市場化債轉股兩種模式的適用及完善

曹佳妮

(北京師范大學法學院，北京 100875)

一、市場化債轉股的新發(fā)展

(一)政策性債轉股的經驗

我國自1999年開始實施第一輪政策性債轉股。財政部作為唯一股東出資設立四家金融資產管理公司(AMC)作為專門的債轉股實施機構，剝離了四大商業(yè)銀行及國家開發(fā)銀行近1.4萬億元不良資產，與580余家企業(yè)簽訂了債轉股框架協(xié)議[1]，實現(xiàn)了降低國有企業(yè)資產負債率、避免銀行不良貸款金融風險的目標。

但是轉股企業(yè)盈利水平并未隨著債轉股的實施有所提高。國有實施機構難以充分行使其股東權利參與公司治理，承擔了很大風險。即便轉股協(xié)議存在回購等彌補實施機構所擔風險的約定，公司經營得不到改善，分紅、上市、回購約定也難以實現(xiàn)。因此大量政策性債轉股只起到飲鴆止渴的作用，最終仍由國有資產承擔虧損。綜合來看，我國的政策性債轉股實質是以行政力量為推動力，以國家財政為最終保障的消減金融風險的手段，具有行政機關篩選目標企業(yè)、實施機構單一、批量簽約、國家財政兜底的特點。

(二)市場化債轉股的改進

我國非金融企業(yè)的資產負債率于2017年末開始明顯上升。以我國工業(yè)企業(yè)資產為例，截至2019年10月末負債率為56.8%，較兩年前升高了1.3%。而且新冠肺炎疫情的影響延續(xù)至今，企業(yè)負債壓力越來越大，大量企業(yè)需要化解債務困局[2]。為積極解決近年來企業(yè)負債過重問題，我國于2016年發(fā)布《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》(簡稱《意見》)，在更大范圍內推行市場化債轉股。相比于政策性債轉股，新一輪債轉股既要有效降杠桿，又要提高目標企業(yè)經營能力，具有參與主體更廣、形式更加靈活、營利目的更突出的特點。

市場化債轉股的目標企業(yè)不限于國企，而是以自由競爭、優(yōu)勝劣汰的方式選擇。在市場競爭機制下，實施機構偏好具有良好前景但暫遇融資困境的大型企業(yè)。同時除四家AMC公司外，國有平臺、銀行資產管理公司和非金融機構都可以成為市場化債轉股實施機構。市場化債轉股中的債權以銀行貸款債權為主，不限制債權人或債權類型，但民間借貸債權除外。民間借貸是指非金融機構民事主體之間進行資金融通的行為。如何區(qū)分企業(yè)間民間借貸和經營性債權是實踐中見的問題。一般認為“經營性債權”是與企業(yè)的主營業(yè)務和日常生產經營相關的，基于“提供商品、服務或者出租資產”等真實交易背景產生的債權。在市場化債轉股實施過程中，實施機構應當仔細辨別其收購的債權性質，以防“民間借貸”參與債轉股被監(jiān)管機構所禁止。

市場化債轉股不同于政策性債轉股有國家推動，因此尋找新的驅動力是推行新一輪債轉股的關鍵。部分債權人實施債轉股是為了減少其不能實現(xiàn)債權的損失，還有部分債權人是因看好企業(yè)前景而將債權以低價換為股權。營利是資本在市場中流通的根本目的，市場化債轉股應促進富余的社會資本會主動參與債轉股，實現(xiàn)互利共贏。我國鼓勵專業(yè)實施機構以營利為目的發(fā)展債轉股業(yè)務，這些專業(yè)實施機構風險偏好更高，參與公司治理的動力和能力更強，還可以推動企業(yè)治理結構，促進實體經濟增長，充分發(fā)揮債轉股的作用。

二、債轉優(yōu)先股和債轉普通股的現(xiàn)實需求

債轉股的目標企業(yè)從債權人的轉股風險中獲得增資減債的利益，因此其一般同意給予轉股股權某些優(yōu)待。比如，為債轉股股東設置優(yōu)先分配權，部分還附帶到期贖回或回購義務，稱債轉優(yōu)先股模式。即便是債轉普通股，也通常由債務企業(yè)控股股東擔保債轉股的退出，或者在股息分配、選派董事方面做出約定，以此平衡債權人承擔的額外風險。兩種模式各有其獨特優(yōu)勢，適合于不同類型的當事人。

(一)債轉優(yōu)先股的優(yōu)勢和需求

1.債轉優(yōu)先股是市場化債轉股的新模式

優(yōu)先股的性質介于股權和債權之間，具有優(yōu)先于普通股分配公司利潤和剩余財產的權利，但表決權受到限制，一般有固定股息和回贖權利。優(yōu)先股具有何種優(yōu)先權，又受到何種限制以當事人約定為準，非常靈活[3]。我國《優(yōu)先股試點管理辦法》(簡稱《辦法》)，允許上市公司和非上市公眾公司發(fā)行優(yōu)先股，為債轉優(yōu)先股提供了法律依據(jù)。

在本輪債轉股中實施債轉優(yōu)先股具有合法性和合理性。首先，《辦法》中明確支持上市公司和非上市公眾公司向債轉股實施機構發(fā)行優(yōu)先股，支持非上市非公眾股份公司的銀行債權經批準轉為優(yōu)先股。①參見《國家發(fā)展改革委、人民銀行、財政部、銀監(jiān)會、國務院國資委、證監(jiān)會、保監(jiān)會關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》(發(fā)改財金〔2018〕152號)第七條、第八條?！?018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》(發(fā)改財金〔2018〕1135號)第十條。我國在政策上支持市場化債轉股創(chuàng)新，債轉優(yōu)先股正符合此要求。其次，從利益平衡的角度來看，債權轉為股權后，債權人的風險負擔明顯加重，而債務公司杠桿降低，債務公司的股東也因此而受益。賦予轉股股東優(yōu)先分配權是合理的風險補償方式。

2.債轉優(yōu)先股的獨特優(yōu)勢和市場需求

首先，債轉優(yōu)先股的優(yōu)勢是債權人風險更小，優(yōu)先分配股息甚至固定股息的約定讓債權人能夠更穩(wěn)定地回收資金。其次，債權人一般沒有參與債務企業(yè)治理的意愿，也不具有參與企業(yè)治理的能力。對這類保守型債權人而言，實施債轉股的目的是減少到期債權無法實現(xiàn)的損失，轉股后其行使股東投票權的動力和能力一時也無法提升。以對債權人不重要的表決權來換取優(yōu)先分配的權利，更符合保守型債權人轉股的目的和心理預期。

從債務企業(yè)的角度來看，融資的優(yōu)先順序模型表明，在企業(yè)需要外部融資時，它首先選擇發(fā)行最安全的證券，即債券或其他債務，然后選擇發(fā)行“雜交”證券，如優(yōu)先股或可轉換債券，最后才會選擇發(fā)行普通股[4]。一般而言，證券的風險越大，企業(yè)發(fā)行這種證券的成本就越高。因此當債務企業(yè)遇融資困難時，同樣愿意將債權轉為優(yōu)先股，如此既能節(jié)省成本、維持股價穩(wěn)定，又不分散公司控制權。

(二)債轉普通股更符合營利型債權人需求

債轉普通股模式下，為促進股東行使權利、參與企業(yè)治理，真正消化而非轉移金融風險，就需要更多的專業(yè)實施機構以營利為目的參與其中。同時，市場化債轉股中專業(yè)實施機構可以吸收大量社會投資，通過多種方式幫助目標企業(yè)融資實現(xiàn)扭虧為盈，再通過退出二級市場等方式獲得更高的收益。這類專業(yè)債轉股投資機構擁有更充足的知識技能和人才儲備，更有動力和能力幫助目標企業(yè)改善經營情況。此外，對實施機構而言，引入更多社會投資擴大其股權比例，也有助于保障轉股股東權利。因此，債轉普通股模式更適合營利型債權人。

股權回購約定彌補了債轉普通股風險較大的缺陷，絕大部分債轉普通股都約定了回購或擔保條款。債轉股中通常所說的“回購”分為兩類，一種是在股權難以通過二級市場轉讓的情況下，由目標企業(yè)自行減資回購；另一種是根據(jù)實施機構與目標企業(yè)的股東之間約定，由其控股股東收購剩余股份。我國在政策性債轉股中為防止發(fā)生明股實債的現(xiàn)象，明確對以上兩類回購約定予以禁止。但此規(guī)定加重了實施機構的風險，只適用于有國家財政兜底的政策性債轉股，在市場化債轉股中無法照搬。

實踐中由控股股東擔保股權退出的情況較多。一方面，根據(jù)我國《公司法》的資本維持原則，公司要想回購自身股份必須完成法定減資程序，不得損害公司利益、其他股東利益、其他債權人利益[5]。且企業(yè)回購條款一般在經營情況不佳時觸發(fā)，強行回購可能導致企業(yè)破產。另一方面，由資本更雄厚的控股股東收購未退出的剩余股份，既有利于轉股股東，又可以避免目標企業(yè)直接減資損害其他股東和債權人利益。需要明確的是，雖然這兩種方式常常被統(tǒng)稱為回購條款，但控股股東與實施機構的約定并不是《公司法》中的回購，而是由控股股東為實施機構退出提供的擔保，不受《公司法》對回購決策程序的限制。如果債轉股的目標企業(yè)或者其母公司已上市，那么實施機構就可以與目標企業(yè)母公司進行股權置換，再通過二級市場轉讓母公司股份。此種方式的優(yōu)點是節(jié)省了母公司大量現(xiàn)金流，加強了母公司的控股權，同時還便于實施機構最后退出。但母公司的擔保并不是無限制的，控股股東與實施機構簽訂擔保合同必須符合其章程規(guī)定，不得侵害中小股東和債權人利益。債轉普通股模式既能保障實施機構的投票權，又能通過附條件回購和母公司擔保等方式平衡風險，更適合營利型債權人。

綜合而言，債轉優(yōu)先股更利于保守型債權人盡快收回出資，債轉普通股更利于保障轉股股東參與公司治理、盡快獲取更多投資回報。兩種模式各有市場需求，完善的市場化債轉股制度應當允許參與主體根據(jù)自身條件自由選擇。然而無論哪種模式在我國實施過程中都面臨許多問題。

三、債轉優(yōu)先股模式的問題及完善方式

(一)我國優(yōu)先股制度限制過多

債轉優(yōu)先股模式既符合保守型債權人風險偏好，也能保障企業(yè)控制權不被稀釋，是一種優(yōu)秀的債轉股模式。但實踐中采用該模式的情況很少，這主要是因為我國優(yōu)先股制度尚處于發(fā)展過程中，在發(fā)行條件、股息上限、退出機制等方面受到較多限制，不利于發(fā)揮優(yōu)先股的融資作用。此外，《辦法》第47條規(guī)定，非上市公眾公司非公開發(fā)行的優(yōu)先股須在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)轉讓，轉讓范圍僅限合格投資者。此規(guī)定不利于債轉優(yōu)先股的退出，不過非上市公司的債權人可以通過轉讓債權退出，然而能否成功找到收購方具有極大的不確定性。

(二)應當放開對優(yōu)先股股息的限制

1.我國對優(yōu)先股股息的限制并不必要

《辦法》第19條規(guī)定，上市公司發(fā)行的優(yōu)先股股息不得高于最近三個會計年度的年均可分配利潤。其目的是防止公司濫用優(yōu)先股，既無法兌現(xiàn)對優(yōu)先股股東的承諾，又損害其他股東的利益。但這種過度保護并不是必需的。

首先，雖然企業(yè)近三年可分配利潤能一定程度上反映企業(yè)之前的經營狀況，但與企業(yè)未來的發(fā)展前景、經營狀況并無實質性因果關系，以之前三年可分配利潤的平均值作為優(yōu)先股股息上限沒有正當根據(jù)。其次，取消上限不一定產生不良影響。美國公司法以靈活著稱，《紐約州商事公司法》《標準商事公司法》等法律都明確規(guī)定，公司是否發(fā)行優(yōu)先股、發(fā)行何種優(yōu)先股、其內容設置如何完全交由公司自主決定，法律不予介入[6]。這一自由開放的優(yōu)先股制度并未造成損害公眾利益的結果，反而讓更多企業(yè)能夠用優(yōu)先股實現(xiàn)融資。最后，加強企業(yè)信息披露才是防范風險、保護投資者利益的根本方式。只要公司信息披露符合法律要求，做到“充分揭示風險”，那么債權人有權據(jù)此自主約定股息。

2.優(yōu)先股股息上限應取消或變更計算方式

債轉優(yōu)先股的股息應當由債權人與債務企業(yè)針對個案情況達成合意，股息上限的規(guī)定對當事人意思自治進行了不合理的限制。對企業(yè)而言，面臨融資困境時，發(fā)行優(yōu)先股要好于普通股。然而由于企業(yè)前期營利情況較差，只能給出非常低的股息報價，無法吸引債權人同意債轉股?！掇k法》的規(guī)定將導致這類公司無法實現(xiàn)債轉優(yōu)先股。文章認為，優(yōu)先股股息上限的規(guī)定應當取消，代之以更完善的信息披露規(guī)則。然而，限于當前市場實際情況，為了防止優(yōu)先股制度被濫用，股息過高損害原中小股東利益，或可考慮制定新的股息上限標準，不再一刀切地以前三年可分配利潤為唯一標準。

四、債轉普通股模式的問題及完善方式

(一)規(guī)避債權評估有風險

1.“兩步走”債轉股模式有風險

債轉股過程中對債權的評估耗時長且評估后的債權價值一般會大幅降低。很多轉股企業(yè)為了規(guī)避對債權的估值，采取了“兩步走”模式。第一步，由債轉股企業(yè)引入債轉股實施機構對其子公司注資入股，子公司收到資金后用于償還其債務；第二步，由債轉股企業(yè)對上述實施機構發(fā)行股份購買實施機構所持其子公司的股權。但這種方式實質仍為債權出資，依據(jù)《公司法》規(guī)定非現(xiàn)金出資必須經過評估作價。與《公司法》的沖突使得“兩步走”模式有很高的法律風險。

2.債權出資的域外立法

從域外立法經驗來看，德國公司法將出資分為現(xiàn)金出資(contribution in cash)和非現(xiàn)金出資(contribution in kind)，此外如果實質上為非現(xiàn)金出資，只是一方給付非現(xiàn)金資產、另一方給付股權的行為有時間差，則在法律上視為變相非現(xiàn)金出資(disguised contribution in kind，27(3)AktG)，仍須經價值評估。英國則直接將債轉股視為現(xiàn)金出資，債權與股權價值按1∶1計算，無須評估步驟。就中國的債轉股市場而言，“兩步走”模式屬于債權出資，其惡意規(guī)避債權評估程序違反《公司法》。何況，不同于國外有更發(fā)達的債轉股、可轉債市場，我國債轉股中的債權一般為到期難以實現(xiàn)的債權，貶值風險更高。因此“兩步走”模式也應經過債權評估才能完成出資。

(二)轉股股東應適用分類表決制度

1.轉股股東表決困境

實質性改善企業(yè)盈利能力是市場化債轉股的重要目的。債轉普通股后，轉股股東作為少數(shù)階段性持股者，其利益訴求有別于公司控股股東。比如實施機構更希望公司投資能夠在短期內營利的項目，而控股股東則更關注企業(yè)長期發(fā)展?？毓晒蓶|的回購約定也會使兩者利益產生沖突。在債轉股股東與原股東的矛盾中，前者經常處于不利地位。

一方面，因為債權人在實施債轉股后的身份一般為小股東。中國企業(yè)沒有像德國、日本那樣的主銀行制度，企業(yè)往往同時在很多家銀行開立賬戶，多家銀行同時擁有一家企業(yè)的債權[7]，因此我國轉股債權人大多是少數(shù)股東，其表決意愿容易被控股股東忽視。同時，由于我國法律的空白和軟約束，保護中小股東權利的累積投票、獨立董事、分類表決、董事約束與激勵等制度在我國實踐中難以有效發(fā)揮作用。另一方面，很難讓原公司控制人和管理層讓渡人事、財務、業(yè)務上的主導權利[8]，為代表債轉股股東指派的董事履職制造障礙。

2.適用分類表決制度保護債轉股股東權利

債轉普通股合同中同樣可以約定許多保護轉股股東利益的事項，如債轉股股東可以委派董事到目標公司董事會，或者約定目標公司未來重大項目和發(fā)展方向的大致框架。但這類約定如過于寬泛會達不到保護效果，如過于死板又會阻礙目標企業(yè)發(fā)展、損害企業(yè)經營自主權。累積投票制度雖然能一定程度縮減大小股東之間的表決權差異，但依然難改大股東相對主導的地位。保障轉股股東利益的根本方式在于建立客觀中立、充分衡量不同類別股東之間利益的董事制度，避免董事成為某一類股東的代表而完全喪失獨立性[9]。但董事會獨立需要我國進行長期改革，無法產生立竿見影的效果。不過分類表決制度是目前保護轉股股東權利的有效方式。

分類表決是由類別股股東組成股東會對公司事務單獨進行表決的制度。對類別股的內涵，國內學術界尚未形成一致認識，主流學說認為只要在股東權力和利益分配上存在差異就是類別股。參考其他國家對類別股的規(guī)定，美國公司法依據(jù)每類股票所具有的權利和對權利的限制判斷類別股。英國公司法規(guī)定，如果依附于股份的權利在所有方面都是相同的，則那些股份是一個類別的。日本公司法規(guī)定，股東在分配、表決、回購、選任等具體權利上有差異即構成類別股。由此可見，只要在具體權利及權利限制上不同就可以構成類別股。債轉普通股的合同中如特別約定了回購、擔保、公司未來的經營方向、派駐董事、監(jiān)事等特殊權利，就屬于類別股可以適用分類表決制度。

3.分類表決的適用范圍不宜過廣

實施分類表決應尤其注意公平與效率的平衡。如“一票否決權”這種絕對權利極易擾亂企業(yè)的正常經營，損害公司和其他股東利益，因此必須嚴格限制其適用范圍。從域外實踐來看，分類表決被強制適用于特定事項，限于與類別股股東權益直接相關的事項。有的國家授權公司章程可以另行約定分類表決事項，但大多國家依然為法定[10]。目前我國只對優(yōu)先股分類表決做出了強制性規(guī)定，如修改公司章程中與優(yōu)先股相關的內容、減資超過10%、變更公司形式、發(fā)行優(yōu)先股這類對股東權益有直接影響的事項必須在優(yōu)先股股東中進行分類表決，且允許公司章程增加需要優(yōu)先股股東單獨表決的事項。債轉股股東的分類表決也可以參照此例。我國應當以法定形式規(guī)定，債轉股股東在與其利益直接相關的事項上有分類表決權，允許公司章程增加債轉股的分類表決事項。

五、結語

我國市場化債轉股主要以營利為驅動，鼓勵社會資本參與，力求實現(xiàn)企業(yè)和實施機構互利共贏。債轉股當事人可根據(jù)自身條件和意愿選擇將其債權轉換為優(yōu)先股或普通股，這兩種模式分別適合保守型債權人和營利型債權人。但由于我國當前優(yōu)先股制度尚不完善，債轉優(yōu)先股受股息上限的限制。在債轉優(yōu)先股中，這一限制不必要也不合理，因此要么應取消以滿足市場需求，要么應制定合理靈活的計算標準。債轉普通股模式能夠更好地發(fā)揮債轉股提升實體經濟的作用，轉股股東的權益極易被大股東侵害。我國應將債轉股納入適用分類表決制度的范圍，并限制分類表決事項，防止少數(shù)股東濫用此權利。以上只是短期內可以采取的改進措施，從長遠角度講，完善我國的信息披露制度和建立客觀獨立的董事制度才是解決債轉股實施困境的根本方式。