保險(xiǎn)公司：資本市場(chǎng)新的看門人？

曾斌 方榮杰

作為董責(zé)險(xiǎn)的承保人，保險(xiǎn)公司需要進(jìn)行董責(zé)險(xiǎn)業(yè)務(wù)評(píng)測(cè)和“管理”上市公司董監(jiān)高的任職風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，相比于激勵(lì)效應(yīng)，信號(hào)效應(yīng)能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司的監(jiān)督作用提供更充分的解釋依據(jù)

隨著證券市場(chǎng)“強(qiáng)責(zé)任時(shí)代”的到來和《中華人民共和國公司法（修訂草案二次審議稿）》的公布，上市公司董責(zé)險(xiǎn)再次成為資本市場(chǎng)的熱議話題。

所謂董責(zé)險(xiǎn)，是指被保險(xiǎn)人在履行董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員的職責(zé)時(shí)，因疏忽或過錯(cuò)導(dǎo)致存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏等違法情形，致使投資者（股東）在證券交易中遭受損失，依法應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2020年至2022年間，公開披露購買董責(zé)險(xiǎn)的上市公司家數(shù)分別為119家、248家和337家，特別是受2021年底康美藥業(yè)案責(zé)任人被判賠巨額民事賠償?shù)挠绊懀?022年上半年發(fā)布購買董責(zé)險(xiǎn)的公司合計(jì)達(dá)到268家，已經(jīng)超越2021年全年的數(shù)量。

此前，2018年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定了有關(guān)董責(zé)險(xiǎn)的條款，而2022年12月30日公布的公司法（修訂草案二次審議稿）在第一百九十二條首次規(guī)定了公司可以為董事投保責(zé)任保險(xiǎn)，并細(xì)化規(guī)定董事會(huì)應(yīng)當(dāng)向股東會(huì)報(bào)告責(zé)任保險(xiǎn)的投保金額、承保范圍及保險(xiǎn)費(fèi)率等內(nèi)容。這是我國董責(zé)險(xiǎn)首次入法，再次引起學(xué)界和實(shí)務(wù)人士的關(guān)注。

我們通過對(duì)域外文獻(xiàn)的梳理，結(jié)合執(zhí)業(yè)實(shí)踐，反思了上市公司購買董責(zé)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，試圖回答保險(xiǎn)公司“能否成為資本市場(chǎng)新的看門人”以及“能否成為更好的看門人”兩個(gè)核心問題。作為董責(zé)險(xiǎn)的承保人，保險(xiǎn)公司需要進(jìn)行董責(zé)險(xiǎn)業(yè)務(wù)評(píng)測(cè)和“管理”上市公司董監(jiān)高的任職風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，相比于激勵(lì)效應(yīng)，信號(hào)效應(yīng)能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司的監(jiān)督作用提供更充分的解釋依據(jù)。同時(shí)，區(qū)別于其他上市公司監(jiān)督者，保險(xiǎn)公司有其獨(dú)特和充分的激勵(lì)，這或?qū)⑹沟帽ｋU(xiǎn)人的監(jiān)督工作更為細(xì)致?；诖?，強(qiáng)制披露董責(zé)險(xiǎn)信息或?qū)⒊蔀樾碌牧⒎ê捅O(jiān)管趨勢(shì)。

上市公司購買董責(zé)險(xiǎn)有何動(dòng)機(jī)？

以美國為例，董責(zé)險(xiǎn)條款通常包括三類，分別是Side?A、Side?B和Side?C（以下分別稱“A類”“B類”和“C類”，見表1）。A類保險(xiǎn)的被保險(xiǎn)人是董監(jiān)高個(gè)人，即當(dāng)董監(jiān)高遭遇股東訴訟并需支付賠償時(shí)，可要求保險(xiǎn)人予以賠付。B類和C類保險(xiǎn)的被保險(xiǎn)人都是公司，區(qū)別在于：B類保險(xiǎn)是在公司對(duì)遭遇訴訟的董監(jiān)高進(jìn)行補(bǔ)償后，再對(duì)公司進(jìn)行賠付；而C類保險(xiǎn)則是對(duì)自身面臨訴訟的公司予以賠付。因此，B、C類保險(xiǎn)也被合稱為“公司險(xiǎn)”（entity-level?insurance）。

之所以要解釋上述分類，是因?yàn)槠涫抢斫夤举徺I董責(zé)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的前提。就A類保險(xiǎn)而言，公司購買的動(dòng)機(jī)是為了吸引人才：董監(jiān)高個(gè)人是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，特別是在面臨股東訴訟時(shí)，索賠金額可能達(dá)千萬元甚至過億元級(jí)別，若沒有充分的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，僅僅依據(jù)紙面上的薪酬將難以吸引人才。實(shí)際上，也有學(xué)者認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)本質(zhì)上就屬于薪酬的一種。與之相比，公司為何要購買B類和C類保險(xiǎn)則顯得較難解釋。

本質(zhì)上，保險(xiǎn)是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，因?yàn)楸槐ｋU(xiǎn)人對(duì)于潛在的風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測(cè)或控制，而希冀將其轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)人處，上述A類保險(xiǎn)即為一例。但是，對(duì)B、C類保險(xiǎn)而言，這一假設(shè)前提存在兩個(gè)問題：第一，公司可以通過完善治理來控制股東訴訟風(fēng)險(xiǎn)；第二，股東可以通過多元化投資來分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，僅從股東角度來看，除非責(zé)任險(xiǎn)提供了分散風(fēng)險(xiǎn)以外的其他好處，上市公司購買B類和C類保險(xiǎn)將是一種凈現(xiàn)值為負(fù)的投資。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司需要確保剔除了潛在賠付金額后的保費(fèi)能讓自身有利可圖，這筆盈利則來源于公司本身。所以，公司似乎沒有動(dòng)機(jī)購買“公司險(xiǎn)”。

基于上述假設(shè)，有學(xué)者認(rèn)為，公司購買B、C類保險(xiǎn)的原因在于管理層的自私性?？紤]到管理層的薪資通常和公司經(jīng)營表現(xiàn)綁定，確保公司財(cái)報(bào)的美觀和健康則是他們的第一要?jiǎng)?wù)。既然股東訴訟可能顯著影響當(dāng)期財(cái)報(bào)，那么訴諸董責(zé)險(xiǎn)的賠付來維護(hù)財(cái)報(bào)的穩(wěn)定，則顯得合情合理，而這也成為了一種盈余管理手段。若以上推論成立，此處則會(huì)出現(xiàn)一個(gè)奇怪的悖論：管理層維護(hù)公司業(yè)績的努力通常是有利于股東的，但通過購買董責(zé)險(xiǎn)來維護(hù)業(yè)績的舉措，卻未必是股東想要看到的，這或許也是代理成本的體現(xiàn)。

保險(xiǎn)公司能否成為資本市場(chǎng)新的看門人？

保險(xiǎn)公司的承保調(diào)查

一旦公司購買了董責(zé)險(xiǎn)，股東集體訴訟的賠償責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)則將全部或部分轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司，承保人的損益將最終取決于該公司的治理情況，這將使得保險(xiǎn)公司對(duì)保險(xiǎn)標(biāo)的格外關(guān)注，希望以更翔實(shí)的數(shù)據(jù)和調(diào)查來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，這可以體現(xiàn)在投保申請(qǐng)材料中。在我國，投保方被要求填寫的《投保申請(qǐng)書》通常包括：是否存在違規(guī)關(guān)聯(lián)交易、環(huán)境保護(hù)和防污工作進(jìn)展、是否建立了完善的內(nèi)控制度、過去一段時(shí)間（通常為36個(gè)月）的對(duì)外擔(dān)保情況等，并要求投保人進(jìn)行“無索賠聲明”，陳述自身是否曾經(jīng)受到監(jiān)管問詢或調(diào)查、股民或保險(xiǎn)公司索賠等情況。

相比之下，美國的保險(xiǎn)公司會(huì)向顧客詢問更寬泛的問題，例如：企業(yè)內(nèi)部的負(fù)面消息是如何自下而上傳達(dá)的？它們能否及時(shí)引起管理層的注意？公司是如何選舉董事會(huì)成員的？又是如何發(fā)現(xiàn)合適的人選的？公司的盈余管理手段是什么？未來是否存在收購計(jì)劃？盡管這些問題看似不直接與相關(guān)主體的責(zé)任承擔(dān)直接關(guān)聯(lián)，但保險(xiǎn)公司認(rèn)為，盈余管理可能引致股東派生訴訟或證券賠償集體訴訟，而公司收購本就是美國股東集體訴訟的高發(fā)地，一份寬泛的問題清單能讓承保人對(duì)公司解決問題的能力作出綜合評(píng)估，判斷股東訴訟發(fā)生的可能性。有時(shí)候，保險(xiǎn)公司還會(huì)將公司進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，特別是引入外部董事和設(shè)置審計(jì)委員會(huì)作為承保條件。

激勵(lì)效應(yīng)：董責(zé)險(xiǎn)的購買是治理改革的推動(dòng)力

有學(xué)者認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)的購買可以激勵(lì)公司改善治理問題。具言之，公司增加利潤的途徑有二——增加收入或降低成本，而董責(zé)險(xiǎn)的保費(fèi)則屬于成本。因此，他們認(rèn)為，若最大化利潤確實(shí)是公司的終極追求，則公司會(huì)希望通過改善內(nèi)部治理以降低保費(fèi)。但是，這種假設(shè)或許過于理想，主要原因如下：

第一，相比于上市公司的收入，董責(zé)險(xiǎn)的保費(fèi)不值一提。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，在2019年12月31日至2022年3月31日期間，有三分之二的公司保費(fèi)在50萬元以下，平均保費(fèi)40萬元，最高保費(fèi)225萬元。因此，對(duì)保費(fèi)的考慮不足以成為管理者改革的推動(dòng)力。第二，即使公司在乎保費(fèi)支出，但公司治理改革是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，其包括制度梳理、內(nèi)控自查、機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)甚至是更換管理層等諸多方面，實(shí)施成本未必低于保費(fèi)。第三，也是最重要的，管理層基于理性可能不愿意努力改善治理。要知道，降低公司運(yùn)營成本的方法有很多：削減管理層工資、終止期權(quán)授予、停止授予管理層各項(xiàng)權(quán)益，這些措施都可在短時(shí)間內(nèi)增加公司利潤，但管理層不會(huì)這樣做——人是自利的，為何要減少自身收益，去為股東增加財(cái)富呢？同樣，雖然改善公司治理可以降低保費(fèi)進(jìn)而提高股東收益，但治理的完善意味著代理成本的降低，也意味著管理層權(quán)力的式微。而要讓管理層成為這場(chǎng)改革的推動(dòng)者，似乎不太現(xiàn)實(shí)。

信號(hào)效應(yīng)：董責(zé)險(xiǎn)的披露是公司治理的風(fēng)向標(biāo)

當(dāng)公司購買并披露董責(zé)險(xiǎn)細(xì)節(jié)后，與該公告相關(guān)的信息將被市場(chǎng)吸收，董責(zé)險(xiǎn)信息將成為一種“信號(hào)”，在以下三個(gè)方面反映出公司治理的現(xiàn)狀：

首先，某個(gè)公司購買的保險(xiǎn)計(jì)劃可以反映出公司的動(dòng)機(jī)和代理成本。舉例而言，在雙方存在商討可能的情況下，保險(xiǎn)計(jì)劃承保的范圍越廣，可能反映了公司潛在風(fēng)險(xiǎn)越高；反之，若除外條款囊括的情形越多，則說明公司對(duì)自身合規(guī)性更為自信。同時(shí)，在A、B、C三類保險(xiǎn)中，A類保險(xiǎn)針對(duì)董監(jiān)高個(gè)人，B和C類保險(xiǎn)針對(duì)公司本身，且如前所述，B和C類保險(xiǎn)在一定程度上反映了公司的代理成本。因此，相比購買了大額B、C類保險(xiǎn)的公司，僅購買A類保險(xiǎn)的公司可能面臨更低的代理成本，這也是投資者所青睞的。

其次，哪怕僅觀察A類保險(xiǎn)本身，信號(hào)效應(yīng)同樣存在?？紤]到履職風(fēng)險(xiǎn)，董監(jiān)高在權(quán)衡是否任職時(shí)，會(huì)對(duì)公司購買的董責(zé)險(xiǎn)條款作出評(píng)估。若董監(jiān)高要求更高的最高限額（limit）和更低的最低限額（retention）——承保范圍更大，則說明其對(duì)公司不太有信心；相反，若董監(jiān)高能夠接受較低的最高限額和較高的最低限額——承保范圍更小，則表明其認(rèn)為自身遭受索賠的整體風(fēng)險(xiǎn)可控。通過董監(jiān)高的選擇，市場(chǎng)也能夠間接了解到公司的規(guī)范運(yùn)作情況。

最后，保險(xiǎn)費(fèi)作為強(qiáng)信號(hào)的邏輯則同樣簡單：公司治理好，保險(xiǎn)費(fèi)低；公司治理差，保險(xiǎn)費(fèi)則高甚至被拒保，這是精算師在作出承保建議時(shí)遵循的核心邏輯。同時(shí)，當(dāng)投資者得知某公司的董責(zé)險(xiǎn)費(fèi)用畸高，前者可能對(duì)后者的股價(jià)打上折扣，而股價(jià)的降低則又可能激勵(lì)公司管理者改善治理模式。

保險(xiǎn)公司能成為更好的看門人嗎？

我們剛剛討論了保險(xiǎn)公司可以通過盡職調(diào)查和信號(hào)效應(yīng)，成為資本市場(chǎng)新的看門人。但隨之而來的疑問是：保險(xiǎn)公司可以成為更好的看門人嗎？當(dāng)市場(chǎng)上已然存在其他外部監(jiān)督主體時(shí)，我們有必要尋求保險(xiǎn)公司的幫助嗎？換言之，剛剛解決的是“是否可以”的問題，而現(xiàn)在則要回答“是否必要”的疑問。

以美國的資本市場(chǎng)為例，首先，對(duì)于上市公司進(jìn)行評(píng)價(jià)的第三方機(jī)構(gòu)主要包括股票分析師、機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司（Institutional?Shareholders?Services，即“ISS”）、專業(yè)化的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾。但是，這些機(jī)構(gòu)都是基于顧客付費(fèi)購買而提供服務(wù)的，其自身并未持有上市公司股票，或者與公司的發(fā)展未有任何直接的聯(lián)系，而保險(xiǎn)公司是否需要賠付以及賠付的數(shù)額，則與其承保的公司息息相關(guān)。

其次，以共同基金和養(yǎng)老基金為代表的基金公司，都可以通過分散性投資來降低某個(gè)公司產(chǎn)生的非對(duì)稱性信息風(fēng)險(xiǎn)。雖然保險(xiǎn)公司也會(huì)同時(shí)對(duì)多家公司進(jìn)行承保以分散風(fēng)險(xiǎn)，但這種承保是在一個(gè)競爭性市場(chǎng)中進(jìn)行的，因此每個(gè)保險(xiǎn)人所持有的“保險(xiǎn)組合”是不同的。因此，那些更善于分辨公司質(zhì)量的保險(xiǎn)人，會(huì)比其他公司獲得更好的“保險(xiǎn)組合”和收益，因此保險(xiǎn)公司會(huì)有更強(qiáng)的激勵(lì)對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)查。相反，因?yàn)榛鸸镜亩鄻踊顿Y可以顯著降低非對(duì)稱性風(fēng)險(xiǎn)，它們相對(duì)缺乏動(dòng)力去對(duì)各公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。

最后，債券持有人也是上市公司的潛在監(jiān)督者，但持有人可以通過合同條款、設(shè)置擔(dān)保和要求優(yōu)先權(quán)等機(jī)制來控制風(fēng)險(xiǎn)，而保險(xiǎn)公司則不存在任何擔(dān)?；騼?yōu)先權(quán)益，如果保險(xiǎn)人的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估出現(xiàn)差錯(cuò)，最終只能自食其果。對(duì)比之下，保險(xiǎn)公司對(duì)公司進(jìn)行充分調(diào)查的驅(qū)動(dòng)力也應(yīng)更強(qiáng)。

綜上，僅從邏輯上的推演來看，提供董責(zé)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司似乎有最充分的激勵(lì)來對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督，保險(xiǎn)人提供的數(shù)據(jù)也能夠更準(zhǔn)確、及時(shí)地反映公司的發(fā)展情況，保險(xiǎn)公司可以成為更好的看門人。

強(qiáng)制要求披露董責(zé)險(xiǎn)信息，或?qū)⒊蔀楸O(jiān)管趨勢(shì)

當(dāng)然，上文的討論都是建立在董責(zé)險(xiǎn)信息得到充分披露的基礎(chǔ)之上的，因此，若要使得保險(xiǎn)人成為真正承擔(dān)起資本市場(chǎng)看門人的作用，則需要讓董責(zé)險(xiǎn)信息更迅速、準(zhǔn)確地在證券市場(chǎng)進(jìn)行傳播。從我國現(xiàn)行法來看，滬深交易所均未要求強(qiáng)制公告董責(zé)險(xiǎn)的購買，也無制定單獨(dú)的公告編號(hào)。但是，《上市公司治理準(zhǔn)則》（2018年）第二十四條規(guī)定“經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，上市公司可以為董事購買責(zé)任保險(xiǎn)。責(zé)任保險(xiǎn)范圍由合同約定，但董事因違反法律法規(guī)和公司章程規(guī)定而導(dǎo)致的責(zé)任除外”。因此，雖然現(xiàn)行規(guī)范并未對(duì)董責(zé)險(xiǎn)作出披露要求，但由于上市公司股東大會(huì)的決議內(nèi)容是強(qiáng)制披露事項(xiàng)，所以董責(zé)險(xiǎn)的購買與否依然會(huì)被披露。盡管如此，這類披露通常僅會(huì)包括被投保人、被保險(xiǎn)人、賠償限額、保費(fèi)支出和保險(xiǎn)期限等，并不會(huì)涉及具體的保單條款。同時(shí)，也有上市公司在續(xù)保時(shí)不會(huì)再發(fā)布有關(guān)公告，因此我國與董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)的披露信息依然有限。

從比較法上看，除了紐約州，美國并不強(qiáng)制要求其公司披露董責(zé)險(xiǎn)的購買信息。例如，特拉華州的公司法僅授權(quán)公司可以購買董責(zé)險(xiǎn)，并未對(duì)信息披露進(jìn)行規(guī)定。與之相反，加拿大則較早地對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的購買設(shè)置了強(qiáng)制披露要求。因此，有美國學(xué)者認(rèn)為，相比于美國證監(jiān)會(huì)（SEC）對(duì)于公司補(bǔ)償條款諸多強(qiáng)硬的披露要求，SEC對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的披露可謂相當(dāng)溫和。但公司補(bǔ)償制度和董責(zé)險(xiǎn)在相當(dāng)程度上是同根同源的，均是針對(duì)董事和高管的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制——實(shí)際上，在《S-K規(guī)則》（Regulation?S-K）的第510條，SEC就將兩種制度放在同一條款中進(jìn)行規(guī)定。因此，上述區(qū)別性對(duì)待引起了實(shí)務(wù)界和學(xué)界長期的疑惑，而SEC也未曾進(jìn)行過解釋。

基于此，有人曾提出建議：SEC可以將董責(zé)險(xiǎn)合同視為重大合同（material?contract），進(jìn)而要求公司在上市時(shí)作為附件提交披露；也可以將董責(zé)險(xiǎn)看作是高管薪酬的體現(xiàn)，從而要求披露董責(zé)險(xiǎn)內(nèi)容及公司投保時(shí)的利弊考量。正如當(dāng)公司為其高管購買人身保險(xiǎn)時(shí)，公司會(huì)被要求公示該份保險(xiǎn)的金錢價(jià)值（dollar?value）以及對(duì)應(yīng)的保費(fèi)等信息。但是，SEC曾經(jīng)明確答復(fù)稱“考慮到董責(zé)險(xiǎn)是為董事和高管在履職時(shí)遭遇的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行兜底性保障，因此其不能被視作是報(bào)酬”。然而，這種模糊不清的答復(fù)顯然無法讓學(xué)者滿意，他們認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)信息不僅應(yīng)該被強(qiáng)制披露，而且披露內(nèi)容應(yīng)該更為全面，包括但不限于保險(xiǎn)人，保險(xiǎn)的種類（是A類、B類還是C類保險(xiǎn)），各類保險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的責(zé)任限額、保費(fèi)等。

作者供職于天冊(cè)（深圳）律師事務(wù)所