對(duì)話安聯(lián)投資全球多元資產(chǎn)投資總監(jiān)格雷戈·赫爾特（Gregor Hirt）：全球投資者低估了中國“重新”開放的積極影響半導(dǎo)體、能源供應(yīng)等中國政策和戰(zhàn)略重點(diǎn)領(lǐng)域有持續(xù)增長潛力

張曉添

編者按

自2022年至今，全球投資者一直面臨著市場波動(dòng)帶來的困擾。初看來，美聯(lián)儲(chǔ)“暴力”加息、通脹水平頑固高企，以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，都不斷給市場和主要資產(chǎn)造成沖擊。但在一些睿智的投資人看來，全球范圍內(nèi)的投資環(huán)境正在經(jīng)歷一次重大變化?！都t周刊》近日專訪安聯(lián)投資全球多元資產(chǎn)投資總監(jiān)格雷戈·赫爾特，進(jìn)一步探討市場環(huán)境巨變之下的投資思路和資產(chǎn)機(jī)遇。

在赫爾特看來，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場未來多年都將受到幾大結(jié)構(gòu)性變化的影響：去全球化、人口趨勢(shì)以及脫碳。在短期原因之下，這些是真正導(dǎo)致效率降低和通脹壓力的長期因素。赫爾特認(rèn)為，盡管整體市場中期可能風(fēng)險(xiǎn)略高，但價(jià)值投資的方法能幫助投資者在新的環(huán)境中把握機(jī)會(huì)。同時(shí)，隨著各類固定收益資產(chǎn)的單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率均在提高，目前是重新思考資產(chǎn)配置、將更多一些資金投入產(chǎn)生利息的資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)。此外，大宗商品市場銅和石油等將獲得提振。

對(duì)于中國市場，赫爾特認(rèn)為，全球投資者低估了中國“重新”開放對(duì)增長的積極影響，半導(dǎo)體、軟件、能源供應(yīng)以及金融市場改革等領(lǐng)域有持續(xù)增長潛力。

2023年市場仍將充滿挑戰(zhàn)但有助于價(jià)值投資者把握機(jī)會(huì)

更廣泛而言，市場環(huán)境正處于一種系統(tǒng)性和結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變之中。未來數(shù)年，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場將受到影響。雖說投資者手中的現(xiàn)金量依然巨大、股市仍有進(jìn)一步增長空間，但我們對(duì)今年股市的潛力仍持略為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

《紅周刊》：你曾在2022年的報(bào)告中提到市場環(huán)境的巨大變化，也有投資人稱之為體制變化或滄海桑田般的巨變。2023年至今，市場仍高度波動(dòng)，且對(duì)于危機(jī)的擔(dān)憂近來有所升溫。對(duì)這種投資環(huán)境的變化，你有哪些切身感受？這對(duì)中國國內(nèi)的投資者有什么影響？

格雷戈·赫爾特：這個(gè)問題很好。2022年的確不同尋常，是自1969年以來首次出現(xiàn)股票和固定收益在三個(gè)季度內(nèi)共同調(diào)整的情況。實(shí)際上，經(jīng)歷過這種情況的許多投資者都已經(jīng)退休了。但更廣泛而言，市場環(huán)境正處于一種系統(tǒng)性和結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變之中。未來數(shù)年，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場將受到影響。

從結(jié)構(gòu)上講，我們喜歡談?wù)撊齻€(gè)D，即去全球化、人口統(tǒng)計(jì)特征，以及脫碳。所有這些都會(huì)導(dǎo)致通脹壓力走高。具體來說，在過去數(shù)十年里，全球貿(mào)易不斷增長和繁榮，但現(xiàn)在，貿(mào)易區(qū)域化以及準(zhǔn)入壁壘導(dǎo)致效率降低和價(jià)格上漲。

人口統(tǒng)計(jì)特征方面來看，我們不再受到極低工資水平的支撐。以美國為例，嬰兒潮一代在新冠疫情之后或期間退出了市場，他們還未回歸市場。這意味著價(jià)格上漲，利潤率降低。非常重要的一點(diǎn)是脫碳。特別在歐洲，向更可持續(xù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型極為重要。對(duì)綠色能源的需求的確是巨大的，但代價(jià)就是降低能源密集度，這同樣意味著我們將迎來更高的價(jià)格。

當(dāng)前還有更為具體的問題發(fā)揮著催化劑的作用。如俄烏沖突引發(fā)了全球能源供應(yīng)削減，而近幾年來能源基礎(chǔ)設(shè)施投資一直處在低點(diǎn)，這很容易就導(dǎo)致了成本上升。更關(guān)鍵的是，中央銀行流動(dòng)性盛宴結(jié)束了。中央銀行過去多年的政策行動(dòng)，意味著全球經(jīng)濟(jì)和市場中存在免費(fèi)資金的過度供應(yīng)，尤其在新冠疫情期間。如今就像是來了一場大宿醉，2022年的市場反應(yīng)就像這樣。

那么，這些變化長遠(yuǎn)意味著什么？那就是全球增長潛力減弱，核心通脹牢固，以及更多的波動(dòng)性。對(duì)于中央銀行們而言，有必要回到根本問題上，也就是優(yōu)先考慮通貨膨脹目標(biāo)，而不是增長或就業(yè)目標(biāo)。

這對(duì)中國國內(nèi)的投資者有什么影響？過去幾年中國對(duì)全球貿(mào)易的依賴程度降低，更多以消費(fèi)者為導(dǎo)向。不過，中國仍會(huì)受到這些變化的影響。全球高通脹可能導(dǎo)致中國國內(nèi)通脹壓力增加，進(jìn)而可能影響消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為。盡管中國央行更為寬松，但全球流動(dòng)性收緊也將影響中國資本市場。

我們認(rèn)為中國的國內(nèi)投資者能夠應(yīng)對(duì)這些影響。首先，通過買入大宗商品、黃金等抗通脹資產(chǎn)，他們可以保護(hù)自己的資產(chǎn)。他們也可以選擇與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)度低的替代策略，如CTA策略、相對(duì)價(jià)值策略等。我們認(rèn)為中國的股票市場非常特別，存在許多增長機(jī)會(huì)。無論是股票還是多元資產(chǎn)，我們都需要一種主動(dòng)、靈活的策略。

《紅周刊》：短期而言，硅谷銀行和瑞信事件是否會(huì)導(dǎo)致大范圍的金融危機(jī)？總體來看，2023年對(duì)于投資者是否仍具有挑戰(zhàn)性？現(xiàn)在是買入一些資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)嗎？

格雷戈·赫爾特：最近發(fā)生的硅谷銀行和瑞銀事件的確引起了相當(dāng)大的市場波動(dòng)，尤其是在金融板塊。這促使歐美央行和監(jiān)管當(dāng)局采取了果斷的干預(yù)措施。但我們應(yīng)該特別注意到的是，瑞信實(shí)際上是因?yàn)橐恍┓浅＞唧w的問題已經(jīng)在較長時(shí)間內(nèi)面臨壓力。表現(xiàn)之一就是其信用違約互換報(bào)價(jià)水平顯著高于歐洲同行。所以，總體上歐洲金融業(yè)的基本面和市值仍然穩(wěn)固，同時(shí)歐洲的監(jiān)管要比美國嚴(yán)格許多?？紤]到耶倫等重要決策者對(duì)銀行業(yè)的口頭支持以及美聯(lián)儲(chǔ)提供了流動(dòng)性，我們認(rèn)為金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)減弱了，至少當(dāng)前如此。

2023年確實(shí)還將充滿挑戰(zhàn)。我們年初已經(jīng)看到股市有所反彈，這源自多種原因。首先，歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得好于預(yù)期。另一方面，整體通脹數(shù)據(jù)看上去也相對(duì)樂觀。美聯(lián)儲(chǔ)也發(fā)出初步信號(hào)，他們不會(huì)像很多市場參與者此前認(rèn)為的那樣激進(jìn)。

推動(dòng)年初市場反彈的第三個(gè)真正重要的原因是中國疫情政策的優(yōu)化。許多投資者看到了中國經(jīng)濟(jì)增長獲得提振可能帶來的機(jī)會(huì)，當(dāng)然這也將推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)很重要。去年第四季度我們就曾提到過相關(guān)機(jī)遇，當(dāng)時(shí)很多投資者對(duì)市場非常消極。

從投資者的持倉來看，他們持有的現(xiàn)金水平是很長時(shí)間以來最高的。所以年初的市場反彈很大程度是一種軋空的行情。但我們認(rèn)為這種反彈勢(shì)頭可能很快結(jié)束。正如我們預(yù)期，核心通脹居高不下。我們也看到，不同主要央行成員站出來表示：“好吧，我們感到措手不及?；蛟S我們必須多做一些?！边@當(dāng)然會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來強(qiáng)烈沖擊。因此，雖說投資者手中的現(xiàn)金量依然巨大、股市仍有進(jìn)一步增長空間，但我們對(duì)今年股市的潛力仍持略為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

《紅周刊》：隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率急劇攀升、面對(duì)高通脹與波動(dòng)性，安聯(lián)等一些投資者認(rèn)為這些因素反而可能促成積極結(jié)果。例如，在股票市場，波動(dòng)性有助于價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而較高利率與資金成本可以讓真正的優(yōu)質(zhì)公司脫穎而出。那么你的看法是什么？哪些投資方法或資產(chǎn)可以從這些新環(huán)境中受益？

格雷戈·赫爾特：對(duì)投資者而言，當(dāng)前新的市場環(huán)境最突出的特點(diǎn)就是我們?cè)诠善敝庥羞x擇了。美國短期國債的利率極具吸引力，這是我們觀察到的首個(gè)轉(zhuǎn)變。我認(rèn)為這是投資者想要重新回到市場并投資的第一個(gè)領(lǐng)域。過去許多年的情況都是“除了持有股票，別無其他選擇”。根據(jù)這句話的英文縮寫，我們稱之為“TINA”現(xiàn)象。很多投資者免費(fèi)得到資金，而不得不投資。

新環(huán)境下，我們也看到大宗商品市場的機(jī)會(huì)。如果增長恢復(fù)（特別在中國），但我們的庫存很低。這意味著，銅和石油等商品價(jià)格將獲得提振。尤其在石油方面，我們往往低估了地緣政治局勢(shì)。中東地區(qū)當(dāng)前的一些緊張因素意味著該地區(qū)可能變得非常不穩(wěn)定，也將支撐油價(jià)。

第三點(diǎn)就是價(jià)值投資的回歸。最顯著的就是歐洲金融板塊的機(jī)會(huì)，我們看到估值具有吸引力。而在近期調(diào)整過后，我們認(rèn)為歐洲銀行板塊具有一定的反彈潛力。畢竟，如果利率處在目前水平并且長短期利差相當(dāng)可觀，對(duì)金融業(yè)不失為利好消息。也就是說，盡管整體市場中期可能風(fēng)險(xiǎn)略高，但價(jià)值投資的方法能幫助我們?cè)谶@種環(huán)境中把握機(jī)會(huì)。

目前環(huán)境對(duì)主動(dòng)型資產(chǎn)管理者有利美股市場還未看到真正調(diào)整

實(shí)際利率上升將對(duì)股市造成不利影響。這意味著，一旦美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，股市通常會(huì)開始真正的調(diào)整。所以我們對(duì)股市總體而言仍需相當(dāng)謹(jǐn)慎，當(dāng)前階段美國市場實(shí)際上仍有一定風(fēng)險(xiǎn)。我們看到極高的估值，而投資者倉位很高。

《紅周刊》：作為一名首席投資官，你是否懷念過去十多年資金成本低廉的時(shí)代？

格雷戈·赫爾特：我想說，現(xiàn)在的環(huán)境對(duì)主動(dòng)型資產(chǎn)管理者更有吸引力。如你所知，在過去十年當(dāng)中，你只需把錢投出去，避免投資債券，多投資股票，承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，直截了當(dāng)?shù)刈非笳w回報(bào)就可以了。但現(xiàn)在，市場環(huán)境變得不穩(wěn)定，波動(dòng)性增強(qiáng)帶來了追求絕對(duì)回報(bào)的機(jī)會(huì)，你不得不開始問自己什么是相對(duì)價(jià)值。過去幾年你只需投入股市，現(xiàn)在你得有所抉擇：更看好美國股市？看好歐洲還是新興市場？你或許還可以嘗試更多市場，這也讓投資更有趣。例如，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將有利于哪些國家？在我看來，泰國很大一部分經(jīng)濟(jì)依賴中國游客，而且泰國市場估值水平偏低，這通常是我們熱衷研究的市場。另一方面，新的環(huán)境中也要應(yīng)對(duì)新的投資風(fēng)險(xiǎn)，尤其是幫助投資者對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。

《紅周刊》：有趣的是，最近一年左右有許多圍繞利率的討論，但投資者真正關(guān)心的是實(shí)際利率，即名義利率減去通貨膨脹率。那么，美元或其他主要貨幣的實(shí)際利率是否已恢復(fù)到了零以上？對(duì)投資者意味著什么？

格雷戈·赫爾特：這是很好的視角。我們認(rèn)為，實(shí)際利率的變化對(duì)投資環(huán)境來說是一個(gè)相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。它實(shí)際上是零利率政策結(jié)束造成的后果。我們認(rèn)為實(shí)際利率將上升，這會(huì)導(dǎo)致股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。我們看到股市已經(jīng)從高通脹中獲利，因?yàn)闋I收可以增長。但副作用是經(jīng)濟(jì)疲軟、高成本，尤其是勞動(dòng)力成本升高進(jìn)而擠壓利潤率。

債券市場的情況與之相反。由于利率上漲，債券市場中的一些部分的確有吸引力。我認(rèn)為，債券市場提供的回報(bào)已開始或?qū)⒁_始抵消通貨膨脹。比較一下債券收益率與股息收益率你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這是很長一段時(shí)間以來首次出現(xiàn)債券收益率比股息收益率更有吸引力的情況。因此，很多投資者正重新進(jìn)入債券市場，而且投資比重很大。

歷史告訴我們，實(shí)際利率上升將對(duì)股市造成不利影響。這意味著，一旦美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，股市通常會(huì)開始真正的調(diào)整。我們還沒有到那一步，所以對(duì)股市總體而言仍需相當(dāng)謹(jǐn)慎。我們非常確信，當(dāng)前階段美國市場實(shí)際上仍有一定風(fēng)險(xiǎn)。我們看到極高的估值，而投資者倉位很高。

《紅周刊》：也就是說，美股接下來還將進(jìn)一步調(diào)整？投資者應(yīng)該如何做好準(zhǔn)備？

格雷戈·赫爾特：過往的情況都需要放在具體背景中去分析，所以對(duì)于市場調(diào)整的準(zhǔn)確時(shí)機(jī)并沒有完美答案。但我們的確在非常謹(jǐn)慎地關(guān)注著實(shí)際利率的情況，因?yàn)樵诋?dāng)前這種（歐美）經(jīng)濟(jì)增長趨弱的環(huán)境中，高出自然水平的實(shí)際利率確實(shí)是預(yù)示市場調(diào)整的一個(gè)比較好的領(lǐng)先指標(biāo)。關(guān)鍵問題是，硅谷銀行和瑞信事件是否會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑，從而接近其加息周期終點(diǎn)。綜合各方面情況來看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在可以繼續(xù)加息去應(yīng)對(duì)通脹問題。至于還要加息多少才能達(dá)到政策目標(biāo)，仍然有待觀察。

《紅周刊》：隨著這些實(shí)際利率的增長，黃金這種重要資產(chǎn)本應(yīng)該面臨壓力，因?yàn)樗划a(chǎn)生任何價(jià)值。但我們看到近期金價(jià)受到了支撐。你覺得金價(jià)將如何發(fā)展呢？從構(gòu)建一個(gè)長期多元資產(chǎn)組合的角度來看，你認(rèn)為黃金扮演著何種角色？格雷戈·赫爾特：在一個(gè)最優(yōu)投資組合中，黃金是我們相當(dāng)喜歡的一種長期戰(zhàn)略性資產(chǎn)。黃金與股票和政府債券、特別是美國國債沒有關(guān)聯(lián)。所以，如果你想建立一個(gè)非常實(shí)惠的、長期的簡單投資組合，那就是美國國債、全球股票和部分黃金。另外，考慮到當(dāng)前地緣政治因素以及區(qū)域化趨勢(shì)，黃金在資產(chǎn)組合中也應(yīng)該有一席之地。

從中期來看，你是對(duì)的。當(dāng)實(shí)際利率下降，我們買入黃金；而當(dāng)實(shí)際利率上升時(shí)應(yīng)該賣出。正是出于這種原因，我們目前從戰(zhàn)術(shù)上對(duì)黃金持中性態(tài)度。最近支撐黃金的另一個(gè)因素是我們看到的美元階段性走軟。從長期來看，美元走軟與大宗商品走強(qiáng)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

自上而下和自下而上同等重要價(jià)值因子重新回到中心舞臺(tái)

我們現(xiàn)在開始看到從成長型投資、動(dòng)能投資到價(jià)值投資的轉(zhuǎn)變，價(jià)值因子在未來幾年將變得更加重要。投資者在過去許多年里認(rèn)為估值不是那么關(guān)鍵，但這在某種程度上是投資的基礎(chǔ)。

《紅周刊》：當(dāng)說到通脹、貨幣政策、利率等所謂宏觀因素時(shí)，一些信奉自下而上方法的長期股票投資者可能會(huì)說：“嘿，不要太關(guān)注這些?！钡@然，正如你所說，超低利率甚至是負(fù)利率持續(xù)了10多年，對(duì)投資產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。以你看來，這一代的投資者應(yīng)該更多地關(guān)注這些宏觀發(fā)展情況嗎？還是只關(guān)注所謂的內(nèi)在價(jià)值、現(xiàn)金流，而無須過多地考慮那些周期性的自上而下的因素？

格雷戈·赫爾特：我們認(rèn)為兩者都很重要。僅僅關(guān)注自下而上的因素、忽略自上而下的因素實(shí)際上是很危險(xiǎn)的，反之亦然。從多元資產(chǎn)的角度來看，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展、利率環(huán)境、通貨膨脹環(huán)境有深刻認(rèn)知是非常重要的，因?yàn)檫@些自上而下的因素也會(huì)影響公司的估值和盈利。我們的股票專家同時(shí)也會(huì)從自下而上的角度來看待公司，通常會(huì)研究管理層品質(zhì)、戰(zhàn)略質(zhì)量、競爭環(huán)境等。不僅如此，作為投資者，我們的職責(zé)和受托責(zé)任就是同時(shí)以同樣重要性看待兩者。

《紅周刊》：你是多元資產(chǎn)投資領(lǐng)域的頂尖專家。但一個(gè)已經(jīng)證明的事實(shí)是，如果投資足夠長的時(shí)間，如10年、15年、20年，股票比其他資產(chǎn)類別回報(bào)要好得多。對(duì)于那些真正的長期投資者，比如養(yǎng)老金，在何種情況下以及為何有必要進(jìn)行跨資產(chǎn)類別的多元化？

格雷戈·赫爾特：的確，股票自身的定義決定了它需要在長期內(nèi)產(chǎn)生更高回報(bào)。如果一家公司破產(chǎn)，股票投資者得到的補(bǔ)償是最少的。員工首先獲得工資補(bǔ)償，然后補(bǔ)償供應(yīng)商，再是債券持有人。這也解釋了為什么股票市場的波動(dòng)會(huì)更高，至少在指數(shù)層面如此。

從長遠(yuǎn)來看，如果你不需要資金，且當(dāng)市場下跌30%至40%時(shí)你仍然能安然入睡，那么大量持有股票確實(shí)很有道理。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，我不得不說，并不是很多客戶都有這種自制力、勇氣或資本要求來抵御這種巨大的下跌風(fēng)險(xiǎn)。許多養(yǎng)老基金在市場出現(xiàn)調(diào)整時(shí)會(huì)經(jīng)歷重組，它們也需要資本。你還可能遇到意想不到的危機(jī)情況。我認(rèn)識(shí)很多客戶，他們表面看起來實(shí)力很強(qiáng)，但當(dāng)遇到新冠疫情，他們突然需要大量資金支持其公司運(yùn)轉(zhuǎn)。所以，持有政府債券、流動(dòng)性另類資產(chǎn)、CTA策略、黃金等進(jìn)行分散就很有意義。這樣即使在市場調(diào)整中仍可產(chǎn)生一些正回報(bào)。總體而言，跨越許多資產(chǎn)類別的主動(dòng)多元化投資組合確實(shí)可以很好地應(yīng)對(duì)日益頻繁和劇烈的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。我們還看到，地緣政治緊張局勢(shì)的加劇將導(dǎo)致市場更加動(dòng)蕩，在這種環(huán)境下，你當(dāng)然會(huì)希望主動(dòng)管理彼此不同的資產(chǎn)類別。

同樣重要的是，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)生相對(duì)轉(zhuǎn)變，你需要重新思考持倉和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。過去十年這種長期低收益率的環(huán)境下，許多固定收益資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)非常低?，F(xiàn)在這種情況已發(fā)生變化，各類固定收益資產(chǎn)的單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率均在提高。我們認(rèn)為這或許是一個(gè)好時(shí)機(jī)，重新思考資產(chǎn)配置、將更多一些資金投入產(chǎn)生利息的資產(chǎn)。當(dāng)美國短期債券收益率為5%時(shí)，這是非常有吸引力的投資類型。

《紅周刊》：我能說投資這件事本身就應(yīng)該是多元資產(chǎn)投資嗎？如果你把所有的錢都投入到股票中，對(duì)普通家庭來說風(fēng)險(xiǎn)太大。是否如此？

格雷戈·赫爾特：是的。如果你把所有的資產(chǎn)都投入到股票中，實(shí)際上不是一個(gè)最佳投資組合，即便你已經(jīng)持有不同股票廣泛分散化。因此，持有具有不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不同資產(chǎn)類別非常有意義。當(dāng)然了，如果從因子投資的角度來看，在長期內(nèi)全部持有小盤股或許也是說得通的，這樣你可以側(cè)重于價(jià)值因子，也能夠適時(shí)調(diào)整投資組合中的側(cè)重因子，從而產(chǎn)生增加值。

有一種投資也值得引起注意，那就是過去若干年非常成功的ETF指數(shù)化投資。太多的投資者買入ETF，也就是市場的指數(shù)化部分，這其實(shí)令人擔(dān)憂。這也意味著，一家公司或一個(gè)市場越成功，投資的人就越多。這解釋了為什么美國市場的主導(dǎo)地位變得如此重要，因?yàn)槟阍绞悄芘苴A，你越是會(huì)在更長時(shí)間里跑贏。結(jié)果是，美國市場和美國國內(nèi)一些公司的估值非常高。而英國、歐洲和日本的公司都變得非常便宜。

我們現(xiàn)在開始看到從成長型投資、動(dòng)能投資到價(jià)值投資的轉(zhuǎn)變，價(jià)值因子在未來幾年將變得更加重要。投資者在過去許多年里認(rèn)為估值不是那么關(guān)鍵，但這在某種程度上是投資的基礎(chǔ)。價(jià)值因子又回到了中心舞臺(tái)，我們正在投入大量努力和精力來確定，一個(gè)市場的估值是多少？什么是公司估值？它是否有吸引力？我們只是缺少一種使你重新進(jìn)入市場的催化因素。

年輕一代投資者需重新認(rèn)識(shí)成本和價(jià)格主動(dòng)投資并不意味著頻繁調(diào)倉

投資者是否會(huì)從高股息股票回到債券？暫時(shí)還不會(huì)，因?yàn)楣善比栽跒橥顿Y者提供資本增值，只是不會(huì)再像過去10至15年那樣明顯。

《紅周刊》：你前面提到股息。派息股票似乎有雙重優(yōu)勢(shì)，不僅可從公司的增長中受益，而且還能像債券一樣提供相對(duì)穩(wěn)定的收入。甚至有些派息股也被稱作“類債股”。派息股票是你的首選投資嗎？

格雷戈·赫爾特：派息股對(duì)我們來說非常有吸引力，它們能為客戶提供穩(wěn)定的現(xiàn)金。我們的一些客戶非常喜歡每年獲得穩(wěn)定的付息，這對(duì)他們大有裨益。例如，如果你退休了，需要在退休金制度之外多拿到一些資金，每年以非常穩(wěn)定的方式獲得更多現(xiàn)金收入。

我們還看到，派息股大多來自過去三年中獲得利好的行業(yè)，如能源行業(yè)，公用事業(yè)。我們也很青睞這些公司，支付高額股息意味著他們自律地對(duì)待資本，不會(huì)將其用作并購或在內(nèi)部使用，而是將其回報(bào)給投資者。這也是我們喜歡的品質(zhì)之一。

與過去10到15年相比，現(xiàn)在確實(shí)有一個(gè)問題擺在我們面前：投資者是買入這些派息股還是高收益率債券，來產(chǎn)生這些穩(wěn)定的付息？例如，我們?cè)诿绹吹?，過去銀行業(yè)會(huì)支付高額股息，投資者就買入銀行股。但其實(shí)，你也可以持有票息較高的美國國債。這也是未來幾年將要面臨的問題。投資者是否會(huì)從高股息股票回到債券？暫時(shí)還不會(huì)，因?yàn)楣善比栽跒橥顿Y者提供資本增值，只是不會(huì)再像過去10至15年那樣明顯。

《紅周刊》：2022年熊市期間，我最常聽到的建議是“保持投資”。你是否也認(rèn)為“保持投資”對(duì)于普通投資者而言是應(yīng)對(duì)波動(dòng)的好方法？普通投資者如何克服他們對(duì)市場波動(dòng)的恐懼，尤其是那些大幅度的下跌？

格雷戈·赫爾特：如果你能長期投資并且你不需要現(xiàn)金，這種建議有意義。正如我之前提到的，對(duì)很多投資者來說情況并非如此，我們看到的更多是投資者在低點(diǎn)拋售。

很多理念出現(xiàn)了代溝。許多年輕一代投資者被告知要保持投資，還要逢低買入。自2008年以來逢低買入一直很奏效。之所以如此，是因?yàn)楦鲊胄性跒槲覀兲峁┝鲃?dòng)性。整整一代投資者沒有經(jīng)歷更長時(shí)間的危機(jī)，也沒有經(jīng)歷更長時(shí)間的調(diào)整。對(duì)他們而言，股市年回報(bào)10%、15%、20%是司空見慣的。他們沒有真正理解公司或市場的成本和價(jià)格，也往往會(huì)忽視市場正在發(fā)生的巨大結(jié)構(gòu)性變化?，F(xiàn)在，投資者需要重新認(rèn)識(shí)到這些因素了。

《紅周刊》：我們知道投資產(chǎn)品可以分為主動(dòng)投資和被動(dòng)投資。但安聯(lián)投資把“主動(dòng)”上升為一種投資理念。你們所說的這種“主動(dòng)”是否意味著頻繁調(diào)整持倉？在股票投資方面，這種主動(dòng)有什么好處？

格雷戈·赫爾特：在股票和債券資產(chǎn)方面，主動(dòng)是通過戰(zhàn)術(shù)性配置不同資產(chǎn)類別及其子類別來管理投資組合。方法是選擇單個(gè)主題或證券，并根據(jù)市場條件以及投資目標(biāo)調(diào)整持倉。持有資產(chǎn)的適當(dāng)時(shí)間長度，取決于投資目標(biāo)、風(fēng)格、基本面判斷、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和市場狀況。

主動(dòng)投資并不意味著頻繁調(diào)倉，也不是大量不停交易。主動(dòng)投資涉及對(duì)投資組合的持續(xù)監(jiān)控，根據(jù)某家公司內(nèi)部情況或不同資產(chǎn)類別情況進(jìn)行必要調(diào)整。與固定的戰(zhàn)略配置相比，主動(dòng)管理的多元資產(chǎn)組合至少會(huì)在整個(gè)市場周期內(nèi)增加回報(bào)潛力，同時(shí)顯著降低下行風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)質(zhì)是創(chuàng)造一種不對(duì)稱性，這就是我所稱為的主動(dòng)管理。

在多元資產(chǎn)方面，我們還積極關(guān)注一種人們不太談?wù)摰馁Y產(chǎn)類別，即波動(dòng)性。我們將波動(dòng)性作為一種資產(chǎn)類別加以利用，以較低成本對(duì)沖部分風(fēng)險(xiǎn)。我們不僅僅不害怕波動(dòng)性，而且能從中獲利。

全球投資者低估了中國“重新”開放的影響中國政策和戰(zhàn)略重點(diǎn)領(lǐng)域有持續(xù)增長潛力

鑒于中國市場的波動(dòng)性和投資者結(jié)構(gòu)，有必要保持投資組合的靈活性。我認(rèn)為，作為一個(gè)中國式投資者，股票和債券的分配比例在50/50到70/30之間會(huì)是適宜的。

《紅周刊》：中國資產(chǎn)對(duì)于安聯(lián)投資而言一直是一個(gè)非常重要的主題。眼下，你如何看待中國市場的機(jī)會(huì)，尤其是在股票方面？

格雷戈·赫爾特：中國市場是我們過去幾年一直在積極投資的市場。我們現(xiàn)在更加樂觀，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為全球投資者低估了中國“重新”開放對(duì)增長的積極影響。我們也看到，中國的改革和發(fā)展一直非常有效，政府出臺(tái)的各種政策將在未來幾年推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)。此外，隨著人民幣國際化以及中國金融體系的透明度不斷提高，這定會(huì)提高中國股市的吸引力。

如果從短期來看的話，自2023年初以來投資者已經(jīng)回到了中國市場?？吹竭@一點(diǎn)非常重要。2023年1月通過互聯(lián)互通機(jī)制的流入資金是創(chuàng)紀(jì)錄的高水平。中國政府的政策在朝著更加支持和促進(jìn)增長的方向發(fā)展，投資者受到鼓舞。這對(duì)資產(chǎn)來說是非常好的市場環(huán)境，這會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利環(huán)境的改善。估值也是有利的，中國股市的前瞻市盈率約為12倍，低于14倍的長期平均值。

我們喜歡中國股票，但我們也會(huì)非常有選擇性。我們發(fā)現(xiàn)有持續(xù)增長潛力且有吸引力的領(lǐng)域，主要是與中國政府政策和戰(zhàn)略重點(diǎn)相一致的領(lǐng)域。典型的如半導(dǎo)體、軟件、能源供應(yīng)。金融市場正在發(fā)生的一切也令人鼓舞，可以關(guān)注金融市場改革相關(guān)的機(jī)遇。著眼未來，我們不應(yīng)該低估綠色能源和政府進(jìn)行的投資，這些投資將支持中國股市的某些部分。

《紅周刊》：你曾提到，美國投資者喜歡60/40的股票債券組合，而歐洲投資者喜歡30/70的組合。你認(rèn)為對(duì)中國投資者來說，合適的股票債券比例應(yīng)該是多少？

格雷戈·赫爾特：這是一個(gè)很難回答的問題。基于投資者的基本心理，美國投資者更愿意冒險(xiǎn)，更相信股票市場。歐洲的投資者平均而言更具有防御性，儲(chǔ)蓄率比較高，傾向于債券市場。但這種保守也是有代價(jià)的，去年歐洲的許多投資者驚訝于當(dāng)利率上升時(shí)會(huì)在債券市場上經(jīng)歷多大損失。

從理論角度來考慮，你應(yīng)該根據(jù)投資時(shí)長來決定投資股票和債券的比例。時(shí)間跨度越長，你可以承擔(dān)的股票風(fēng)險(xiǎn)就越大。同時(shí)還要考慮你的抗跌能力。如果你在市場下跌時(shí)無法入睡，即使你有大量的現(xiàn)金也不要把它放在股票上。此外，我們?cè)谑袌鲋芷谥兴幍奈恢靡矔?huì)影響我們對(duì)股債的投資比例。

目前的中國市場在這方面有所不同。中國受益于非常強(qiáng)勁的增長復(fù)蘇，而且中國央行的政策立場是支持性的，因此我認(rèn)為可以相應(yīng)地放寬股票權(quán)重。這也有助于投資者獲得更好的長期回報(bào)。另一方面，鑒于中國市場的波動(dòng)性和投資者結(jié)構(gòu)，有必要保持投資組合的靈活性。因此，我不會(huì)為所有投資者提供一個(gè)固定的建議。我認(rèn)為，作為一個(gè)中國式投資者，股票和債券的分配比例在50/50到70/30之間會(huì)是適宜的。

《紅周刊》：在你豐富的職業(yè)生涯中，有哪些投資大師或者是書籍影響了你的理念？之所以問這個(gè)問題，是因?yàn)橹袊写罅康耐顿Y者渴望了解先進(jìn)的投資理念。你能給我分享一些這方面的建議嗎？

格雷戈·赫爾特：我想分享我正在讀的兩本書，它們很好地對(duì)應(yīng)著目前的市場環(huán)境。第一本是經(jīng)典書籍，內(nèi)容回到了基礎(chǔ)性知識(shí)。那就是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓·弗里德曼所著的《貨幣的禍害》。它講述了歷史上的貨幣政策失誤?，F(xiàn)在我們又一次對(duì)中央銀行的信譽(yù)以及能否避免通貨膨脹惡性循環(huán)疑慮重重。我們應(yīng)該從歷史中吸取教訓(xùn)，重新認(rèn)識(shí)并問問自己，我們是否再次處于央行犯錯(cuò)的環(huán)境中？這會(huì)有什么后果？我們能否認(rèn)識(shí)到它們？或者相反，央行是否在做正確的事情？

第二本書也同樣重要，是由戴維·歐瑞爾寫的《行為經(jīng)濟(jì)學(xué)》。很多年輕一代投資者非常注重量化，但市場不僅僅是量化的問題，也與人們的行為相關(guān)。比如人們?nèi)绾蜗嗷ビ绊?，我們?nèi)绾嗡伎迹覀優(yōu)楹尾幌氤惺軗p失、過早地賣出。這也是一本非常重要的書，特別是在這個(gè)動(dòng)蕩的環(huán)境中，人們都想要了解市場心理。

這兩本書是貨幣政策和行為投資的良好結(jié)合，對(duì)所有投資者更好地了解市場正在發(fā)生的事情有很大幫助。