房企債務重組加速新政驅(qū)使下行業(yè)新一輪洗牌加碼

惠凱 熊穎

編者按

據(jù)易居房地產(chǎn)研究院數(shù)據(jù)，2月份較1月份樓市顯著回暖。2月份全國60城新房成交面積同比增長37%，是近21個月以來的首次同比“轉(zhuǎn)正”。政策激發(fā)的樓市回暖，給身處虧損泥潭甚至是深處退市邊緣的房企“續(xù)命”，起到很大支撐作用。有的企業(yè)在積極拉動銷售額；有的在債務重組談判、推進復牌。新政驅(qū)使下，行業(yè)新一輪洗牌加碼。

這樣的企業(yè)不在少數(shù)，近期發(fā)布的2022年財報和預報顯示，上市房企2022年普遍虧損嚴重，多家公司虧損超百億元。無論是A股還是港股中的內(nèi)房股，都有公司面臨著退市考驗。如A股中的藍光發(fā)展，持續(xù)出現(xiàn)股東權(quán)益為負、股價在1元附近徘徊的情況，公司暫停上市風險很大。再比如港股內(nèi)房股新力控股，停牌時間馬上就到18個月了，按規(guī)定也即將觸發(fā)摘牌的條件。其他還有如花樣年、奧園等等，有的在2022年報披露前停牌至今，至今還為找不到審計機構(gòu)背書而掙扎。

如果退市，房企的化債難度會更大，企業(yè)融資渠道、品牌形象都會受到嚴重損害。多位受訪專家指出，2023年會有部分房企陸續(xù)退市。其中包括近兩三年來經(jīng)營不善或已經(jīng)爆雷的小房企，這類企業(yè)債務壓力較大。而近期樓市行情筑底回暖，房企應抓住機會、推進債務重組。而管理層“不躺平”積極解決債務問題是關(guān)鍵。

更有來自地產(chǎn)中介和地產(chǎn)公司的內(nèi)部人士期待，小陽春后，期待有更多利好政策注入房市，這樣才能讓房地產(chǎn)行業(yè)逐漸進入正向循環(huán)。

多家房企面臨“退市”考驗成交量轉(zhuǎn)正給其“活下去”的機會

對于企業(yè)來說，利用地產(chǎn)回暖的小陽春，通過順利和債權(quán)人談判、完成債務重組等方式，在寬限期內(nèi)達成復牌指引、恢復交易是上策。

據(jù)易居房地產(chǎn)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2月份，全國60城新房成交面積同比增長37%，是近21個月以來的首次同比“轉(zhuǎn)正”。特別是百城新房價格環(huán)比持平，終結(jié)了連續(xù)多月的下跌態(tài)勢。這對一些陷入債務和停牌困境的房企來說，有更多信心去打贏“退市保衛(wèi)戰(zhàn)”。

和2021年相比，無論是A股還是港股中的內(nèi)房股，不少都面臨著繼續(xù)虧損且虧損幅度擴大、房企違約繼續(xù)上演、股東權(quán)益轉(zhuǎn)負、長期停牌等挑戰(zhàn)，更有不少房企面臨嚴峻的退市壓力。典型的如A股中的藍光發(fā)展、港股內(nèi)房股的新力控股等，甚至還包括恒大這樣的大中型房企。

一不愿具名的港股內(nèi)房股人士對《紅周刊》透露：“行業(yè)種種恢復態(tài)勢給予房企信心，能順利和債權(quán)人談判、完成債務重組，從而在寬限期內(nèi)達成復牌指引并恢復交易。”話雖如此，但房企不斷披露的財報數(shù)據(jù)顯示，2022年多家房企錄得上市以來的創(chuàng)紀錄虧損。對于這些房企來說，保命變得更緊迫。比如藍光發(fā)展、榮盛發(fā)展、金科股份、泛海控股、中天金融、陽光城7家A股房企的虧損上限均超百億。

業(yè)績虧損的同時，股東權(quán)益也一落千丈。iFinD數(shù)據(jù)顯示，2022年三季報，藍光發(fā)展的股東權(quán)益轉(zhuǎn)負，嘉凱城、ST云城、天房發(fā)展等房企的股東權(quán)益小于10億元。另外，榮盛發(fā)展、奧園美谷、金科股份、粵泰股份、ST泰禾、陽光城、中天金融、新華聯(lián)、珠江股份的股東權(quán)益下滑速度也比較快。可以預期，在即將公布的2022年年報中，上述房企中，還會有企業(yè)的股東權(quán)益進一步大幅下滑。

從當初“中弘股份”、“華業(yè)資本”等大中型房企退市的案例來看，退市對債務處置、融資、保交樓產(chǎn)生較大沖擊。房企在手的待開發(fā)項目大概率或被債權(quán)人凍結(jié)，或被拍賣，開發(fā)進程不可避免地出現(xiàn)延宕。

對于企業(yè)來說，利用地產(chǎn)回暖的小陽春，通過順利和債權(quán)人談判、完成債務重組等方式，在寬限期內(nèi)達成復牌指引、恢復交易是上策。

A股藍光發(fā)展、中天金融瀕臨退市華夏幸福成功上岸

這些2021年以來出險的房企中，迄今完成化債扭虧的企業(yè)寥寥。反而是負債規(guī)模大、業(yè)務模式不被看好的華夏幸福，如今卻率先成了化債“標桿”。

當下，A股房企中，藍光發(fā)展的退市風險排在前列。據(jù)2022年三季報，公司的股東權(quán)益已經(jīng)是負數(shù)。據(jù)公司2022年的業(yè)績預告，預計2022年度其實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-212.24億元左右，預計公司2022年末歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為-208.21億元左右。

《紅周刊》以投資者身份致電藍光董秘辦，相關(guān)員工回應公司目前面臨兩大退市風險：一是凈資產(chǎn)為負，預計年報正式披露后會“披星戴帽”，如果2023年還沒有使凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正，將退市；更緊迫的是，股價可能連續(xù)20天低于1元，則直接退市。“上市公司本身確實還沒有一個完整的債務化解方案。”

表1 業(yè)績預告虧損居前的前10家A股房企

數(shù)據(jù)來源：iFinD

而不同于其他出險房企，目前的藍光發(fā)展好似一直沒有主動采取有力動作化解債務，或引入新股東。當年的千億房企，到2022年上半年的銷售額僅有26億元，不足兩年前業(yè)績的1/14，下滑幅度在出險房企中排名靠前。公司股價也從2020年年初至今持續(xù)下跌，到3月10日收盤，股價已跌至1.06元/股。這讓公司觸發(fā)面值退市的可能性越來越大。

此外，中天金融的壓力也頗大。作為深耕貴州房產(chǎn)領(lǐng)域的本土龍頭，受限于市場容量有限、戰(zhàn)略上野蠻擴張等因素，中天金融較早出現(xiàn)了增長乏力的現(xiàn)象，自2017年凈利潤節(jié)節(jié)下滑，2021年還出現(xiàn)了超百億元的虧損，預計2022年虧損規(guī)?；蜻_140億元。公司重點培育的金融業(yè)務如中天國富證券，近些年發(fā)展不達預期，進一步拖累業(yè)績。加之大股東和實控人羅玉平的債務風險連累，中天金融去年以來多次卷入法律糾紛中，原告包括恒大人壽、渤海人壽等多家險資，最新一例是今年3月被前海人壽所起訴。

雪上加霜的是，中天金融股價從2015年高點的每股11.62元跌至本周四的1.17元，創(chuàng)歷史新低，距離面值退市紅線僅一步之遙。換言之，留給公司化解債務、平息訴訟、引戰(zhàn)增資的時間越來越少。

一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士評論：無論是藍光、還是中天金融，主要布局非核心城市圈，在市場高點激進擴張、拿地成本高。而且向非主業(yè)領(lǐng)域過度多元化的房企，出現(xiàn)風險的概率較大。但需要警惕的是，部分優(yōu)質(zhì)房企的現(xiàn)金流風險此前被忽視了，比如布局一二線核心城市、融資成本很低的世茂，其違約就令機構(gòu)意外，也同樣無法復牌。

整體來看，根據(jù)交易所《上市規(guī)則》，A股上市公司如果連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于人民幣1元，會被強制退市。除藍光外，ST泰禾的市價為每股1.2元，而且2020年以來的兩年年報都是巨虧；中天金融的股價也接近1元。公司2021年巨虧100多億元，去年仍巨虧。

這些2021年以來出險的房企中，迄今完成化債扭虧的企業(yè)寥寥無幾。

反而是負債規(guī)模大、業(yè)務模式不被看好的華夏幸福，如今卻率先成了化債“標桿”。據(jù)《紅周刊》了解，華夏幸福的成功，很大程度上得益于實控人和管理層主動調(diào)低姿態(tài)向政府求助、最大誠意解決問題。在央行的協(xié)調(diào)下，以銀行為主的多數(shù)大債權(quán)人放下芥蒂，如今接近八成的債務達成重組。得益于完成債務重組所確認的債務重組收益，公司2022年有望扭虧為盈，錄得凈利潤11億-16億元，盡管經(jīng)營性利潤仍為負（注：債務重組后確認的收益屬于非經(jīng)常性損益）。而且華夏幸福還盡可能避免了大規(guī)模裁員和大比例降薪，維持了骨干業(yè)務團隊的穩(wěn)定。

內(nèi)房股新力控股退市幾成定局恒大等房企面臨復牌壓力

因停牌時間較長而存在退市風險的內(nèi)房股遠不止新力控股這一家。中國恒大、花樣年控股、陽光100、當代置業(yè)、中國奧園等內(nèi)房企港股停牌時間同樣較長。

在A股部分上市房企還期待著的翻盤的可能時，港股市場則即將迎來2023年退市的首家內(nèi)房股。Wind顯示，截至3月15日，因資金流動性問題，新力控股集團累計停牌交易日達365天，停牌交易日總天數(shù)位居在港上市的內(nèi)房企榜首，時間已經(jīng)超過17個月。

根據(jù)港交所《上市規(guī)則》規(guī)定，若上市公司持續(xù)停牌18個月，便有權(quán)將股份除牌。而到2023年3月19日，新力控股持續(xù)停牌期滿18個月。這也意味著，留給新力控股的時間不多了。

早在2021年12月、2022年4月、2022年9月，新力控股就先后收到聯(lián)交所的復牌指引。聯(lián)交所要求其證明，公司已遵守上市規(guī)則的相關(guān)內(nèi)容，即，上市公司須有足夠的業(yè)務運作并且擁有相當價值的資產(chǎn)支持其運營，其證券才得以繼續(xù)上市；刊發(fā)所有尚未公布的財務業(yè)績并處理任何審計修改；以及公布所有重大資料，以供公司股東及其他投資者評估公司的狀況。

梳理過往同樣被要求證明符合上市條件、并成功復牌的公司案例發(fā)現(xiàn)，主業(yè)運營情況好轉(zhuǎn)、業(yè)績轉(zhuǎn)虧為盈，是能證明公司有足夠的業(yè)務運作+擁有相當價值的資產(chǎn)支持其運營的主要條件。

然而對新力控股來說，證明公司有足夠的業(yè)務運作、并且擁有相當價值的資產(chǎn)支持其運營，并不容易。新力控股2021年下半年以來就再未披露財報，但從其近三年銷售數(shù)據(jù)，也可以窺探其盈利能力的“下坡路”趨勢。據(jù)新力控股披露公告顯示，2020年、2021年、2022年前10月，公司依次實現(xiàn)合同銷售金額約1137億元、815億元、31.4億元。而且2022年，新力控股的銷售額出現(xiàn)斷崖式下跌，而這一變化也將在其后續(xù)的業(yè)績表現(xiàn)中體現(xiàn)出來。

表2 2023年有退市風險的內(nèi)房企港股（截至3月15日）

數(shù)據(jù)來源：Wind，《紅周刊》整理

因停牌時間較長而存在退市風險的內(nèi)房股遠不止新力控股這一家。Wind顯示，截至3月15日，中國恒大、花樣年控股、陽光100、當代置業(yè)、中國奧園等內(nèi)房企港股停牌時間同樣較長，累計停牌交易日在234天及以上。

其中，中國恒大自2022年3月21日起停牌，花樣年控股、陽光100等房企自2022年4月起停牌。如上述房企不能在接下來的6個多月內(nèi)復牌，那么根據(jù)港交所《上市規(guī)則》，極有可能在今年被摘牌。

放眼整個出險房企陣營，關(guān)注度最高的是恒大。恒大違約較早、債務規(guī)模最大、超過1萬億元，處置進展吸引著多方注意。今年2月底，據(jù)相關(guān)報道，恒大仍未就美元債重組事宜和債權(quán)人特設小組達成妥協(xié)，另一邊，3月下旬在香港的清盤呈請聆訊越來越近、保殼迫在眉睫。

“債權(quán)債務問題確實非常耗費時間。從2021年下半年恒大債務危機出現(xiàn)，到目前大約一年半的時間，一些核心分歧還沒有解決?！币拙友芯吭貉芯靠偙O(jiān)嚴躍進表示：即使目前市場開始恢復，但房企本身的經(jīng)營還沒有完全釋放，債務問題的解決依然面臨很多不確定性因素，尤其是債權(quán)人之間受償權(quán)的優(yōu)先次序認定、很容易扯皮。

在業(yè)內(nèi)人士看來，港股房企的退市壓力更大。一家停牌中的港股內(nèi)房股人士向《紅周刊》表示，港交所給企業(yè)復牌的寬限期為一年半，期間需完成四大主要工作：“補發(fā)往期財報、恢復正常財報披露進度、完成債務重組、自動撤銷清盤呈請，這四個項目都是股票復牌的關(guān)鍵條件，證明公司有能力持續(xù)經(jīng)營?！?h3>佳兆業(yè)復牌信號意義強烈但虧損現(xiàn)狀并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)

佳兆業(yè)復牌事件具有非常強的信號意義。復牌是當前問題企業(yè)或困難企業(yè)逐漸走出債務風險的重要標志。

不過也有房企逆風翻盤，率先擺脫退市風險。3月10日，佳兆業(yè)在港股復牌，而這也是2023年以來復牌的首家出險房企。在此之前，自2022年4月1日開始，佳兆業(yè)因未刊發(fā)2021年經(jīng)審核全年業(yè)績而陷入了長時間的停牌困境。

3月9日，佳兆業(yè)發(fā)布2021年度業(yè)績報告及2022上半年業(yè)績報，并表示公司已達成全部復牌條件，申請公司股份自2023年3月10日起于港交所恢復買賣。

嚴躍進向《紅周刊》表示，佳兆業(yè)復牌條件的獲得，源于其積極整改和風險化解工作。此次佳兆業(yè)成功引入了中信、招商蛇口、長城資產(chǎn)等央企和AMC，探索出多條切實有效的紓困路徑，有效盤活資產(chǎn)，經(jīng)營基本面持續(xù)回歸良性軌道。

除此之外，嚴躍進還認為，佳兆業(yè)復牌事件具有非常強的信號意義。復牌是當前問題企業(yè)或困難企業(yè)逐漸走出債務風險的重要標志。

不過值得注意的是，雖然佳兆業(yè)現(xiàn)階段暫別退市風險，其經(jīng)營風險卻不容小覷。根據(jù)財報，佳兆業(yè)在2021年實現(xiàn)營收355.45億元，同比減少36.27%；公司擁有人虧損127.27億元，同比銳減333.65%。而在2022年上半年，佳兆業(yè)實現(xiàn)營收134.31億元，同比減少55.3%；公司擁有人虧損76.73億元，同比下滑355.51%，僅從目前的公開數(shù)據(jù)來看，佳兆業(yè)的虧損現(xiàn)狀并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

與此同時，佳兆業(yè)的償債壓力仍舊居高不下，截至2022年6月30日止，佳兆業(yè)包括已違約或交叉違約或保護提前按要求償還條款的流動負債高達2102.44億元。

而面對上述的諸多不確定性，投資者也選擇了“用腳投票”，復牌后佳兆業(yè)股價整體上呈現(xiàn)一路走低的趨勢，截至3月15日收盤，公司股價0.415港元/股，較其復牌前的收盤價0.84港元/股，縮水50.6%。

退市“脫困”四大難題待解債務重組過程中債權(quán)人左右為難

一旦涉險企業(yè)實控人“躺平”，那么脫困難度會很大。而債權(quán)人的擔憂在于：房企債務重組的實施周期越來越長，且一旦參與債務重組就意味著放棄了采取法律訴訟的權(quán)力。

房企脫身于退市水火，難在哪里？

一位參與過大型企業(yè)破產(chǎn)重整工作的律師對《紅周刊》表示，主觀上，部分出險房企曾經(jīng)過于樂觀的預期，是導致如今困境的重要因素。2021年以來，不少房企對行情回暖拐點判斷過早，以至于出險前后不急于“割肉”，即保留核心的優(yōu)質(zhì)地塊、住宅類項目，希望僅靠轉(zhuǎn)讓商業(yè)、酒店、文旅、物業(yè)、車位、持有的金融機構(gòu)股權(quán)等非主業(yè)資產(chǎn)來拖到樓市回暖翻身。但拐點預期一再落空，非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格偏低、達成一致的難度較大。一些債務壓力大的房企錯過了盡早降杠桿的短暫窗口期，加大了扭虧難度。

上述人士認為，解決這個問題在于：把股東或?qū)嵖厝送ㄟ^“三角債”、擔保等途徑施加給上市平臺的債務擺脫掉，把虧損資產(chǎn)和項目剝離，引入新的戰(zhàn)投、充實資本、修正資產(chǎn)負債表，獲得審計機構(gòu)的認可。這樣才能達到保殼的目的。其中，和大債權(quán)人、地方政府、監(jiān)管層的協(xié)調(diào)至關(guān)重要。但這一切的前提是企業(yè)實控人、管理層“不躺平”，希望生意繼續(xù)做下去。一旦管理層、實控人“躺平、擺爛”，那么脫困難度會很大。

此外，出險房企面臨諸多障礙。“比如，很多出險房企大規(guī)模裁員，投資者關(guān)系團隊、財務部門是壓減人力成本的重點對象，CFO離職是普遍現(xiàn)象，也加大了編制財報的難度?！?/p>

“站在審計機構(gòu)的角度，出險房企目前的難點在于，大量潛在壞賬和虧損風險，復雜的債務關(guān)系和表外負債、違規(guī)擔保梳理不清、財務影響難以測算，經(jīng)營上面臨的高度不確定性，使得會計師事務所不敢為財報和審計機構(gòu)擔責?！鄙鲜鋈耸糠治稣f。

債權(quán)人又持什么態(tài)度？《紅周刊》綜合幾位債券持有人的觀點，他們的擔憂在于：房企債務重組的實施周期越來越長，比如已經(jīng)落地的華夏幸福債務重組，債券展期8年兌付；今年2月公布的世茂建設債券重組方案分13期、到2027年完成兌付。但期間有太多不確定性，比如華夏幸福的實際償債進展不如預期，但一旦參與債務重組，就意味著放棄了采取法律訴訟等手段的權(quán)力。這令一些債權(quán)人感到左右為難。

此外，去年中國房地產(chǎn)還有大額美元國際債券未及時償付，如前文提到的以恒大為首的房地產(chǎn)開發(fā)商與境外債券投資者進行的談判進展寥寥。在中國房地產(chǎn)業(yè)嘗試恢復健康之際，這對行業(yè)的影響也不能忽視。

知名房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士張宏偉向《紅周刊》指出，2023年會有部分房企陸續(xù)退市。其中包括近兩三年來經(jīng)營不善或已經(jīng)爆雷的小房企，這類企業(yè)債務壓力較大，又疊加銷售不暢等諸多因素，雖然當前整體融資環(huán)境迎來小幅改善，但大部分已經(jīng)爆雷的房企基本上很難翻身。

張宏偉認為，對于已經(jīng)啟發(fā)退市風險的企業(yè)來說，很難使它們再回到原來正常的投資開發(fā)，以及運營、銷售的狀態(tài)。它們能夠去做得更多可能是，利用當前的各方面政策盡可能確保自己現(xiàn)有的存量地塊、項目進入一個正常的開發(fā)狀態(tài)，實現(xiàn)保交樓、保交付。

地產(chǎn)銷量反彈推動房企加速債務重組火熱行情能否延續(xù)有待新政策助力

小陽春提高了銷售量。銷售回款，是一家房企未來經(jīng)營狀況能否持續(xù)好轉(zhuǎn)的基礎要素，有了持續(xù)且穩(wěn)定的銷售回款之后，才能維持項目的正常開發(fā)、債務的償還等。

“如果房地產(chǎn)行業(yè)銷售端能持續(xù)回暖，那后面的這一系列問題也都有望迎刃而解?！敝档米⒁獾氖?，多位房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》強調(diào)了房企銷售能力對解決出險難題的重要性。

一位房地產(chǎn)內(nèi)部人士李淼（化名）向《紅周刊》指出，房企退市風險加劇的背后原因，歸根到底還在于房地產(chǎn)市場表現(xiàn)不好、銷售表現(xiàn)疲軟等問題。相反，如果其銷售表現(xiàn)能夠回暖，那后面的這一系列問題也都有望迎刃而解。

張宏偉向《紅周刊》表示，在爆雷企業(yè)中，有望復活并逃離退市風險的僅是少數(shù)。在區(qū)分維度上，可以關(guān)注那些在整體上資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和質(zhì)量相對較好的企業(yè)，比如，大部分項目集中于一、二線城市，而銷售情況有望伴隨市場復蘇出現(xiàn)好轉(zhuǎn)且大部分項目還有盈利可能性，僅因為前期債務壓力較大而出現(xiàn)短期兌付風險的企業(yè)。

張宏偉還指出，對于還沒有觸發(fā)退市風險的這些企業(yè)來說，當務之急，是乘著現(xiàn)在市場復蘇好轉(zhuǎn)的苗頭和趨勢，加快銷售節(jié)奏。銷售回款，是一家房企未來經(jīng)營狀況能否持續(xù)好轉(zhuǎn)的基礎要素，有了持續(xù)且穩(wěn)定的銷售回款之后，才能維持項目的正常開發(fā)、債務的償還等。

嚴躍進建議，“關(guān)鍵是要牢牢把握市場的行情復蘇態(tài)勢”。當前市場開始復蘇，理論上有助于解決此類問題，房企應積極把握。

對房企而言銷售表現(xiàn)的重要性不言而喻，而近期，少數(shù)存在退市風險的房企其銷售表現(xiàn)也開始明顯發(fā)力。比如，2月底，中國恒大在其月度工作會上提出要再接再厲、緊抓市場機遇，并于3月份推出1萬套現(xiàn)房大優(yōu)惠。按其目標，恒大要加足馬力實現(xiàn)一季度業(yè)績“開門紅”。相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2月份恒大單月銷售額47億元，環(huán)比增長141%，同比暴增667%。

前述內(nèi)房股人士也認為，政策、樓市的同步回暖，對房企的債務重組談判、推進復牌工作起到很大的支撐作用。公開數(shù)據(jù)也佐證，2月份的樓市整體恢復較1月有顯著回升，特別是百城新房價格環(huán)比持平，終結(jié)了連續(xù)多月的下跌態(tài)勢?！胺N種恢復態(tài)勢之下，給予房企信心，能順利和債權(quán)人談判、完成債務重組，從而在寬限期內(nèi)達成復牌指引并恢復交易?！?/p>

值得注意的是，進入3月份，樓市高頻數(shù)據(jù)有所走低，市場對“小陽春”能否持續(xù)產(chǎn)生了疑問。中原地產(chǎn)首席分析師張大偉向《紅周刊》表示：這一波樓市“小陽春”，二線城市靠較低的首套房優(yōu)惠利率，“一線城市很大程度上是學區(qū)房，其中經(jīng)營貸起到很大作用”。張大偉認為，“2023年上半年整體繼續(xù)低迷，部分市場有望出現(xiàn)‘小陽春”，特別是一線城市，房價全面上漲的趨勢已經(jīng)出現(xiàn)，但因為二套房政策未寬松等原因?！￡柎菏遣皇浅掷m(xù)，就需要看后續(xù)是否會有更多政策。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）