股權(quán)眾籌“領(lǐng)投＋跟投”模式對企業(yè)治理影響研究

李 娜 張 波

（作者單位：青島大學(xué)）

一、引言

創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，由于各方經(jīng)濟關(guān)系尚未健全、未來發(fā)展并不穩(wěn)定、未來經(jīng)濟效益的風(fēng)險與報酬具有很大的不確定性；同時，由于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)內(nèi)部治理存在企業(yè)運作、管理不規(guī)范等問題，使得企業(yè)不具備融資擔保能力，很難通過傳統(tǒng)融資渠道籌集資金。而互聯(lián)網(wǎng)新型融資模式為此類有發(fā)展前景的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供了融資渠道，其中股權(quán)眾籌融資中的“領(lǐng)投＋跟投”模式，由于其領(lǐng)投人與平臺對企業(yè)日后的融資、經(jīng)營、發(fā)展都有實質(zhì)影響與制約作用，且領(lǐng)投人具有多重身份，既是企業(yè)的中小股東，又是企業(yè)的經(jīng)營者，并以專業(yè)投資機構(gòu)的身份參與企業(yè)決策，監(jiān)督企業(yè)的運行，所以在一定程度上緩解了企業(yè)由于決策權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)分離所導(dǎo)致的大股東與中小股東間的矛盾、股東與經(jīng)營者間的矛盾，對企業(yè)日后融資、發(fā)展有重要影響與約束力，這使得其對企業(yè)的監(jiān)管有實質(zhì)性作用，故其在整個投資過程中對企業(yè)存在良性的隱性治理效用，但也不排除在此過程中出現(xiàn)企業(yè)與領(lǐng)投人惡意串通、定向輸送經(jīng)濟利益等潛在問題。

二、案例概況

雷神科技成立于2014年，法定代表人為路凱林，注冊資本5 000萬元，核心成員12人。2013年，海爾筆記本銷售量出現(xiàn)下降的情況下，路凱林注意到游戲本的銷量并未下降，再結(jié)合游戲行業(yè)的崛起，平板電腦的配置遠遠達不到大型游戲所需要的配置，他決定帶領(lǐng)團隊專注于游戲本的研發(fā)，將客戶群體精準定位為游戲玩家。路凱林團隊通過各種方式尋找游戲本的技術(shù)突破口，對游戲本進行升級。于2013年底成功銷售第一批游戲本，隨后向海爾集團遞交了獨立申請，2014年9月，獲得海爾投資500萬人民幣。雷神科技由此正式成立。2015年4月，獲得2 250萬人民幣的A輪融資，投資方為海爾投資。2015年12月，獲得數(shù)千萬人民幣的B輪融資，投資方為京東、麟璽創(chuàng)投。2017年2月，獲得6 500萬人民幣的C輪融資，投資方為同創(chuàng)偉業(yè)、紫輝創(chuàng)投、優(yōu)格資本、海爾投資、賽富基金。其中，2015年3月，雷神科技上線京東平臺，進行“領(lǐng)投＋跟投”模式的股權(quán)眾籌，籌資金額1 500萬元。雷神科技于2017年9月掛牌新三板，成為新三板“游戲生態(tài)”第一股，證券代碼872190。

三、雷神科技企業(yè)性質(zhì)及選擇股權(quán)眾籌“領(lǐng)投＋跟投”模式的原因

雷神科技在進行眾籌前，其營業(yè)收入早已超過/億元，但由于成立時間較短，其公司員工不足300人，仍屬于中小企業(yè)的范疇。雷神科技以游戲本及相關(guān)產(chǎn)品為主要產(chǎn)業(yè)，擁有專業(yè)的技術(shù)研發(fā)團隊，是一家科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)型公司存在的自身資產(chǎn)規(guī)模小，資金鏈薄弱，信譽度較低，發(fā)展不穩(wěn)定，這使得其從傳統(tǒng)渠道獲得融資的可能性很小。而股權(quán)眾籌的出現(xiàn)，不僅解決了公司的融資問題，而且對公司的治理存在正面影響。

（一）快速籌集充足資金

雷神科技由于經(jīng)營規(guī)模小，內(nèi)部管理不穩(wěn)定，風(fēng)險控制不完善，品牌尚未樹立等原因，未來發(fā)展并不穩(wěn)定，未來經(jīng)濟效益的風(fēng)險與報酬具有很大不確定性，且不具備提供相關(guān)融資擔保的能力，很難通過傳統(tǒng)融資渠道籌集資金。股權(quán)眾籌融資對企業(yè)的資金規(guī)模、償債能力的要求更低，并且放款步驟簡單，企業(yè)獲得資金的速度更快。更重要的是，相較于企業(yè)當前的資金穩(wěn)定性，股權(quán)眾籌融資更注重企業(yè)自身的創(chuàng)新能力及其未來發(fā)展能力，而雷神科技正是如此，具備很強的創(chuàng)新能力，且已經(jīng)擁有成型的科創(chuàng)產(chǎn)品，對市場發(fā)展的把控也較為精確，未來發(fā)展能力極強，因此可以通過股權(quán)眾籌融資快速籌集所需資金。

（二）借助專業(yè)投資人改善公司治理

在股權(quán)眾籌中，領(lǐng)投人及平臺對公司的治理都發(fā)揮著積極的作用。首先，在進行線上眾籌之前，領(lǐng)投人及平臺都會對企業(yè)的財務(wù)、法務(wù)、業(yè)務(wù)進行詳盡的調(diào)查，且針對企業(yè)存在的問題進行指導(dǎo)。領(lǐng)投人多為專業(yè)的投資機構(gòu)或有資歷的天使投資人，這使得其對資金的管理及運營擁有專業(yè)的知識與豐富的經(jīng)驗。其次，在眾籌后，平臺會對企業(yè)進行項目監(jiān)督，領(lǐng)投人也對企業(yè)進行投后管理，對項目實施戰(zhàn)略分析，招聘專業(yè)人才，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，督促企業(yè)披露相關(guān)信息，規(guī)范企業(yè)運營模式。由于領(lǐng)投人與平臺都具有一定的市場影響力和豐厚的人脈資源，對企業(yè)日后的融資和發(fā)展影響重大。再次，領(lǐng)投人與跟投人通常是以有限合伙企業(yè)的形式參與企業(yè)的投資，這簡化了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，提高了企業(yè)決策效率，也使企業(yè)可以將更多的精力投入業(yè)務(wù)經(jīng)營。

四、雷神科技股權(quán)眾籌“領(lǐng)投＋跟投”對企業(yè)性治理的影響

（一）公司治理定義

公司治理是一個多角度多層次的概念，涉及治理結(jié)構(gòu)與機制等多個方面，主要是通過一整套包括正式及非正式的制度來明確公司治理各個主體的權(quán)、責(zé)、利，通過外部的和內(nèi)部的機制來協(xié)調(diào)公司與所有利害相關(guān)者之間的利益。

公司治理中存在的問題根源在于各治理主體間的利益沖突以及責(zé)權(quán)的不匹配。大股東、中小股東、董事、監(jiān)事、經(jīng)理都是公司的利益相關(guān)者，但所求利益卻不盡相同。大股東對公司遠期利益的期望與中小股東對公司即期利益的期望相矛盾，股東對于公司利潤最大化的期望與經(jīng)營者對于個人利益最大化的期望相矛盾。除各治理主體間的利益沖突外，責(zé)權(quán)的不匹配也會影響公司的治理。不同于經(jīng)理層的業(yè)績激勵，監(jiān)事會的業(yè)績并不容易考量，沒有相應(yīng)的激勵手段，且監(jiān)事會責(zé)權(quán)的不匹配會使其職權(quán)缺乏可操作性。

（二）雷神科技股權(quán)眾籌“領(lǐng)投＋跟投”模式過程

股權(quán)眾籌的“領(lǐng)投＋跟投”模式主要包含項目篩選、項目約談、確定領(lǐng)投人、領(lǐng)投人對項目進行調(diào)查與輔導(dǎo)、項目線上融資、簽訂投資協(xié)議、投后管理、投資退出這幾項流程，如圖1所示：

圖1 股權(quán)眾籌“領(lǐng)投＋跟投”模式過程

雷神科技于2015年3月上線京東平臺，進行股權(quán)眾籌，確定紫輝創(chuàng)投為該項目的領(lǐng)投人。紫輝創(chuàng)投為專業(yè)的投資機構(gòu)，投資過許多成功項目。紫輝創(chuàng)投在被確定為領(lǐng)投人后，對雷神科技的財務(wù)、法律、業(yè)務(wù)都進行了詳細調(diào)查，簽訂了投資意向書，并對雷神科技進行指導(dǎo)。雷神科技上線京東眾籌平臺，預(yù)計融資1300萬～1500萬元，出讓8.75%～9.95%的股權(quán)，支付京東平臺5%的服務(wù)費。最終，股權(quán)眾籌成功，雷神科技融資1 500萬元，出讓10%的股權(quán)，支付京東平臺0.5%的股權(quán)作為服務(wù)費。股權(quán)眾籌結(jié)束后，紫輝創(chuàng)投作為項目的領(lǐng)投人對雷神科技進行投后管理。在業(yè)務(wù)方面，帶領(lǐng)雷神科技獲得更多消費者的關(guān)注，在2015年天貓“雙十一”活動中，雷神科技取得了全國銷售第一的優(yōu)異成績，粉絲數(shù)量也在2015年末達到500萬人，提高了市場占有率，也增加了品牌聲譽。在融資方面，紫輝創(chuàng)投借助自己的名聲與人脈，使得雷神科技的后續(xù)融資更加順利。2017年，雷神科技掛牌新三板，掛牌新三板后，雷神科技業(yè)績每年都保持增長趨勢。相關(guān)數(shù)據(jù)如圖2所示：

圖2 雷神科技2017——2020年相關(guān)業(yè)績數(shù)據(jù)

（三）雷神科技股權(quán)眾籌過程中的隱性治理

2015年3月，雷神科技上線京東平臺，進行“領(lǐng)投＋跟投”模式的股權(quán)眾籌，預(yù)計籌資金額1 300萬元。

股權(quán)眾籌前這一階段屬于調(diào)查、觀望、預(yù)熱階段。雷神科技在京東平臺上創(chuàng)建好項目后，京東會結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境對雷神科技進行調(diào)查，對其經(jīng)營的有效性進行分析，考量項目的可實施性及風(fēng)險報酬水平，驗證項目的真實性與合理性，評估項目流程的專業(yè)性，同時也會對團隊管理者、領(lǐng)導(dǎo)者進行考察。對項目的篩查也是對項目的監(jiān)督，判斷其可行性與發(fā)展性，減小企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，一定程度上使公司避免因錯誤投資造成損失。京東本身在行業(yè)占有重要地位，且其具有品牌效應(yīng)，依靠京東平臺，雷神科技更加容易取得投資方的信任，籌集資金。雷神科技與京東就股權(quán)眾籌達成一致，二者共同合作，在網(wǎng)上發(fā)布相關(guān)信息進行預(yù)熱，觀測市場動向，制定相關(guān)的風(fēng)險控制措施與調(diào)整戰(zhàn)略的過程中，吸引領(lǐng)投人參與股權(quán)眾籌。

領(lǐng)投人大多為專業(yè)投資機構(gòu)，在項目所在領(lǐng)域有豐富的經(jīng)驗、行業(yè)資源與影響力以及較強的風(fēng)險承擔和風(fēng)險管理能力。同時，京東平臺還要求領(lǐng)頭人至少有過1個非上市股權(quán)投資項目已退出或是有過創(chuàng)業(yè)成功的經(jīng)歷。雷神科技此次股權(quán)眾籌的領(lǐng)投人紫輝創(chuàng)投便是一家投資過陌陌、錘子手機等多項早期項目的風(fēng)投機構(gòu)，此次紫輝創(chuàng)投對雷神科技投資1 000萬元，擁有雷神科技6.63%的股權(quán)。

領(lǐng)投人紫輝創(chuàng)投在確認領(lǐng)投人身份后，對公司的財務(wù)、法律、業(yè)務(wù)等方面進行盡職調(diào)查，并將盡職調(diào)查報告和投資建議提交給公司，由公司向項目的跟投人進行呈現(xiàn)。同時對創(chuàng)業(yè)項目進行輔導(dǎo)，對商業(yè)計劃書進行完善，吸引跟投人參與股權(quán)眾籌。最終雷神科技融得資金1 500萬元，出讓股權(quán)比例10%，并支付京東融資金額的5%作為融資服務(wù)費，京東以該服務(wù)費獲得雷神科技0.5%的股權(quán)。

資金的獲取并不意味著此次股權(quán)眾籌融資的結(jié)束。無論是京東平臺還是領(lǐng)投人，都需要對投資公司進行投后管理。跟投人則是支付一定的管理費用委托領(lǐng)頭人對公司進行管理。領(lǐng)投人代表自身和跟投人參加公司董事會，持續(xù)關(guān)注項目動向，根據(jù)自身的專業(yè)知識、經(jīng)驗、資源幫助公司進行項目經(jīng)營戰(zhàn)略的制定，與公司經(jīng)營者者共同參與公司的經(jīng)營管理，招聘人才，引進后續(xù)投資等。同時，對項目方的活動進行監(jiān)管，督促其披露相關(guān)的經(jīng)營、財務(wù)信息。京東平臺也會對項目公司進行監(jiān)督，要求其定期在平臺上披露相關(guān)信息，并對其內(nèi)容進行審批。發(fā)現(xiàn)信息內(nèi)容不真實、違反相關(guān)法律法規(guī)等情況時，可以駁回，向投資人發(fā)出公司披露信息存在問題的信號。

京東平臺的收益回報是通過收取融資服務(wù)費，股權(quán)眾籌項目投資者的收益回報則是通過投資退出。股權(quán)眾籌的投資退出一般周期比較長，主要的退出方式包括上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、投資機構(gòu)接盤、被并購、破產(chǎn)清算這幾種。項目的投資人成功退出后，領(lǐng)投人還可以獲得一定比例的投資利益分成，通常為5%～20%。雷神科技在2013年完成第一次股權(quán)眾籌后，在紫輝創(chuàng)投與京東的參與下，順利地進行了后續(xù)融資。雷神科技在2016年4月12日，獲得中國科技產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司3 000萬元的投資，在2017年2月，獲得同創(chuàng)偉業(yè)、優(yōu)格資本、海爾投資、賽富基金6 500萬元的投資，并在2017年9月8日掛牌新三板，成為“互聯(lián)網(wǎng)游戲生態(tài)”第一股，企業(yè)價值持續(xù)上升。

總體上說，不論是京東平臺還是領(lǐng)投人，他們對投資企業(yè)監(jiān)督、管理的責(zé)任與其可以對投資企業(yè)的融資效果進行左右的權(quán)利是相匹配的，而他們的各自利益，京東融資的服務(wù)費、自身的品牌聲譽，領(lǐng)投人的股權(quán)人身份、投資退出機制都使得其自身的利益是與公司利益相捆綁的，這也驅(qū)動京東與領(lǐng)投人完成其對被投資企業(yè)的監(jiān)督與管理責(zé)任。

五、股權(quán)眾籌“領(lǐng)投＋跟投”模式對雷神科技治理問題的改善

（一）緩解了大股東與中小股東之間的矛盾

就持股比例而言，領(lǐng)投人屬于公司的中小股東。就對公司遠近期的利益期望來說，雖然股權(quán)眾籌的退出期較長，但相對于整個公司的長遠發(fā)展來說，領(lǐng)投人期望獲得收益的周期并不算長，再加上領(lǐng)投人大多為風(fēng)投機構(gòu)，其目標就是獲得投資項目報酬，而并非被投資企業(yè)的長遠發(fā)展。領(lǐng)投人雖屬于中小股東，但由于其會在自身專業(yè)知識、經(jīng)驗的加持下對被投資企業(yè)的經(jīng)營進行直接監(jiān)督與管理，還會定期與被投資公司共同在中介平臺上進行相關(guān)信息的披露，緩解了大股東與中小股東之間存在的信息不對稱問題，一定程度上防止大股東通過關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔保等行為轉(zhuǎn)移資源，進行利益輸送。同為中小股東，領(lǐng)投人在保護自身利益的同時也在保護其他中小股東的利益。

（二）緩解了所有者與經(jīng)營者之間的矛盾

公司的所有者與經(jīng)營者之間存在矛盾主要是由于經(jīng)濟利益的目標不同、承擔風(fēng)險不同、信息不對稱。而領(lǐng)投人只有公司的股權(quán)，是公司的所有者，又代表自身與跟投人參加公司董事會，持續(xù)關(guān)注項目動向，根據(jù)自身的專業(yè)知識、經(jīng)驗、資源幫助公司進行項目經(jīng)營戰(zhàn)略的制定，招聘人才，引進后續(xù)投資等，實質(zhì)上相當于公司的經(jīng)營者。領(lǐng)投人的雙重身份也就使得所有者與經(jīng)營者的短期經(jīng)濟利益目標趨同、承擔的風(fēng)險趨同、信息不對稱問題緩解。一定程度上緩解了所有者與經(jīng)營者之間的矛盾。

（三）加強了對公司的實質(zhì)性監(jiān)管

京東平臺與領(lǐng)投人在履行自身監(jiān)管責(zé)任的同時，有權(quán)利讓公司服從監(jiān)管。被投資企業(yè)若是不服從監(jiān)管，一方面公司名譽受損，另一方面不利于融資。再者，由于領(lǐng)投人也參與公司的經(jīng)營管理，其所獲得的資料大多是一手資料，資料信息真實，且領(lǐng)投人、京東平臺與公司內(nèi)部原并無聯(lián)系，不受公司內(nèi)部人控制，對經(jīng)營者的監(jiān)管不會流于表面。況且京東平臺與領(lǐng)投人對被投資單位的監(jiān)管直接與自身的名利相關(guān)，這也使得監(jiān)管更具有實質(zhì)性。

六、股權(quán)眾籌“領(lǐng)投＋跟投”模式存在的問題

（一）長短期利益沖突

在股權(quán)眾籌中，領(lǐng)投人雖為企業(yè)的股東，但其大多數(shù)為專業(yè)的投資機構(gòu)，雖說其獲得的利益與企業(yè)的價值相關(guān)，企業(yè)越好，其獲利越多。但與企業(yè)自身的未來發(fā)展空間相比，其更注重企業(yè)的“短期”利益，很有可能為了更快地獲得更多的利益，從而干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與決策，做出損害企業(yè)未來長期發(fā)展的事情。

（二）領(lǐng)投人與企業(yè)聯(lián)合損害其他中小股東的利益

企業(yè)在進行股權(quán)眾籌時，首先是確定領(lǐng)投人，與領(lǐng)投人之間建立關(guān)系，之后，領(lǐng)投人幫助企業(yè)吸引跟投人，也就是企業(yè)的小股東。并且在眾籌結(jié)束后，跟投人并不直接參與企業(yè)的經(jīng)營，而是委托領(lǐng)投人對企業(yè)進行管理，也就是說，跟投人對于企業(yè)的了解絕大部分是通過領(lǐng)投人來獲得。如果領(lǐng)投人做好自己的本職工作，為跟投人提供有效、高質(zhì)量的信息，則保護了其委托方也就是跟投人的利益。但如果領(lǐng)投人與企業(yè)進行惡意串通和利益的輸送，通過損害其他中小股東的利益謀求其與企業(yè)的共同利益，其他的中小股東也無法及時察覺，就會蒙受損失。

七、總結(jié)及建議

“領(lǐng)投+跟投”模式的股權(quán)眾籌在幫助公司解決融資問題的同時，也對改善公司治理有所幫助。在股權(quán)眾籌前后，平臺與領(lǐng)投人都對公司進行了持續(xù)的管理與監(jiān)督，幫助公司緩解了大股東與中小股東之間的矛盾、所有者與經(jīng)營者之間的矛盾、監(jiān)事會自身權(quán)責(zé)利的矛盾。當然，“領(lǐng)投+跟投”模式的股權(quán)眾籌也存在一定的風(fēng)險。若領(lǐng)投人與被投資企業(yè)惡意串通，私下進行內(nèi)幕交易，跟投人無法對領(lǐng)投人進行監(jiān)督，致使跟投人利益受損。哪怕領(lǐng)投人與被投資企業(yè)并未進行惡意串通，領(lǐng)投人若投后管理不到位，也會造成跟投人利益受損。針對這些風(fēng)險，可以建立相關(guān)制度對領(lǐng)投人的信息進行披露，將其投資行為與其聲譽、信用結(jié)合得更加緊密，降低道德風(fēng)險?？梢詫Ω度诉M行專業(yè)培訓(xùn)，讓有能力的跟投人也有機會參與投后管理，讓公司的運營更加公開透明。當然，也應(yīng)當建立相應(yīng)的法律法規(guī)對投資人的行為進行約束，要求其不得泄露被投資公司的商業(yè)信息，以免影響公司的長遠發(fā)展。