信貸逆季節(jié)性脈沖不可持續(xù)

楊千

3月10日，央行發(fā)布2023年2月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。2月社融新增3.16萬(wàn)億元，同比多增1.95萬(wàn)億元；社融存量同比增速較上月提升0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.9%。2月新增人民幣貸款1.81萬(wàn)億元，同比多增5928億元；貸款余額同比增長(zhǎng)11.6%，環(huán)比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。在結(jié)構(gòu)方面，人民幣貸款、外幣貸款和直接融資新增為正，表外融資新增為負(fù)；人民幣貸款、直接融資和表外融資皆實(shí)現(xiàn)同比多增，結(jié)構(gòu)修復(fù)已有明顯跡象。

這種結(jié)構(gòu)修復(fù)首先表現(xiàn)為直接融資和表外融資逆轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)貢獻(xiàn)社融增長(zhǎng)。在直接融資方面，政府債是社融增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。2月直接融資同比多增5436億元，其中，2月政府債新增8138億元，同比多增5416億元，主要有兩個(gè)原因：一是春節(jié)錯(cuò)位影響，2022年2月春節(jié)，政府債發(fā)行減少形成低基數(shù)；二是2023年政府債發(fā)行規(guī)模更大，更加靠前發(fā)力。在表外融資方面，未貼現(xiàn)承兌匯票是社融增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。2月未貼現(xiàn)票據(jù)減少70億元，同比少減4158億元，與2022年同期表內(nèi)貼現(xiàn)過(guò)多疊加春節(jié)開(kāi)票減少有關(guān)。

其次，對(duì)公端和居民端齊發(fā)力，信貸結(jié)構(gòu)改善。2月新增人民幣貸款1.82萬(wàn)億元，同比多增9241億元；其中，對(duì)公中長(zhǎng)期貸款新增1.11萬(wàn)億元，同比多增6048萬(wàn)億元。對(duì)公中長(zhǎng)期貸款仍是拉動(dòng)信貸增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，一方面是穩(wěn)增長(zhǎng)政策要求推動(dòng)發(fā)力；另一方面是銀行本身信貸投放就一直秉承“早投早受益”的原則，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，對(duì)公信貸投放有實(shí)物需求支撐。

另一方面，零售端居民貸款實(shí)現(xiàn)同比多增。2月居民戶新增貸款2081億元，同比多增5450億元，有春節(jié)錯(cuò)位的影響。2月居民短期貸款新增1218億元，同比多增4129億元，1-2月同比多增3464億元，有低基數(shù)因素，也有部分低成本短期貸款置換高成本按揭的情況。2月居民中長(zhǎng)期貸款新增863億元，同比多增1322億元，而1-2月同比少增3871億元，按揭增長(zhǎng)仍然乏力。

M2-M1剪刀差擴(kuò)張，居民端企業(yè)端共同抬升人民幣存款。2月M1同比增速較上月回落 0.9個(gè)百分點(diǎn)至5.8%，M2同比增速較上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)至12.9%，M2-M1剪刀差較上月擴(kuò)張1.2個(gè)百分點(diǎn)至7.1%。2月人民幣存款新增2.8萬(wàn)億元，同比多增2700億元；其中，居民存款新增7926億元，同比多增1.1萬(wàn)億元，有節(jié)后現(xiàn)金回流和避險(xiǎn)情緒影響；非金融企業(yè)新增1.3萬(wàn)億元，同比多增1.2萬(wàn)億元，有企業(yè)端貸款高增推動(dòng)存款高增的影響。

總體來(lái)看，2月社融總量和結(jié)構(gòu)超預(yù)期改善，利好銀行2023年表現(xiàn)。2月信貸總量超市場(chǎng)預(yù)期，信貸、直接融資和表外融資同時(shí)發(fā)力彰顯結(jié)構(gòu)優(yōu)化，生產(chǎn)需求、消費(fèi)需求皆呈復(fù)蘇跡象，在信貸融資需求恢復(fù)的情況下銀行板塊估值修復(fù)實(shí)現(xiàn)概率增大。

信貸社融數(shù)據(jù)逆季節(jié)性增長(zhǎng)

2月存量社融規(guī)模353.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.9%，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)；新增社融3.16萬(wàn)億元，較2022年同期多增19430萬(wàn)億元。受春節(jié)錯(cuò)位影響，2022年2月基數(shù)較低，疊加經(jīng)濟(jì)“開(kāi)門紅”，社融增速觸底回升。

從結(jié)構(gòu)上分析，信貸是支撐，企業(yè)債則形成拖累。2月信貸大幅多增，社融口徑新增人民幣貸款1.82萬(wàn)億元，同比多增9116億元。同時(shí)，2月表外融資大幅減少81億元，同比少減4972億元；其中，新增未貼現(xiàn)票據(jù)減少70億元，同比少減4158億元，結(jié)合表內(nèi)票據(jù)多減，說(shuō)明企業(yè)開(kāi)票意愿高但銀行收票意愿不足；新增信托貸款66億元，同比多增817億元；委托貸款減少77億元，同比多減3億元。此外，2月政府債券凈融資8138億元，同比多增5416億元，發(fā)行錯(cuò)位影響基本消除，財(cái)政前置發(fā)力效果顯著。2月直接融資小幅多增，企業(yè)債券凈融資3644億元，同比多增34億元，信用債市場(chǎng)回暖；股票融資增加571億元，同比少增14億元。

2月信貸延續(xù)高增，金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速為11.6%，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款1.81萬(wàn)億元，同比多增5800億元。企業(yè)貸款依舊強(qiáng)勁。2月新增企業(yè)貸款1.61萬(wàn)億元，同比多增3700億元。短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、表內(nèi)票據(jù)融資同比分別多增1674億元、多增6048億元、多減4041億元。企業(yè)端信貸需求旺盛，與本月票據(jù)利率高位相互印證。

2月居民貸款出現(xiàn)回暖，新增居民貸款2081億元，同比多增5450億元；其中，短期貸款新增1218億元，同比多增4129億元，或與近期多地發(fā)放消費(fèi)券有關(guān)。2月居民中長(zhǎng)期貸款新增863億元，同比多增1322億元，是近一年來(lái)首次出現(xiàn)多增態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)銷售回暖，30大中城市銷售面積同比增速提高32.59%，小陽(yáng)春可期。

2月M2再度高增，M2同比增速為12.9%，較上月增加0.3個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增速為5.8%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)存款增加1.29萬(wàn)億元，同比大幅多增1.15萬(wàn)億元；居民存款增加7926億元，同比大幅多增1.08萬(wàn)億元，反映居民儲(chǔ)蓄意愿仍然強(qiáng)勁。財(cái)政存款增加4558億元，同比少增1444億元，財(cái)政支出保持較強(qiáng)力度。非銀金融機(jī)構(gòu)存款減少5163億元，同比大幅多減1.9萬(wàn)億元。

金融數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期，有助于修復(fù)銀行凈息差。2月金融數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖，居民端信貸緩緩修復(fù)，預(yù)計(jì)上半年經(jīng)濟(jì)有望保持復(fù)蘇動(dòng)力。為鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭，寬松的貨幣政策不會(huì)立即退出，但出臺(tái)增量政策必要性下降。對(duì)于銀行板塊，在經(jīng)濟(jì)回升期間，“量、價(jià)、質(zhì)”均邊際向好。

2月新增人民幣貸款1.81萬(wàn)億元，同比多增5928億元。2月份作為信貸小月，出現(xiàn)了逆季節(jié)性較快增長(zhǎng)。1-2月份信貸累計(jì)多增達(dá)到1.5萬(wàn)億元，光大證券分析認(rèn)為主要是基于以下原因：

一是供給側(cè)：政策驅(qū)動(dòng)力度明顯偏強(qiáng)，銀行體系投放意愿維持高位。2022年四季度以來(lái)，央行推出了一系列穩(wěn)定信貸投放的政策，包括但不限于7400億元開(kāi)發(fā)性金融工具、2000億元設(shè)備更新改造再貸款、3500億元保交樓專項(xiàng)借款、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流等專項(xiàng)再貸款，以及要求21家全國(guó)性銀行制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速不低于30%等。2023年1月10日信貸形勢(shì)分析會(huì)再度強(qiáng)調(diào)信貸投放“靠前發(fā)力”，銀行在以上領(lǐng)域信貸投放和配套融資展現(xiàn)出了一定的延續(xù)性。

二是需求側(cè)：實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求持續(xù)恢復(fù)，疊加低利率貸款一定程度上激發(fā)了企業(yè)融資需求。對(duì)各類政策工具而言，給予了激勵(lì)性的政策性資金支持，天然的會(huì)引導(dǎo)貸款利率走低。同時(shí)，在內(nèi)生性需求尚未完全恢復(fù)情況下，貸款供需矛盾持續(xù)加大，也會(huì)造成貸款利率大幅下行。根據(jù)2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，截至2022年12月末新發(fā)放企業(yè)加權(quán)平均利率降至3.97%，預(yù)計(jì)國(guó)有大行新發(fā)放制造業(yè)貸款加權(quán)平均利率或已進(jìn)入“2時(shí)代”。2023年開(kāi)年以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求持續(xù)恢復(fù)，貸款利率維持低位，甚至進(jìn)一步下行，有助于激發(fā)融資主體的融資需求。特別是對(duì)于國(guó)有大行而言，因其具有資金成本優(yōu)勢(shì)，新發(fā)放企業(yè)貸款利率明顯偏低，搶占了更大的市場(chǎng)份額。以至于在1-2月份，國(guó)有大行或受到更多的信貸投放“窗口指導(dǎo)”進(jìn)行“量”“價(jià)”管理。

三是不同機(jī)構(gòu)間信貸投放平衡度較1月有所改善。2023年開(kāi)年，由于政策性需求主要源自于大基建等行業(yè)，而大型銀行融資成本相對(duì)更低，客群結(jié)構(gòu)的差異和大型銀行的客戶下沉擠壓了中小銀行展業(yè)空間。出現(xiàn)了“大行放貸、小行買債”的大小銀行資產(chǎn)配置的差異。2月份，預(yù)估大中小銀行信用擴(kuò)張分化態(tài)勢(shì)較1月份有一定程度的收斂，各類機(jī)構(gòu)均能夠?qū)崿F(xiàn)信用擴(kuò)張同比多增。但綜合來(lái)看，1-2月份信用擴(kuò)張不平衡性仍大，后續(xù)可能延續(xù)，機(jī)構(gòu)間的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張差異將繼續(xù)對(duì)資金市場(chǎng)和債券定價(jià)形成擾動(dòng)。

2月份對(duì)公中長(zhǎng)期貸款新增1.11萬(wàn)億元，同比多增超過(guò)6000億元，為連續(xù)六個(gè)月同比 多增；居民中長(zhǎng)期貸款新增863億元，同比多增1322億元；票據(jù)貼現(xiàn)新增-989億元。數(shù)據(jù)顯示，貸款結(jié)構(gòu)延續(xù)了“對(duì)公強(qiáng)、零售弱、票據(jù)負(fù)”的格局特征。

對(duì)公中長(zhǎng)期貸款延續(xù)高增，資金空轉(zhuǎn)壓力猶存。鑒于央行并未披露中長(zhǎng)期貸款明細(xì)項(xiàng)，在正常年份新增經(jīng)營(yíng)貸與固定資產(chǎn)投資貸的比例大體維持在3：7，即過(guò)去通過(guò)觀察對(duì)公中長(zhǎng)期貸款指標(biāo)，能夠映射出資本來(lái)開(kāi)支的形成情況。但近幾個(gè)月來(lái)，中長(zhǎng)期流貸占比有所提升，一定程度上弱化了中長(zhǎng)期貸款指示企業(yè)資本開(kāi)支的信號(hào)意義。中長(zhǎng)期對(duì)公經(jīng)營(yíng)貸增加部分與考核，或者與資金空轉(zhuǎn)套利因素有關(guān)。

2月份按揭貸款早償率或明顯抬頭。2月份，居民短貸新增1218億元，同比多增4129億元；居民中長(zhǎng)期貸款增加863億元，雖然同比多增1322億元，但考慮到2022年春節(jié)的季節(jié)性效應(yīng)，和2023年1月份超過(guò)2200億元的增長(zhǎng)，光大證券傾向于認(rèn)為按揭貸款2月份增長(zhǎng)乏力，剔除個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸影響因素后，按揭貸款2月份或延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，仍未“浮出水面”。雖然2月份房地產(chǎn)銷售增速出現(xiàn)回暖，但考慮到2月份按揭早償輿情事件的影響，料2月份居民按揭貸款提前還款效率明顯提升，早償率明顯抬頭，或從年初的10%提升至15%。

不過(guò)，往后觀察，并不需要擔(dān)心早償率的持續(xù)上行，主要因?yàn)椤伴_(kāi)正門、堵后門”是主要監(jiān)管思路，即在放開(kāi)早償?shù)耐瑫r(shí)，會(huì)持續(xù)壓制消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸不合規(guī)的挪作它用。3月9日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展不法貸款中介專項(xiàng)治理行動(dòng)的通知》，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)部署開(kāi)展為期六個(gè)月的不法貸款中介專項(xiàng)治理行動(dòng)。加上輿情事件沖擊過(guò)后，按揭早償會(huì)趨于 理性，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)、居民就業(yè)收入預(yù)期改善都有助于延緩早償，控制居民端縮表?；诖伺袛啵磥?lái)相對(duì)看好居民非房消費(fèi)貸款的持續(xù)修復(fù)，按揭貸款修復(fù)速度相對(duì)較緩。

2月份，票據(jù)貼現(xiàn)壓縮989億元，1-2月份累計(jì)壓縮超過(guò)5100億元，票據(jù)業(yè)務(wù)繼續(xù)萎縮。對(duì)票貼而言，根據(jù)光大證券的預(yù)估，有以下兩個(gè)趨勢(shì)：第一，2月份票貼規(guī)模在不同機(jī)構(gòu)間擴(kuò)張不平衡，部分小型銀行票貼正增長(zhǎng)填充貸款額度；第二，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的逐步恢復(fù)，票據(jù)貼現(xiàn)作為表內(nèi)低息資產(chǎn)在下一階段可能被持續(xù)壓縮，同步開(kāi)票承兌量也趨于收縮。

3月信貸投放強(qiáng)度或有所放緩

企業(yè)中長(zhǎng)期貸款延續(xù)高景氣，居民貸款緩慢修復(fù)。2月新增人民幣貸款1.81萬(wàn)億元，信貸總量表現(xiàn)好于預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，2月新增居民貸款2081億元，同比多增5450億元，其中，居民短貸新增1218億元，同比多增4129億元，除了和2022年同期春節(jié)低基數(shù)有關(guān)，一定程度上也反映居民消費(fèi)需求回暖；居民中長(zhǎng)期貸款新增863億元，同比多增1322億元，投放邊際有所改善，但從絕對(duì)水平來(lái)看仍處于修復(fù)進(jìn)程，考慮到到3月以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)有所回暖，預(yù)計(jì)后續(xù)按揭投放存在加速修復(fù)的可能。

剔除個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸影響因素后， 按揭貸款2 月份或延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)， 仍未“ 浮出水面”。

在企業(yè)端，2月新增信貸1.61萬(wàn)億元，同比多增3700億元，其中，短貸增加5785億元，同比多增1674億元；中長(zhǎng)期貸款增加1.11萬(wàn)億元，同比多增6048億元，延續(xù)了四季度以來(lái)的良好表現(xiàn)，我們判斷政策性金融工具撬動(dòng)基建配套和制造業(yè)中長(zhǎng)期仍然是主要貢獻(xiàn)；2月票據(jù)減少989億元，同比少增4041億元，仍然是受到一般貸款擠出效應(yīng)影響。

總體來(lái)看，2月信貸投放在總量和結(jié)構(gòu)方面的表現(xiàn)繼續(xù)好于市場(chǎng)預(yù)期，反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下實(shí)體融資需求實(shí)質(zhì)性改善。向后看，政策引導(dǎo)下信貸投放節(jié)奏可能會(huì)適度平滑，未來(lái)可重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)方面涉房類資產(chǎn)投放的修復(fù)進(jìn)程。

在信貸和政府債的支撐下，2月社融在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。2月新增社融3.16萬(wàn)億元，除了春節(jié)的錯(cuò)位影響，信貸和政府債是主要支撐。具體來(lái)看，2月社融口徑人民幣貸款新增1.82萬(wàn)億元，同比多增9116億元。政府債方面，2月凈融資規(guī)模8138億元，同比多增5416億元，推測(cè)主要由地方債拉動(dòng)。2月表外融資減少81億元，但較2022年同期降幅明顯收斂（-5053億元），其中主要是未貼現(xiàn)票據(jù)同比多增4158億元，主要和企業(yè)生產(chǎn)活躍度提升有關(guān)。直接融資方面，企業(yè)債券融資修復(fù)，2月企業(yè)債增加3644億元，同比多增34億元；2月股票融資571億元，同比少增14億元。

M2同比沖高，居民存款延續(xù)高增。2月M1同比增長(zhǎng)5.8%，增速環(huán)比下行0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要和2022年同期高基數(shù)有關(guān)；M2同比增長(zhǎng)12.9%，增速環(huán)比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，M1和M2剪刀差較上月末擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)，反映資金或存在一部分“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，隨著后續(xù)實(shí)體融資需求的加速修復(fù)，預(yù)計(jì)會(huì)逐步收斂。2月存款新增2.81萬(wàn)億元，同比多增2705億元，其中居民存款增加7926億元，同比多增1.08萬(wàn)億元，儲(chǔ)蓄意愿仍強(qiáng)；企業(yè)存款同比多增1.15萬(wàn)億元，主要源于企業(yè)貸款持續(xù)放量沉淀存款。

從1-2月份的信貸增長(zhǎng)情況看，雖然社融增速尚未超過(guò)10%，但已經(jīng)形成信貸脈沖跡象，1-2月份信貸增長(zhǎng)有一定的“虛火”。固然維持合意的信貸增長(zhǎng)有助于經(jīng)濟(jì)盡快回升，但當(dāng)前修正“畸低”的貸款利率必要性開(kāi)始增加。我們需要重新審視下一階段信貸投放的總量和節(jié)奏邏輯。

首先，過(guò)快的信貸增長(zhǎng)導(dǎo)致供需矛盾持續(xù)加大，貸款利率下行幅度過(guò)大，甚至與存款成本形成倒掛，易滋生空轉(zhuǎn)和套利行為，造成銀行資產(chǎn)負(fù)債表虛增，金融支持實(shí)體效率被誤讀。

其次，過(guò)度對(duì)標(biāo)貸款規(guī)模增長(zhǎng)，將大幅度弱化商業(yè)銀行的商業(yè)性、市場(chǎng)化行為，形成一定的不良導(dǎo)向，進(jìn)而加劇商業(yè)銀行營(yíng)收、盈利壓力，對(duì)資本充足率形成擠壓，甚至減弱未來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和維持信用擴(kuò)張的能力。

第三，“畸低”貸款定價(jià)對(duì)中小銀行業(yè)務(wù)合理發(fā)展形成擠壓，伴隨著貸款利率的整體大幅下行，造成中小銀行普遍的資產(chǎn)荒，或者倒逼其采取不審慎的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)行為，進(jìn)而降低了其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，容易導(dǎo)致處置風(fēng)險(xiǎn)資源不足，穩(wěn)定性下降。

第四，部分國(guó)有大行、股份制銀行信貸投放節(jié)奏過(guò)快，而存款資金未能等比例增長(zhǎng)，存貸差壓力加大，導(dǎo)致整體銀行業(yè)負(fù)債成本“易上難下”，凈息差壓力同時(shí)受到資產(chǎn)負(fù)債兩端擠壓。

第五，潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)壓力增加。2月份M2增速已經(jīng)達(dá)到12.9%，若“信貸脈沖”持續(xù)，可能導(dǎo)致信貸和貨幣增長(zhǎng)較大幅度超過(guò)名義GDP，在經(jīng)濟(jì)明確顯示已經(jīng)進(jìn)入恢復(fù)態(tài)勢(shì)的情況下，未來(lái)人流物流增加或帶動(dòng)資金流動(dòng)加速，對(duì)潛在通脹壓力需要保持警惕。

近期，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)已公開(kāi)明確表示，“要處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，不盲目追求信貸高增長(zhǎng)”。基于此判斷，2023年1-2月份超季節(jié)性高增的信貸投放節(jié)奏，在后續(xù)有望出現(xiàn)控量降溫，料最快在3月份新增人民幣貸款即有望維持同比小幅多增；“畸變”的貸款利率也將逐步、有序回歸合理水平，既保持支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度，實(shí)現(xiàn)貸款綜合定價(jià)水平較2022年下行，又能夠方式副作用強(qiáng)化。從二季度開(kāi)始，信貸投放應(yīng)回歸至正常節(jié)奏。

2月份新增社融3.16萬(wàn)億元，同比多增1.95萬(wàn)億元，增速為9.9%，環(huán)比1月份提升 0.5個(gè)百分點(diǎn)。總體來(lái)看，社融數(shù)據(jù)總量大幅超市場(chǎng)預(yù)期，其中主要預(yù)測(cè)差在于表內(nèi)融資，其他分項(xiàng)分歧并不大，主要貢獻(xiàn)在于未貼現(xiàn)票據(jù)和政府債券，同比分別多增4158億元和 5416億元。

對(duì)于未貼現(xiàn)票據(jù)，2023年2月份新增規(guī)模為-70億元，同比多增4158億元，幅度較大。表內(nèi)外票據(jù)合計(jì)新增-1059億元，較2022年2月份合計(jì)新增規(guī)模-1176億元變化不大。這也反映出，隨著非票據(jù)類信貸投放節(jié)奏加快，銀行收票意愿下降（表現(xiàn)為國(guó)有大行、股份制銀行出票，中小銀行適度收票），導(dǎo)致存量票據(jù)規(guī)模多增，票據(jù)供需矛盾緩和，利率持續(xù)偏高水平。

目前，對(duì)于社融數(shù)據(jù)，市場(chǎng)主要關(guān)心點(diǎn)在于3月份社融增速較2月份如何變化。對(duì)此，光大證券展望如下：

一是表內(nèi)融資，預(yù)計(jì)3月份新增人民幣貸款維持同比小幅多增態(tài)勢(shì)，表內(nèi)融資規(guī)模約為3.3萬(wàn)億-3.5萬(wàn)億元，同比多增1000億-3000億元。

二是信用債，自2022年12月-2023年2月份，信用債每月均出現(xiàn)同比少增顯示，在貸款利率顯著走低的背景下，融資渠道開(kāi)始切換至表內(nèi)貸款，配置機(jī)構(gòu)面臨一定的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒壓力，信用債供需矛盾持續(xù)加大，利差收窄。截至3月9日，1年期城投（AAA）信用利差為54BP，較2022年12月份高位下降35BP，與2020年下半年至2021年上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期利差均值基本持平。這似乎意味著，后續(xù)信用利差進(jìn)一步收窄空間相對(duì)有限，信用債的信貸化情況恐仍將延續(xù)，預(yù)計(jì)3月份信用債凈融資依然同比少增，規(guī)模為0-2000億元。

三是政府債，2023年下達(dá)了約2.2萬(wàn)億元的提前批專項(xiàng)債，較2022年1.46萬(wàn)億元增長(zhǎng)50%，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的訴求下，預(yù)計(jì)上述資金有望在2023年上半年完成發(fā)行。截至2月末，新增專項(xiàng)債發(fā)行約9000億元，占比約為40%。根據(jù)已披露的3月份發(fā)行計(jì)劃，新增專項(xiàng)債月內(nèi)計(jì)劃發(fā)行額度超5000億元，考慮到國(guó)債與地方政府一般債發(fā)行，預(yù)估3月份政府債券凈融資在 8000億-1萬(wàn)億元。

四是非標(biāo)融資，3月份的信貸結(jié)構(gòu)一般較為扎實(shí)，票據(jù)融資占比低，對(duì)未貼現(xiàn)票據(jù)的擾動(dòng)較小，加之目前非標(biāo)壓降空間已較為有限，可暫時(shí)按照同比持平來(lái)估算3月份非標(biāo)。按照上述分項(xiàng)預(yù)測(cè)邏輯，預(yù)計(jì)3月份新增社融 5.3萬(wàn)億-5.9萬(wàn)億元，余額增速約為9.85%-10%。

2月信貸表現(xiàn)繼續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，零售貸款邊際修復(fù)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款保持高景氣。向后看，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)、需求改善，宏觀經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，作為順周期行業(yè)，銀行的經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望持續(xù)改善，尤其在信貸需求和資產(chǎn)質(zhì)量層面。目前板塊估值仍處于歷史底部，安全邊際充分，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的背景下，銀行板塊極度悲觀預(yù)期改善帶來(lái)的配置機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求較高

安信證券認(rèn)為，2月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“企業(yè)部門信貸繼續(xù)大幅同比多增、居民信貸需求邊際改善、債券發(fā)行提速”的特征，企業(yè)貸款連續(xù)7個(gè)月同比多增。

2月新增企業(yè)信貸1.61萬(wàn)億元，其中企業(yè)短貸、企業(yè)中長(zhǎng)貸分別增加5785億元、1.11萬(wàn)億元，同比分別多增1674億元、6048億元，成為信貸同比多增的主要支撐因素，主要源于：一是政策靠前發(fā)力，各地方政府全力拼經(jīng)濟(jì)，密集推進(jìn)重大項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，此前政策性開(kāi)發(fā)性金融工具和專項(xiàng)債前置共同撬動(dòng)更多有效投資，衍生配套融資需求；二是制造業(yè)景氣度回升，企業(yè)資本開(kāi)支及補(bǔ)庫(kù)存需求增加；三是春節(jié)時(shí)間錯(cuò)位，2023年2月實(shí)際工作日多于2022年同期，加之在銀行沖刺信貸開(kāi)門紅的訴求推動(dòng)之下，企業(yè)信貸出現(xiàn)明顯多增。從結(jié)構(gòu)上看，預(yù)計(jì)基建和制造業(yè)仍是信貸主要投向。

有兩個(gè)值得注意的信號(hào)：一是2月票據(jù)融資減少989億元，同比多減4041億元，已連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)大幅減少，說(shuō)明信貸供給整體處于偏緊狀態(tài)，部分銀行通過(guò)壓降票據(jù)騰挪額度；二是根據(jù)此前消息，央行曾在2月上旬對(duì)部分銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，希望銀行“在合意增速下進(jìn)行貸款投放”，我們認(rèn)為此舉意在讓信貸增速保持相對(duì)平穩(wěn)，避免大起大落，但也從側(cè)面反映當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛，更多為自發(fā)性需求而非政策推動(dòng)。往后看，企業(yè)信貸預(yù)計(jì)仍將保持較為強(qiáng)勢(shì)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具將持續(xù)發(fā)揮作用，企業(yè)在補(bǔ)庫(kù)存后有望迎來(lái)擴(kuò)張周期。

隨著收入預(yù)期的明顯改善，居民加杠桿意愿有所恢復(fù)。2月新增居民信貸2081億元，其中居民短貸、居民中長(zhǎng)貸分別增加1218億元、863億元，分別同比多增4129億元、1322億元。盡管居民信貸大幅同比多增有2022年低基數(shù)的影響，但高頻數(shù)據(jù)表明居民收入預(yù)期明顯改善，同時(shí)消費(fèi)意愿有所加強(qiáng)，居民短貸在連續(xù)5個(gè)月的同比少增后，迎來(lái)向上拐點(diǎn)。

此外，居民中長(zhǎng)貸也出現(xiàn)諸多支撐因素，一方面我們觀察到一線及強(qiáng)二線城市已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)較為明顯的樓市復(fù)蘇跡象；另一方面居民提前還貸趨勢(shì)有所放緩，2月初相關(guān)部門要求銀行按照合同約定做好客戶提前還款服務(wù)工作，并加強(qiáng)違規(guī)使用經(jīng)營(yíng)貸、消費(fèi)貸提前還款的處罰力度，結(jié)合我們草根調(diào)研的結(jié)果，預(yù)計(jì)居民提前還貸環(huán)比增加的趨勢(shì)已經(jīng)有所減緩。

2月新增政府債券8138億元，同比多增5416億元，政府債發(fā)行提速，一是受春節(jié)假期錯(cuò)位影響，二是2023年提前下達(dá)新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額2.19萬(wàn)億元，較2022年增長(zhǎng)50%，使得政府債成為支撐社融增量的主要因素。另外，2月企業(yè)債券凈融資3644億元，與上年同期基本持平，較上月環(huán)比增加2158億元，城投發(fā)債出現(xiàn)回暖勢(shì)頭。

預(yù)計(jì)2023年一季度信貸工作重點(diǎn)仍在于：政策性金融工具發(fā)力、支持實(shí)體融資需求、擴(kuò)大居民消費(fèi)。當(dāng)前疫情沖擊高峰已過(guò)，居民收入預(yù)期明顯改善，房地產(chǎn)融資與基建政策加快落地，加之政府債發(fā)行提速，信貸及社融增速有望保持強(qiáng)勁。當(dāng)前銀行股估值仍處于歷史低位，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際改善、信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩和，銀行股配置價(jià)值凸顯。

2月份M2同比增速為12.9%，較1月份提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。M1同比增速為5.8%，較1 月份下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)，M2 與M1增速剪刀差為7.1%，較1月份走闊1.2個(gè)百分點(diǎn)。

2022年春節(jié)位于2月初，屬于晚春，而2023年春節(jié)位于1月下旬，屬于早春，工資、年終獎(jiǎng)等發(fā)放集中在1月中上旬，會(huì)導(dǎo)致對(duì)公活期存款向儲(chǔ)蓄存款遷徙，進(jìn)入2月份儲(chǔ)蓄存款會(huì)因?yàn)榫用裣M(fèi)支出而向企業(yè)活期存款回流，理論上應(yīng)造成M1增速季節(jié)性抬升。但實(shí)際情況是，2023年2月份M1增速環(huán)比1月份“意外”回落， 結(jié)合存款結(jié)構(gòu)來(lái)看：2月企業(yè)存款-M1增量約為1萬(wàn)億元，1-2 月份合計(jì)新增1.95萬(wàn)億元，同比多增超 6000億元，說(shuō)明年初以來(lái)企業(yè)存款依然存在定期化現(xiàn)象，部分能夠映射出企業(yè)融資可能存在空轉(zhuǎn)套利的情況。

2 月份居民存款新增7926億元，同比多增1.08萬(wàn)億元。非銀存款新增-5163億元， 同比多減1.9萬(wàn)億元。一般來(lái)說(shuō)，在早春年份，由于年終獎(jiǎng)在1月份發(fā)放，會(huì)導(dǎo)致1月份居民存款出現(xiàn)高增，在2月份居民存款回落，比如2017年（新增1013億元）、2020年（新增-1200億元），2022年盡管春節(jié)位于2月1日，但料年終獎(jiǎng)也是在1月份發(fā)放，因此 2022年2月份居民存款新增-2923億元。但2023年2月份居民存款卻新增近8000億元，同比多增超過(guò)1萬(wàn)億元，可能的解釋在于居民風(fēng)險(xiǎn)偏好較為審慎，消費(fèi)需求并不旺盛，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)換的力度偏弱。另一方面，2月份股票市場(chǎng)較為低迷，居民投資理財(cái)、基金的意愿并不強(qiáng)。總體來(lái)看，2月份居民存款和非銀存款的“一升一降”，反映了居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求仍然較大，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。

從流動(dòng)性角度來(lái)看，1-2月份M2增速均維持在12%以上，高于貸款增速超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)，即整個(gè)銀行體系并不缺存款。但之所以2月份流動(dòng)性維持緊平衡，存單利率持續(xù)上行，一定程度上源于頭部銀行存貸款的不匹配增長(zhǎng)。對(duì)于后續(xù)走勢(shì)，3月份作為傳統(tǒng)存款增長(zhǎng)大月，頭部銀行將通過(guò)上調(diào)FTP的方式加大穩(wěn)存增存 力度，3月10日，1年期同業(yè)存單在2.75%點(diǎn)位募集3500億元資金，反映出存單利率已有見(jiàn)頂趨勢(shì)。伴隨著后續(xù)存款吸收力度的進(jìn)一步加大，以及財(cái)政資金的撥付，預(yù)計(jì)3月份國(guó)有大行、股份制銀行存貸款不匹配情況將得到改善，流動(dòng)性環(huán)境優(yōu)于2月份，存單利率也有望見(jiàn)頂回落。