二季度市場風格預(yù)判

胡國鵬 袁稻雨

2023年開年以來，A股市場處于“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”的環(huán)境之下，先回升，后震蕩。在市場風格方面，今年一季度A股整體呈現(xiàn)小盤優(yōu)于大盤、成長優(yōu)于價值的特征，寬基指數(shù)中中證500、中證1000表現(xiàn)占優(yōu)，行業(yè)風格表現(xiàn)排名為成長>周期>消費>金融，與2022年Q4相比進行了由大盤到小盤，由價值到成長的切換。進入3月后，市場即將迎來經(jīng)濟數(shù)據(jù)與企業(yè)業(yè)績的驗證期，“春季躁動”行情將逐步落下帷幕，市場風格或再迎切換。

歷年二季度市場何種風格占優(yōu)？

從歷年二季度表現(xiàn)來看，在2011至2022年的過去12年里，寬基指數(shù)層面有6次中證1000指數(shù)占優(yōu)，大小盤風格上有7次小盤占優(yōu)，行業(yè)風格上成長、消費均有4次占優(yōu)。（見圖一）

圖一：2011年以來Q1至Q2寬基指數(shù)、市值、行業(yè)風格表現(xiàn)匯總

結(jié)合絕對和相對優(yōu)勢來看，二季度消費風格更占優(yōu)，主要原因在于二季度經(jīng)濟成色更易驗證，以及消費板塊更為穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)。成長風格在二季度也具有不錯的表現(xiàn)，主要原因在強勢產(chǎn)業(yè)周期加持下，成長板塊景氣度持續(xù)占優(yōu)，如2013年至2015年的移動互聯(lián)網(wǎng)周期、2021年新能源周期。但需要注意的是，相對優(yōu)勢層面來看消費風格更勝一籌，2011年以來消費風格僅在2014年Q2漲幅排名第4位，而成長風格在2011年、2012年、2018年及2019年Q2漲幅位居末位。

在優(yōu)勢風格的延續(xù)性方面，一二季度市值風格上小盤風格延續(xù)強勢的概率高于大盤風格，行業(yè)風格上消費延續(xù)性最優(yōu)，成長與周期風格往往受到業(yè)績的挑戰(zhàn)，延續(xù)概率適中，金融風格延續(xù)性不足。消費風格在上半年延續(xù)性較強原因在于一、二季度之交往往是擴內(nèi)需類政策發(fā)力期，如各地全年消費券往往在3、4月下達，汽車、家電下鄉(xiāng)等政策的實施或延續(xù)也往往在這一時期公布，疊加春節(jié)、五一固定假期增加居民消費需求，以及春季糖酒會等事件催化，消費風格往往在上半年體現(xiàn)出持續(xù)占優(yōu)的效應(yīng)。

在弱勢風格的反轉(zhuǎn)性方面，一二季度市值風格上小盤比大盤風格的反轉(zhuǎn)性更好，行業(yè)風格上僅消費的反轉(zhuǎn)概率超過50%，周期和成長風格的反轉(zhuǎn)性較差。由于消費板塊的業(yè)績增速相對穩(wěn)定而且具備較高的ROE，再加上Q2刺激經(jīng)濟政策“穩(wěn)增長”退坡，因此在二季度業(yè)績披露窗口期和“穩(wěn)增長”政策退坡期內(nèi)傾向于購買消費避險。

今年二季度市場風格的配置預(yù)判

2023年一季度A股市場風格呈現(xiàn)“小盤優(yōu)于大盤，成長優(yōu)于價值”的特征，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的轉(zhuǎn)弱以及TMT產(chǎn)業(yè)熱點的出現(xiàn)是驅(qū)動市場風格變化的主要因素。

回顧2022年四季度，A股市場風格偏向大盤價值，彼時國內(nèi)防疫政策的轉(zhuǎn)向以及地產(chǎn)“三支箭”的出臺，驅(qū)動了消費和金融行業(yè)主導(dǎo)的大盤價值板塊迎來修復(fù)行情。進入今年一季度后，“強預(yù)期”與“弱現(xiàn)實”的矛盾逐漸成為市場關(guān)注的核心，節(jié)后較慢的開復(fù)工節(jié)奏以及TMT板塊中“信創(chuàng)”與“AI”的雙開花，使得“價值搭臺，成長唱戲”的劇情再度上演。

截至3月10日，在市值風格方面，今年一季度小盤明顯優(yōu)于大盤，申萬大盤指數(shù)與申萬小盤指數(shù)漲幅分別為1.58%和8.02%；行業(yè)風格方面，今年以來A股行業(yè)風格表現(xiàn)排名為成長>周期>消費>金融，漲幅分別為7.31%、6.04%、2.34%和-0.72%，消費與金融板塊行情回落，TMT產(chǎn)業(yè)的景氣趨勢與中下游順周期行業(yè)的困境反轉(zhuǎn)是市場青睞的兩條交易主線。（見圖二、圖三）

圖二：2023Q1小盤風格表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤風格

圖三：2023Q1行業(yè)風格表現(xiàn)排名為“成長>周期>消費>金融”

圖一至圖三資料來源：Wind，國海證券研究所

我們認為2023年二季度市值風格或趨于均衡，行業(yè)風格中消費、成長優(yōu)于金融、周期，核心邏輯如下：

市值風格方面，2023Q2大小盤風格或趨于均衡，在弱復(fù)蘇的經(jīng)濟環(huán)境以及促改革的政策風向之下，小盤風格優(yōu)勢有望延續(xù)，但仍需警惕風險事件影響下大小盤風格高低切換情況的出現(xiàn)。

從歷史數(shù)據(jù)來看，二季度小盤風格勝率和延續(xù)性要高于大盤，但值得注意的是，過往3次出現(xiàn)風格切換的年份分別為2011年、2018年和2019年，均伴隨市場風險偏好的明顯回落，其中，2011年為國內(nèi)政策向“防通脹”的轉(zhuǎn)向，2018和2019年則源于中美貿(mào)易摩擦的沖擊。對于當前而言，雖然國內(nèi)弱復(fù)蘇的宏觀環(huán)境以及促改革的政策風向?qū)π”P風格較為有利，但仍需警惕美國高利率環(huán)境下流動性問題的暴露以及俄烏戰(zhàn)事擴大化的風險。截至3月10日，申萬小盤指數(shù)和大盤指數(shù)估值分別處于近五年58%和39%分位水平，若海外風險因素影響加劇導(dǎo)致市場風險偏好進一步回落，性價比更優(yōu)的大盤股或迎來配置窗口。

行業(yè)風格方面，2023Q1成長與周期風格占優(yōu)，Q2優(yōu)勢風格或部分切換，在弱復(fù)蘇環(huán)境下，盈利穩(wěn)定性較強的消費風格以及具備產(chǎn)業(yè)趨勢的成長風格有望占優(yōu)。根據(jù)歷史行情來看，今年二季度消費占優(yōu)概率最高，其次為成長，周期與金融概率偏低。

從基本面來看，二季度消費風格勝率較高的原因主要為在經(jīng)濟形勢逐步明朗疊加政策進入觀察期后，市場景氣投資的回歸。從歷年經(jīng)濟表現(xiàn)來看，在一季度政策加力，爭取“經(jīng)濟開門紅”后，二季度往往是經(jīng)濟成色的驗證期，PMI環(huán)比多呈走平或回落態(tài)勢，總量政策平淡。在此背景下，市場預(yù)期博弈緩和，業(yè)績對于市場交易的指引度增強，盈利穩(wěn)定性較強的消費板塊常獲確定性溢價。

對于今年而言，雖然企業(yè)整體盈利向上對于A股整體將形成支撐，但在弱復(fù)蘇的經(jīng)濟環(huán)境下，海外經(jīng)濟回落壓力以及國內(nèi)總量預(yù)期的偏弱仍會對周期與金融板塊形成限制，疫后消費復(fù)蘇背景下，業(yè)績確定性較強的消費行業(yè)，以及受益于產(chǎn)業(yè)與政策趨勢共振的成長行業(yè)，有望成為二季度的優(yōu)勢風格。