信貸供給對企業(yè)利用外資的影響*

田素華 謝智勇 楊云紅

引 言

在構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下，外國直接投資流入對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言尤為重要。 “十四五”規(guī)劃提出，“立足國內(nèi)大循環(huán)下發(fā)揮比較優(yōu)勢，以國內(nèi)大循環(huán)吸引全球資源要素，積極引進(jìn)外資和對外投資協(xié)調(diào)發(fā)展”?？梢钥闯?，如何通過宏觀政策引導(dǎo)外資利用是中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的焦點(diǎn)問題之一。隨著中國經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，信貸政策逐漸成為政府實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。 2020 年，在新冠疫情的沖擊下，中國人民銀行為保障企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，適時(shí)推出了2 萬億元的專項(xiàng)貸款和普惠性貸款等信貸政策，為中國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營提供精準(zhǔn)服務(wù)。信貸政策在調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的作用逐漸增強(qiáng)，對企業(yè)的經(jīng)營決策和外資進(jìn)入產(chǎn)生了重要影響。研究信貸供給變化對企業(yè)利用外資行為的影響，對理解信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制和提升外資利用效率，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有研究更多地是從外資供給方視角出發(fā)，分析宏觀環(huán)境因素以及經(jīng)濟(jì)政策變化等外部因素對中國外資進(jìn)入的影響，較少從企業(yè)自身融資決策的角度進(jìn)行研究。①Ayhan Kose, Eswar S. Prasad, Marco Terrones, “How Do Trade and Financial Integration Affect the Relationship between Growth and Volatility?”, Journal of International Economics, Vol.69, No.1, 2006, pp.176-202; 劉軍、王長春：《優(yōu)化營商環(huán)境與外資企業(yè) FDI 動機(jī)——市場尋求抑或效率尋求》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2020 年第1 期。但研究結(jié)果表明，企業(yè)自身決策也是導(dǎo)致外資進(jìn)入中國的重要驅(qū)動因素。①Sandra Poncet, Walter Steingress, Hylke Vandenbussche, “Financial Constraints in China:Firm-Level Evidence”, China EconomicReview, Vol.21, No.3, 2010, pp.411-422; Claudia M. Buch, Iris Kesternich, Alexander Lipponer, Monika Schnitzer, “Financial Constraints and Foreign Direct Investment:Firm-Level Evidence”, Review of World Economics, Vol.150, No.2, 2014, pp.393-420; 謝紅軍、蔣殿春：《競爭優(yōu)勢、資產(chǎn)價(jià)格與中國海外并購》，《金融研究》2017 年第1 期。在不斷變化的政策環(huán)境下，企業(yè)更加科學(xué)的融資決策有利于提升自身盈利能力，增強(qiáng)經(jīng)營活動的穩(wěn)健性?；诖耍疚姆治隽诵刨J供給變化對企業(yè)利用外資的影響。我們認(rèn)為，信貸供給擴(kuò)張對企業(yè)利用外資的影響并不確定，影響大小取決于企業(yè)自身特征。一方面，信貸供給擴(kuò)張降低了國內(nèi)信貸融資的成本，對外資產(chǎn)生替代效應(yīng)；另一方面，信貸供給擴(kuò)張刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，對外資產(chǎn)生需求效應(yīng)。據(jù)此，我們使用1998—2013 年間規(guī)模以上的中國工業(yè)企業(yè)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了信貸供給變化對企業(yè)利用外資的影響，并從傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)性、非對稱性和溢出效應(yīng)等角度進(jìn)行了拓展分析。

本文的邊際貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)：第一，從微觀企業(yè)視角出發(fā)，為理解信貸政策和外商直接投資流入之間的關(guān)系提供新的視角。以往文獻(xiàn)大多從外資供給方出發(fā)，缺乏對需求方（目標(biāo)公司）相關(guān)因素的考慮，難以為外資流動提供完整的解釋。第二，分解出信貸供給變化對企業(yè)利用外資的雙重效應(yīng)。本文將信貸供給對企業(yè)利用外資的影響分解為替代效應(yīng)和需求效應(yīng)，解釋了信貸供給對企業(yè)利用外資的異質(zhì)性影響。第三，分析了企業(yè)貨幣暴露和融資約束在信貸政策微觀傳導(dǎo)中的作用效果，有助于深入理解企業(yè)利用外資變化的原因。

一、理論機(jī)制與研究假說

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響企業(yè)融資決策的重要因素，信貸供給變化會促使企業(yè)不斷調(diào)整現(xiàn)金流水平和融資策略，以維持利潤最大化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。②Hackbarth Dirk, Jianjun Miao, Erwan Morellec, “Capital Structure, Credit Risk, and Macroeconomic Conditions”, Journal of Financial Economics, Vol.82, No.3, 2006, pp.519-550; Amnon Levy, Christopher Hennessy, “Why Does Capital Structure Choice Vary with Macroeconomic Conditions?”, Journal of Monetary Economics, Vol.54, No.6, 2007, pp.1545-1564.隨著中國對外開放程度不斷提高，外資的引進(jìn)和利用逐漸成為中國企業(yè)重要的融資選擇，信貸供給變化也勢必會對中國企業(yè)利用外資產(chǎn)生重要影響。③Yasheng Huang, Selling China: Foreign Direct Investment during the Reform Era, New York:Cambridge University Press, 2003; Sandra Poncet, Walter Steingress, Hylke Vandenbussche, “Financial Constraints in China:Firm-Level Evidence”, China EconomicReviews, Vol.21, No.3, 2010, pp.411-420.

（一）信貸供給變化對企業(yè)利用外資的綜合影響

資金是企業(yè)開展生產(chǎn)經(jīng)營的基礎(chǔ)，內(nèi)部資金不足的企業(yè)會通過外源融資來緩解資金約束問題，比如債權(quán)融資形式的銀行貸款和股權(quán)融資形式的外商直接投資。目前中國金融體系以銀行業(yè)為主導(dǎo)，銀行貸款仍是企業(yè)外源融資的主要來源。研究表明，企業(yè)的融資選擇并不存在唯一偏好，而是會受到信貸供給周期和經(jīng)濟(jì)周期的影響。④王義中、陳麗芳、宋敏：《中國信貸供給周期的實(shí)際效果：基于公司層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2015 年第1 期；張夢云、 雷文妮、曹玉瑾、龔六堂：《信貸供給與經(jīng)濟(jì)波動：我國貨幣政策銀行信貸渠道的微觀檢驗(yàn)》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2016 年第1 期。信貸供給變化對企業(yè)融資選擇的影響也不明確。部分研究表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)順周期性變化，在信貸擴(kuò)張時(shí)期企業(yè)會增加債權(quán)融資，在信貸收縮時(shí)期則偏好股權(quán)融資。⑤羅時(shí)空、龔六堂：《企業(yè)融資行為具有經(jīng)濟(jì)周期性嗎——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開管理評論》2014 年第2 期; 吳華強(qiáng)、才國偉、徐信忠：《宏觀經(jīng)濟(jì)周期對企業(yè)外部融資的影響研究》，《金融研究》2015 年第8 期。另一部分研究則表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈逆周期變化特點(diǎn)，在信貸寬松環(huán)境下，企業(yè)偏好股權(quán)融資；在信貸配給收縮下，企業(yè)傾向去選擇債務(wù)融資。⑥蘇冬蔚、曾海艦：《宏觀經(jīng)濟(jì)因素、企業(yè)家信心與公司融資選擇》，《金融研究》2011 年第4 期；Francisco Covas, Wouter J. Den Haan, “The Role of Debt and Equity Finance over the Business Cycle”, The Economic Journal, Vol.122, No.565, 2012, pp.1262-1286。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在信貸供給擴(kuò)張條件下，外商直接投資對中國民營企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)存在差異。在產(chǎn)品市場中外資進(jìn)入緩解了民營企業(yè)的融資約束，但在金融市場中外資對民營企業(yè)融資具有擠出效應(yīng)。⑦冼國明、崔喜君：《外商直接投資、國內(nèi)不完全金融市場與民營企業(yè)的融資約束——基于企業(yè)面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析》，《世界 經(jīng)濟(jì)研究》2010 年第4 期。信貸供給變化對企業(yè)利用外資的影響方向并不明確。這一現(xiàn)象產(chǎn)生的邏輯在于，信貸供給變化對企業(yè)利用外資的選擇可能存在兩種方向相反的效應(yīng)。信貸供給擴(kuò)張既有可能促進(jìn)企業(yè)利用外資，促進(jìn)外商直接投資流入；也有可能抑制企業(yè)利用外資，促使企業(yè)選擇債務(wù)融資形式的銀行貸款。一方面，對于企業(yè)而言，利用外資和銀行貸款是兩種相互替代的外部融資形式。信貸供給擴(kuò)張?zhí)嵘藝鴥?nèi)信貸資源的供給水平，降低了銀行貸款的融資成本，這會相對提升企業(yè)利用外資的融資成本，抑制企業(yè)利用外資選擇；①劉軍、王長春：《優(yōu)化營商環(huán)境與外資企業(yè)FDI 動機(jī)——市場尋求抑或效率尋求》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2020 年第1 期。另一方面，信貸供給擴(kuò)張會刺激社會需求擴(kuò)張，促使企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而會推動企業(yè)追加投資和預(yù)支生產(chǎn)成本，導(dǎo)致企業(yè)擴(kuò)大外部資金需求，增強(qiáng)企業(yè)的利用外資選擇。②Claudia M. Buch, Iris Kesternich, Alexander Lipponer, Monika Schnitzer, “Financial Constraints and Foreign Direct Investment:Firm-Level Evidence”, Review of World Economics, Vol.150, No.2, 2014, pp.393-420.因此，信貸供給變化對企業(yè)利用外資存在替代效應(yīng)和需求效應(yīng)，且這兩種效應(yīng)的影響方向并不一致。替代效應(yīng)通過降低國內(nèi)信貸的融資成本對企業(yè)利用外資造成擠出，需求效應(yīng)通過增加對外部資金需求進(jìn)而對企業(yè)利用外資產(chǎn)生促進(jìn)作用。綜合以上分析，我們提出假說1。

假說1：當(dāng)信貸供給對企業(yè)利用外資的替代效應(yīng)超過需求效應(yīng)時(shí)，信貸供給擴(kuò)張會降低企業(yè)的利用外資選擇，反之則會促進(jìn)企業(yè)的利用外資選擇。

（二）信貸供給對企業(yè)利用外資的替代效應(yīng)

對企業(yè)而言，現(xiàn)金流水平是對貨幣政策變化產(chǎn)生異質(zhì)性反應(yīng)的根本原因，它決定了企業(yè)受到外部貨幣政策沖擊或信貸沖擊的強(qiáng)度。③Mark Gertler, Simon Gilchrist, “Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Small Manufacturing Firms”, The Quarterly Journal of Economics, Vol.109, No.2, 1994, pp.309-340.根據(jù)“融資優(yōu)序理論”，企業(yè)會優(yōu)先使用內(nèi)源資金進(jìn)行生產(chǎn)活動，因?yàn)閮?nèi)部現(xiàn)金流來源于企業(yè)經(jīng)營所形成的留存收益和折舊，其融資成本更低。④Stewart C. Myers, Nicholas S. Majluf, “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have”, Social Science Electronic Publishing, Vol.13, No.2, 1984, pp.187-221.對現(xiàn)金流儲備充足的企業(yè)而言，其擁有足夠的內(nèi)部資金進(jìn)行生產(chǎn)投資活動，因此信貸環(huán)境變化或者外部沖擊較難影響其融資決策。但是，對低現(xiàn)金流的企業(yè)而言，其生產(chǎn)投資活動更加依賴于外部融資，其貨幣暴露程度也更高。因此，可以預(yù)見，低現(xiàn)金流企業(yè)的利用外資選擇會對信貸供給變化做出更強(qiáng)烈的反應(yīng)。此外，企業(yè)現(xiàn)金持有量也與國內(nèi)信貸資源獲取的難易程度存在聯(lián)系。企業(yè)之所以持有較低水平的現(xiàn)金流，是因?yàn)樗鼈冊讷@取銀行貸款方面存在優(yōu)勢。當(dāng)國內(nèi)信貸環(huán)境寬松時(shí)，這些企業(yè)能夠更容易地獲取銀行信貸資源。⑤Zhengfei Lu, Jigao Zhu, Weining Zhang, “Bank Discrimination, Holding Bank Ownership, and Economic Consequences:Evidence from China”, Journal of Banking and Finance, Vol.36, No.2, 2012, pp.341-354.

企業(yè)的現(xiàn)金流水平對融資選擇偏好同樣存在顯著影響。與國內(nèi)信貸相比，外商直接投資以股權(quán)形式融入目標(biāo)企業(yè)，該融資形式具備外國投資者分享企業(yè)最終經(jīng)營利潤的特點(diǎn)。對低現(xiàn)金流企業(yè)而言，由于自有生產(chǎn)資金受限，需要引進(jìn)較高水平的外資來預(yù)付生產(chǎn)成本和滿足投資需求，這會增加外國投資者在項(xiàng)目中的利潤份額占比，降低企業(yè)原始股東的利潤水平。對于此類企業(yè)而言，與股權(quán)融資形式的外商直接投資相比，企業(yè)會更加偏好國內(nèi)信貸。⑥蘇冬蔚、曾海艦：《宏觀經(jīng)濟(jì)因素與公司資本結(jié)構(gòu)變動》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009 年第12 期。在信貸環(huán)境寬松的條件下，國內(nèi)信貸資源增加，同時(shí)銀行的貸款融資成本下降，企業(yè)吸引外商直接投資的成本相對提升，企業(yè)傾向于采取國內(nèi)信貸融資。⑦劉軍、王長春：《優(yōu)化營商環(huán)境與外資企業(yè)FDI 動機(jī)——市場尋求抑或效率尋求》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2020 年第1 期。同時(shí)，信貸供給擴(kuò)張引導(dǎo)的利率下行會增強(qiáng)投資項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)，若采取股權(quán)融資形式則會被分享更大規(guī)模的經(jīng)營利潤，這會損害企業(yè)原有股東的利益。因此，信貸供給擴(kuò)張會導(dǎo)致低現(xiàn)金流企業(yè)更大幅度地降低利用外資選擇，信貸供給對其利用外資的替代效應(yīng)更為顯著。綜合以上分析，我們提出假說2。

假說2：現(xiàn)金流是信貸供給影響企業(yè)利用外資的關(guān)鍵機(jī)制，低現(xiàn)金流企業(yè)的外資替代效應(yīng)占主導(dǎo)地位。信貸供給擴(kuò)張降低了國內(nèi)信貸的融資成本，促使低現(xiàn)金流企業(yè)更加偏好銀行貸款融資，從而降低企業(yè)的利用外資選擇。

（三）信貸供給對企業(yè)利用外資的需求效應(yīng)

從微觀層面看，信貸環(huán)境變化會通過社會需求影響企業(yè)的投資規(guī)模和資金需求。當(dāng)信貸環(huán)境寬松時(shí)，市場利率下降，消費(fèi)者會減少儲蓄，增加消費(fèi)。在該條件下，社會總需求實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，企業(yè)面臨的商品需求和投資機(jī)會增加，從而會擴(kuò)大投資規(guī)模和資金需求。但是，對中國企業(yè)而言，大量民營企業(yè)會受到“信貸歧視”，即使在信貸環(huán)境寬松時(shí)，這些企業(yè)也難以獲取銀行貸款。①Loren Brandt, Hongbin Li, “Bank Discrimination in Transition Economies:Ideology, Information, or Incentives?”, Journal of Comparative Economics, Vol.31, No.3, 2003, pp.387-413; Sandra Poncet, Walter Steingress, Hylke Vandenbussche, “Financial Constraints in China:Firm-Level Evidence”, China Economic Review, Vol.21, No.3, 2010, pp.411-422; 饒品貴、姜國華：《貨幣 政策對銀行信貸與商業(yè)信用互動關(guān)系影響研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013 年第1 期。此時(shí)，外商直接投資可以為這些面臨融資約束的企業(yè)注入資金支持，并成為對中國低效金融體系的有效補(bǔ)充和替代。一方面，由于國內(nèi)金融市場的不完全性，快速發(fā)展的民營企業(yè)有強(qiáng)烈的動機(jī)通過各種方式來緩解融資約束，這會促進(jìn)民營企業(yè)尋求與外國投資者合作，來緩解資金不足問題和金融市場失靈問題。②Yasheng Huang, Selling China: Foreign Direct Investment during the Reform Era, New York:Cambridge University Press, 2003, p.2; Alessandra Guariglia, Sandra Poncet, “Could Financial Distortions be No Impediment to Economic Growth After All? Evidence from China”, Journal of Comparative Economics, Vol.36, No.4, 2008, pp.633-657.另一方面，外資進(jìn)入在一定程度上緩解了“信貸歧視”問題。對目標(biāo)企業(yè)而言，自身擁有較多外資股份的私人企業(yè), 可能會被銀行視為信用資質(zhì)優(yōu)良的客戶，外資所有權(quán)改善了目標(biāo)企業(yè)的信貸市場準(zhǔn)入，可進(jìn)一步緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。③Anusha Chari, Paige P. Ouimet, Linda L. Tesar, “The Value of Control in Emerging Markets”, The Review of Financial Studies, Vol.23, No.4, 2010, pp.1741-1770; 羅長遠(yuǎn)、陳琳：《FDI 是否能夠緩解中國企業(yè)的融資約束》，《世界經(jīng)濟(jì)》2011 年第4 期； 曾亞敏、張俊生：《外資企業(yè)在中國信貸市場中的境遇》，《會計(jì)研究》2016 年第2 期。

因此，企業(yè)面臨的融資約束強(qiáng)度會顯著影響企業(yè)的利用外資選擇，融資約束在一定程度上促進(jìn)了外資進(jìn)入。④Rui Albuquerque, “The Composition of International Capital Flows”, Journal of International Economics, Vol.61, No.2, 2003, pp.353-383; Ron Alquist, Nicolas Berman, Rahul Mukherjee, Linda L. Tesar, “Financial Constraints, Institutions, and Foreign Ownership”, Journal of International Economics, Vol.118, No.5, 2019, pp.63-83.對企業(yè)來說，雖然國內(nèi)信貸資金的成本更低，但是企業(yè)需要提供相應(yīng)的資產(chǎn)抵押來獲取這一外部融資。這種低成本的國內(nèi)信貸融資存在上限約束，并以企業(yè)的抵押品和授信額度為限。高融資約束企業(yè)雖然更加偏好低成本的信貸融資，但這些企業(yè)難以獲得合意的銀行信貸資源。在該條件下，信貸供給擴(kuò)張會刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和外部資金需求，而高融資約束企業(yè)的資金需求規(guī)模的增加幅度超過可得銀行貸款的增加幅度，導(dǎo)致資金缺口進(jìn)一步拉大。⑤Claudia M. Buch, Iris Kesternich, Alexander Lipponer, Monika Schnitzer, “Financial Constraints and Foreign Direct Investment:Firm-Level Evidence”, Review of World Economics, Vol.150, No.2, 2014, pp.393-420.此時(shí)，企業(yè)會選擇利用外資來彌補(bǔ)資金需求規(guī)模擴(kuò)張和可得信貸規(guī)模擴(kuò)張之間的資金缺口，信貸供給擴(kuò)張會刺激企業(yè)外部資金需求，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)利用外資。相比于低融資約束企業(yè)，高融資約束企業(yè)在信貸供給擴(kuò)張時(shí)，其生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張與可貸銀行貸款規(guī)模擴(kuò)張的差值更大，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)的利用外資選擇。綜合上述分析，我們提出假說3。

假說3：融資約束是信貸供給影響企業(yè)利用外資的關(guān)鍵機(jī)制，高融資約束企業(yè)的外資需求效應(yīng)占主導(dǎo)地位。信貸供給擴(kuò)張?jiān)黾恿藮|道國企業(yè)的外部資金需求，高融資約束企業(yè)受限于銀行貸款規(guī)模而對外資需求增加。

二、數(shù)據(jù)說明與實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)處理

本文數(shù)據(jù)來源于1998—2013 年中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源包括中國海關(guān)數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局、CEIC 和UNComtrade 等。根據(jù)研究需要，我們對相關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行以下處理。

1.工企數(shù)據(jù)庫和工企-海關(guān)數(shù)據(jù)庫合并。本文參考Brandt 研究做法，對工企數(shù)據(jù)庫采用序貫識別的方法進(jìn)行跨年合并。⑥Loren Brandt, Johannes Van Biesebroeck, Yifan Zhang, “Creative Accounting or Creative Destruction? Firm-Level Productivity Growth in Chinese Manufacturing”, Journal of Development Economics, Vol.97, No.2, 2012, pp.339-351.同時(shí)，論文對每個(gè)企業(yè)構(gòu)造唯一標(biāo)識變量，將海關(guān)數(shù)據(jù)庫與工企數(shù)據(jù)庫合并。

2.地區(qū)和行業(yè)代碼處理。本文將歷年地區(qū)代碼統(tǒng)一至6 位數(shù)的省地縣碼，并生成對應(yīng)的省（直轄市）和城市名稱。本文依照國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對照表，將樣本中歷年的行業(yè)類別統(tǒng)一至GB/T 4754—2002 的三位碼類別。

3.數(shù)據(jù)清洗。本文對數(shù)據(jù)庫中的缺失值和異常值進(jìn)行清洗處理，將非制造業(yè)企業(yè)、重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和違反公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則、從業(yè)人數(shù)小于10 和2010 年觀測值等樣本予以剔除。

（二）計(jì)量模型

我們分別從選擇利用外資與否、利用外資絕對水平和利用外資相對水平等角度展開研究，綜合分析信貸供給調(diào)整對企業(yè)利用外資的影響。本文的計(jì)量模型設(shè)定如下：

其中，下標(biāo)i,j,k,t分別表示企業(yè)、地區(qū)、行業(yè)和時(shí)間。FDIDummy表示企業(yè)是否為外資企業(yè)，F(xiàn)DIShare表示企業(yè)的外資股權(quán)占比，F(xiàn)DIVolume表示企業(yè)的外資股本金額，CreditSupply表示信貸供給；MechVar為機(jī)制變量，衡量企業(yè)的貨幣暴露和融資約束；變量X表示企業(yè)、地區(qū)和行業(yè)控制變量，λ表示時(shí)間、地區(qū)和行業(yè)固定效應(yīng)。①Probit 為非線性模型，我們通過加入虛擬變量的方法來控制固定效應(yīng)。由于企業(yè)樣本數(shù)量過多，無法在非線性模型中施加 企業(yè)固定效應(yīng)，本文以時(shí)間、地區(qū)、行業(yè)的固定效應(yīng)模型作為分析基準(zhǔn)。

（三）變量說明

各指標(biāo)的符號說明和計(jì)算方法參見表1。

表1 變量的定義與計(jì)算方法

1.信貸供給。本文使用各省份不同年度的信貸增速來衡量信貸供給的寬緊程度。②李廣子、熊德華、劉力：《中小銀行發(fā)展如何影響中小企業(yè)融資?——兼析產(chǎn)生影響的多重中介效應(yīng)》，《金融研究》2016 年 第12 期。這樣做的理由有以下兩點(diǎn)：第一，現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)的局部性“錢荒”表明宏觀信貸政策的實(shí)施效果在不同地區(qū)具有異質(zhì)性。第二，現(xiàn)階段中國仍以數(shù)量型工具作為貨幣政策調(diào)整的主要手段。我們使用全國宏觀信貸指標(biāo)（如貸款利率和M2 增速）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。③樣本期內(nèi)有個(gè)別省份的貸款增速數(shù)據(jù)缺失，我們使用本外幣貸款增速進(jìn)行補(bǔ)充。

2. 企業(yè)利用外資。在外資企業(yè)類型上，本文以實(shí)際外資股權(quán)占比（包括港澳臺資本和外商資本）作為衡量基準(zhǔn)。根據(jù)《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》，將實(shí)際外資總股本占企業(yè)總股本比重超過25%的企業(yè)界定為外資企業(yè)；在外資股權(quán)占比上，以實(shí)際外資資本金數(shù)額占總資本份額衡量；在外資股權(quán)金額上，以1 加實(shí)際外資股本數(shù)額的對數(shù)值衡量。

3.企業(yè)貨幣暴露。與基準(zhǔn)模型及張杰等做法一致，我們使用企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流水平衡量企業(yè)的貨幣暴露程度，企業(yè)現(xiàn)金流水平由企業(yè)總利潤減去應(yīng)交所得稅后，再加上本年折舊估計(jì)得到。④張杰、鄭文平、翟福昕：《融資約束影響企業(yè)資本勞動比嗎?——中國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》2016 年第3 期。企業(yè)貨幣暴露等于（主營業(yè)務(wù)成本－內(nèi)部現(xiàn)金流）/主營業(yè)務(wù)成本，以此來衡量企業(yè)生產(chǎn)所需的外部資金比重。

4.企業(yè)融資約束。參考劉晴等的做法，本文使用銀行貸款融資約束來衡量企業(yè)的融資約束程度。⑤劉晴、程玲、邵智等：《融資約束、出口模式與外貿(mào)轉(zhuǎn)型升級》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017 年第5 期。定義銀行貸款融資約束等于（總資產(chǎn)－短期借款）/總資產(chǎn)，其中短期借款=流動負(fù)債－應(yīng)付賬款－應(yīng)付工資－應(yīng)付福利費(fèi)－應(yīng)交稅金。該指標(biāo)越大，表明企業(yè)可從銀行借得的資金量越小，面臨的融資約束越大。

5.控制變量。本文選取的控制變量包括企業(yè)控制變量、地區(qū)控制變量和行業(yè)控制變量三種類型。在企業(yè)層面，選取生產(chǎn)率水平、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、出口強(qiáng)度、企業(yè)年齡和資本密集度作為企業(yè)控制變量。①李磊、冼國明、包群：《“引進(jìn)來”是否促進(jìn)了“走出去”?——外商投資對中國企業(yè)對外直接投資的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018 年第3 期；羅長遠(yuǎn)、司春曉：《外商撤資的影響因素：基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的研究》，《世界經(jīng)濟(jì)》2020 年第8 期；Loren Brandt, Johannes Van Biesebroeck, Yifan Zhang, “Creative Accounting or Creative Destruction? Firm-Level Productivity Growth in Chinese Manufacturing”, Journal of Development Economics, Vol.97, No.2, 2012, pp.339-351; 本 文 參 考Brandt et al.(2012) 方法，使用OP 方法對企業(yè)TFP 進(jìn)行估計(jì)。在地區(qū)層面，選取GDP 增長率、政府財(cái)政支出占GDP 比重、工資水平、人力資本水平、貿(mào)易開放度和外資規(guī)模作為地區(qū)控制變量。②田素華：《美國FDI 進(jìn)入中國的基本特征與決定因素——基于省級面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2012 年第 2 期。在行業(yè)層面，選取行業(yè)規(guī)模和行業(yè)集中度作為行業(yè)控制變量，其中行業(yè)規(guī)模以所在行業(yè)從業(yè)人數(shù)占比衡量，行業(yè)集中度為基于市場份額的赫芬達(dá)爾指數(shù)計(jì)算得到。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)的分析結(jié)果表明，樣本中的外資企業(yè)占比為17.9%，企業(yè)外資股本占比平均為15.2%。企業(yè)的最大貨幣暴露水平為1.22，平均貨幣暴露水平為0.94；最大融資約束程度為1.63，平均融資約束程度為0.82。③限于篇幅，此處未報(bào)告變量描述性統(tǒng)計(jì)的詳細(xì)結(jié)果，備索。表2 給出了外資企業(yè)和非外資企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)比較，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明兩者之間存在顯著差異。外資企業(yè)在融資約束程度、TFP 和出口占比等指標(biāo)方面，均顯著高于非外資企業(yè)，而在貨幣暴露、資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)年齡上低于非外資企業(yè)。

表2 外資企業(yè)和非外資企業(yè)比較

（續(xù)表）

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）基準(zhǔn)結(jié)果

我們從三個(gè)維度檢驗(yàn)信貸供給對企業(yè)利用外資的影響，表3 給出了信貸供給對企業(yè)成為外資企業(yè)的影響，表4 給出了信貸供給對企業(yè)外資股權(quán)金額的影響，表5 給出了信貸供給對企業(yè)外資股權(quán)占比的影響。其中，兩個(gè)交乘項(xiàng)系數(shù)給出了信貸供給經(jīng)由貨幣暴露機(jī)制和融資約束機(jī)制對企業(yè)利用外資的間接影響，CreditSupply、Exposure和BLCC系數(shù)則反映了排除交互項(xiàng)影響后，信貸供給沖擊、貨幣暴露和融資約束對企業(yè)利用外資的直接影響。

1.企業(yè)貨幣暴露和信貸供給變化對其利用外資的影響。表3、表4 和表5 中Exposure的回歸系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)貨幣暴露程度增加會顯著提升企業(yè)的利用外資選擇。這與前文理論分析相一致，企業(yè)的貨幣暴露程度越高，表明企業(yè)的自有資金越少，其生產(chǎn)決策更加依賴于外部資金。CreditSupply×Exposure的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明信貸供給擴(kuò)張經(jīng)由貨幣暴露渠道對企業(yè)利用外資存在消極作用。企業(yè)的貨幣暴露程度越強(qiáng)，信貸供給擴(kuò)張?jiān)綍档推髽I(yè)成為外資企業(yè)的概率、企業(yè)外資股權(quán)占比和外資股本金額。上述結(jié)論與假說2 相一致。對低現(xiàn)金流企業(yè)而言，由于FDI 的利潤分享特征，自有資金低意味著最終可獲得的利潤份額較低，因此這些企業(yè)更加偏好銀行貸款來為生產(chǎn)活動融資。在此背景下，信貸寬松不僅提升了國內(nèi)信貸供給，也降低了國內(nèi)信貸成本，促使本國企業(yè)利用銀行貸款來替代FDI 融資。這一替代效應(yīng)對低現(xiàn)金流企業(yè)更為明顯，本國信貸供給擴(kuò)張會顯著減少這些企業(yè)的利用外資選擇。綜合上述分析，我們認(rèn)為假說2 成立，即低現(xiàn)金流企業(yè)的外資替代效應(yīng)占主導(dǎo)地位，信貸供給擴(kuò)張抑制了低現(xiàn)金流企業(yè)的利用外資選擇。

表3 信貸供給對企業(yè)成為外資企業(yè)的影響

表4 信貸供給對企業(yè)外資股權(quán)金額的影響

表5 信貸供給對企業(yè)外資股權(quán)占比的影響

2.企業(yè)融資約束和信貸供給變化對其利用外資的影響。表4、表5 和表6 中BLCC的回歸系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)融資約束收緊，會顯著提升企業(yè)成為外資企業(yè)的概率，以及提升企業(yè)外資股權(quán)占比和外資股本金額。這一回歸結(jié)果與前文理論分析相一致，企業(yè)的融資約束越強(qiáng)，表明企業(yè)的國內(nèi)信貸額度越小，其外部融資渠道也更加依賴于利用外資。CreditSupply×BLCC的回歸系數(shù)顯著為正，表明信貸供給擴(kuò)張經(jīng)由融資約束渠道對企業(yè)利用外資存在促進(jìn)作用，企業(yè)的融資約束越強(qiáng)，信貸供給擴(kuò)張?jiān)侥茉黾悠涑蔀橥赓Y企業(yè)的概率，以及外資股權(quán)占比和外資股本金額。這一回歸結(jié)果與假說3 相一致。在信貸寬松環(huán)境下，企業(yè)會擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，從而提升外部資金需求。但是，對存在融資約束的企業(yè)而言，信貸供給擴(kuò)張導(dǎo)致的外部資金需求擴(kuò)張速度超過國內(nèi)信貸額度的擴(kuò)張速度，這些企業(yè)會通過利用外資來彌補(bǔ)資金需求缺口。企業(yè)融資約束越強(qiáng)，本國信貸供給擴(kuò)張?jiān)侥艽龠M(jìn)這些企業(yè)的利用外資選擇。綜合可見，假說3 成立，即高融資約束企業(yè)的外資需求效應(yīng)占主導(dǎo)地位，信貸供給擴(kuò)張促進(jìn)了高融資約束企業(yè)的利用外資選擇。

3.信貸供給變化對企業(yè)利用外資的綜合效應(yīng)?；貧w結(jié)果表明，CreditSupply×Exposure對企業(yè)利用外資的邊際影響均顯著強(qiáng)于CreditSupply×BLCC的邊際影響。在回歸樣本中，貨幣暴露的樣本均值水平為0.937，融資約束的樣本均值水平為0.815，兩者差距不大。因此，對于整體企業(yè)而言，信貸供給擴(kuò)張對企業(yè)利用外資的替代效應(yīng)強(qiáng)于需求效應(yīng)。對外資企業(yè)樣本的分析同樣發(fā)現(xiàn)，信貸供給變化會顯著影響外資企業(yè)的利用外資決策，東道國信貸供給擴(kuò)張會抑制高貨幣暴露企業(yè)的利用外資選擇，但是會促進(jìn)高融資約束企業(yè)的利用外資選擇。在同時(shí)控制貨幣暴露機(jī)制和融資約束機(jī)制的影響后，CreditSupply的回歸系數(shù)顯著為正，表明信貸供給擴(kuò)張對企業(yè)利用外資存在積極的直接影響。

4.信貸供給變化對企業(yè)利用外資的綜合影響。我們以表3、表4 和表5 中的第（4）列的回歸結(jié)果為分析基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)信貸供給擴(kuò)張會對12.65%企業(yè)的外資股權(quán)占比產(chǎn)生正向效應(yīng)，對13.60%企業(yè)的外資股本金額產(chǎn)生正向效應(yīng)。①回歸樣本總量為1323953，其中CreditSupply 對FDIDummy 凈效應(yīng)為正的樣本數(shù)量為129606，對FDIShare 凈效應(yīng)為正的 樣本數(shù)量為167417，對FDIVolume 凈效應(yīng)為正的樣本數(shù)量為179995。綜合上述分析，我們認(rèn)為假說1 成立，即信貸供給變化對企業(yè)利用外資的影響方向并不明確。對個(gè)體企業(yè)而言，信貸供給擴(kuò)張對其利用外資的影響方向取決于替代效應(yīng)和需求效應(yīng)的綜合強(qiáng)度。企業(yè)的貨幣暴露程度越低，融資約束強(qiáng)度越高，信貸供給擴(kuò)張?jiān)侥艽龠M(jìn)該企業(yè)的利用外資選策。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證信貸供給對企業(yè)利用外資的影響機(jī)制，我們進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）替換機(jī)制變量的代理指標(biāo)。我們通過虛擬變量法和更換衡量指標(biāo)的方式來替換企業(yè)貨幣暴露和融資約束指標(biāo)，對基準(zhǔn)模型的結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（2）替換信貸供給指標(biāo)。我們分別以國家層面的價(jià)格型貨幣政策工具和數(shù)量型貨幣政策工具作為信貸工具的代理變量。（3）變換回歸模型和識別方式。我們修改線性回歸方法，使用Tobit 模型對FDIShare和FDIVolume進(jìn)行估計(jì)。同時(shí)對于FDIDummy，我們使用企業(yè)登記注冊類型信息識別企業(yè)類型。（4）遺漏變量問題。本文潛在的遺漏變量問題在于不同地區(qū)的行業(yè)政策存在差異，因此我們在基準(zhǔn)模型中加入地區(qū)固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)的交乘項(xiàng)控制地區(qū)-行業(yè)政策差異。（5）去除國有企業(yè)樣本?？紤]到國有企業(yè)具有“隱性擔(dān)保”優(yōu)勢，受地方信貸環(huán)境變化和國家信貸政策變化的影響較小，可能會影響本文的研究結(jié)論，我們在基準(zhǔn)樣本中去除國有企業(yè)進(jìn)行分析。（6）使用1998—2007 的子樣本。為排除工企數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)規(guī)則變化、數(shù)據(jù)缺失、中國引進(jìn)外資政策調(diào)整等因素的影響，我們采用1998—2007 的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)分析。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)模型一致，表明前文研究結(jié)論真實(shí)可靠。②限于篇幅，此處未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果，備索。

五、拓展分析

（一）信貸供給傳導(dǎo)機(jī)制分析

理論分析表明，替代效應(yīng)表現(xiàn)為信貸供給擴(kuò)張通過降低企業(yè)的銀行貸款成本，從而抑制企業(yè)的利用外資選擇；需求效應(yīng)表現(xiàn)為信貸供給擴(kuò)張通過刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，從而促進(jìn)企業(yè)的利用外資選擇。因此，我們分別以企業(yè)的銀行融資成本變化和生產(chǎn)規(guī)模變化作為信貸供給的機(jī)制變量，檢驗(yàn)上述傳導(dǎo)機(jī)制。具體而言，我們以利息支出對主營業(yè)務(wù)成本的比值來衡量企業(yè)的銀行融資成本（CCost），以應(yīng)付工資規(guī)模的對數(shù)值衡量企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模（PScale）。表6 給出了信貸供給傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證結(jié)果。③我們也分別以企業(yè)融資成本對行業(yè)平均融資成本的比值、主營業(yè)務(wù)成本的對數(shù)值，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與表6 保持一致。 限于篇幅，此處未報(bào)告此結(jié)果，備索。

表6 信貸供給傳導(dǎo)機(jī)制分析

回歸結(jié)果表明，信貸供給擴(kuò)張顯著降低了企業(yè)銀行貸款的融資成本，同時(shí)顯著提升了企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模。進(jìn)一步，我們以融資成本作為替代效應(yīng)的代理變量，以生產(chǎn)規(guī)模為需求效應(yīng)的代理變量，檢驗(yàn)信貸供給對企業(yè)利用外資的傳導(dǎo)機(jī)制。CCost×Exposure的回歸系數(shù)顯著為正，表明對于低現(xiàn)金流的企業(yè)，融資成本上升會促使企業(yè)利用外資，反之則會抑制企業(yè)利用外資。結(jié)合CreditSupply對CCost的檢驗(yàn)結(jié)果，我們認(rèn)為信貸供給擴(kuò)張通過降低企業(yè)進(jìn)行銀行借貸的融資成本，抑制低現(xiàn)金流企業(yè)的利用外資選擇。PScale×BLCC的回歸系數(shù)顯著為正，表明對于高融資約束的企業(yè)，生產(chǎn)規(guī)模上升會促進(jìn)企業(yè)利用外資。結(jié)合CreditSupply對PScale的檢驗(yàn)結(jié)果，可以認(rèn)為信貸供給擴(kuò)張通過擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，促進(jìn)高貨幣暴露企業(yè)的利用外資選擇。綜合以上分析，我們認(rèn)為信貸供給正是通過融資成本和生產(chǎn)規(guī)模兩個(gè)渠道，對企業(yè)利用外資產(chǎn)生替代效應(yīng)和需求效應(yīng)。

（二）異質(zhì)性分析

本文從外資來源、地區(qū)收入、地理位置、行業(yè)技術(shù)和企業(yè)出口層面，考察信貸供給變化對企業(yè)外資選擇的異質(zhì)性影響，研究結(jié)果表明。①限于篇幅，本文未報(bào)告異質(zhì)性分析的估計(jì)結(jié)果，備索。

1.外資來源差異。信貸供給擴(kuò)張對港澳臺外資和其它來源外資的替代效應(yīng)基本一致，但需求效應(yīng)存在顯著差異。在融資約束交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)上，其他外資來源樣本的結(jié)果顯著為正，融資約束增強(qiáng)會促進(jìn)其他外資的需求效應(yīng)。但港澳臺外資樣本的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，融資約束增強(qiáng)反而會降低港澳臺外資的信貸供給擴(kuò)張需求效應(yīng)。

2.地區(qū)收入差異。②地區(qū)收入的分類方法是將樣本期內(nèi)中國31 個(gè)省市的人均GDP 以基期（1998 年）物價(jià)水平進(jìn)行平減，作為實(shí)際人均GDP， 并計(jì)算其年均水平。高收入地區(qū)包括上海、北京、天津、浙江、江蘇、廣東、福建，其余省市為低收入地區(qū)。東部地區(qū)包括 上海、北京、天津、山東、廣東、江蘇、浙江、河北、海南、福建、遼寧，其余省市為中西部地區(qū)。信貸供給變化對不同收入水平地區(qū)的企業(yè)利用外資選擇存在顯著差異。信貸供給變化對高收入地區(qū)企業(yè)利用外資的影響以替代效應(yīng)為主，對低收入地區(qū)企業(yè)利用外資的影響以需求效應(yīng)為主。對這一差異的可能解釋是高收入地區(qū)擁有更加完善的金融體系，信貸供給變化能迅速通過信貸機(jī)制傳導(dǎo)至企業(yè)決策。而低收入地區(qū)的金融體系較不發(fā)達(dá)，其信貸傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢，對企業(yè)融資決策的影響更多地是通過調(diào)節(jié)社會需求來實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)。

3.地理位置差異。信貸供給對中國東部企業(yè)利用外資的影響程度更大，東部樣本的信貸供給及其交乘項(xiàng)系數(shù)的絕對值和顯著性水平明顯大于中西部樣本。在替代效應(yīng)上，信貸供給擴(kuò)張能夠大幅度降低中國東部地區(qū)企業(yè)的利用外資選擇，這一邊際效果明顯高于中西部企業(yè)和總體平均水平，其外資替代效應(yīng)更為顯著。在需求效應(yīng)上，東部樣本和中西部樣本的表現(xiàn)基本一致。

4.行業(yè)技術(shù)差異。①按照國家統(tǒng)計(jì)局給出的《高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類2013 版》，我們將企業(yè)分為高技術(shù)樣本和低技術(shù)樣本。信貸供給擴(kuò)張對低技術(shù)企業(yè)利用外資的替代效應(yīng)更強(qiáng)，而對高技術(shù)企業(yè)利用外資的需求效應(yīng)更強(qiáng)。對低技術(shù)樣本的高貨幣暴露企業(yè)而言，信貸供給擴(kuò)張大幅度降低了它們的利用外資選擇，其邊際效應(yīng)約為高技術(shù)樣本的2 倍。對高技術(shù)樣本的高融資約束企業(yè)而言，信貸供給擴(kuò)張對其利用外資的正向影響顯著高于低技術(shù)企業(yè)樣本。

5.出口行為差異。信貸供給擴(kuò)張對出口企業(yè)的替代效應(yīng)更強(qiáng)，而對內(nèi)銷企業(yè)的需求效應(yīng)更強(qiáng)。信貸供給擴(kuò)張顯著降低了高貨幣暴露企業(yè)的利用外資選擇，但出口樣本的反應(yīng)系數(shù)更高。在需求效應(yīng)上，出口樣本的回歸結(jié)果均不顯著，而內(nèi)銷樣本則顯著為正，也即內(nèi)銷企業(yè)的融資約束增強(qiáng)了信貸供給的外資需求效應(yīng)，但對出口企業(yè)的外資需求效應(yīng)并不明顯。

（三）信貸供給的非對稱影響

我們在基準(zhǔn)模型中引入信貸環(huán)境狀態(tài)變量TimeDummy，以此研究信貸供給變化是否會對企業(yè)利用外資產(chǎn)生非對稱性影響。如果本地區(qū)本年度信貸增速水平低于歷史平均水平，那么定義本地區(qū)該年份處于信貸緊縮時(shí)期，TimeDummy取值為1，反之取值為0。此外，我們借鑒饒品貴和姜國華的研究方法，構(gòu)造國家層面的信貸環(huán)境狀態(tài)變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。定義2004 年、2006 年、2007 年、2010 年、2011 年為信貸緊縮時(shí)期，TimeDummy取值為1，其余年份為信貸寬松時(shí)期，取值為0。②饒品貴、姜國華：《貨幣政策對銀行信貸與商業(yè)信用互動關(guān)系影響研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013 年第1 期。表7給出了信貸環(huán)境非對稱性影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

表7 信貸供給變化對企業(yè)利用外資的非對稱影響

回歸結(jié)果中兩個(gè)TimeDummy交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著異于0，表明在不同時(shí)期，信貸供給的邊際變化對企業(yè)利用外資存在非對稱影響。具體而言，CreditSupply×Exposure×TimeDummy的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與CreditSupply×Exposure保持一致，表明在信貸緊縮時(shí)期，信貸擴(kuò)張對企業(yè)利用外資的替代效應(yīng)增強(qiáng)，信貸供給增加時(shí)，企業(yè)利用外資減少得更多。CreditSupply×BLCC×TimeDummy的回歸系數(shù)顯著為正，與CreditSupply×BLCC保持一致，表明在信貸緊縮時(shí)期，信貸供給對企業(yè)利用外資的需求效應(yīng)增強(qiáng)，信貸供給增加時(shí)，受融資約束的企業(yè)，利用外資更多。以上結(jié)果表明，在信貸緊縮時(shí)期，信貸供給變化對企業(yè)利用外資的影響更明顯，表現(xiàn)為替代效應(yīng)和需求效應(yīng)同時(shí)增強(qiáng)。

（續(xù)表）

（四）信貸供給的區(qū)域溢出效應(yīng)

為了分析信貸供給區(qū)域溢出效應(yīng)對企業(yè)利用外資的影響，我們構(gòu)造了信貸供給區(qū)域溢出指標(biāo)CreditSpilloverjt。該指標(biāo)構(gòu)造方法如下：我們對各地區(qū)信貸增速進(jìn)行去均值化處理以消除宏觀信貸環(huán)境變化的影響，并利用空間權(quán)重矩陣進(jìn)行計(jì)算。在空間權(quán)重矩陣構(gòu)造時(shí)，我們參考邵帥等和白俊紅等的構(gòu)造方法，同時(shí)使用地區(qū)間的地理距離和經(jīng)濟(jì)距離計(jì)算權(quán)重。①邵帥、李欣、曹建華、楊莉莉：《中國霧霾污染治理的經(jīng)濟(jì)政策選擇——基于空間溢出效應(yīng)的視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016 年第 9 期；白俊紅、王鉞、蔣伏心、李婧：《研發(fā)要素流動、空間知識溢出與經(jīng)濟(jì)增長》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017 年第7 期；限于篇幅， 此處未報(bào)告CreditSpillover 的具體構(gòu)造方法，備索。將信貸供給區(qū)域溢出指標(biāo)加入基準(zhǔn)模型，回歸結(jié)果如表8 所示。

表8 信貸供給區(qū)域溢出效應(yīng)對企業(yè)利用外資的影響

可以看出，在加入CreditSpillover指標(biāo)后，本地區(qū)信貸供給擴(kuò)張對企業(yè)利用外資的影響仍與基準(zhǔn)模型保持一致。分析區(qū)域溢出指標(biāo)對企業(yè)利用外資的影響，發(fā)現(xiàn)CreditSpillover和CreditSpillover×Exposure的回歸系數(shù)基本不顯著，但是CreditSpillover×BLCC的回歸系數(shù)均顯著大于0，表明來自其他地區(qū)的擴(kuò)張性信貸供給總體上存在溢出效應(yīng)，會促進(jìn)本地企業(yè)的利用外資選擇，且企業(yè)的融資約束程度越強(qiáng)，其他地區(qū)的信貸供給擴(kuò)張對其利用外資的促進(jìn)作用越強(qiáng)。因此，其他地區(qū)的信貸供給能夠有效溢出并影響本地企業(yè)的利用外資選擇，且影響機(jī)制以需求效應(yīng)為主。

結(jié) 語

持續(xù)吸引外商直接投資流入，構(gòu)建實(shí)現(xiàn)中國“經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)”的新發(fā)展格局，是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策關(guān)注的重要問題之一。本文基于企業(yè)融資決策行為，探討了信貸供給變化對企業(yè)利用外資的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）信貸供給變化對企業(yè)利用外資存在兩種方向相反的效應(yīng)。在替代效應(yīng)下，東道國信貸供給擴(kuò)張降低了企業(yè)國內(nèi)融資的成本，企業(yè)利用外資減少；在需求效應(yīng)下，東道國信貸供給擴(kuò)張有助于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模并增加對外部資金需求，提高企業(yè)利用外資規(guī)模。（2）貨幣暴露和融資約束是信貸供給變化影響企業(yè)利用外資的關(guān)鍵機(jī)制。低現(xiàn)金流企業(yè)更加偏好銀行信貸，信貸供給變化以外資替代效應(yīng)為主。高融資約束企業(yè)更加依賴外資融資，信貸供給變化以外資需求效應(yīng)為主。（3）信貸供給變化對企業(yè)利用外資存在非對稱影響，在信貸緊縮時(shí)期，信貸供給變化對企業(yè)利用外資的替代效應(yīng)和需求效應(yīng)均會增強(qiáng)。此外，來自其他地區(qū)的信貸環(huán)境變化同樣會影響企業(yè)的利用外資選擇，其影響機(jī)制以需求效應(yīng)為主。

對中國持續(xù)利用外資和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控而言，本文研究具有以下重要啟示：（1）信貸供給對企業(yè)利用外資的調(diào)控方向并不明確，其對外資的調(diào)控效果取決于替代效應(yīng)和需求效應(yīng)的相對強(qiáng)度。貨幣當(dāng)局在考慮政策調(diào)控的宏觀預(yù)期時(shí)，需要關(guān)注企業(yè)的外資需求變化。特別而言，中國金融體系尚不健全，政府部門在政策制定時(shí)尤其要關(guān)注企業(yè)的融資約束差異。（2）精準(zhǔn)導(dǎo)向的信貸政策有利于宏觀調(diào)控。企業(yè)的特征差異導(dǎo)致其面對相同信貸供給調(diào)整時(shí)會存在不同反應(yīng)，這會導(dǎo)致信貸政策的實(shí)施預(yù)期存在不確定性。政府部門應(yīng)考慮結(jié)構(gòu)性、直達(dá)性的信貸政策，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌。（3）關(guān)注外部貨幣政策變化下的外資流入。外資可對國內(nèi)信貸資源形成補(bǔ)充替代，但當(dāng)國內(nèi)外貨幣政策同步趨緊時(shí)，國內(nèi)信貸和外資供給會同步減少，影響企業(yè)資金獲取。（4）中國應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化營商環(huán)境，以增強(qiáng)對外資的吸引力，同時(shí)充分考慮外部貨幣政策變化對外資流入的影響。

（責(zé)任編輯： 周小玲 張廣婷）