城投公司投融資期限錯配問題研究

王 力 韓 翀

城投公司是我國市政基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)市場化改革的產(chǎn)物，本文分析了城投公司投融資期限錯配的現(xiàn)象和背景，論證了投融資期限錯配的原因和影響，并進一步提出了化解期限錯配現(xiàn)象及城投公司轉(zhuǎn)型的建議，以助力城投公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

城投公司投融資期限錯配的現(xiàn)象和背景

城投公司是地方政府發(fā)展經(jīng)濟的重要抓手

2008年后，國內(nèi)各地政府為了托底GDP增長，紛紛采用“基建+地產(chǎn)”模式，將手中的土地資源、礦產(chǎn)資源、特許收費權(quán)等資產(chǎn)作為股東出資方式，成立屬地的城投公司，作為推動地方經(jīng)濟發(fā)展的重要載體。這些城投公司名為企業(yè)，卻并不以自身盈利為目的，實質(zhì)上大多從事的是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用事業(yè)投資等公益性或者保障房建設(shè)、水電煤氣供給等準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)虧損或者保本微利，但推動了本地的基建設(shè)施完善，對帶動地方經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的作用。城投公司直接聽命于地方政府，管理層也都由地方政府任命，是地方政府發(fā)展經(jīng)濟最為重要、最為得心應(yīng)手的抓手。

由于多從事公益性事業(yè)，城投公司的報表一般也比較難看，存貨多為土地資產(chǎn)，固定資產(chǎn)多為不產(chǎn)生利潤的公益性設(shè)施，負(fù)債率高，經(jīng)營性現(xiàn)金流常年為負(fù)，凈利潤主要依靠政府補貼。但各地政府卻對城投公司相當(dāng)重視，近年來當(dāng)城投公司的債務(wù)出現(xiàn)危機時，地方政府也會不遺余力地救助。

究其原因，城投公司所從事的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等業(yè)務(wù)雖然不能為自身帶來足夠收益，但對地方政府有著極強的正外部性，可以帶動當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展：一是棚戶區(qū)拆遷改造、土地七通一平等業(yè)務(wù)會使政府擁有大片土地可用于出讓，修建地鐵等城市交通設(shè)施，也會極大地拉動沿線土地的價值，增加地方政府的基金性收入；二是完善的基礎(chǔ)設(shè)施可以改善營商環(huán)境，吸引企業(yè)入駐，形成產(chǎn)業(yè)集聚，增加地方稅收及財政收入；三是產(chǎn)業(yè)集聚可以提高當(dāng)?shù)厝丝诰蜆I(yè)和居民收入，提升當(dāng)?shù)氐南M水平。因此，城投公司從事地方基建投資有極大的正外部性，城投公司實質(zhì)上代行了地方政府提供公共物品的部分職能。

期限錯配風(fēng)險是城投公司債務(wù)的主要風(fēng)險之一

債務(wù)風(fēng)險包括償債風(fēng)險和流動性風(fēng)險。前者是指融資主體沒有能力清償債務(wù)，可用于償還債務(wù)的資產(chǎn)值小于整體債務(wù)所造成的風(fēng)險，會導(dǎo)致資不抵債、破產(chǎn)清算。后者是指融資主體的資產(chǎn)總額大于債務(wù)總額，但債務(wù)期限短于資產(chǎn)期限，投融資期限不匹配，債務(wù)到期時，資產(chǎn)因缺乏流動性而無法變現(xiàn)兌付債務(wù)形成的風(fēng)險，即期限錯配導(dǎo)致的流動性風(fēng)險。

對于城投債務(wù)，目前看償債風(fēng)險基本可控。時任英國財長戈登·布朗在1997年曾提出“黃金法則”要求，即地方政府舉借的債務(wù)只能用于投資固定資產(chǎn)類項目，而不能用于彌補經(jīng)常性項目虧損，我國的城投債務(wù)及地方債務(wù)基本遵循了這一法則，債務(wù)資金主要投向了交通、土儲、市政管網(wǎng)道路等基建設(shè)施領(lǐng)域，形成了真實有效的資產(chǎn)，也會產(chǎn)生長期收益，而且地方政府手中還持有大量的國有企業(yè)股權(quán)、土地資源等，可用于債務(wù)償還。但城投公司存在投融資期限錯配現(xiàn)象，即城投公司負(fù)債期限短于城投公司資產(chǎn)回收期限，使負(fù)債到期時資產(chǎn)現(xiàn)金流尚未收回，缺乏相應(yīng)的現(xiàn)金流來償付負(fù)債，期限錯配導(dǎo)致的流動性風(fēng)險是城投債務(wù)風(fēng)險的重要方面。

城投公司目前投資業(yè)務(wù)的回收期顯著長于融資期限，存在投融資期限錯配現(xiàn)象。以城投企業(yè)主要從事的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)為例，據(jù)Wind統(tǒng)計，2019年上市公司中，交通基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的總資產(chǎn)回收期為12.69年，公用設(shè)施行業(yè)的總資產(chǎn)回收期為18.416年，上市公司的整體資質(zhì)及盈利水平在行業(yè)中處于較好水平，而城投企業(yè)所從事的基建行業(yè)還包括市政道路、免費的省道、縣道等公益性資產(chǎn)，因此整體資產(chǎn)回收期預(yù)計會更長。根據(jù)作者整理，2019年Wind口徑的3114家城投公司平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)年數(shù)為42.79年，中位數(shù)為16.23年；負(fù)債方面，以公開市場債券為例，2019年末城投公司10年期以上的城投債余額占比僅為6%，2020年5年期以上城投債發(fā)行占比僅為8.27%，而1年以內(nèi)的債券發(fā)行占比已經(jīng)達到了28.79%。即城投公司資產(chǎn)端回收期限較長，城投公司債務(wù)呈現(xiàn)短期化趨勢，存在較為明顯的期限錯配情況。

截至2022年9月末，公開市場的城投債還沒有違約的先例，但城投非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)延遲支付、展期的事件已常見于報道。

城投公司投融資期限錯配的成因與影響

城投公司期限錯配現(xiàn)象的成因

目前，在國內(nèi)的金融市場中，金融機構(gòu)在融資期限確定時仍然處于主導(dǎo)地位，之所以傾向于向城投企業(yè)發(fā)放短期融資，一是從風(fēng)險角度來說，金融機構(gòu)在決策是否給城投公司提供融資時，最關(guān)心的是城投公司背后的地方政府的財政實力，以及對城投公司支持力度大小和支持時間的長短，普遍認(rèn)為考慮到允許地方政府發(fā)行地方債后，地方政府隱性擔(dān)保下的城投公司投融資模式必然不可長久，金融機構(gòu)基于對長期限內(nèi)城投模式存續(xù)不確定性的擔(dān)憂，對城投公司的融資呈短期化趨勢，以規(guī)避自身的資金風(fēng)險，故傾向于投放短期貸款。二是從風(fēng)險對價角度來說，目前我國長期貸款利率僅比短期貸款利率高18%，而美國的長期貸款利率是短期貸款利率的兩倍，長短期利差較低，風(fēng)險補償不到位使得金融機構(gòu)也缺乏動力去投放長期借款。整體而言，新《預(yù)算法》實施后，金融機構(gòu)對城投公司的融資短期化是基于監(jiān)管政策和現(xiàn)實情況的折中選擇。

城投公司期限錯配現(xiàn)象的影響

金融機構(gòu)傾向于對城投公司投放短期融資，因此短貸長投是城投公司的被動選擇和替代性方案，這會導(dǎo)致城投公司陷入財務(wù)困境，進而影響城投公司的績效水平和融資成本，并可能導(dǎo)致債務(wù)償付風(fēng)險。

財務(wù)困境是指企業(yè)面臨一定的流動性風(fēng)險，企業(yè)現(xiàn)金流或者流動資產(chǎn)無法覆蓋流動負(fù)債。從某種意識上說，企業(yè)借了債務(wù)，都會面臨一定的財務(wù)壓力或財務(wù)困境，如果將企業(yè)投資及融資行為結(jié)合起來考慮，這種財務(wù)困境很大程度上是由于投融資期限錯配引起的，若企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流和負(fù)債期限較為匹配，債務(wù)到期時依靠資產(chǎn)的現(xiàn)金流來償還，就會降低財務(wù)困境發(fā)生的可能性，但若長期資產(chǎn)過多，流動資產(chǎn)（尤其是貨幣資金）小于流動負(fù)債，資金鏈緊張，使債務(wù)到期企業(yè)無法依靠自身經(jīng)營性現(xiàn)金流償還債務(wù)，而高度依賴再融資滾續(xù)來償還債務(wù)，如遇外部沖擊或政策改變，很容易導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂，無法償付債務(wù)，形成財務(wù)困境的局面。

投融資期限錯配引發(fā)的財務(wù)困境包括：一是會影響城投公司的經(jīng)營績效。財務(wù)困境使得供貨商要求現(xiàn)金結(jié)算、提高定價，下游客戶不愿意繼續(xù)合作等，增加企業(yè)的經(jīng)營成本，造成生產(chǎn)經(jīng)營困難；二是會增加企業(yè)的財務(wù)成本。當(dāng)企業(yè)遭遇流動性危機時，再融資時會遭遇金融機構(gòu)更為嚴(yán)苛的融資要求、更短的融資期限以及更高的融資成本，從而增加了企業(yè)財務(wù)成本；三是會增大企業(yè)的債務(wù)違約概率。期限錯配使得城投公司在短期債務(wù)到期時，無法通過資產(chǎn)現(xiàn)金流來償付，高度依賴再融資，若受到外部沖擊導(dǎo)致再融資無法接續(xù)，就可能面臨現(xiàn)金流斷裂的流動性風(fēng)險，影響企業(yè)的償付能力，增加企業(yè)違約風(fēng)險。

改善城投公司投融資期限錯配的政策建議

對于城投公司的期限錯配化解，具體而言可分兩步走：一是短期內(nèi)需要通過債務(wù)展期重組、地方債置換等多種方式化解期限較短的存量城投債務(wù)，拉長債務(wù)期限，以降低期限錯配程度，并為城投公司所創(chuàng)造的外部性發(fā)揮作用提供時間；二是長期來看，需要改變目前城投公司扭曲的融資模式和經(jīng)營模式，讓政府承擔(dān)目前由城投承擔(dān)但本應(yīng)由政府承擔(dān)的融資職能，理順城投公司的發(fā)展方式，深度化解期限錯配風(fēng)險。

短期措施：妥善化解城投公司存量債務(wù)

由于城投公司所投資的固定資產(chǎn)或在建工程多數(shù)仍在建，若強制叫停，可能會造成項目停工，資源重復(fù)浪費，而負(fù)債端的調(diào)整更多的是現(xiàn)金流的重構(gòu)，不涉及實物資產(chǎn)的調(diào)整，因此對于緩解期限錯配風(fēng)險，更多的需要從負(fù)債端著手，償還債務(wù)或者拉長債務(wù)期限。

在當(dāng)前地方政府債務(wù)管控和化解的頂層設(shè)計體系之下，利用財政資金償還和債務(wù)展期置換兩種方式具備理論和現(xiàn)實的合理性，即不是消除存量城投負(fù)債，而是先消除存量債務(wù)的期限錯配風(fēng)險，以時間換空間，更好地體現(xiàn)城投資產(chǎn)的正外部性，實現(xiàn)投入和產(chǎn)出的匹配。換取的空間一是產(chǎn)業(yè)集聚帶來稅收增長，從而為財政收入增長、償還隱性債務(wù)帶來空間；二是產(chǎn)業(yè)聚集帶來城鎮(zhèn)化，帶來土地增值，從而增加土地出讓收入，而這是化解隱性債務(wù)的最大資金來源。

長期方案：改變城投公司投融資模式

城投公司的期限錯配風(fēng)險產(chǎn)生的深層原因是城投公司投融資模式的扭曲：投資端，城投公司主要從事長期限的基建投資，而負(fù)債端，在地方政府隱性擔(dān)保逐漸弱化的情況下，債務(wù)期限呈短期化趨勢?；獬峭豆緜鶆?wù)的期限錯配風(fēng)險，從長期看必須要改變城投公司扭曲的融資及投資模式，即融資模式和投資模式都需要轉(zhuǎn)型。

融資方式方面，建議從替政府融資（以城投公司名義）轉(zhuǎn)為以政府名義融資，或作為專項債承接主體，拉長債務(wù)期限。投資方式方面，建議按公益性業(yè)務(wù)、準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)、市場化業(yè)務(wù)予以區(qū)分。

融資方式轉(zhuǎn)型

城投公司原有的融資模式可以概況為政府隱性擔(dān)保模式下，以企業(yè)的名義開展融資，但對于未來新增的公益及準(zhǔn)公益性事業(yè)融資需求，本文建議按照業(yè)務(wù)類型分類融資。

一是對于純公益性事業(yè)，為防止市場上對城投公司的身份產(chǎn)生遐想，不建議以城投公司的名義舉借債務(wù)來融資，而是由地方政府發(fā)行一般性債券來融資，可由城投公司作為承接主體來負(fù)責(zé)具體運營，例如，市政道路的建設(shè)，政府籌集資金后可委托城投公司開展代建，這樣可以使政府履行應(yīng)有的職責(zé)。

二是對于有一定現(xiàn)金流，但還未達到社會資本愿意承接標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)公益性事業(yè)，建議也由地方專項債來融資，城投公司則作為專項債的承接主體，來負(fù)責(zé)具體的項目運作，待時機成熟，在統(tǒng)一管控下，還可允許城投公司以政府名義發(fā)行專項債，所發(fā)專項債納入地方政府債務(wù)系統(tǒng)管理，可為債務(wù)發(fā)行設(shè)立前提條件，如債務(wù)率、償債率等指標(biāo)等。

從日本、美國、澳大利亞等國的經(jīng)驗看，上述國家都存在類城投主體，也主要從事公益性或準(zhǔn)公益性事業(yè)，都可以地方政府名義發(fā)債，或由政府為城投公司融資提供顯性擔(dān)保，以降低其融資成本、便于獲得長期限融資。各國普遍將這些類城投主體的融資納入地方政府債務(wù)統(tǒng)一管理，因為只要類城投主體融資的資金用于準(zhǔn)公益性事業(yè)，行使了政府職能，理論上地方政府就應(yīng)該為其提供支持。

三是對于現(xiàn)金流可覆蓋債務(wù)的準(zhǔn)公益性事業(yè)和可市場化運作的項目，建議通過PPP模式，或組建完全獨立的市場化子公司來開展投融資運作。

投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

對應(yīng)融資模式的轉(zhuǎn)型，城投公司所從事的投資業(yè)務(wù)也要進行相應(yīng)的轉(zhuǎn)型。對于城投公司目前從事的業(yè)務(wù)，按對應(yīng)的收入是否來源于政府，可分為三類：第一類是公益性項目，業(yè)務(wù)的收入完全來源于政府，如土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施代建業(yè)務(wù)的收入完全來自政府支付的代建或待開發(fā)費用，政府通常以成本加成的比例支付。第二類是準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，收入部分來自政府，如部分城投從事的供水、供熱、供氣服務(wù)、垃圾及污水處理，公共交通服務(wù)或保障房開發(fā)項目，可以向使用者收取一定的費用，但并不能完全覆蓋成本，還需要政府給予一定的補貼。第三類業(yè)務(wù)的收入完全來自市場，如貿(mào)易業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)、租賃、擔(dān)保等。根據(jù)所從事的業(yè)務(wù)不同，城投公司的轉(zhuǎn)型方式也不盡相同。

一是對于承擔(dān)公益性業(yè)務(wù)的城投公司，由于其承接的項目沒有市場化收益，社會資本不愿意接手，還必須由國有企業(yè)來運作，可將此類城投公司轉(zhuǎn)型為公用公司，并剝離其融資職能，由政府以地方政府債券的方式開展融資后提供給公用公司使用，公用公司僅承擔(dān)具體的營運建設(shè)職能，政府將此類城投公司作為成本中心來考核，主要考慮公益性項目的投資管理、成本控制、工期控制等情況。

二是對于承擔(dān)準(zhǔn)公益的城投公司（棚改、保障房、供水電熱氣、污水處理等），此類業(yè)務(wù)能帶來一定的現(xiàn)金流，但又不能完全覆蓋成本，城投公司可負(fù)責(zé)上述業(yè)務(wù)的具體運作，政府按運營情況給予一定補貼，并將其視作準(zhǔn)利潤中心來考核，主要考核其服務(wù)水平、運營安全和效率、成本控制情況。

三是對于可以市場化運作的房地產(chǎn)、不動產(chǎn)運營、建筑施工等業(yè)務(wù)，將其從城投公司剝離，成立新的市場化主體，全權(quán)負(fù)責(zé)融資及投資運作，增加市場化經(jīng)營和自身造血能力，新主體可憑借現(xiàn)有業(yè)務(wù)積累的優(yōu)勢，結(jié)合區(qū)域資源稟賦，向建筑施工企業(yè)、地產(chǎn)類企業(yè)、股權(quán)投資類企業(yè)進行市場化轉(zhuǎn)型。政府不對其進行任務(wù)擔(dān)保或補助行為。政府可將其視作投資中心來考核，政府僅作為股東，不干預(yù)日常經(jīng)營，考核其利潤水平、權(quán)益收益率等指標(biāo)。

城投公司的轉(zhuǎn)型建議

城投公司的轉(zhuǎn)型主要是改變城投公司傳統(tǒng)的投融資模式，核心是厘清政府和城投的職責(zé)，政府的歸政府，企業(yè)的歸企業(yè)。融資方面，明確公益性和大部分準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)屬于政府職責(zé)，以一般債或者專項債的方式融資，不能再由城投以企業(yè)名義代行政府融資職能，這樣可以明確債務(wù)性質(zhì)、降低地方政府整體融資成本，拉長債務(wù)期限，匹配項目的生命周期，緩解投融資期限錯配現(xiàn)象。投資方面，城投公司可以發(fā)揮既有優(yōu)勢，繼續(xù)從事公益及準(zhǔn)公益事業(yè)的運作經(jīng)營，因為城投公司過往多從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營，積累了一定的項目建設(shè)、運營管理經(jīng)驗，且城投公司和地方政府的聯(lián)系比較緊密，可以和地方政府實現(xiàn)無縫對接，地方政府也較為放心將專項債資金交付城投公司使用。

結(jié)合2018年中央要求逐步化解隱性債務(wù)至今的實踐情況，城投公司的轉(zhuǎn)型也無法做到一蹴而就，而是一個伴隨著經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)型、基建投融資模式轉(zhuǎn)變和地方財稅制度改革的循序漸進過程，也需要根據(jù)實際情況不斷發(fā)展更新。