全面注冊(cè)制下證券公司“勤勉盡責(zé)”認(rèn)定研究

□ 張亞同

雖然證券承銷機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行中扮演了核心角色，但其在債券發(fā)行中的注意義務(wù)應(yīng)當(dāng)依據(jù)審核文件的類別而有所不同。對(duì)此，《全國(guó)法院審理債務(wù)糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》第28 條、29 條為法院認(rèn)定債券承銷機(jī)構(gòu)的過錯(cuò)認(rèn)定和免責(zé)抗辯提供了思路指引，界定了專業(yè)意見和非專業(yè)意見的過錯(cuò)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

隨著金融環(huán)境深刻變化，資本市場(chǎng)改革開放不斷深化。近年來，證券市場(chǎng)虛假陳述案件中證券公司作為中介機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)的案件明顯增多，對(duì)資本市場(chǎng)和證券公司業(yè)務(wù)開展產(chǎn)生了一定影響。證券公司應(yīng)否承擔(dān)責(zé)任及承擔(dān)責(zé)任大小的關(guān)鍵在于“勤勉盡責(zé)”的認(rèn)定，因此，有必要對(duì)證券公司在投行業(yè)務(wù)中勤勉盡責(zé)義務(wù)的認(rèn)定做專門研究，從而總結(jié)分析，提出建設(shè)性意見，做到既保障投資者權(quán)益，又維護(hù)證券行業(yè)穩(wěn)定。

全面注冊(cè)制對(duì)勤勉盡責(zé)認(rèn)定提出高要求

我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革已全面推行，全面注冊(cè)制改革堅(jiān)持以信息披露為核心，證監(jiān)會(huì)、交易所職責(zé)更加清晰，強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)下對(duì)欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為的“零容忍”，能夠更好督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。全面注冊(cè)制改革過程中，司法判決對(duì)資本市場(chǎng)也具有一定的導(dǎo)向性影響。近幾年，司法機(jī)關(guān)加大了打擊欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為的力度，對(duì)保護(hù)投資者利益具有重要作用。比如五洋債案，在督促中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮資本市場(chǎng)“看門人”作用方面發(fā)揮了積極作用。但該案在司法界和行業(yè)也引發(fā)了較大的爭(zhēng)議，主要是對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)及過錯(cuò)承擔(dān)上引發(fā)了一定的討論。

2021 年7 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于注冊(cè)制下督促證券公司從事投行業(yè)務(wù)歸位盡責(zé)的指導(dǎo)意見》，明確提到“各中介機(jī)構(gòu)對(duì)各自出具的專項(xiàng)文件負(fù)責(zé)，對(duì)與本專業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行特別注意義務(wù)，對(duì)其他業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行普通注意義務(wù)?！薄白C券公司對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)文件和信息披露資料進(jìn)行全面核查驗(yàn)證，對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見以‘合理信賴’為一般原則，對(duì)存在‘重大異?！昂笾卮竺堋卮蟛町悺忍厥馇樾芜M(jìn)行調(diào)查、復(fù)核，對(duì)未引用其他中介機(jī)構(gòu)專業(yè)意見的內(nèi)容依法承擔(dān)責(zé)任。”2022 年1 月，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》），明確保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等中介主張勤勉盡責(zé)的情形，即對(duì)于專業(yè)事項(xiàng)履行專業(yè)義務(wù)，對(duì)于非專業(yè)事項(xiàng)履行普通注意義務(wù)，在經(jīng)過審慎核查、調(diào)查復(fù)核的基礎(chǔ)上，排除職業(yè)懷疑，形成合理信賴。應(yīng)當(dāng)說，相關(guān)規(guī)定的出臺(tái)對(duì)于勤勉盡責(zé)的裁判邏輯與指導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)從業(yè)已經(jīng)具有了非常明顯的進(jìn)步和重要的指導(dǎo)意義。

當(dāng)前勤勉盡責(zé)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的歸納分析

（一）證券公司是否受到行政處罰

證券公司已經(jīng)受到行政處罰的，法院一般會(huì)采納行政處罰決定中認(rèn)定的事實(shí)。在沒有相反證據(jù)的前提下，法院會(huì)推定證券公司未勤勉盡責(zé)，具有過錯(cuò)，需要承擔(dān)賠償責(zé)任。在具體責(zé)任的承擔(dān)上，法院目前的裁判觀點(diǎn)傾向于判令證券公司與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。杭州中院在“五洋債案”中，在闡述德邦證券應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的理由時(shí)，基本援用了證監(jiān)會(huì)針對(duì)德邦證券及相關(guān)責(zé)任人員作出的行政處罰決定書中認(rèn)定的違法事實(shí)。吉林高院在“14 吉糧債案”中認(rèn)為：《警示函決定》中認(rèn)定，證券承銷機(jī)構(gòu)和受托管理人在盡職調(diào)查工作中對(duì)發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)等事項(xiàng)主要依靠發(fā)行人提供的材料，核查措施單一。對(duì)于吉糧收儲(chǔ)的對(duì)外擔(dān)保情況、財(cái)務(wù)狀況以及擔(dān)保人吉糧集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)完全聽信吉糧收儲(chǔ)以及吉糧集團(tuán)的陳述，作為“14 吉糧債”的證券承銷機(jī)構(gòu)未完成核查義務(wù)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

（二）是否盡到盡職調(diào)查等義務(wù)

根據(jù)相關(guān)司法解釋的規(guī)定，法院在受理案件時(shí)不再以行政處罰為前置條件，導(dǎo)致法院審理中認(rèn)定虛假陳述行為面臨以下難題。其一，在無行政處罰文件可供參考時(shí)，法院如何在個(gè)案中查明虛假陳述行為。其二，債券市場(chǎng)的特殊性，債券市場(chǎng)流動(dòng)性欠缺，故“價(jià)格敏感性”標(biāo)準(zhǔn)在債券市場(chǎng)中失靈。從已有案例來看，在無事先行政處罰決定時(shí)，法院會(huì)對(duì)證券公司承擔(dān)賠償責(zé)任采用更加審慎的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)證券公司提供的盡職調(diào)查報(bào)告、底稿及其他材料進(jìn)行全面分析，綜合認(rèn)定證券公司是否勤勉盡責(zé)以及是否需要承擔(dān)責(zé)任。如北京高院在“康得債案”二審中認(rèn)為：案涉券商作為債券承銷商已在一審審理中提交了《盡職調(diào)查報(bào)告》及工作底稿等材料，足以證明證券公司進(jìn)行了合理盡職調(diào)查，即其對(duì)案涉?zhèn)陌l(fā)行盡到了相對(duì)合理的盡職調(diào)查義務(wù)。其三，案涉?zhèn)袖N機(jī)構(gòu)（證券公司）未受到交易商協(xié)會(huì)的自律處分或監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政處罰。原告提交的證據(jù)難以認(rèn)定案涉?zhèn)袖N機(jī)構(gòu)存在故意或重大過失等過錯(cuò)行為，原告要求二者承擔(dān)賠償責(zé)任的依據(jù)不足。

（三）審核內(nèi)容是否屬于專業(yè)意見

雖然證券承銷機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行中扮演了核心角色，但其在債券發(fā)行中的注意義務(wù)應(yīng)當(dāng)依據(jù)審核文件的類別而有所不同。對(duì)此，《全國(guó)法院審理債務(wù)糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》第二十八條、第二十九條為法院認(rèn)定債券承銷機(jī)構(gòu)的過錯(cuò)認(rèn)定和免責(zé)抗辯提供了思路指引，界定了專業(yè)意見和非專業(yè)意見的過錯(cuò)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見支持的內(nèi)容，債券承銷機(jī)構(gòu)經(jīng)過盡職調(diào)查和獨(dú)立判斷，排除合理懷疑即可。而對(duì)于沒有債券服務(wù)機(jī)構(gòu)意見支持的內(nèi)容，要求有理由相信，對(duì)承銷機(jī)構(gòu)的論證負(fù)擔(dān)更重。承銷機(jī)構(gòu)通常需要通過查閱、訪談、列席會(huì)議、實(shí)地調(diào)查、印證和討論等方法對(duì)非專業(yè)意見進(jìn)行核查。有司法判例認(rèn)為在專業(yè)意見審核中不應(yīng)對(duì)債券承銷機(jī)構(gòu)苛以過高的信賴標(biāo)準(zhǔn)，從而認(rèn)定債券承銷機(jī)構(gòu)對(duì)專業(yè)意見中存在的虛假陳述內(nèi)容不承擔(dān)責(zé)任。以上述“康得債案”為例：法院認(rèn)為雖然康得集團(tuán)在案涉?zhèn)l(fā)行過程中存在虛假陳述，但其虛假陳述信息或?qū)儆趯I(yè)的財(cái)務(wù)信息并援引自會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的專業(yè)審計(jì)報(bào)告，或因康得集團(tuán)及相關(guān)責(zé)任人員的故意隱瞞而難以發(fā)現(xiàn)。即便如原告所述，案涉承銷機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查工作存在瑕疵，但是即使其完整履行了相關(guān)程序，亦難以發(fā)現(xiàn)信息披露文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。根據(jù)權(quán)責(zé)相統(tǒng)一原則，對(duì)案涉證券承銷機(jī)構(gòu)不宜苛以過高的核查義務(wù)。

存在的問題

（一）部分業(yè)務(wù)中職責(zé)邊界不清晰

根據(jù)《若干規(guī)定》第十七條，保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)要想證明自身勤勉盡責(zé)無過錯(cuò)，應(yīng)當(dāng)提交盡職調(diào)查底稿、內(nèi)部審核意見等證據(jù)材料。這里把“保薦機(jī)構(gòu)”“承銷機(jī)構(gòu)”放在一起，可能導(dǎo)致承銷機(jī)構(gòu)職責(zé)邊界不清晰、舉證不能。原因在于，根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）第二十八條，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)在發(fā)行過程中，編制信息披露文件，履行信息披露義務(wù)，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏?？墒牵鶕?jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》）第十八條規(guī)定，非公開發(fā)行申報(bào)中保薦機(jī)構(gòu)需要提供盡職調(diào)查報(bào)告、律師需要提供工作報(bào)告，并發(fā)表各項(xiàng)明確的結(jié)論性意見。而未提及承銷機(jī)構(gòu)在發(fā)行申報(bào)環(huán)節(jié)的盡調(diào)職責(zé)。而且，《證券法》第二十九條也是對(duì)公開發(fā)行的募集文件的核查義務(wù)。也就是說，《管理辦法》并未明確區(qū)分公開發(fā)行與非公開發(fā)行而一概籠統(tǒng)規(guī)定；《證券法》又明確公開發(fā)行證券承銷商的核查義務(wù)；《實(shí)施細(xì)則》又未明確承銷機(jī)構(gòu)在發(fā)行申報(bào)環(huán)節(jié)是否負(fù)有明確的盡調(diào)職責(zé)。這就導(dǎo)致承銷機(jī)構(gòu)在實(shí)際業(yè)務(wù)過程中無法把握履職邊界，一旦涉訴，不僅舉證不能，而且司法裁判也容易適用不當(dāng)。

（二）裁判標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一，精準(zhǔn)追責(zé)需進(jìn)一步完善

《證券法》第八十五條明確了負(fù)有勤勉盡責(zé)義務(wù)主體的連帶賠償責(zé)任，除非能證明自身不存在過錯(cuò)。但是《證券法》未規(guī)定連帶責(zé)任份額大小及如何確定?！度舾梢?guī)定》第二十三條作了進(jìn)一步細(xì)化，規(guī)定責(zé)任分擔(dān)按照民法典第一百七十八條處理，即責(zé)任份額根據(jù)各自責(zé)任大小確定，但是判定責(zé)任大小的裁判尺度未能明確，也未統(tǒng)一。裁判標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，也可能影響司法裁判的精準(zhǔn)追責(zé)，導(dǎo)致尺度不一、責(zé)任義務(wù)不相適應(yīng)等問題。

完善建議

（一）區(qū)分角色、厘清職責(zé)

中介機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)的“看門人”，類型多樣，有證券、審計(jì)、評(píng)估、法律等法律服務(wù)機(jī)構(gòu)。審計(jì)、評(píng)估、法律機(jī)構(gòu)的角色相對(duì)清晰，容易理解。但是證券投行業(yè)務(wù)角色多種多樣，從證券標(biāo)的類型來看，有股票、債券、ABS 等；從業(yè)務(wù)種類看，有IPO，有再融資，也有重大資產(chǎn)重組；從發(fā)行方式看，有公開發(fā)行，也有非公開發(fā)行。在上述各類投行業(yè)務(wù)中，證券公司的角色不同，其職責(zé)范圍和邊界也完全不同。在區(qū)分角色的前提下，厘清職責(zé)邊界才有依據(jù)。筆者建議，中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)專業(yè)化程度高，司法機(jī)關(guān)和監(jiān)管機(jī)關(guān)可以保持聯(lián)動(dòng)，優(yōu)化案件溝通機(jī)制。最高人民法院和證監(jiān)會(huì)就此問題專門發(fā)布通知，要求就案件涉及的業(yè)務(wù)種類、模式、流程、中介機(jī)構(gòu)職責(zé)范圍等專業(yè)事項(xiàng)，法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則有明確規(guī)定的，按照相關(guān)規(guī)定判定其盡職調(diào)查是否充分、履職是否到位；對(duì)于相關(guān)規(guī)定不明確或未規(guī)定的，建議司法機(jī)關(guān)可以征求證監(jiān)會(huì)或者相關(guān)派出機(jī)構(gòu)、證券業(yè)協(xié)會(huì)等單位的專業(yè)意見，了解行業(yè)通行慣例或做法，依據(jù)專業(yè)意見裁判。這也是為了在當(dāng)前虛假陳述審判專業(yè)化日益加深的背景下，提高合理界定中介機(jī)構(gòu)職責(zé)邊界的專業(yè)度，提升司法裁判的專業(yè)性和精準(zhǔn)性。如此，一方面可以樹立良好的司法導(dǎo)向，維護(hù)行業(yè)角色義務(wù)的統(tǒng)一，中介機(jī)構(gòu)從業(yè)職責(zé)義務(wù)更加明確，不會(huì)“畏首畏尾”，提高業(yè)務(wù)承做積極性，進(jìn)一步提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量與水平；另一方面，司法機(jī)關(guān)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)等要及時(shí)溝通、及時(shí)反饋，在這一過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)等單位若認(rèn)為行業(yè)通行做法需要進(jìn)一步規(guī)范的，也可以制定相應(yīng)規(guī)定，最終反促行業(yè)進(jìn)步、穩(wěn)健，達(dá)到雙贏的局面。

（二）完善統(tǒng)一有度的裁判標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化精準(zhǔn)追責(zé)

勤勉盡責(zé)認(rèn)定宏觀上涉及金融監(jiān)管市場(chǎng)分權(quán)和證券市場(chǎng)的良性穩(wěn)定發(fā)展，微觀上涉及證券中介機(jī)構(gòu)的角色定位、投資者權(quán)益保護(hù)和上市公司治理，過寬過嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)都不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。完善認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)一方面可以明確中介機(jī)構(gòu)履職邊界，提高中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平；另一方面可以合理有據(jù)地規(guī)制違法違規(guī)行為，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。

同時(shí)，《若干規(guī)定》作為重要的審判指引，對(duì)虛假陳述重大性及交易因果關(guān)系、過錯(cuò)認(rèn)定、損失認(rèn)定等方面作了較為細(xì)致的規(guī)定，有助于對(duì)不法的中介機(jī)構(gòu)的精準(zhǔn)追責(zé)。特別是行政處罰前置程序取消之后，更是考驗(yàn)司法審判人員對(duì)虛假陳述侵權(quán)行為事實(shí)的認(rèn)定和分析，為此，司法審判人員應(yīng)加強(qiáng)業(yè)務(wù)研究，加強(qiáng)對(duì)《若干規(guī)定》的理解和準(zhǔn)確適用，進(jìn)一步強(qiáng)化精準(zhǔn)追責(zé)意識(shí)。

（三）提高中介執(zhí)業(yè)水平 加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)

全面注冊(cè)制強(qiáng)化信息披露義務(wù)，提高信息披露的質(zhì)量是中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)的必然要求，在證券發(fā)行、承銷、財(cái)務(wù)顧問重組等資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)活動(dòng)中，中介機(jī)構(gòu)務(wù)必要樹立責(zé)任意識(shí)，勤勉盡責(zé)，審慎執(zhí)業(yè)，提高執(zhí)業(yè)水平，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。對(duì)于證券公司來說，應(yīng)牢牢堅(jiān)持“三道防線”的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，避免盲目追求數(shù)量而忽視業(yè)務(wù)質(zhì)量，加強(qiáng)項(xiàng)目把關(guān)，加強(qiáng)投行項(xiàng)目的團(tuán)隊(duì)建設(shè)、專業(yè)素質(zhì)能力的提升，時(shí)刻牢記風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高執(zhí)業(yè)水平。

（四）加強(qiáng)從業(yè)人員的培訓(xùn)與教育

加強(qiáng)對(duì)從業(yè)人員的培訓(xùn)與教育，強(qiáng)化從業(yè)人員審慎合規(guī)執(zhí)業(yè)意識(shí)，督促廉潔從業(yè)、勤勉執(zhí)業(yè)，加強(qiáng)職業(yè)操守，提升專業(yè)水平，在盡調(diào)程序、工作底稿等方面各司其職，各負(fù)其責(zé)，增強(qiáng)從業(yè)人員的責(zé)任意識(shí)、大局意識(shí)、改革意識(shí)、法治意識(shí)，提高職業(yè)責(zé)任感和使命感。