探討城市地鐵沿線土地二級開發(fā)投資策略

王文珺

摘要：近幾年來，各地政府大力推行“軌道+物業(yè)”的開發(fā)模式，用土地開發(fā)收益反哺地鐵建設(shè)運營。本文結(jié)合各個地鐵公司相關(guān)實踐經(jīng)驗，重點討論了地鐵沿線土地二級開發(fā)模式、融資模式以及物業(yè)運營模式，并闡述了一些個人的建議和看法。

關(guān)鍵詞：地鐵沿線土地；開發(fā)模式；運營模式；融資模式

引言

近幾年來，隨著城市化進程的發(fā)展，城市地鐵以蓬勃的態(tài)勢迅猛發(fā)展。目前，中國累計有55個城市投運城軌交通線路超過一萬公里。城市地鐵的迅速發(fā)展不僅提升了人們出行效率，所到之處也帶動起周邊板塊的發(fā)展。然而地鐵建設(shè)面臨前期資金投入大、資金收回時間長的問題，這給地方政府帶來了巨大的財政壓力。因此，各地政府提倡大力推動地鐵場站與周邊土地聯(lián)合開發(fā)，一方面提高城市土地資源集約利用水平，另一方面利用土地開發(fā)收益反哺于地鐵運營，從而形成地鐵可持續(xù)性的建設(shè)發(fā)展。

土地開發(fā)具有高投資、高回報、高風(fēng)險的特點，而各城市地鐵公司大部分精力都專注于建設(shè)與運營，較少有精力去從事土地開發(fā)。本文通過借鑒多個城市的成功經(jīng)驗，重點討論地鐵沿線土地二級開發(fā)模式、融資模式以及建成物業(yè)的運營模式。

一、開發(fā)模式

地鐵公司在取得地鐵沿線土地的使用權(quán)后，由地鐵公司主導(dǎo)，獨立開發(fā)或與其他開發(fā)商合作開發(fā)，按照協(xié)議進行利益分配。

1.獨立開發(fā)模式

獨立開發(fā)模式是指地鐵公司通過招拍掛的形式取得土地使用權(quán)，然后對地塊進行建設(shè)、施工并竣工驗收，后期再銷售或經(jīng)營物業(yè)的過程。

例如南京地鐵公司在2021年推出首個獨立開發(fā)的住宅項目光華里，所有房源當(dāng)天售罄。這既是南京地鐵公司獨立開發(fā)沿線土地的一大實質(zhì)性進展，也是地鐵上蓋物業(yè)規(guī)?；l(fā)展的又一重大突破。

這種模式的特點體現(xiàn)在：1）利潤空間較大。地鐵公司通過獨立開發(fā)能獲得房地產(chǎn)開發(fā)的全部利潤。2）有絕對的決策權(quán)。在整個開發(fā)、銷售及經(jīng)營階段擁有絕對的決定權(quán)，其資金投入和時間選擇、銷售及經(jīng)營模式可根據(jù)自己的實際情況來定。3）自持物業(yè)可抵押。地鐵公司自主經(jīng)營的物業(yè)可抵押給銀行來獲得融資。4）風(fēng)險較大。房地產(chǎn)項目開發(fā)、銷售、經(jīng)營周期較長，地鐵公司需要獨立承擔(dān)整個過程的政策風(fēng)險、市場風(fēng)險及金融風(fēng)險等。

2.合作開發(fā)模式

（1）成立合資項目公司

地鐵公司就擬開發(fā)地塊尋找合作方，然后與合作方合資成立項目公司，再以項目公司為主體參與土地公開市場招拍掛，合作雙方按照項目公司股比分擔(dān)土地開發(fā)成本，共同開發(fā)項目，共享收益。

以綠城楊柳郡項目為例，杭州地鐵持有49%的股權(quán)，在住宅銷售及商辦項目成功運營之后，都能享受其帶來的相應(yīng)收益，且不用參與運營和管理，這對地鐵公司形成可持續(xù)的收入具有重要意義。

這種模式的特點體現(xiàn)在：a.地鐵公司獲地資金壓力相對較小。由于地鐵公司與合作方成立項目公司后聯(lián)合獲地，分擔(dān)了地鐵公司前期獲地的成本，明顯減輕了地鐵公司的資金壓力。b.按股比分配利潤。部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，地鐵公司和合作方按照股權(quán)比例分配收益，與獨立開發(fā)模式相比，獲利空間較小。c.合作有不確定性。因為地鐵公司需要在獲地前尋找合作方，共同參與綜合開發(fā)方案的規(guī)劃和設(shè)計，但獲取土地存在不確定性，所以合作方的市場接受度可能受到影響，合作方的前期投入也不會特別深入。

（2）股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式

股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式是指地鐵公司獲取土地后變更受讓人至項目公司，通過產(chǎn)權(quán)交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓項目公司部分股權(quán)，尋找合作方。部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，地鐵公司一方面可獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價，另一方面可獲得后期經(jīng)營性收入。目前國內(nèi)已有多家地鐵公司采用這種合作模式。

以南京地鐵金馬路TOD項目為例，該項目于2018年公開掛牌轉(zhuǎn)讓股權(quán)，由綠地集團通過競價取得80%股權(quán)，后期由綠地集團整體把控操盤，最終形成集公寓、商業(yè)、辦公等業(yè)態(tài)于一體的總建筑面積36萬平方米的交通樞紐綜合體。

這種開發(fā)模式的特點體現(xiàn)在：a.規(guī)避風(fēng)險。地鐵建設(shè)與運營承擔(dān)的是城市基礎(chǔ)設(shè)施功能，具有較強的公益性特點。而房地產(chǎn)行業(yè)具有高風(fēng)險的特點，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式可降低地鐵公司在土地開發(fā)過程中的風(fēng)險。b.獲得雙重利潤。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，地鐵公司既可以獲得股權(quán)溢價部分，又可以按股比分配開發(fā)的收益部分。c.轉(zhuǎn)讓流程煩瑣。目前地鐵公司操作的股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式都涉及國有資產(chǎn)控股權(quán)讓渡，按照國家對國有資產(chǎn)保值增值的相關(guān)法律法規(guī)，需要經(jīng)過嚴格的逐層審核，前期準備工作需要大量的溝通協(xié)調(diào)，一般內(nèi)資的產(chǎn)權(quán)交易流程就長達一年。

（3）代建模式

代建模式是指地鐵公司在取得土地使用權(quán)后，委托有相應(yīng)資質(zhì)的項目代建公司對項目提供產(chǎn)品定位、規(guī)劃設(shè)計、工程管理、營銷管理等開發(fā)全過程服務(wù)。

例如杭州地鐵艮山門站上蓋物業(yè)綜合體項目，該項目于2008年招標，最終由浙江綠城建筑設(shè)計有限公司競得。該項目總建筑面積為20萬平方米，采用全過程代建，服務(wù)期約60個月。

這種開發(fā)模式的特點體現(xiàn)在：a.借助品牌效益使項目增值。

代建方操盤經(jīng)驗豐富，開發(fā)周期短、銷售速度快，項目能獲得更高的利潤。b.掌握實際控制權(quán)。由于項目規(guī)劃方案和實際控制權(quán)都在委托方，因此，在整個代建合作模式過程中，地鐵公司占主導(dǎo)地位。

c.存在一定的開發(fā)風(fēng)險。由于代建模式不存在股權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，因此合作的風(fēng)險主要集中在房地產(chǎn)開發(fā)的系統(tǒng)風(fēng)險，如建安成本上漲風(fēng)險、工程延期和銷售風(fēng)險等。

二、融資模式

房地產(chǎn)開發(fā)需要大量資金，地鐵公司想依靠自有資金完成土地開發(fā)工作難度較大。擴展融資渠道已成為大多數(shù)地鐵公司在土地開發(fā)過程中亟待解決的問題。

1.資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指將能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計把現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成可以出售的證券。

目前，國內(nèi)已有多家地鐵公司采取這種融資方式。2022年，成都軌道城市投資集團在上交所發(fā)行了供應(yīng)鏈ABS項目，該項目以成都軌道投資集團的上游供應(yīng)商的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，按照融資需求分期發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，儲架發(fā)行規(guī)模為30億元。這個ABS項目為TOD項目建設(shè)、商業(yè)運營等業(yè)務(wù)開展提供了充分的資金支持。

這種開發(fā)模式的特點體現(xiàn)在：（1）融資成本較低。因為資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券需要較高的信用等級，信用等級越高，付出的利息就越低。地鐵公司作為國有企業(yè)，為市民提供公共交通服務(wù)，在社會上具有較強的公信力。在發(fā)行證券時能獲得較高的信用評級，從而容易降低融資成本。（2）增強資產(chǎn)流動性。地鐵公司可以通過資產(chǎn)證券化來盤活流動性差的資產(chǎn)，在不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)的前提下進行融資，獲得土地開發(fā)的資金。

2.增資擴股模式

增資擴股模式是指企業(yè)通過指定公開交易平臺發(fā)布增資信息，向特定對象征集投資意向并擇優(yōu)選擇投資人的一種融資行為。

2018年，南京地鐵通過招拍掛的方式獲得小天堂地塊的土地使用權(quán)，后成立項目公司，并在公開平臺通過綜合評議方式進行增資，公司資本金由1億元增至2.04億元。增資后，南京地鐵聯(lián)合保利公司共同打造了集住宅、商業(yè)、軌道交通于一體的大型TOD項目。

這種開發(fā)模式的特點體現(xiàn)在：（1）注冊資本增加，財務(wù)壓力小。

增資擴股中的資金承受方為企業(yè)本身，而非該企業(yè)的股東，增資擴股的資金屬于企業(yè)的自有資本，不需要還本付息，后期分配紅利，也需要根據(jù)項目經(jīng)營狀況來決定，所以財務(wù)壓力較小。（2）法律風(fēng)險較低。由于采取增資擴股模式，由地鐵公司按照融資需求制定增資方案，主動權(quán)掌握在自己手中，法律風(fēng)險較小。主要面臨的風(fēng)險是增資資金能否按時到賬。

3.設(shè)立土地開發(fā)產(chǎn)業(yè)投資基金

產(chǎn)業(yè)投資基金是指對非上市企業(yè)進行的股權(quán)投資，并參與企業(yè)的經(jīng)營管理，待被投資企業(yè)發(fā)展成熟后實現(xiàn)股權(quán)增值，再通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)實現(xiàn)資本增值。

目前，已有一些城市地鐵公司通過設(shè)立專項基金拓寬了融資渠道，吸納民間資本，從而解決場站周邊土地開發(fā)前期投入大的問題。例如廣州地鐵于2017年聯(lián)手越秀集團、珠江實業(yè)等企業(yè)共同參與發(fā)起了廣州城市更新基金，專項用于TOD項目開發(fā)，總規(guī)模2000億元。

這種開發(fā)模式的特點體現(xiàn)在：（1）資本增值能力強。地鐵場站周邊土地具顯著的交通配套優(yōu)勢，能為項目帶來較強的溢價能力，在項目中后期將產(chǎn)生優(yōu)厚的的投資回報。能夠給項目帶來長期穩(wěn)定的資金來源。（2）提高資本運作效率。產(chǎn)業(yè)投資基金不同于單純的投資行為，投資者可為受資企業(yè)提供更加專業(yè)的運營管理經(jīng)驗。基金公司可委派經(jīng)驗豐富的財務(wù)、法律等專業(yè)管理人員，給企業(yè)帶來更科學(xué)的決策，提高風(fēng)險防范，協(xié)助企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。（3）契合度可行性高。產(chǎn)業(yè)投資基金一般在項目開發(fā)初期進入并長期持有項目股份，而地鐵周邊土地開發(fā)項目前期的資金壓力較大，與產(chǎn)業(yè)投資基金的進入時點較為契合。此外，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資期一般為3～5年，而土地開發(fā)周期一般也為3年左右，二者在投資期限上也較為匹配。

三、運營模式

地鐵沿線土地用地性質(zhì)多為住宅和商辦，住宅一般去化較快，一次性回籠資金，利潤較高。本文這里重點討論商業(yè)地產(chǎn)的運營模式。

運營模式是指通過對持有物業(yè)進行精細化、專業(yè)化的管理、經(jīng)營、服務(wù)，從而使持有物業(yè)租金不斷上升，資產(chǎn)價值不斷上漲的增值服務(wù)過程。

1.市場化經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓

經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓是指地鐵公司將物業(yè)經(jīng)營權(quán)有償移轉(zhuǎn)給受讓人。這種模式有利于借助品牌運營商的專業(yè)運營能力，提升項目溢價水平。弊端是地鐵公司難以參與項目運營過程，一方面不利于自身運營經(jīng)驗和能力的提升，另一方面對項目的實際運營情況缺乏管控，且租金收益較低。

這種經(jīng)營模式適用于體量較大、招商條件不成熟、待培育的自持物業(yè)。例如南京地鐵公司于2016年將夫子廟站上蓋物業(yè)項目的經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓給招商蛇口公司，項目以餐飲、文化、旅游、休閑業(yè)態(tài)為主，給夫子廟區(qū)域的居民和游客提供了便捷、愉悅、樂活的服務(wù)。

2.成立項目合資運營公司

因為自持物業(yè)體量較大，一些地鐵公司選擇和專業(yè)的物業(yè)運營公司成立合資公司，共同負責(zé)物業(yè)運營。

2018年，廣州地鐵與天河城集團通過戰(zhàn)略合作，成立了廣東天與地商業(yè)運營管理公司，該公司以“地鐵商業(yè)物業(yè)+天河城運營品牌”的模式運營廣佛線地鐵上蓋物業(yè)“南海天河城”項目。

對于地鐵公司來說，這種合作模式既可以發(fā)揮其對地鐵沿線地塊進行一體化開發(fā)的專業(yè)能力，又可以借助品牌開發(fā)商，對物業(yè)開展市場研判、專業(yè)策劃、規(guī)劃設(shè)計、品質(zhì)營造等工作，提升項目的溢價能力，還可以在合作中提高地鐵公司運營經(jīng)驗和能力，培育自己的運營團隊。

3.自主獨立運營

獨立自主運營是指地鐵公司依靠自身的運營團隊，對持有物業(yè)獨立進行招商并運營。它適用于體量較小，業(yè)態(tài)不復(fù)雜的物業(yè)。這種模式需要有專業(yè)的商管團隊和完善的組織構(gòu)架為保障，需要擁有嫻熟的資本運作專業(yè)作為后盾。

以深圳地鐵為典型，深圳地鐵集團于2016年成立了深圳市地鐵商業(yè)管理有限公司，專門負責(zé)地鐵物業(yè)的集約化運營及管理。其主營業(yè)務(wù)全面覆蓋購物中心、寫字樓、酒店三大核心板塊。目前，該公司商業(yè)經(jīng)營規(guī)模超100萬平方米，以紅樹灣項目、前海樞紐項目等為代表，通過借助地鐵交通功能優(yōu)勢，將沿線土地增值轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定收益，為地鐵“造血”。

四、相關(guān)建議

1.爭取地方政府支持，分期繳納土地出讓金

近幾年來，各城市都在大力發(fā)展“軌道+物業(yè)”模式。地鐵公司既要承擔(dān)地鐵建設(shè)的高負債，又要承擔(dān)地鐵運營的高虧損，因此缺乏拿地的自有資金，從而使得土地開發(fā)速度放慢。此外，地鐵沿線土地的開發(fā)往往跟地鐵建設(shè)時序緊密聯(lián)系，常常會出現(xiàn)因地鐵線路的建設(shè)原因延誤周邊土塊開發(fā)進度的情況。

因此，地鐵公司應(yīng)積極與地方政府協(xié)商溝通，爭取將土地成本分攤為多期支出。對于未具備開工條件的地鐵沿線土地，允許其在地鐵站主體完成建設(shè)后，且不影響土地二級開發(fā)的情況下補繳出讓金，這樣可使地鐵公司減少因持有無法開發(fā)的地塊而帶來的財務(wù)損失。對于一些地鐵場段周邊用地，由于其規(guī)模較大，可爭取根據(jù)開發(fā)進度繳納土地出讓金，使地鐵公司得以將拿地成本從項目初期分散到整個項目周期，進而緩解整個項目的資金壓力。

2.嘗試所有制“混改”，提升自身運營水平

黨的十八屆三中全會以來，中央明確提出“以管資本為主”推動國資監(jiān)管轉(zhuǎn)型，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。地鐵公司應(yīng)結(jié)合自身特點，順應(yīng)國企改革的背景，通過增資擴股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式與民營資本展開廣泛的合作，在管理技術(shù)、經(jīng)營運作、文化融合、利益分配等方面優(yōu)勢互補融合發(fā)展。

尤其在商業(yè)經(jīng)營方面，地鐵公司可以通過混改擺脫傳統(tǒng)國企的束縛和局限，以市場化為導(dǎo)向，選擇專業(yè)性更強的民營商管公司合作。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，應(yīng)該兼顧“混”與“合”兩個方面，并非通過簡單引入資本“一混就靈”?！盎臁笔鞘侄危昂稀辈攀悄康?。好的社會資本，不僅帶來“錢”，還應(yīng)該帶來更多的“資源”，幫助提升資產(chǎn)管理能級，帶來“智慧”，幫助地鐵公司培育商業(yè)運營能力。

3.打造金融人才隊伍，促融資渠道多元化發(fā)展

一些地鐵公司仍依賴傳統(tǒng)的融資方式即銀行貸款，對國資企業(yè)而言，銀行貸款是最容易操作和安全的融資渠道，但這一融資渠道僅適用于拿到土地之后進行的建設(shè)資金融資，無法作為土地款的融資渠道。

因此，地鐵公司在土地二級開發(fā)過程中應(yīng)積極探索多元化的融資方式。融資渠道得不到有效開發(fā)和創(chuàng)新的一個重要因素就是人才短缺，地鐵公司內(nèi)部大多數(shù)高級人才集中在建設(shè)和技術(shù)領(lǐng)域，鮮少有人重視金融人才的培養(yǎng)。一方面，可在內(nèi)部制定金融人才培養(yǎng)計劃，另一方面，可從社會招納專業(yè)的高級金融人才，通過內(nèi)外結(jié)合，壯大人才隊伍。

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