中國種業(yè)上市公司競爭優(yōu)勢持續(xù)期的評估

郭家虎 崔文娟

[摘要] 農(nóng)業(yè)部近日表示將盡快出臺扶持種業(yè)企業(yè)的政策，說明我國種業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景較好，但現(xiàn)實狀況是大部分種業(yè)企業(yè)的競爭力較差。所以評估種業(yè)企業(yè)的競爭優(yōu)勢持續(xù)期可以為企業(yè)管理和決策提供良好的基礎(chǔ)。本文剖析了競爭優(yōu)勢持續(xù)期的內(nèi)涵，對其計算過程進行演練，并將此結(jié)果運用于我國種業(yè)上市公司中，得出了該行業(yè)中相關(guān)公司的競爭優(yōu)勢持續(xù)期。最后，對計算結(jié)果進行了分析和討論。

[關(guān)鍵詞] 競爭優(yōu)勢持續(xù)期；評估；種業(yè)上市公司

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 24. 023

[中圖分類號]F276.6 [文獻標(biāo)識碼]A[文章編號]1673 - 0194（2012）24- 0041- 04

農(nóng)業(yè)部于2012年4月召開的“《國務(wù)院關(guān)于加快推進現(xiàn)代農(nóng)作物種業(yè)發(fā)展的意見》發(fā)布一周年座談會”上，農(nóng)業(yè)部副部長余欣榮表示，爭取盡快出臺《全國現(xiàn)代農(nóng)作物種業(yè)發(fā)展規(guī)劃》并強調(diào)要扶持育繁推一體化種子企業(yè)做大做強。

農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，目前我國種業(yè)市場“小、散、亂”現(xiàn)象突出，雖然通過市場準(zhǔn)入管理，近兩年種子企業(yè)戶數(shù)已由8 700多家減少到7 500多家，但擁有育繁推一體化的企業(yè)仍不足100家，而且難以形成具有國際競爭力的種子企業(yè)。與之形成鮮明對比的是，國際種子企業(yè)卻在不斷做大做強，跨國種子企業(yè)的兼并收購業(yè)務(wù)風(fēng)生水起。目前在全球種子市場，已出現(xiàn)了以杜邦（Du Pont）、孟山都（Monsanto）、先正達（Syngenta）、利馬格蘭（Limagrain）等為首的大型跨國種子企業(yè)，其業(yè)務(wù)范圍遍及全球（閆書穎，2007）并且在全球種子交易中的主導(dǎo)作用日益顯現(xiàn)。

中國種子市場開放以后，跨國種子企業(yè)大量涌入，嚴(yán)重擠壓了國內(nèi)種子企業(yè)的生存空間；同時，這些跨國種子企業(yè)又加緊在中國進行研發(fā)布局，對中國的種子資源和種子產(chǎn)業(yè)安全構(gòu)成了威脅（趙剛、林源園，2009）。在這種形勢下，國內(nèi)種子企業(yè)如何贏得競爭優(yōu)勢以及持續(xù)保持競爭優(yōu)勢，已成為被關(guān)注的焦點。因為企業(yè)只有擁有了持續(xù)的競爭優(yōu)勢，才能在環(huán)境多變以及競爭加劇的情況下獲得長期超額收益。本文旨在評估種業(yè)上市公司的競爭優(yōu)勢持續(xù)期并對其進行排序。

1競爭優(yōu)勢持續(xù)期的涵義

所謂競爭優(yōu)勢是指企業(yè)在向顧客提供有價值的商品或勞務(wù)時所創(chuàng)造的獨特的并能持久的屬性。也就是說，企業(yè)擁有的某種競爭優(yōu)勢，既是自身特有的并不易被他人模仿，也使企業(yè)具有持續(xù)發(fā)展的空間。企業(yè)擁有的競爭優(yōu)勢，可以分為以下3種類型：

（1）采用競爭者無法模仿的方法，將價格與產(chǎn)品特性相結(jié)合，向客戶提供較高的價值。這些特性可以是有形的（最快的計算機），也可以是無形的（推銷員與買主之間牢固的關(guān)系）。

（2）實現(xiàn)比競爭者低的成本。

（3）資本利用勝過競爭者。

競爭優(yōu)勢最終必須以這些特性中的一項或幾項來表示。

那么如何確定企業(yè)的競爭優(yōu)勢持續(xù)期，最通常的辦法是按照企業(yè)可獲得超出企業(yè)資本成本的投資收益率的預(yù)期時間來確定預(yù)測期。也就是說，競爭優(yōu)勢持續(xù)期是企業(yè)投資收益率超過資本成本的可持續(xù)時間。顯然，不同企業(yè)的競爭優(yōu)勢持續(xù)期長短不同，反映了企業(yè)競爭優(yōu)勢的強弱。競爭優(yōu)勢越強，持續(xù)期越長，產(chǎn)生超額收益的時間以及企業(yè)的價值也會隨之不斷增加。本文下面的部分是根據(jù)丹尼爾森（Danielson）的競爭優(yōu)勢持續(xù)期評價模型來檢驗種業(yè)上市公司的競爭優(yōu)勢持續(xù)期。

2競爭優(yōu)勢持續(xù)期計算模型

投資者購買股票，通常期望獲得2種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期股票價格。由于持有期期末股票的預(yù)期價格是由股票未來紅利決定的，所以股票當(dāng)前價值等于無限期紅利的現(xiàn)值：

其中，DPSt為每股預(yù)期紅利，r為股票的要求收益率。

這一模型的理論基礎(chǔ)也是現(xiàn)值原理：任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，計算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險相匹配。因為不可能對現(xiàn)金紅利做出無限期的預(yù)測，所以人們根據(jù)對未來增長率的不同假設(shè)構(gòu)造出了不同的紅利貼現(xiàn)模型。

2.1 Gordon增長模型

Gordon增長模型把股票的價值與下一期的預(yù)期紅利、股票的要求收益率和預(yù)期紅利增長率聯(lián)系起來。

其中，DPS1為下一年的預(yù)期紅利，k為投資者要求的資本收益率，g為永續(xù)的紅利增長率。

雖然上面的模型是一種簡單而快捷的方法，但Gordon增長模型對所選用的增長率特別敏感。當(dāng)模型所選用的增長率收斂于折現(xiàn)率的時候，則上面的公式中的分母會趨近于零，計算出的結(jié)果會變?yōu)闊o窮大。

2.2 兩階段增長模型

J.Gordon和M.Gordon在上述紅利貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上提出了兩階段模型：企業(yè)在T年內(nèi)具有競爭優(yōu)勢，投資收益率RN大于企業(yè)投資者要求的收益率即企業(yè)的資本成本k，企業(yè)能夠獲得超額收益；在T年后，企業(yè)的競爭優(yōu)勢喪失，投資收益率RN等于企業(yè)投資者要求的收益率k。假設(shè)企業(yè)擁有的資產(chǎn)在未來將產(chǎn)生每股E1的恒定凈收益，企業(yè)投資者要求的收益率始終為k，據(jù)此得到股票的估值公式為：

其中，Et 為第t年每股凈收益，ρ為留存收益比率，k為企業(yè)投資者要求的收益率，RN為投資收益率，T為競爭優(yōu)勢持續(xù)期。從以上公式可以看出，J.Gordon和M.Gordon模型并不具備應(yīng)用的簡潔性。對此，Danielson提出了一個簡單的改進方法。模型假定，企業(yè)在競爭優(yōu)勢持續(xù)期的再投資率可以高于或低于企業(yè)當(dāng)期的收益，這表明企業(yè)或者進行外部股權(quán)融資或者支付紅利。顯然，這一假設(shè)突破了紅利貼現(xiàn)模型內(nèi)部融資的限制。在這種情況下，如果0< ρ <1，說明企業(yè)將盈余的一定比例投資于新項目，其余部分作為股利支付；如果ρ>1，就表明企業(yè)進行股權(quán)融資，在新項目上的投資將超過其盈余水平。在企業(yè)擁有競爭優(yōu)勢的T年內(nèi)，企業(yè)可以投資ρEt數(shù)量于能夠產(chǎn)生正凈現(xiàn)值的項目，在這些項目上每一單位投資所產(chǎn)生的收益是RN。同時假設(shè)盈余超過ρEt的部分并不以股利的形式發(fā)放，而是投資于預(yù)期收益率等于k的項目。這有別于J.Gordon和M.Gordon的模型。在這一假設(shè)下，發(fā)放紅利與投資于回報率等于資本成本的項目是等價的，這是基于紅利無關(guān)定理的一步技術(shù)處理。

據(jù)此，得到E2和Et+1的表達式：

E2=[ρE1（1+RN）]+[（1-ρ）E1（1+k）]=E1[（1+k）+ρ（RN-k）]

Et+1=E1[（1+k）+ρ（RN-k）]T

在t=T+1年和隨后年度內(nèi)RN=k，企業(yè)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值都相等，與企業(yè)的投資政策無關(guān)，可以假設(shè)股利支付率為100%。于是，股票價值為：

則根據(jù)上述公式可求出競爭優(yōu)勢持續(xù)期T的表達式為：

給出P0、E1、θ和k的特定值，就可以得到競爭優(yōu)勢持續(xù)期T值。

3種業(yè)上市公司的競爭優(yōu)勢持續(xù)期評價

3.1 樣本的選取、相關(guān)假設(shè)及數(shù)據(jù)處理

3.1.1 樣本的選取

目前，滬深兩市的上市公司中，真正意義的種業(yè)上市企業(yè)僅8家，分別是豐樂種業(yè)（000713.sz）、隆平高科（000998.sz）、登海種業(yè)（002041.sz）、荃銀高科（300087.sz）、亞盛集團（600108.sh）、敦煌種業(yè)（600354.sh）、萬向德農(nóng)（600371.sh）和大北農(nóng)（002385.sz）。

為了更好地說明問題，要求樣本必須具有一定的時間連續(xù)性及可比性。本文將樣本選用的時間跨度定為2008-2010年。

3.1.2 相關(guān)假設(shè)

根據(jù)莫迪利安尼和莫頓的假設(shè)，即相同行業(yè)內(nèi)企業(yè)的風(fēng)險程度相近，本文假設(shè)種業(yè)行業(yè)中各企業(yè)的風(fēng)險程度相近，且企業(yè)投資者要求的收益率相等，均為3年期貸款利率 6.65%。

3.1.3 數(shù)據(jù)的處理

（1）選取樣本公司2008、2009、2010三年的凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值作為各自的預(yù)期再投資收益率RN。

（2）使用樣本公司2010年年報公布的每股收益作為E1。2011年4月28日（種業(yè)上市公司3個所有財務(wù)報表均已披露）股票收盤價作為P0。

（3）留存收益比例ρ的計算?？紤]上市公司2008、2009、2010年3年派發(fā)現(xiàn)金紅利和增資配股的情況，以樣本公司2008-2009年3年的留存收益比例平均值作為公式中的ρ。每年的ρ值計算公式為：

其中，D為一年中派發(fā)的現(xiàn)金紅利，EPS為當(dāng)年的每股凈收益，NP為一年中每1股配售新股的數(shù)量，PP為配售新股的價格。

3.2 樣本公司基本數(shù)據(jù)

表1及表2為種業(yè)上市公司的基本數(shù)據(jù)。

4對計算結(jié)果的分析

根據(jù)表1和表2可以發(fā)現(xiàn)，部分樣本公司不符合競爭優(yōu)勢持續(xù)期的計算條件，符合計算條件公司的競爭優(yōu)勢持續(xù)期只有5家，這反映了種子行業(yè)的競爭比較激烈，除萬向德農(nóng)外，沒有哪家公司具有十分明顯的競爭優(yōu)勢，因此市場對種子行業(yè)上市公司的競爭優(yōu)勢持續(xù)期給出了較低的評價。不過也存在一些競爭優(yōu)勢持續(xù)期比較長的公司，如萬向德農(nóng)、豐樂種業(yè)、登海種業(yè)。這些公司，或是因為留存收益比率比較小，或是因為市盈率、再投資收益率較高的緣故使得競爭優(yōu)勢持續(xù)期較長。

另外，從理論上講，那些競爭優(yōu)勢持續(xù)期較高的企業(yè)具有較長的獲利能力預(yù)期，因此這些公司也就應(yīng)該具有比較高的持有期收益率水平。計算結(jié)果也反映了這一點，例如萬向德農(nóng)的持有期收益率和競爭優(yōu)勢持續(xù)期的數(shù)據(jù)是11.39%（30.65）；豐樂種業(yè)的持有期收益率和競爭優(yōu)勢持續(xù)期的數(shù)據(jù)是11.06%（25.11）。這都說明競爭優(yōu)勢持續(xù)期較長的公司是可以獲取比較高的持有期收益率的。

但是，有一些不滿足競爭優(yōu)勢持續(xù)期計算條件或者競爭優(yōu)勢持續(xù)期比較小的公司在持有期內(nèi)取得了比較可觀的收益；甚至有一些雖然滿足競爭優(yōu)勢持續(xù)期計算條件的公司的持有期收益率并不高，這些現(xiàn)象在一定程度上降低了競爭優(yōu)勢持續(xù)期與持有期收益率之間的相關(guān)程度。這可能是由于以下幾種原因：

（1）在我國，股市的發(fā)展與發(fā)達國家相比還處于中初級階段，市場有效性和投資者的成熟度都不強。投資者對競爭優(yōu)勢持續(xù)期的投資指導(dǎo)作用認(rèn)識不足或可能對公司當(dāng)年競爭優(yōu)勢持續(xù)期的反應(yīng)力度不恰當(dāng)，從而使得競爭優(yōu)勢持續(xù)期與持有期收益率之間的相關(guān)程度不高。

（2）過去與未來之間畢竟還是存在差異的，過去不能代表未來。荃銀高科和登海種業(yè)的例子說明了這一點。荃銀高科的凈資產(chǎn)收益率逐年下降，因此用過去3年的平均凈資產(chǎn)收益率預(yù)測下一年度的收益情況就不夠真實，這在一定程度上高估了該公司的競爭優(yōu)勢持續(xù)期，但卻不能掩蓋持有期收益率下降的事實。登海種業(yè)的情況恰好相反，該公司的凈資產(chǎn)收益率逐年上升，因此用3年平均值得出的競爭優(yōu)勢持續(xù)期估計值偏低。

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