上市公司債券違約分析
——以富貴鳥為例

崔 燦

一、我國債券市場現(xiàn)狀分析

1.我國債券違約現(xiàn)狀

受新冠肺炎疫情影響，再加上企業(yè)自身經(jīng)營策略失誤，部分高負(fù)債企業(yè)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，導(dǎo)致債務(wù)集中償付出現(xiàn)問題。2020年度，華晨集團(tuán)、永煤控股、中信國安三者合計(jì)違約金額總量占全年度新增債券違約金額總量約62%，成為當(dāng)年主要的違約企業(yè)。2020年全年共新增1403.63億元債券違約，相比去年下降約9.6%，其中第四季度新增464.37億元，約占全年新增債券違約金額33%左右。

從2014年以來，我國新增債券違約金額呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，2020年新增債券違約規(guī)模相比2019年略有下降，但從歷年數(shù)據(jù)來看，仍然處于歷史高位，再加上當(dāng)前社會(huì)環(huán)境影響，債券違約仍屬于應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注的經(jīng)濟(jì)問題。

2.我國債券違約相關(guān)處置

“違約債券處置效率偏低” 一直以來都是困擾我國債券市場良序發(fā)展的問題，由于技術(shù)性法律建設(shè)尚不完善，現(xiàn)行法律與市場存在脫節(jié)，不同類型的債券，處置差異性顯著。債權(quán)人往往僅能依靠傳統(tǒng)的破產(chǎn)法、合同法、公司法、侵權(quán)法來主張救濟(jì)。此外，法院對復(fù)雜的債權(quán)人糾紛案件的處理也存在缺少法律依據(jù)的情況。

目前，我國相關(guān)法律規(guī)定，發(fā)生債券違約，債權(quán)人有以下途徑可保護(hù)自身權(quán)益：一是協(xié)商解決，各方表示同意的情況下，可達(dá)成重組方案；二是提起訴訟，迫使債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)清算或重組；三是變現(xiàn)抵押物或?qū)?dān)保人追償，挽回部分資金損失。

二、債券違約事件回顧

1.發(fā)行債券

為了償還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金，富貴鳥股份有限公司經(jīng)2015年7月15日董事會(huì)第四次會(huì)議和同年股東大會(huì)審議通過，擬公開發(fā)行公司債券，后經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)同意后，該債券于同年4月22日正式發(fā)行，票面利率6.3%，單利計(jì)息，期限5年，到期日2020年4月22日。發(fā)行該債券之前，據(jù)香港聯(lián)交所有關(guān)公告顯示，富貴鳥股份有限公司于2012至2014年度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤3.26億元、4.44億元和4.51億元，年平均可分配利潤為4.07億元，符合相關(guān)發(fā)行條。經(jīng)東方金誠評定，富貴鳥集團(tuán)主體信用為AA級，“14富貴鳥”為AA級債券。由以上數(shù)據(jù)可見，從當(dāng)時(shí)的情況來看，富貴鳥股份有限公司是滿足債券的發(fā)行條件的，同時(shí)畢馬威出具的無保留意見審計(jì)報(bào)告，也加強(qiáng)了市場主體和投資者對這支公司債按期履約能力的信賴。

“14富貴鳥” 公司債券于2015年6月2日成功在上海證券交易所上市。

16年7月底，“16富貴鳥SCP001”在銀行間市場發(fā)行。8月，“16富貴鳥01”于深交所發(fā)行。這兩只新的債券，并不能從根本上解決富貴鳥的困局，反而使公司新增負(fù)債17億元，超過15年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的20%。此外，富貴鳥集團(tuán)選擇延期在香港聯(lián)交所披露中期業(yè)績報(bào)告并同時(shí)暫停股份交易。對此，國泰君安證券公司在報(bào)告中聲稱：上述臨時(shí)事項(xiàng)不會(huì)對富貴鳥公司整體償債能力產(chǎn)生影響，后續(xù)的發(fā)展也表明這份聲明失之偏頗。

2.違約過程

2016年9月1日，由于富貴鳥股份有限公司未能按期在香港聯(lián)交所履行信息披露義務(wù)，公司股票于當(dāng)日起暫停交易。隨后，“14富貴鳥”停牌。

2017年半年度報(bào)告未能及時(shí)對外報(bào)出，同時(shí)，“14富貴鳥”繼續(xù)停牌。17年2月下旬，深交所公告顯示，富貴鳥股份有限公司擬轉(zhuǎn)讓“16富貴01”債券，債券面額13億元。

2018年3月1日，在經(jīng)歷長達(dá)一年左右的停牌之后，“14富貴鳥”于開市復(fù)牌，但此時(shí)東方金誠信用評估公司早已將這只債券的信用評級下調(diào)為CC級別，據(jù)富貴鳥公司公告顯示，公司正在積極籌措兌付資金。此后，國泰君安證券股份有限公司也分別于同年2月28日和3月1日接連發(fā)布兩份債券恢復(fù)交易風(fēng)險(xiǎn)提示公告。

受此影響，復(fù)牌當(dāng)日“14富貴鳥” 債券價(jià)格跌幅82%左右，此后幾天一路下跌。2018年3月23日，公司選擇暫時(shí)停止競價(jià)系統(tǒng)交易。同年4月23日，由于無力兌付，導(dǎo)致債券發(fā)生實(shí)時(shí)性違約，債券本金及該期應(yīng)付利息達(dá)70246.80萬元。

3.連鎖反應(yīng)

由于“14富貴鳥”發(fā)生違約，同時(shí)截至2018年3月31日，富貴鳥公司有息負(fù)債超25億元。符合“16富貴01”加速清償條件。

2018年5月初，第二次債權(quán)人會(huì)議確定 “16富貴01”的到期日為2018年5月8日。由于本息無法得到償還，“16富貴鳥01”亦發(fā)生違約。

4.違約處置

富貴鳥兩只債券相繼違約，使富貴鳥公司面臨巨大的財(cái)務(wù)壓力，加速了集團(tuán)破產(chǎn)清算的進(jìn)程。

表1債券違約后續(xù)處理進(jìn)程

2018年6月末，國泰君安提起違約訴訟。同年7月26日，泉州中院同意申請，任命相關(guān)責(zé)任人，推進(jìn)富貴鳥重整事宜。據(jù)首版草案顯示，重整投資人將以2.25億元（六千萬元的購物券以及約1.65億元現(xiàn)金）償付債務(wù)并進(jìn)行重組。第二版草案顯示，重整模式調(diào)整為全部以現(xiàn)金的方式償付債務(wù)。兩次表決均未被債權(quán)人認(rèn)可。表決結(jié)果顯示到會(huì)債權(quán)人超六成認(rèn)同草案內(nèi)容，但這部分債權(quán)人僅占有二成左右的普通債債權(quán)，因此草案無法生效。

三、富貴鳥債券違約的原因分析

1.外部審計(jì)問題

據(jù)富貴鳥對外公開披露的報(bào)告顯示，富貴鳥2014、2015年度的公司債券財(cái)務(wù)報(bào)表都由執(zhí)業(yè)于畢馬威華振的四位注冊會(huì)計(jì)師進(jìn)行審計(jì)。

據(jù)后來中國證監(jiān)會(huì)福建證監(jiān)局調(diào)查發(fā)現(xiàn)，畢馬威華振在審計(jì)過程中存在如下違規(guī)情況：

表2函證違規(guī)情況 計(jì)量單位：萬元

畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)項(xiàng)目小組在未完全履行審計(jì)責(zé)任的情況下，就對外出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見報(bào)告。對于投資人來說，起到了一種錯(cuò)誤的引導(dǎo)作用，誤認(rèn)為該公司的資金安全，值得信賴，未能警示“14富貴鳥”和“16富貴01”債券可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，間接導(dǎo)致違約的發(fā)生。

2.信息披露不及時(shí)

富貴鳥公司在2016年度有累計(jì)超過13億元的對外擔(dān)保但最早發(fā)布的2016年報(bào)中，只對外披露了2億元的對外擔(dān)保情況，余下的金額未能及時(shí)披露，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)福建監(jiān)管局檢查發(fā)現(xiàn)后，富貴鳥公司才選擇在稍后發(fā)布修訂版的公司債券2016年度報(bào)告予以補(bǔ)救，但此舉不合符法律法規(guī)規(guī)定。此外，在2016年年度報(bào)告中，富貴鳥股份有限公司也沒有對外披露一筆達(dá)1.5億元的資金拆借情況。

表3對外擔(dān)保狀況 計(jì)量單位：元

同樣的行動(dòng)也發(fā)生在2017年。截至4月，對外擔(dān)保額迅速增加，超過上年末公司凈資產(chǎn)的20%。但富貴鳥股份有限公司未能遵守相關(guān)法律法規(guī)，及時(shí)發(fā)布臨時(shí)公告，向社會(huì)各界和投資者解釋這一重大變化，同時(shí)受到相關(guān)部門的警告，這也挫傷了投資者的信心，使企業(yè)的處境更加艱難。

3.盈利下滑，杠桿加大

（1）絕對數(shù)指標(biāo)

表4絕對數(shù)指標(biāo)對比 計(jì)量單位：元

（2）重要財(cái)務(wù)指標(biāo)

表5財(cái)務(wù)指標(biāo)縱向?qū)Ρ?/p>

從上述資料可知，富貴鳥股份有限公司營業(yè)收入增長越來越緩慢，從2015年度呈現(xiàn)下滑趨勢。從凈利潤來看，從2013年起增幅同樣大幅減緩，2017年上半年虧損1088萬元。營業(yè)收入和凈利潤的下滑說明企業(yè)的盈利出現(xiàn)問題，資金風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致企業(yè)的股價(jià)大幅下跌。

從財(cái)務(wù)比率相關(guān)指標(biāo)來看，2014至2017年上半年，富貴鳥股份有限公司的盈利能力相關(guān)指標(biāo)呈現(xiàn)下滑趨勢。其中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的嚴(yán)重下滑導(dǎo)致總資產(chǎn)凈利率越來越差。此外，權(quán)益乘數(shù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢，說明企業(yè)加大了對外融資的財(cái)務(wù)杠桿，公司將面臨更大地風(fēng)險(xiǎn)。合適的情況下采用高杠桿，對公司的發(fā)展將產(chǎn)生正面積極的影響，但從富貴鳥公司的營業(yè)收入和凈利潤的表現(xiàn)來看，公司的營運(yùn)狀況并不好，此時(shí)，較高的權(quán)益乘數(shù)意味著企業(yè)將面臨更大的償付壓力。

四、富貴鳥債券違約案例啟示

1.對信用評級行業(yè)發(fā)展的啟示

雖然債券發(fā)行離不開承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級機(jī)構(gòu)，但是究其本質(zhì)，這些機(jī)構(gòu)都是為公司服務(wù)的，而且行業(yè)中沒有誰是不可取代的，發(fā)行人作為購買方有權(quán)利選擇任何一家公司來為自己服務(wù)。站在賣家位置的評級機(jī)構(gòu)無可避免地將會(huì)受到買方的影響，其獨(dú)立性也值得商榷，這也導(dǎo)致了信用評級報(bào)告公信力下降，從而進(jìn)一步削弱評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立地位，長此以往，對整個(gè)行業(yè)的發(fā)展都會(huì)產(chǎn)生不利影響。因此，提高評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性是解決債券市場違約現(xiàn)象的必要措施，也是提升評級機(jī)構(gòu)公信力的有效途徑。

2.發(fā)債主體完善內(nèi)部治理機(jī)制

富貴鳥集團(tuán)作為一個(gè)偏家族式經(jīng)營的企業(yè)，創(chuàng)始人擁有絕對的話語權(quán)，在富貴鳥集團(tuán)運(yùn)營的過程中擔(dān)任著“船長”的角色，這樣高度集中的權(quán)力結(jié)構(gòu)，一方面有助于富貴鳥集團(tuán)管理上的高度一致，以及內(nèi)部的穩(wěn)定，但也暴露出管理上的短板，在富貴鳥集團(tuán)作出對外擔(dān)保、舉債的決定時(shí)，缺乏內(nèi)部的監(jiān)督和預(yù)警機(jī)制，如果集團(tuán)內(nèi)部不僅僅有“船長”的角色，更有瞭望塔的“水手”，可以使管理層及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場中的“暗礁”和資金上的缺口，及時(shí)糾正企業(yè)發(fā)展的“航向”。

3.重整方案的缺陷及啟示

富貴鳥債券重整方案存在致命問題：忽視債權(quán)人的利益。兩個(gè)版本的計(jì)劃方案中，普通債債券僅獲得2.7%的清償，債權(quán)人可謂損失慘重，但股東的權(quán)益卻可以得到保全。這樣的做法顯然違反了《公司法》規(guī)定，公司進(jìn)入清算程序，首先應(yīng)保證債權(quán)人的利益，剩余的財(cái)產(chǎn)才可以向股東分配。這也是債券投資的重要優(yōu)勢，但是富貴鳥的做法顯然打破了債券“剛性兌付”的要求，違背了債權(quán)人投資的初衷。試想，如果重組方案中能夠以犧牲少部分股東權(quán)益為代價(jià)，對債券所有人進(jìn)行補(bǔ)償，該計(jì)劃也許能夠獲得大部分債權(quán)人的支持，從而避免公司的破產(chǎn)，使一家優(yōu)秀鞋服制造企業(yè)的經(jīng)營得以延續(xù)。