持有項(xiàng)目類債權(quán)跟投機(jī)制探討―基于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)視角

楊志軍

（作者單位：中國(guó)長(zhǎng)江電力股份有限公司）

當(dāng)前，國(guó)企改革如火如荼，各種創(chuàng)新激勵(lì)如雨后春筍，其中跟投機(jī)制作為一種成熟的激勵(lì)模式，在地產(chǎn)、基金投資等領(lǐng)域已得到充分驗(yàn)證。本文結(jié)合類債權(quán)跟投機(jī)制與國(guó)有企業(yè)持有項(xiàng)目的特點(diǎn)，在持有項(xiàng)目推進(jìn)過(guò)程中發(fā)揮跟投機(jī)制“綁定+激勵(lì)”的優(yōu)點(diǎn)，保障國(guó)有資本保值增值，助力提升持有項(xiàng)目的投資、運(yùn)營(yíng)效率和效果。

一、跟投機(jī)制發(fā)展及現(xiàn)狀

（一）國(guó)企改革背景

近年來(lái)，國(guó)企改革的熱度持續(xù)升溫，2020年5月22日，《政府工作報(bào)告》提出了國(guó)企改革三年行動(dòng)，同年6月30日，中央深改委第十四次會(huì)議審議通過(guò)了《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020——2022年）》，一系列重磅文件的發(fā)布，拉開(kāi)了國(guó)企改革三年行動(dòng)的序幕。2020年9月27日，國(guó)企改革三年行動(dòng)動(dòng)員部署會(huì)強(qiáng)調(diào)，國(guó)企改革三年行動(dòng)是進(jìn)一步落實(shí)國(guó)企改革“1+N”政策體系和頂層設(shè)計(jì)的具體施工圖，要求實(shí)現(xiàn)“可衡量、可考核、可檢驗(yàn)”的目標(biāo)。其中，在“健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制”部分提出，要“支持探索超額利潤(rùn)分享機(jī)制、骨干員工跟投機(jī)制，實(shí)施更加多樣、更加符合市場(chǎng)規(guī)律和企業(yè)實(shí)際的激勵(lì)方式”。跟投機(jī)制作為一種激勵(lì)方式被采納。

（二）跟投機(jī)制發(fā)展

跟投機(jī)制是指企業(yè)在新領(lǐng)域、新業(yè)務(wù)、新項(xiàng)目中，為降低決策和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高效率，綁定參與決策的核心高管和骨干員工，與企業(yè)共同出資、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益的一種市場(chǎng)化機(jī)制。該機(jī)制體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)收益觀，個(gè)體收益與風(fēng)險(xiǎn)綁定，實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)與約束一致性。

跟投機(jī)制最早在風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高的基金投資領(lǐng)域運(yùn)用，后期在地產(chǎn)領(lǐng)域得到推廣。2012年，碧桂園推出“成就共享”激勵(lì)計(jì)劃；2014年，萬(wàn)科推出“事業(yè)合伙人”制度，掀起了地產(chǎn)跟投的高潮。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展和完善，跟投機(jī)制逐漸成熟，很大程度上解決了風(fēng)險(xiǎn)收益和人才綁定等問(wèn)題，極大助力企業(yè)發(fā)展，項(xiàng)目跟投也成為地產(chǎn)行業(yè)激勵(lì)機(jī)制的標(biāo)配。

（三）跟投機(jī)制形式多種多樣

各企業(yè)開(kāi)展跟投形式多樣，叫法也不盡相同，但都可以分為兩類：類股權(quán)跟投、類債權(quán)跟投。國(guó)資委2008年出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)職工持股、投資的意見(jiàn)》（國(guó)資發(fā)改革〔2008〕139號(hào)）中明確規(guī)定“職工不得直接或間接持有本企業(yè)所出資各級(jí)子企業(yè)、參股企業(yè)及本集團(tuán)公司所出資其他企業(yè)股權(quán)”，即明確國(guó)有企業(yè)員工不能“上持下”。因此，類股權(quán)跟投在國(guó)有企業(yè)中存在一定限制，這使得跟投機(jī)制在國(guó)企中運(yùn)用不充分，而類債權(quán)跟投則應(yīng)有相當(dāng)?shù)膽?yīng)用空間。

類債權(quán)跟投具有“上持下”特點(diǎn)，可避免政策的相關(guān)限制，在持有項(xiàng)目中開(kāi)展類債權(quán)跟投，具有較好的理論和實(shí)踐意義，本文重點(diǎn)分析類債權(quán)跟投機(jī)制的運(yùn)用。

二、持有項(xiàng)目特點(diǎn)

（一）資本投入大

持有項(xiàng)目一般為重資產(chǎn)項(xiàng)目，資金需求強(qiáng)烈，技術(shù)層面門檻高。開(kāi)展跟投在吸納外部資金的同時(shí)，可實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)方的綁定，降低決策風(fēng)險(xiǎn)。

（二）存續(xù)周期長(zhǎng)

持有項(xiàng)目在建成后，通過(guò)運(yùn)營(yíng)回收投資，周期一般在10年以上，對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性有所要求。開(kāi)展跟投有助于調(diào)動(dòng)運(yùn)營(yíng)人員的主動(dòng)性，避免人員流失，保持運(yùn)營(yíng)的持續(xù)和穩(wěn)定。

（三）運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大

由于前期資金投入大，運(yùn)營(yíng)期存在較大的固定成本（折舊攤銷費(fèi)用），若機(jī)器設(shè)備等資源閑置或使用不足會(huì)造成巨大的損失。開(kāi)展跟投有助于調(diào)動(dòng)市場(chǎng)、客戶關(guān)系等資源，優(yōu)化資源配置，降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、持有項(xiàng)目類債權(quán)跟投機(jī)制

因?yàn)殚L(zhǎng)周期的特點(diǎn)，跟投人員一般不會(huì)參與持有項(xiàng)目全周期的跟投，可在項(xiàng)目持有期間設(shè)定進(jìn)入、退出時(shí)點(diǎn)及標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)實(shí)施階段和退出階段設(shè)定相應(yīng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)，并據(jù)此進(jìn)行相應(yīng)的收益分配（見(jiàn)圖1）。

圖1 持有項(xiàng)目跟投架構(gòu)

（一）財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)選取

基于利潤(rùn)共享角度，可選取與利潤(rùn)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，投資回報(bào)率（ROIC）是較好的綜合性財(cái)務(wù)指標(biāo)，它規(guī)避了非經(jīng)常性損益和財(cái)務(wù)杠桿這兩個(gè)因素?cái)_動(dòng)，真實(shí)衡量了項(xiàng)目?jī)r(jià)值創(chuàng)造能力，且能夠直接與公司加權(quán)平均成本（WACC）作比較，直接反映項(xiàng)目業(yè)績(jī)水平。ROIC的計(jì)算公式如下：

（二）跟投進(jìn)入

考慮到跟投人員可能較多，為便于管理，可以有限合伙企業(yè)為載體，跟投人員向有限合伙企業(yè)出資，有限合伙企業(yè)再通過(guò)資金借貸方式投入被跟投企業(yè)中。由于跟投收益（表現(xiàn)為借款利息）是根據(jù)項(xiàng)目ROIC的實(shí)際值計(jì)算得出，因此，項(xiàng)目公司與有限合伙企業(yè)簽訂的借款協(xié)議可約定為浮動(dòng)利率。

（三）跟投實(shí)施

跟投實(shí)施過(guò)程中，以年度為區(qū)間進(jìn)行跟投收益兌現(xiàn)，同時(shí)，為避免以后年度ROIC下滑，跟投收益提前超額分配，每年可按一定比例預(yù)留跟投收益作為準(zhǔn)備金。

1.跟投人員每年分享收益金額

①當(dāng)年分享金額=當(dāng)年累計(jì)可分享金額-上年累計(jì)可分享金額-本期跟投收益留存金額；

②當(dāng)年累計(jì)可分享金額∑(每期跟投投入本金×投入時(shí)間×項(xiàng)目累計(jì)平均ROIC)=本期跟投收益留存金額=（當(dāng)年累計(jì)可分享金額-上年累計(jì)可分享金額）×跟投收益留存比例。

2.分享門檻值

①若項(xiàng)目累計(jì)平均ROIC達(dá)到或超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)值時(shí)，跟投人員分享收益金額可基于該ROIC實(shí)際值計(jì)算，但跟投收益年化利率應(yīng)符合法律相關(guān)規(guī)定；

②若項(xiàng)目累計(jì)平均ROIC小于標(biāo)準(zhǔn)值時(shí)，跟投人員分享收益金額為0；

③若項(xiàng)目累計(jì)平均ROIC小于0時(shí)，可按照對(duì)應(yīng)跟投時(shí)間，相應(yīng)扣減跟投本金；

④若當(dāng)年累計(jì)可分配的跟投收益小于前期已分配的跟投收益，則當(dāng)年不分配跟投收益；

⑤若項(xiàng)目跟投結(jié)束，項(xiàng)目累計(jì)可分配的跟投收益小于前期已分配跟投收益的，則跟投人員應(yīng)退回多分配的收益；

⑥若跟投人員可獲得的跟投收益年化利率超過(guò)法律規(guī)定上限時(shí)，剩余跟投收益可通過(guò)超額利潤(rùn)分享方式進(jìn)行兌現(xiàn)。

（四）跟投退出

當(dāng)持有項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)活動(dòng)累計(jì)凈現(xiàn)金流可覆蓋投資活動(dòng)累計(jì)凈現(xiàn)金流并且銀行借款協(xié)議中還本付息義務(wù)已履行完畢，項(xiàng)目基本上不存在重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以結(jié)束跟投。

為實(shí)現(xiàn)跟投人員有序退出，可安排第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)，計(jì)算項(xiàng)目跟投進(jìn)入時(shí)點(diǎn)至項(xiàng)目跟投結(jié)束時(shí)點(diǎn)的累計(jì)ROIC，據(jù)此對(duì)項(xiàng)目整體跟投收益進(jìn)行清算和分配，并根據(jù)情況返還跟投本金。

四、小結(jié)

跟投機(jī)制在持有項(xiàng)目運(yùn)用過(guò)程中，會(huì)面臨諸多困難和問(wèn)題，需要平衡公司和跟投人員的利益，選擇合適的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，在跟投進(jìn)入、實(shí)施、退出等過(guò)程中實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享。項(xiàng)目跟投需要不斷總結(jié)和提煉，以充分發(fā)揮項(xiàng)目跟投機(jī)制綁定和激勵(lì)的作用，提高國(guó)有資產(chǎn)投資和運(yùn)營(yíng)的效率。

注釋

①由于法律法規(guī)對(duì)借款利率有上限規(guī)定要求,若實(shí)際的ROIC超過(guò)該上限,可通過(guò)超額利潤(rùn)分享機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)。

②標(biāo)準(zhǔn)值可根據(jù)實(shí)際設(shè)定,一般參考所在單位各項(xiàng)目平均ROIC來(lái)設(shè)定,或參考WACC設(shè)定。