嘉信理財(cái)買方投顧業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)及啟示

戴成鈺 王增武

國內(nèi)資產(chǎn)管理市場自2019年推出“基金投顧”業(yè)務(wù)以來，買方投顧業(yè)務(wù)漸入資產(chǎn)管理參與機(jī)構(gòu)的視野。調(diào)研了解到，產(chǎn)品體系、資產(chǎn)配置和投教體系是證券公司買方投顧業(yè)務(wù)發(fā)展的三大法寶。本文以嘉信理財(cái)為例，從業(yè)務(wù)模式、開放平臺和數(shù)字賦能等維度評述其買方投顧業(yè)務(wù)模式，為國內(nèi)證券公司發(fā)展買方投顧業(yè)務(wù)提供相關(guān)建議。

嘉信理財(cái)發(fā)展概況

1975年5月1日，美國證券交易委員會（SEC）宣布廢除固定傭金制，允許執(zhí)行協(xié)商傭金制度。當(dāng)時美國金融機(jī)構(gòu)紛紛提高個人投資者傭金率，以彌補(bǔ)因?qū)餐鸷蜋C(jī)構(gòu)投資者提供更低傭金率而導(dǎo)致的利潤減少。嘉信理財(cái)卻反其道而行：一方面，以低傭金的商業(yè)模式率先推出折扣經(jīng)紀(jì)服務(wù)，使眾多對價格費(fèi)率敏感的普通投資者可以進(jìn)行投資；另一方面，創(chuàng)新服務(wù)便利客戶交易，于1982年率先推出24×7全天候的交易下單和報價服務(wù)。嘉信理財(cái)由此把握住傭金自由化浪潮，以低價戰(zhàn)略積累了大量忠實(shí)長尾客戶。

20世紀(jì)70年代起，美國《雇員退休收入保障法案》和“401K計(jì)劃”陸續(xù)出臺，鼓勵居民通過各類退休計(jì)劃配置資產(chǎn)，共同基金業(yè)務(wù)快速發(fā)展。隨著美國股市進(jìn)入牛市，居民由于財(cái)富快速積累、理財(cái)意識覺醒和高漲，開始尋求咨詢服務(wù)。為了滿足客戶的需求，同時，為抵御交易量漲落帶來的收益增長不可測，嘉信理財(cái)推出基金和投資服務(wù)，使產(chǎn)品多樣化，向資產(chǎn)集合商轉(zhuǎn)型。1984年，推出提供免傭基金的共同基金超市；1987年，推出投資顧問業(yè)務(wù)服務(wù)美國的獨(dú)立投資顧問（RIA）；1992年，提供共同基金投資平臺“One Source”，以消除基金轉(zhuǎn)換壁壘，客戶無須支付交易費(fèi)用即可投資各種免傭基金，并在一個賬戶上匯總自己持有的全部基金。嘉信理財(cái)?shù)馁~戶從1991年的30萬美元以超過500%的增幅漲到200萬美元，線下分支機(jī)構(gòu)數(shù)目增至208家。

20世紀(jì)90年代中期，美國的個人電腦銷售量第一次超過電視機(jī)銷售量，以計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)的股市交易成為主流。嘉信理財(cái)利用前期拓展的計(jì)算機(jī)技術(shù)，如1985年開發(fā)的“均衡器”撥號接入計(jì)算機(jī)服務(wù)，與已有的零售業(yè)務(wù)結(jié)合起來，轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)券商。1995年，嘉信理財(cái)公司網(wǎng)站Schwab.com上線；1996年，獨(dú)立電子經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)eSchwab啟動，為投資者提供低成本的在線投資服務(wù)；1997年，統(tǒng)一網(wǎng)上交易和傳統(tǒng)交易的傭金，在所有銷售渠道實(shí)行29.95美元的固定交易傭金?；ヂ?lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略調(diào)整短期內(nèi)使得營業(yè)收入減少約1.25億美元，股價陡然下降，但從長期看引領(lǐng)嘉信理財(cái)實(shí)現(xiàn)了巨大飛躍。1997年，嘉信理財(cái)銷售收入以24%的增幅達(dá)到23億美元，客戶資產(chǎn)增加810億美元，網(wǎng)上交易量占比達(dá)37%。1998年底，嘉信理財(cái)市值超過了美林公司。

1999年之后，美國金融進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營時代，嘉信理財(cái)于21世紀(jì)初期通過橫向和縱向并購開啟全面財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。2002年，“嘉信股權(quán)評級系統(tǒng)”“嘉信私人客戶服務(wù)”“嘉信顧問網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)”推出，幫助客戶解決復(fù)雜財(cái)富管理需求；2003年，嘉信銀行成立，客戶的證券賬戶和銀行賬戶逐步實(shí)現(xiàn)對接；2006年，嘉信理財(cái)推出低成本、多元化的托管投資組合；2007年收購?fù)诵萦?jì)劃提供商401(K)公司；2009年，嘉信理財(cái)順應(yīng)金融危機(jī)后被動投資興起的趨勢推出免傭ETF產(chǎn)品；2015年和2016年，嘉信理財(cái)推出機(jī)器服務(wù)和混合智能投顧服務(wù)。目前，嘉信理財(cái)?shù)闹饕獦I(yè)務(wù)涵蓋經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理和財(cái)富管理、銀行等，除銀行業(yè)務(wù)的凈利息收入外，財(cái)富管理是其最主要的創(chuàng)收業(yè)務(wù)。

《投資顧問法》與嘉信理財(cái)之道

《投資顧問法》

美國擁有商業(yè)模式最成熟、法律體系最健全的金融市場，其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，從賣方銷售模式轉(zhuǎn)型為買方投顧模式是財(cái)富管理行業(yè)的重要抓手。1940年，美國《投資顧問法》規(guī)定從事投顧業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)或個人必須在監(jiān)管部門注冊，并強(qiáng)調(diào)投資顧問作為投資咨詢業(yè)務(wù)受托人，對委托人應(yīng)承擔(dān)信義義務(wù)。信義義務(wù)包括兩方面：一是忠實(shí)義務(wù)，核心在于投資顧問要使客戶對可能的利益沖突知情；二是審慎義務(wù)，要求投資顧問基于客戶的最佳利益行事，買方投顧模式于是在信義基礎(chǔ)上發(fā)展壯大。智能投顧方面，2017年，SEC明確智能投顧應(yīng)遵守《投資顧問法》。一系列投顧相關(guān)的法律和監(jiān)管政策為嘉信理財(cái)?shù)耐额櫂I(yè)務(wù)發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。2019年6月，美國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于投資顧問行為標(biāo)準(zhǔn)的解釋》，綜合判例法、立法史、學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、先前的解釋令等法律淵源，對信義義務(wù)的相關(guān)含義和行為標(biāo)準(zhǔn)作了綜合梳理與全面解讀。

投資者教育是財(cái)富管理行業(yè)形成健康生態(tài)和良性循環(huán)的重要一環(huán)。美國在投資者教育方面建立了復(fù)雜而立體的系統(tǒng)，正向推動了嘉信理財(cái)客群金融意識培養(yǎng)和投資者教育服務(wù)。1994年，SEC設(shè)立投資者教育及協(xié)助中心，通過印發(fā)涉及投資知識和權(quán)益保護(hù)的書面資料、提供“投資知識工具箱”、提倡信息披露通俗化等行動，建立了一個以監(jiān)管下轄部門為中心，調(diào)動金融中介等相關(guān)部門共同參與的投資教育體系。

嘉信理財(cái)三大戰(zhàn)略

嘉信理財(cái)不斷從客戶視角改進(jìn)產(chǎn)品和服務(wù)體驗(yàn)，貼合消費(fèi)需求而綁定客戶，從而在競爭環(huán)境劇變時依托強(qiáng)大的客戶規(guī)模和資源優(yōu)勢敏捷地調(diào)整商業(yè)模式、占領(lǐng)市場，進(jìn)而增加長期股東價值，獲得更多資金支持創(chuàng)新活動，形成“創(chuàng)新—業(yè)務(wù)—回報”良性循環(huán)。

并購整合。企業(yè)商業(yè)模式的改變是受環(huán)境影響的主動學(xué)習(xí)過程。換言之，商業(yè)模式的改變是企業(yè)針對環(huán)境存在的不確定性，主動進(jìn)行試錯性學(xué)習(xí)，改變是否取得成功，則取決于企業(yè)的信息能力。嘉信理財(cái)抓住傭金自由化、個人養(yǎng)老計(jì)劃改革、互聯(lián)網(wǎng)浪潮、金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營等一系列政策機(jī)遇和市場趨勢，積極進(jìn)行商業(yè)模式創(chuàng)新，通過并購提升客戶資產(chǎn)規(guī)模，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，從而平衡了低費(fèi)率損失的大部分收入。在發(fā)展初期，嘉信理財(cái)于1983年被美國銀行并購，獲得了足夠的資本支持；2000年并購互聯(lián)網(wǎng)券商CyBerCorp拓展數(shù)字化業(yè)務(wù)；2020年收購Motif和Wasmer Schroeder加強(qiáng)資產(chǎn)管理能力，同時收購德美利證券（TDAmeritrade），實(shí)現(xiàn)交易收入增長88%，客戶資產(chǎn)增加4萬億美元。嘉信理財(cái)和并購公司聯(lián)合創(chuàng)造了具有韌性的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并購和被并購賦予了嘉信理財(cái)新的生命力。

開放平臺。嘉信理財(cái)不斷顛覆行業(yè)傳統(tǒng)、創(chuàng)新金融產(chǎn)品，致力于公司對投資者個性化需求的不懈探索。一方面，嘉信理財(cái)把握大眾客戶傭金敏感的特點(diǎn)，始終貫徹低價格戰(zhàn)略，提供免年費(fèi)的IRA賬戶、免交易費(fèi)的“一站式”共同基金平臺One Source、免傭金的ETF基金等讓利于客戶的產(chǎn)品。2019年，嘉信理財(cái)實(shí)施所有在線交易股票、ETF和期權(quán)零傭金服務(wù)，當(dāng)年公司傭金收入為6.17億美元，較2011年下降33.4%，占營收比重降至5.8%。另一方面，嘉信理財(cái)圍繞客戶需求和體驗(yàn)加強(qiáng)服務(wù)流程和產(chǎn)品優(yōu)化迭代。公司打造開放式貨架，面對客戶高漲的投顧需求，積極引入第三方投顧，目前形成覆蓋咨詢機(jī)構(gòu)、銀行、信托、證券等的一體化財(cái)富管理服務(wù)體系?？紤]到市場散戶投資者的訴求，嘉信理財(cái)于2020年推出零散股交易服務(wù)Schwab Stock Slices，允許投資者以5美元每份的價格購買最高十只標(biāo)普500強(qiáng)的美國公司股票。一些客戶將零散股當(dāng)作禮物送給子孫輩，有利于培養(yǎng)下一代投資者，形成公司客戶良性代際交替。最終，大量客戶的資產(chǎn)留存使嘉信理財(cái)從流量收費(fèi)模式轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪渴召M(fèi)模式。嘉信理財(cái)戶均資產(chǎn)規(guī)模由2011年的19.62萬美元增至2021年的24.54萬美元，復(fù)合年均增長率（CAGR）為2.26%。

數(shù)字賦能。數(shù)字化已成為財(cái)富管理行業(yè)變革的一大加速器，嘉信理財(cái)?shù)目萍假x能行動從創(chuàng)立伊始便不曾停息。1979年，嘉信理財(cái)將全部收益50萬美元都投入到后臺清算系統(tǒng)。1985年，嘉信理財(cái)推出24小時股市行情報價系統(tǒng)“嘉信報價”（Schwab Quotes），同年推出以DOS為基礎(chǔ)的應(yīng)用系統(tǒng)“均衡器”，使得客戶可以通過個人電腦接入嘉信理財(cái)?shù)臄?shù)據(jù)庫，實(shí)現(xiàn)自助賬戶查詢和交易功能。轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)券商后，嘉信理財(cái)不斷自我革新，陸續(xù)推出eSchwab網(wǎng)上交易服務(wù)、面向個人投資者的智能投顧平臺Schwab Intelligent Portfolios、雙重混合智能理財(cái)顧問Schwab Intelligent Advisory。此外，嘉信理財(cái)打造了一系列激發(fā)創(chuàng)造力、集思廣益的平臺，深入貫徹以客戶為中心的創(chuàng)新理念。比如舉辦企業(yè)挑戰(zhàn)峰會向新生代敞開創(chuàng)新大門，要求實(shí)習(xí)生參賽者就行業(yè)問題提出解決方案，并與創(chuàng)新孵化團(tuán)隊(duì)深入交流。

啟示及建議

目前我國的券商財(cái)富管理正處于轉(zhuǎn)型階段。自2010年以來，中國證券行業(yè)傭金率持續(xù)下行，以交易傭金為主的行業(yè)收入結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型，券商財(cái)富管理亟需轉(zhuǎn)向賺取資產(chǎn)管理費(fèi)的專業(yè)投顧模式。隨著房產(chǎn)投資價值下降和資本市場體系的建設(shè)不斷完善，金融資產(chǎn)將逐漸成為居民的主要資產(chǎn)配置手段。國內(nèi)券商可以從嘉信理財(cái)?shù)陌l(fā)展歷程中借鑒學(xué)習(xí)，構(gòu)建差異化業(yè)務(wù)模式。

優(yōu)化服務(wù)體系。目前國內(nèi)財(cái)富管理行業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展具有趨同性，以高凈值客戶為主。嘉信理財(cái)避免同質(zhì)低效競爭，通過差異化定位，將服務(wù)瞄準(zhǔn)“被美林忽視的大眾客戶”，結(jié)果從小規(guī)模機(jī)構(gòu)發(fā)展成為全球領(lǐng)先的金融集團(tuán)?？梢娽槍ψ陨矶ㄎ恍纬煞€(wěn)定的戰(zhàn)略，不斷修正發(fā)展路徑，才能在金融市場中脫穎而出。國內(nèi)綜合性券商既可以面向高凈值客戶提供高附加值服務(wù)，也可以為大眾富?？蛻艉椭械投碎L尾客戶提供高性價比的普惠型服務(wù)；區(qū)域性中小型券商則可以利用地方客戶的偏愛和信賴，充分挖掘當(dāng)?shù)乜蛻糍Y源的財(cái)富管理需求；以東方財(cái)富、富途、老虎證券為代表的互聯(lián)網(wǎng)券商則可以利用網(wǎng)絡(luò)資源和數(shù)字化平臺，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理戰(zhàn)略。

以客戶為中心。嘉信理財(cái)始終以價值理念為中心，“把客戶利益放在第一位”，這一信念指引嘉信理財(cái)不斷調(diào)整商業(yè)模式，最終通過留存客戶資產(chǎn)形成息差收益，從流量收費(fèi)模式轉(zhuǎn)向存量收費(fèi)模式，實(shí)現(xiàn)客戶、投顧和機(jī)構(gòu)利益目標(biāo)的一致。目前國內(nèi)的財(cái)富管理行業(yè)仍以賣方銷售模式為主，投顧機(jī)構(gòu)主要受銷售額和費(fèi)率驅(qū)動，而不是從客戶需求出發(fā)挖掘合適的產(chǎn)品。財(cái)富管理需要在客戶的生命周期內(nèi)為其提供必要的指導(dǎo)和幫助，向買方投顧模式轉(zhuǎn)型。為此，研究客戶需求和增強(qiáng)用戶服務(wù)體驗(yàn)的專業(yè)投顧是成功的關(guān)鍵，嘉信理財(cái)平臺與RIA建立合作機(jī)制，利用嘉信理財(cái)?shù)目蛻糍Y源和投資顧問的專業(yè)能力實(shí)現(xiàn)共贏，國內(nèi)機(jī)構(gòu)可適當(dāng)借助外部機(jī)構(gòu)的力量共同分析挖掘客戶需求。

數(shù)字化賦能。財(cái)富管理的數(shù)字化是行業(yè)發(fā)展的重要趨勢，一方面通過建設(shè)數(shù)字化平臺觸及客戶，另一方面通過中后臺基礎(chǔ)科技建設(shè)賦能前臺。嘉信理財(cái)抓住互聯(lián)網(wǎng)機(jī)遇建立一站式平臺One Source，實(shí)面客戶規(guī)模效應(yīng)，并提高投顧能力上限，降低運(yùn)營成本。同時，通過并購和戰(zhàn)略合作引進(jìn)科技人才，彌補(bǔ)公司技術(shù)短板。我國券商的互聯(lián)網(wǎng)化發(fā)展途徑主要有兩類：一類是利用資金、技術(shù)和客戶資源優(yōu)勢，自建互聯(lián)網(wǎng)金融平臺；另一類是與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)橫向合作，優(yōu)勢互補(bǔ)，獲取流量支持，挖掘潛在客戶群。綜合性券商中的典型案例是華泰證券搭建“漲樂財(cái)富通”承載財(cái)富管理業(yè)務(wù)，打造“集洞察客戶、嚴(yán)選方案、精準(zhǔn)服務(wù)、過程管理于一體”的投顧工作云平臺“AORTA”。中小型券商與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)聯(lián)手的典型案例是東方財(cái)富收購西藏同信證券，以股權(quán)形式介入證券經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域，自2016年起，該公司證券業(yè)務(wù)保持高速增長，2021年實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入達(dá)45.97億元，五年CAGR為51.3%?？萍假x能過程也并非總是一帆風(fēng)順，比如嘉信理財(cái)1983年開發(fā)的“袖珍終端裝置”（Pocket Term）和“金融獨(dú)立”（Financial Independence）產(chǎn)品并未取得成功，但需要指出的是，創(chuàng)新的意義不僅僅在于開發(fā)出產(chǎn)品，還在于形成產(chǎn)品開發(fā)的原則和經(jīng)驗(yàn)。

完善投資者教育體系。投資者教育不僅是培養(yǎng)公眾金融素養(yǎng)的關(guān)鍵，也是打造品牌形象、加強(qiáng)客戶和機(jī)構(gòu)聯(lián)系的有效路徑。嘉信理財(cái)借助數(shù)字化平臺和個性化投顧交流方式，開展面向各類群體的金融教育。2003年，該公司推出專注于青少年金融素養(yǎng)培養(yǎng)的“Money wise America”項(xiàng)目，公司員工作為志愿者深入金融教育資源相對匱乏的學(xué)校開展知識普及工作；嘉信理財(cái)基金會與多家非營利機(jī)構(gòu)合作開展針對性教育，比如與美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會基金會（SIMFMA Foundation）合作開展“國會山金融素養(yǎng)挑戰(zhàn)賽”。嘉信理財(cái)發(fā)現(xiàn)，接受投資者教育的客戶對公司的滿意度更高，產(chǎn)品服務(wù)的黏性也更強(qiáng)。中國消費(fèi)者金融素養(yǎng)指數(shù)由2019年的64.77增至2021年的66.81，金融教育仍需進(jìn)一步加強(qiáng)，需要從立法、監(jiān)管、社區(qū)、市場等多維度加以完善，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極參與和布局投資者教育活動。