如何有效化解頭部房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

尹中立

2022年12月16日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，同時(shí)要堅(jiān)決依法打擊違法犯罪行為”。本文分析了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的背景及動(dòng)機(jī)，有利于我們正確理解和有效化解頭部房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也有助于我們完善房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度。

高負(fù)債率是當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的共同特點(diǎn)

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的“高負(fù)債”表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，從縱向時(shí)間軸看，房企的資產(chǎn)負(fù)債率一直呈上升趨勢(shì)。1991年住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率僅為38.7%，至1998年房改之時(shí)，房企的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到49.6%；1999年至2015年，房企資產(chǎn)負(fù)債率從51.8%上升至76.7%，上升了近25個(gè)百分點(diǎn)；2015年中央提出“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革思路，眾多行業(yè)的負(fù)債率都有不同程度的下降，唯獨(dú)房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率還在上升（見(jiàn)圖1）。

圖1 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)趨勢(shì)

第二，從橫向國(guó)際比較看，我國(guó)上市房企資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家。2020年英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、美國(guó)、日本上市房企資產(chǎn)負(fù)債率分別為37%、38%、54%、57%和69%，而同期我國(guó)上市房企資產(chǎn)負(fù)債率為79.5%（見(jiàn)圖2）。

圖2 房企資產(chǎn)負(fù)債率水平的跨國(guó)比較

第三，負(fù)債種類(lèi)呈多樣化。一類(lèi)是來(lái)自傳統(tǒng)金融體系的負(fù)債，包括貸款和債券；一類(lèi)是來(lái)自房企上下游的負(fù)債，主要包括預(yù)售資金和供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，其中有一部分還是來(lái)自銀行體系，例如購(gòu)房者的按揭貸款；一類(lèi)是創(chuàng)新型金融工具和影子銀行融資，創(chuàng)新型金融工具指房企發(fā)行的各類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，例如購(gòu)房尾款A(yù)BS、供應(yīng)鏈ABS、類(lèi)REITs等，影子銀行融資指房企發(fā)起的以少數(shù)股東權(quán)益和長(zhǎng)期股權(quán)投資“名股實(shí)債”的融資，這些融資的最終資金來(lái)源還是銀行體系（例如信托或同業(yè)貸款）。

本文使用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)規(guī)模及財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行估計(jì)。2021年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，來(lái)自下游購(gòu)房者的負(fù)債占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的比例為52.9%，來(lái)自上游供應(yīng)商的負(fù)債占比為25.7%，兩者合計(jì)占比達(dá)到78.6%。如果將國(guó)內(nèi)貸款考慮進(jìn)來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中負(fù)債資金占比高達(dá)90.2%。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)為什么要高負(fù)債經(jīng)營(yíng)

高負(fù)債經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為房地產(chǎn)行業(yè)的普遍現(xiàn)象，其產(chǎn)生的原因或存在的理由主要有以下三個(gè)方面：

首先，與市場(chǎng)環(huán)境變化有關(guān)。2003年之后，隨著“招、拍、掛”制度的實(shí)施，土地市場(chǎng)的透明度越來(lái)越高，房地產(chǎn)企業(yè)獲得廉價(jià)土地的時(shí)代漸漸遠(yuǎn)去。最近10年（2012—2021年），100個(gè)大中城市的住宅用地出讓單價(jià)從3390元/平方米升至1.3萬(wàn)元/平方米，隨著土地價(jià)格的快速上漲，土地成本在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本中的占比快速上升，土地款占商品房銷(xiāo)售額（現(xiàn)房與期房合計(jì)）的比重從2012年的36.6%升至2021年的44.1%。

為了確保企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率不降低，從2010年開(kāi)始，有些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)探索出了新的經(jīng)營(yíng)模式：通過(guò)加快前期的開(kāi)工進(jìn)度，快速獲取預(yù)售資格，然后用購(gòu)房者提供的預(yù)付款支撐下一階段的購(gòu)地支出和新開(kāi)工成本。該經(jīng)營(yíng)模式的核心特點(diǎn)可以概括為“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”（簡(jiǎn)稱(chēng)“三高模式”）。這種“三高模式”得到了資本市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，直接表現(xiàn)為財(cái)務(wù)杠桿越高的房地產(chǎn)企業(yè)的股票估值越高，一家房地產(chǎn)商的財(cái)務(wù)杠桿率的提高意味著估值水平的提升。在資本市場(chǎng)的激勵(lì)與約束下，高負(fù)債經(jīng)營(yíng)模式被房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)廣泛采用。

其次，通過(guò)“三高模式”可以迅速擴(kuò)大公司的業(yè)務(wù)規(guī)模，從而獲得資本市場(chǎng)的入場(chǎng)券。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)必須達(dá)到一定的土地儲(chǔ)備規(guī)模及銷(xiāo)售規(guī)模才可以進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，增加財(cái)務(wù)杠桿是實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的有效手段。2010年前后，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了赴港上市的高峰。世茂集團(tuán)和碧桂園分別在2006年和2007年赴港上市，中國(guó)恒大和佳兆業(yè)的上市時(shí)間均是2009年，融創(chuàng)中國(guó)的上市時(shí)間是2010年；2018年之后，中梁地產(chǎn)赴港上市，屬于赴港市場(chǎng)的最后一批房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)類(lèi)公司。上市之后，這些公司的市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)上升，可以獲得更多的融資便利，那些非上市公司即便有擴(kuò)張的沖動(dòng)也無(wú)法獲得融資的機(jī)會(huì)，上市公司成為房地產(chǎn)企業(yè)中財(cái)務(wù)杠桿最高的群體。

第三，做大企業(yè)規(guī)?？梢杂行Ы档腿谫Y成本。金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的信用評(píng)價(jià)主要倚重其銷(xiāo)售規(guī)模及企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，結(jié)果是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資價(jià)格與其銷(xiāo)售規(guī)模成反比。例如，萬(wàn)科一直位居行業(yè)龍頭，其融資成本不到5%；中梁地產(chǎn)在2014年還沒(méi)有進(jìn)入銷(xiāo)售前100名單，其銷(xiāo)售規(guī)模只有萬(wàn)科的五分之一，根據(jù)其2018年招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，該公司2016年的融資成本為11%左右，是萬(wàn)科的兩倍以上。而中梁地產(chǎn)在2018年上市融資之后迅速擴(kuò)張規(guī)模，2020年其銷(xiāo)售規(guī)模進(jìn)入前25，此時(shí)的融資成本從2016年的11%下降到了8.5%。

從金融機(jī)構(gòu)的角度看，關(guān)注房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的規(guī)模是控制風(fēng)險(xiǎn)的需要。無(wú)論是商業(yè)銀行還是以信托機(jī)構(gòu)為代表的影子銀行，它們基本上只與銷(xiāo)售規(guī)模排名前100名的房企產(chǎn)生業(yè)務(wù)關(guān)系。尤其是影子銀行更加注重房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模。這就是房地產(chǎn)企業(yè)年度排名總是引起廣泛關(guān)注的原因，有些公司甚至通過(guò)非正常手段讓企業(yè)排名發(fā)布機(jī)構(gòu)提高自己的名次。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)排名越靠前，融資越便利且融資成本越低；反之，業(yè)務(wù)規(guī)模增速跟不上第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)的公司就難以得到融資，也會(huì)逐漸被市場(chǎng)淘汰。房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的市場(chǎng)格局。從表1的數(shù)據(jù)可以清晰看出市場(chǎng)集中度一直是在上升的，這說(shuō)明規(guī)模大的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展速度比規(guī)模小的企業(yè)更快，而中小規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)為了獲得市場(chǎng)生存空間被迫進(jìn)行趕超，“逆水行舟，不進(jìn)則退”是房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的真實(shí)寫(xiě)照，房企不由自主地進(jìn)入了高負(fù)債擴(kuò)張的軌道。

表1 2009年至2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度變化

“明股實(shí)債”是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)回避監(jiān)管的重要手段

金融機(jī)構(gòu)為了控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資設(shè)置了財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，監(jiān)管部門(mén)對(duì)每個(gè)獨(dú)立開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目資本金也有明確的要求。例如，信托融資需要滿(mǎn)足“432”要求，其中的“4”是指“四證齊全”，“四證”即指《國(guó)有土地使用證》《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》和《建設(shè)工程開(kāi)工許可證》；“3”是指項(xiàng)目中房地產(chǎn)公司至少要有30%的自有資金；“2”是指融資方有2級(jí)或2級(jí)以上的資質(zhì)。

30%的自有資本金要求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)擴(kuò)張起到了限制作用。在追求規(guī)模擴(kuò)張的實(shí)踐中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)通過(guò)“明股實(shí)債”的操作方式，既滿(mǎn)足了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，又滿(mǎn)足了監(jiān)管部門(mén)關(guān)于項(xiàng)目資本金的要求。這個(gè)操作過(guò)程可以總結(jié)為：成立SPV(特殊目的公司)，放出部分股權(quán)，吸引社會(huì)資金，從公開(kāi)資料看是以股權(quán)形式進(jìn)行融資，但還有一份回購(gòu)協(xié)議，回購(gòu)協(xié)議一般不會(huì)公開(kāi)，因此“明股實(shí)債”的操作具有隱蔽性。通過(guò)“明股實(shí)債”的操作，房地產(chǎn)企業(yè)就可以完全化解30%的自有資本金的束縛，實(shí)現(xiàn)不受約束的擴(kuò)張。

從法律的角度看，股東以自己的出資額為限承擔(dān)公司的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益資本是公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的最基礎(chǔ)的保障，這是監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)調(diào)所有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目必須滿(mǎn)足一定比例的資本金要求的基本邏輯。如果大量的債務(wù)資金通過(guò)影子銀行的層層嵌套，搖身一變成了“股權(quán)資本”，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的制度設(shè)計(jì)就形同虛設(shè)。權(quán)益資本永遠(yuǎn)是稀缺的，而債務(wù)資本的供給是無(wú)限的，“明股實(shí)債”可以讓房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)脫離權(quán)益資本的約束實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也因此而不斷累積。

為了適應(yīng)“明股實(shí)債”的操作，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)通常采取集團(tuán)公司、區(qū)域公司、項(xiàng)目公司的三層架構(gòu)組織模式，集團(tuán)公司是籌資和資金回流的中心，區(qū)域公司是拿地投資的核心，項(xiàng)目公司則負(fù)責(zé)具體業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的集團(tuán)公司類(lèi)似于金融控股母公司，處于房企金融化鏈條中的核心。其主要職責(zé)是以主體信用融資，或?yàn)轫?xiàng)目公司提供融資擔(dān)保，將融到的資金分配給區(qū)域公司用于拿地，同時(shí)將項(xiàng)目公司的預(yù)收款抽走。集團(tuán)公司成為資金集中和周轉(zhuǎn)中心，區(qū)域分公司類(lèi)似于風(fēng)投事業(yè)部，項(xiàng)目公司也并不從事實(shí)際生產(chǎn)，大量設(shè)計(jì)和建筑業(yè)務(wù)都是外包的。

根據(jù)我們的估算，2021年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源于“明股實(shí)債”等非常規(guī)融資的部分占到自籌和其他資金的比重為61.3%，占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)全部資金來(lái)源的比重為21.7%。2021年“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源”中“自籌和其他資金”的結(jié)構(gòu)如圖3所示。

圖3 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中自籌和其他資金的構(gòu)成

“明股實(shí)債”始于2010年，其產(chǎn)生、發(fā)展與影子銀行密切相關(guān)，沒(méi)有影子銀行的擴(kuò)張就不會(huì)有“明股實(shí)債”規(guī)模的壯大。2009年以后，影子銀行進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，為房地產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┝藯l件。為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，2009年我國(guó)實(shí)施了適度寬松的貨幣政策。從2010年開(kāi)始，貨幣政策回歸常態(tài)化操作，金融監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸投放總量、節(jié)奏和結(jié)構(gòu)的管理，貸款增速和投向均受到嚴(yán)格約束。在此背景下，為了規(guī)避宏觀調(diào)控和監(jiān)管，各類(lèi)跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的影子銀行因而迅速增長(zhǎng)，銀行理財(cái)與信托公司的“銀信合作”業(yè)務(wù)也急劇膨脹。銀行利用理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)信托公司的信托計(jì)劃，信托計(jì)劃再以信托貸款方式投向房地產(chǎn)行業(yè)。僅2010年上半年，銀信合作業(yè)務(wù)就由年初的1.4萬(wàn)億元猛增至2.08萬(wàn)億元。證券資管、基金及其子公司資管將非標(biāo)債權(quán)納入投資范圍，銀證合作、銀基合作、銀證基合作快速發(fā)展。

2010年之后的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)通過(guò)“三高模式”實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張和影子銀行規(guī)模的快速膨脹是互為因果的。從上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益占比越高，意味著通過(guò)“明股實(shí)債”的操作規(guī)模也越大。房地產(chǎn)類(lèi)企業(yè)的表外負(fù)債債權(quán)人主要是以信托機(jī)構(gòu)為主的影子銀行，這些資金的成本較高，而且有時(shí)間限制，當(dāng)房地產(chǎn)銷(xiāo)售速度放慢，項(xiàng)目的資金回籠放緩，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)逐漸暴露。

房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受“三線四檔”新政影響

房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯與房地產(chǎn)調(diào)控政策有關(guān)，其中影響最大的政策是2020年8月份出臺(tái)的“三線四檔”政策。

2020年8月20日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國(guó)人民銀行在北京召開(kāi)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，在前期廣泛征求意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則。該規(guī)則的核心內(nèi)容是為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)置了三道紅線和四類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別指標(biāo)，還有兩個(gè)觀察參考指標(biāo)，簡(jiǎn)稱(chēng)“三線四檔”政策。其中“三道紅線”包括：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；凈負(fù)債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)“三道紅線”觸線情況不同，把房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔。如果三道紅線全部命中，開(kāi)發(fā)商的有息負(fù)債就不能再增加；踩中兩條，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%；踩中一條，增速不得超過(guò)10%；一條未中，不得超過(guò)15%。“兩個(gè)觀察指標(biāo)”包括：若拿地銷(xiāo)售比高于40%，連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，房地產(chǎn)企業(yè)需要對(duì)拿地資金來(lái)源等做出解釋。

“三線四檔”政策出臺(tái)之后，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金鏈產(chǎn)生了沖擊，部分金融機(jī)構(gòu)在政策執(zhí)行層面存在明顯誤解和偏差，放大了該政策對(duì)市場(chǎng)的沖擊力度。“三條紅線”和“貸款集中度管理”政策都是立足于房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展,防范化解房地產(chǎn)“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn),而且這些政策都預(yù)留了合理的過(guò)渡時(shí)間以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)化解過(guò)程的平穩(wěn)有序。但部分金融機(jī)構(gòu)對(duì)這些政策存在明顯誤解并因此帶來(lái)較大的執(zhí)行偏差,比如有些銀行不向處在紅檔狀態(tài)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供新的開(kāi)發(fā)貸,甚至存在抽貸現(xiàn)象，部分城市“一刀切”地延長(zhǎng)了按揭放款周期。該政策的執(zhí)行偏差進(jìn)一步加大了房企的現(xiàn)金流壓力。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)行業(yè)信用收縮始于2021年第二季度。2021年第一季度的房地產(chǎn)融資比過(guò)去兩年略有減少，但第二季度和第三季度的房地產(chǎn)融資比2020年同期大幅度減少。其中，金融機(jī)構(gòu)人民幣新增房地產(chǎn)貸款二、三季度同比增速分別為-39.5%、-57.3%，境內(nèi)外信用債融資二、三季度同比增速分別為7.8%、-35.2%，房地產(chǎn)信托融資二、三季度同比增速分別為-16.8%、-18.1%。根據(jù)這些公開(kāi)數(shù)據(jù)匯總，2021年第二季度和第三季度房地產(chǎn)行業(yè)的融資比2019年同期減少了大約1.4萬(wàn)億元。

2021年下半年的房地產(chǎn)金融收縮與恒大集團(tuán)出現(xiàn)債務(wù)違約直接相關(guān)。恒大集團(tuán)的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均處在紅檔，它在規(guī)模較大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)中的杠桿率高居榜首。在“三道紅線”監(jiān)管制度出臺(tái)之后，恒大集團(tuán)采取一系列措施償還銀行貸款，試圖把財(cái)務(wù)指標(biāo)都降到綠檔。為此，恒大集團(tuán)增加了拖欠上下游企業(yè)應(yīng)付款的力度，從2021年初開(kāi)始，恒大集團(tuán)的部分商業(yè)承兌匯票出現(xiàn)違約。在恒大集團(tuán)的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，應(yīng)付賬款規(guī)模巨大，商業(yè)承兌匯票違約對(duì)其商業(yè)信用沖擊巨大，也直接影響了商業(yè)銀行對(duì)恒大集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)判斷。

化解房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及完善監(jiān)管政策的建議

從上述分析可見(jiàn)，房地產(chǎn)頭部企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)既有市場(chǎng)層面的原因，也有制度層面的原因。當(dāng)前我們需要采取積極有為的措施，不僅要有效化解房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且要完善房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度。筆者建議如下：

關(guān)于化解房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策建議

當(dāng)前房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在頭部大型房企，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”，筆者認(rèn)為要解決房企財(cái)務(wù)杠桿率高的難題，可以通過(guò)以下兩條途徑：

途徑之一是補(bǔ)充資本金。房企之所以出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，核心的問(wèn)題是資本金不足，“明股實(shí)債”的操作讓大量債務(wù)資金充當(dāng)了資本金，只有補(bǔ)充資本金才能從根本上提高房企的信用水平。資本市場(chǎng)已經(jīng)為此做好了準(zhǔn)備，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)在2022年11月底對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資方面進(jìn)行了調(diào)整優(yōu)化，具體包括：一是恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資，二是恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，三是調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場(chǎng)上市政策，四是進(jìn)一步發(fā)揮REITs(不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金)盤(pán)活房企存量資產(chǎn)作用，五是積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。

盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)融資政策出現(xiàn)了調(diào)整，但資本市場(chǎng)的融資需要符合一定的前提條件，只有部分優(yōu)質(zhì)房企才能通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)補(bǔ)充資本金的目的。對(duì)于大多數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的房企而言，通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)補(bǔ)充資本金還需要政府信用及時(shí)介入。

鑒于房企資本缺口規(guī)模較大，筆者認(rèn)為可以借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，即國(guó)家成立專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)，對(duì)于符合一定條件的房企進(jìn)行注資，注資可以通過(guò)優(yōu)先股的方式，也可以通過(guò)普通股的方式，待市場(chǎng)恢復(fù)正常擇機(jī)退出。該機(jī)構(gòu)的資本金應(yīng)來(lái)自財(cái)政部，可以通過(guò)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行金融債籌集經(jīng)營(yíng)所需資金。國(guó)家信用的介入可以起到“四兩撥千斤”的作用。

途徑之二是由各級(jí)地方政府回購(gòu)已經(jīng)竣工的住房，用于保障性住房?jī)?chǔ)備。此舉可以加快房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金回籠，降低債務(wù)壓力，而且可以增加保障性租賃住房的比重。為了緩解地方政府的資金壓力，保障性租賃住房可以通過(guò)發(fā)行REITs的方式在資本市場(chǎng)融資。

政府可以委托專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)或企業(yè)負(fù)責(zé)這些住房的收購(gòu)，按照市場(chǎng)化原則實(shí)行項(xiàng)目制管理，引入職業(yè)經(jīng)理人，對(duì)金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)的住房產(chǎn)品做資產(chǎn)證券化處理（REITs、ABS、MBS）。職業(yè)經(jīng)理人同時(shí)負(fù)責(zé)將住房產(chǎn)品通過(guò)出租或者出售的方式提供給享受住房政策保障的個(gè)體。

從已經(jīng)實(shí)施的案例看，保障性租賃住房要實(shí)現(xiàn)證券化，需要由財(cái)政提供貼息。如果項(xiàng)目提供的穩(wěn)定收益現(xiàn)金流能保持在2%，財(cái)政貼息2%可以讓該類(lèi)金融產(chǎn)品具有市場(chǎng)吸引力。這種情況下，財(cái)政支出對(duì)資產(chǎn)的撬動(dòng)效應(yīng)是1：50，即1000億元的財(cái)政貼息可以撬動(dòng)5萬(wàn)億元的資產(chǎn)，按照每套房產(chǎn)100萬(wàn)元計(jì)算，大約可以為500萬(wàn)個(gè)家庭提供政策保障性住房。

關(guān)于完善房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度的政策建議

房地產(chǎn)企業(yè)集中出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露了房地產(chǎn)金融監(jiān)管的缺陷。2020年8月，中國(guó)人民銀行等部門(mén)針對(duì)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)出臺(tái)了“三線四檔”政策，對(duì)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿提出了具體的量化指標(biāo)要求。筆者認(rèn)為這是十分必要的，在此基礎(chǔ)上還應(yīng)該進(jìn)一步制度化，建議參照金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來(lái)監(jiān)管大型房企，具體措施包括兩點(diǎn)：

第一，對(duì)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)實(shí)行資本充足率管理。對(duì)房企投資開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重劃分，并在集團(tuán)公司層面設(shè)定最低資本要求。通過(guò)資本充足率管理，在微觀上可以起到遏制房企規(guī)模過(guò)度擴(kuò)張的作用，在宏觀上可以起到逆周期調(diào)節(jié)的作用。

第二，提高信息透明度。尤其對(duì)上市房企的隱性債務(wù)進(jìn)行特別信息披露。復(fù)雜而又隱蔽的債權(quán)債務(wù)關(guān)系是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)處置困難的重要原因，針對(duì)當(dāng)前房企采取“明股實(shí)債”的融資方式和合作開(kāi)發(fā)的模式，可要求上市房企的長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行并表披露。