賣空機制、投資者關(guān)注與公司違規(guī)

李 竹

（貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴州 貴陽 550025）

一、引言

2010 年3 月31 日，我國資本市場正式啟動融資融券試點，標(biāo)志著我國此前資本市場“單邊市”時代的結(jié)束以及賣空機制的正式引入。賣空機制旨在允許投資者進(jìn)行買空、賣空的雙向交易機制使得資本市場運作效率提高，是我國市場不斷發(fā)展完善的里程碑事件。自2010 年試點啟動后，賣空機制先后經(jīng)過六次不同程度擴容調(diào)整，融資融券標(biāo)的股票總數(shù)從起初的90 只逐步增長至1 600 只，融資融券市值占股票總市值的比例提升至87.1%，融資融券業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展表明我國賣空機制已步入正軌。而隨著資本市場正式制度的日益完善，上市公司違規(guī)行為卻頻頻發(fā)生，嚴(yán)重影響企業(yè)市場聲譽（王琳等，2022）[1]、融資成本（Graham 等，2008）[2]、市場價值（Chen 等，2006）[3]，乃至整個資本市場的運行效率（Ball，2009）[4]。因此，探討賣空機制如何有效約束公司違規(guī)行為對促進(jìn)我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展及資本市場健康發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。

早期學(xué)者們主要圍繞賣空機制對資本市場的影響展開了大量研究。而近年來，眾多學(xué)者開始研究賣空機制對企業(yè)行為的調(diào)整。已有研究表明，賣空機制能夠減少盈余管理（陳暉麗和劉峰，2014）[5]、提高企業(yè)并購績效（陳勝藍(lán)和馬慧，2017）[6]、抑制大股東掏空行為（侯青川等，2017）[7]、促進(jìn)企業(yè)投融資行為、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（靳慶魯?shù)龋?015；權(quán)小鋒和尹洪英，2017）[8-9]，從而形成有效的外部治理。然而，大多文獻(xiàn)都僅從靜態(tài)視角突出了賣空機制對企業(yè)微觀行為的單向影響，鮮有文獻(xiàn)從動態(tài)的角度考慮在賣空機制下企業(yè)的主觀能動反應(yīng)。從博弈的視角而言，被納入融資融券標(biāo)的企業(yè)會根據(jù)賣空投資者的預(yù)期行動調(diào)整自身行為。面對賣空威脅，公司違規(guī)成本隨之升高，在權(quán)衡公司違規(guī)成本收益后，公司會更加主動采取應(yīng)對措施減少違規(guī)行為，以此來抵御賣空交易對企業(yè)造成的負(fù)面沖擊。那么，標(biāo)的企業(yè)在權(quán)衡公司違規(guī)成本之后，是否會主動避免違規(guī)行為來緩解賣空機制帶來的不利影響呢？其影響機制是什么？

我國資本市場賣空機制發(fā)展不夠成熟，目前有關(guān)賣空機制對公司違規(guī)的影響研究尚存爭議；其次大多文獻(xiàn)都是從靜態(tài)視角強調(diào)賣空機制作為外部機制的治理作用，忽略了企業(yè)的主觀能動反應(yīng)?；诖?，本文從動態(tài)博弈視角，運用多時點差分模型系統(tǒng)研究了賣空機制如何約束公司違規(guī)行為。本文可能的貢獻(xiàn)可歸納為以下三點：第一，不同于已有研究，本文從動態(tài)博弈視角研究賣空機制如何影響公司違規(guī)，豐富了賣空機制經(jīng)濟后果的研究。第二，現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)尚未涉及賣空機制影響公司違規(guī)的具體影響機制，本文根據(jù)溫忠麟中介效益三步法建立中介效應(yīng)模型，厘清賣空機制影響公司違規(guī)的具體作用機制。第三，本文通過研究社會信任和法治水平對公司違規(guī)的影響，通過實證方法驗證了社會信任和法治水平對賣空機制的補充作用。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

賣空機制成為財務(wù)學(xué)和金融學(xué)的研究熱門話題。在宏觀層面，已有文獻(xiàn)主要關(guān)注股票市場定價效率、股票價格波動性以及股價崩盤風(fēng)險等方面。部分學(xué)者指出存在賣空限制的股票價格普遍會被高估，表明賣空機制具有完善資本市場價格發(fā)現(xiàn)機制的功能，提高股票定價效率（陳海強和范云菲，2015）[10]。而對于國內(nèi)市場，Chang 等（2014）[11]部分學(xué)者認(rèn)為賣空機制提高了我國市場定價效率，許紅偉和陳欣（2012）[12]則認(rèn)為由于存在諸多交易限制，融資融券試點對我國股票定價效率的效果仍然非常有限（陳暉麗和劉峰，2014）[5]。關(guān)于賣空機制對股票價格波動性的影響仍存在爭論，有些學(xué)者認(rèn)為賣空機制會加劇股票價格波動幅度（Aitken 和Frino，1996）[13]，另有學(xué)者則認(rèn)為賣空機制能夠平抑對面市場波動性（楊德勇和吳瓊，2011；廖士光和楊朝軍，2006）[14-15]，還有部分學(xué)者股票價格波動性不受融資融券的影響（王旻等，2008）[16]。此外，一些學(xué)者認(rèn)為賣空會減少股票價格大幅度漲跌的可能，降低崩盤風(fēng)險（Hong 和Stein，2003）[17]。在微觀層面，學(xué)者普遍認(rèn)為賣空機構(gòu)對企業(yè)負(fù)面消息具有更強挖掘能力，促使違規(guī)行為的曝光（Karpoff 和Lou，2010）[18]。賣空交易本身也會加大企業(yè)股價下跌的壓力，對管理層自利行為形成約束，緩解代理問題，降低公司盈余管理水平（陳暉麗和劉峰，2014；Massa 等，2015）[5][19]、改善公司信息環(huán)境（孟慶斌和黃清華，2018）[20]、促進(jìn)公司創(chuàng)新（權(quán)小鋒和尹洪英，2017；顧乃康和周艷利，2017）[9][21]等。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者大多基于信息視角和治理視角，集中探討賣空機制對公司行為的調(diào)整作用，從靜態(tài)視角強調(diào)賣空機制作為外部機制的治理作用，鮮有文章從動態(tài)博弈視角探討賣空機制對公司違規(guī)行為的影響，并為賣空機制如何影響公司違規(guī)具體路徑機制提供新證據(jù)。賣空機制的實施使得企業(yè)負(fù)面消息迅速融入股價，在權(quán)衡違規(guī)成本收益后，公司是否會主動避免或減少公司違規(guī)行為？本文試圖對這一問題進(jìn)行深入探討，從而為賣空機制與公司違規(guī)提供新的研究視角和經(jīng)驗證據(jù)。

（二）研究假設(shè)

1.賣空機制和公司違規(guī)。從博弈的角度而言，為使自身利益最大化，沖突雙方會根據(jù)對方的預(yù)期行動調(diào)整自身行為。公司會權(quán)衡公司違規(guī)的成本與收益來決定是否違規(guī)（陸瑤和李茶，2016）[22]。首先，引入賣空機制后，國內(nèi)允許賣空投資者通過識別標(biāo)的公司股價被高估的套利機會，并從中獲取高額收益，因而賣空投資者具有更強的動機獲取企業(yè)不利信息；高昂的時間成本和專業(yè)能力也使得賣空投資者對利空信息的反應(yīng)速度，進(jìn)一步放大了負(fù)面消息的傳播能力（Karpoff 和Lou，2010）[18]。這種負(fù)面消息可能來源于公開信息、內(nèi)幕消息的負(fù)面挖掘，甚至是毫無證據(jù)惡意解讀。其次，賣空交易具有信息外溢效應(yīng)（Karpoff 和Lou，2010）[18]。對于不知情的外部投資者而言，企業(yè)不利消息的傳播和股價下行的壓力會促使其進(jìn)行跟風(fēng)交易，形成的“羊群效應(yīng)”將引發(fā)股價下跌的惡性循環(huán)。因此，賣空機制使得企業(yè)負(fù)面消息融入股價的速度大幅提升，放大了負(fù)面消息帶來的不良后果。再者，企業(yè)通過盡可能避免或減少違規(guī)行為維護公司形象，積累聲譽等道德資本。在負(fù)面消息爆發(fā)后，公司也可以通過聲譽保險機制，減小對公司帶來的股價下跌壓力。即使企業(yè)上市公司財務(wù)報表問題、污染問題等負(fù)面事件被曝光，利益相關(guān)者也會適當(dāng)減小處罰和抵制力度，將負(fù)面事件歸咎于客觀能力不足等問題，從而進(jìn)一步緩解賣空機制的負(fù)向影響?？偠灾?，賣空機制的引入使得公司違規(guī)成本大幅提高，違規(guī)行為所帶來的收益降低甚至不足以彌補處罰成本和聲譽損失。因此，從博弈的角度而言，公司管理層有動機主動避免或者減少公司違規(guī)以抵御賣空威脅。

基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：引入賣空機制后，公司違規(guī)行為顯著減少。

2.賣空機制、投資者關(guān)注度與公司違規(guī)。企業(yè)與投資者之間存在不同程度上的信息不對稱問題和委托代理問題，投資者信息弱勢地位會影響管理層決策行為。放松賣空管制后，賣空威脅的存在擴大了企業(yè)潛在風(fēng)險使得投資者更為謹(jǐn)慎，提高了投資者對股價和企業(yè)負(fù)面消息的關(guān)注程度。已有研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空機制后，投資者對標(biāo)的公司的股票交易活躍度明顯高于未納入標(biāo)的公司（肖浩和孔愛國，2014）[23]。李志生等（2015）[24]也發(fā)現(xiàn)相比于其他企業(yè)，標(biāo)的公司股票具有更強的流動性，表明投資者對納入融資融券標(biāo)的企業(yè)更為關(guān)注。

具體而言，首先，對于賣空投資者而言，賣空投資者通過對企業(yè)負(fù)面消息的專業(yè)挖掘?qū)?biāo)的公司實施關(guān)注，一旦企業(yè)負(fù)面消息曝光，賣空投資者將迅速通過賣空股票從中獲取高額收益（Karpoff 和Lou，2010）[18]；其次，對于一般投資者而言，賣空投資者也能發(fā)揮信息中介作用，促進(jìn)一般投資者與上市公司進(jìn)行信息傳遞，提升一般投資者對企業(yè)相關(guān)的“好消息”與“壞消息”的關(guān)注程度；再者，賣空投資者成為信息傳播的重要載體，有效降低信息不對稱程度，進(jìn)一步提高投資者關(guān)注的效率。而當(dāng)投資者關(guān)注度較高時，上市公司較少發(fā)生違規(guī)行為能夠有效向外界傳達(dá)公司良好發(fā)展的積極信號，進(jìn)而在負(fù)面消息爆發(fā)前，塑造自身良好形象以分散賣空機構(gòu)注意力，降低企業(yè)被做空的可能（Godfrey，2005）[25]；并能在負(fù)面消息爆發(fā)后，通過聲譽保險機制減小對公司帶來的股價下跌壓力（宋獻(xiàn)中等，2017）[26]。此外，在信息化時代，投資者關(guān)注以及其他利益相關(guān)者關(guān)注事實上也起到了監(jiān)督作用，迫使公司在合法性和盈利方面做出權(quán)衡，降低公司違規(guī)。因此，標(biāo)的公司很可能主動利用投資者對公司相關(guān)消息的關(guān)注程度，主動降低公司違規(guī)水平，抵制賣空威脅。

故本文認(rèn)為賣空機制的實施提高了投資者對標(biāo)的公司的關(guān)注程度，進(jìn)而抑制公司違規(guī)。研究思路圖如圖1 所示。基于此，本文提出假設(shè)2：

圖1 中介效應(yīng)模型圖

H2：賣空機制通過提高投資者關(guān)注度，進(jìn)而抑制公司違規(guī)行為。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2020 年A 股上市公司為初始樣本，并剔除金融行業(yè)公司、剔除ST 樣本以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到18 392 個公司-年度觀測值，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為控制異常值對回歸結(jié)果造成的潛在影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理。

（二）模型設(shè)定

為檢驗假設(shè)H1，本文采用多期雙重差分模型，分別構(gòu)建模型（1）、模型（2）。其中，下標(biāo)i，t為i公司在第t年的對應(yīng)變量，并控制年度、個體虛擬變量。本文預(yù)計模型（1）、模型（2）中List×Post的系數(shù)將顯著小于0，即賣空機制顯著抑制了標(biāo)的公司違規(guī)行為。

為檢驗假設(shè)H2，本文分別構(gòu)建模型（3）、模型（4）和模型（5）。本文借鑒溫忠麟等提出的中介效應(yīng)三步法構(gòu)建如下遞歸模型：

首先對模型（3）進(jìn)行回歸，若公司違規(guī)變量系數(shù)顯著為負(fù)，說明賣空機制顯著影響了標(biāo)的公司違規(guī)水平；第二步對模型（4）進(jìn)行回歸，若回歸結(jié)果顯著為正表明賣空機制使得投資者關(guān)注度顯著上升；最后如果模型（5）中系數(shù) 和均顯著，表明投資者關(guān)注度發(fā)揮了部分中介的作用。

（三）變量定義

本文分別采用是否違規(guī)（Vio_1）和違規(guī)次數(shù)（Vio_2）來衡量公司違規(guī)水平，該數(shù)值越大，表示上市公司違規(guī)水平越高。借鑒權(quán)小鋒和尹洪英（2017）[9]，盈余公告前三十天交易日的平均換手率（IA）衡量投資者關(guān)注度，其數(shù)值越大表明投資者關(guān)注度越高。變量的具體定義如表1 所示。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2 中Panel A 部分可知，Vio_1 的平均值為0.197，Vio_2的最大值為4，最小值為1，平均值為0.306，說明不同上市公司違規(guī)水平存在較大差異。List和Post均值分別為0.555 和0.302，表明納入標(biāo)的的企業(yè)相對較少。IA 最大值為0.111，最小值為0.002，表明投資關(guān)注度差異較大。此外，為檢驗各變量在是否納入融券標(biāo)的的情況下是否存在較大的差異，本文進(jìn)行了組間差異檢驗。表2 中Panel B為組間差異檢驗，標(biāo)的企業(yè)和非標(biāo)的企業(yè)Vio1_、Vio_2 均值在1%的顯著性水平存在差異，表明納入融券標(biāo)的和未納入融券標(biāo)的的情況下公司違規(guī)水平存在較大的差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

為了檢驗?zāi)Ｐ椭凶兞康倪x擇是否合理以及各變量之間的相關(guān)度如何，本文對其進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3 所示，List×Post與Vio_1、Vio_2的相關(guān)系數(shù)均在不同程度下呈不同的相關(guān)關(guān)系。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.賣空機制與公司違規(guī)。表4 為賣空機制與公司違規(guī)主效應(yīng)檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，在模型（1）、模型（2）回歸模型中，listpost估計系數(shù)顯著為負(fù)。表明對于被納入融資融券標(biāo)的的公司，其公司違規(guī)水平顯著降低，這一結(jié)果驗證了H1 成立。

表4 賣空機制與公司違規(guī)

2.賣空機制、投資者關(guān)注度與公司違規(guī)。為了檢驗投資者關(guān)注度在賣空機制和公司違規(guī)之間的中介作用，本文進(jìn)行了逐步回歸，回歸結(jié)果如表5 所示。首先對模型（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如（1）列、（2）列所示，分別檢驗賣空機制對Vio_1、Vio_2 的影響，系數(shù)均在1%水平顯著為負(fù)，說明賣空機制顯著抑制了公司違規(guī)行為；第二步對模型（4）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如（3）列所示，listpost與IA 結(jié)果表明賣空機制顯著提高了投資者關(guān)注度；第（4）列和（5）列為對模型（5）的回歸結(jié)果，Vio_1、Vio_2 與IA系數(shù)顯著為負(fù)，表明投資者關(guān)注度發(fā)揮了部分中介的作用，即賣空機制通過提高投資者關(guān)注度，約束標(biāo)的公司發(fā)生違規(guī)行為。這一結(jié)果表明假設(shè)H2 成立。

表5 賣空機制、投資者關(guān)注度與公司違規(guī)

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文借鑒已有研究（Dechow 等，2001）[27]，以年度累計融券賣出規(guī)模（本年各個交易日的融券賣出量總和除以流通總股數(shù)）來衡量賣空交易的水平。具體結(jié)果如表6 所示，Short 在1%的水平顯著，和主假設(shè)保持一致。

表6 替換衡量變量

為排除上述結(jié)論受到遺漏變量的影響，本文還進(jìn)行了1 000 次安慰劑檢驗。首先設(shè)定隨機模擬的解釋變量，并使其在樣本中保持原有占比，再使用隨機設(shè)立的解釋變量對違規(guī)變量進(jìn)行回歸分析，最終得到1 000 個T值分布情況。結(jié)果如圖2、圖3 所示，T 值主要在0 附近。結(jié)果表明人為隨機指定是否實行賣空機制不會對公司違規(guī)產(chǎn)生顯著影響，本文的回歸結(jié)果并不是由不可觀測因素導(dǎo)致的。

圖2 安慰劑檢驗：Vio1

圖3 安慰劑檢驗：Vio2

為避免政策效果的滯后性對本文結(jié)論產(chǎn)生影響，本文將對賣空變量進(jìn)行滯后一期處理，再重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表7 所示，本文結(jié)論結(jié)果依然成立，且t值的絕對值有所提高，說明賣空機制的實施效果存在一定滯后性。

表7 滯后解釋變量

五、進(jìn)一步分析

（一）社會信任水平的影響

社會信任作為非正式制度，和作為正式制度的賣空機制均為我國制度體系的重要組成部分。當(dāng)社會信任與賣空機制安排一致時，作為非正式制度的社會信任會促進(jìn)賣空機制發(fā)揮作用；反之，社會個體將會首先遵從社會信任的安排，此時社會信任將替代正式機制發(fā)揮作用。因此，為探討社會信任（非正式制度）對賣空機制（正式制度）發(fā)揮互補作用還是替代作用，本文引入中國綜合社會調(diào)查（CGSS）調(diào)查數(shù)據(jù)中的社會信任水平作為調(diào)節(jié)變量，在模型（1）、模型（2）中加入地區(qū)社會信任水平與是否納入融資融券標(biāo)的交互項listposttrut。結(jié)果如表8 所示，交互項listposttrut系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明在社會信任水平較高的地區(qū)，賣空機制對公司違規(guī)的約束作用將會減小，社會信任與賣空機制形成明顯的替代布局，即社會信任水平能夠抑制賣空機制對公司違規(guī)的負(fù)向影響。

表8 賣空機制、社會信任與公司違規(guī)

（二）法治水平的影響

已有研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)市場和法治環(huán)境因素能夠顯著影響公司違規(guī)行為，因此本文引入王小魯?shù)氖袌龌笖?shù)中的子指數(shù)—市場法治環(huán)境指數(shù)（L_Index）作為調(diào)節(jié)變量，回歸結(jié)果如表9 所示。為了考察公司所在地區(qū)法治水平的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）、模型（2）中加入地區(qū)法治水平與是否納入融資融券標(biāo)的交互項listpostL_Index。由表9 可知，listpostL_Index系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)。這說明地區(qū)法治建設(shè)水平越高，賣空機制實行效果越好，越能有效約束當(dāng)?shù)毓具`規(guī)水平，即地區(qū)法治建設(shè)水平能夠促進(jìn)賣空機制對公司違規(guī)的負(fù)向影響。

表9 賣空機制、法治水平與公司違規(guī)

六、研究結(jié)論與建議

賣空機制作為一項重要的交易機制，對我國微觀企業(yè)行為產(chǎn)生了重要影響，是資本市場領(lǐng)域的前沿課題。本文以2008—2020 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，運用多期雙重差分模型研究賣空機制是否以及如何影響上市公司違規(guī)行為。研究發(fā)現(xiàn)：賣空機制能夠顯著抑制納入融資融券標(biāo)的公司的公司違規(guī)行為；賣空機制通過提高投資者關(guān)注度，進(jìn)而約束公司違規(guī)行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，作為非正式制度的社會信任與正式制度賣空機制形成明顯的替代布局，社會信任水平較高的地區(qū)，賣空機制對公司違規(guī)的約束作用將會減??；同時，在法治環(huán)境較好的地區(qū)賣空機制對公司違規(guī)的抑制作用更加明顯。本文的研究結(jié)論為賣空機制對公司行為的治理作用提供了證據(jù)，豐富了賣空機制的經(jīng)濟后果研究，對企業(yè)及監(jiān)管部門具有重要啟發(fā)意義。

根據(jù)結(jié)論本文提出如下建議：

（1）從宏觀上來看，賣空機制不斷發(fā)展與完善的同時，對企業(yè)微觀行為形成外部治理作用，相關(guān)政府部門應(yīng)推進(jìn)賣空機制，擴大賣空規(guī)模，保證賣空機制穩(wěn)步實施、有序進(jìn)行，并以此規(guī)范公司行為，促進(jìn)企業(yè)長期健康發(fā)展。與此同時，社會信任作為非正式制度對我國正式制度具有重要的補充作用，因此政府部門也要加強非正式制度和基礎(chǔ)法制水平的建設(shè)。

（2）從微觀層面來看，企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)規(guī)范自身行為，杜絕違規(guī)行為，抵御賣空威脅。另一方面，投資者也應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自身在賣空機制與公司違規(guī)的中介作用，監(jiān)督企業(yè)行為，在維護自身利益的同時進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。