商業(yè)信用融資與企業(yè)成本粘性：基于債權(quán)相機(jī)治理視角

■朱冠平 謝湘華 韓耀

一、引言

成本管理作為企業(yè)管理的核心概念之一，長(zhǎng)期以來(lái)受到實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注，尤其是成本粘性問(wèn)題，更是關(guān)注的焦點(diǎn)。成本粘性反映了企業(yè)成本在銷售量上升和下降時(shí)變動(dòng)的不對(duì)稱性[1]。學(xué)者們對(duì)其形成的原因展開了大量研究，并形成了調(diào)整成本、代理沖突和管理者樂(lè)觀預(yù)期三種觀點(diǎn)。調(diào)整成本觀認(rèn)為，企業(yè)的資源調(diào)整需要花費(fèi)成本，且向下調(diào)整成本一般大于向上調(diào)整成本。當(dāng)企業(yè)銷售量下降時(shí)，管理層難以對(duì)固定成本等進(jìn)行下調(diào)，從而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)成本粘性[2]。代理沖突觀認(rèn)為，為追求更多的在職消費(fèi)和構(gòu)建經(jīng)理帝國(guó)，管理層傾向于在銷售量下降時(shí)緩慢減少成本，而在銷售量上升時(shí)快速增加成本，從而加劇企業(yè)成本粘性[3，4]。管理者樂(lè)觀預(yù)期觀認(rèn)為，管理層對(duì)未來(lái)普遍傾向于持過(guò)度樂(lè)觀心態(tài)，當(dāng)銷售量上升時(shí)，會(huì)預(yù)期好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境將持續(xù)下去，從而加大成本投入，而當(dāng)銷售量下降時(shí)，則認(rèn)為是暫時(shí)的，傾向于維持原有投入水平，從而造成了成本與銷售量的不對(duì)稱變化[5，6]。從形成本質(zhì)來(lái)看，成本粘性是管理層基于企業(yè)財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息作出決策的配置結(jié)果，受管理層認(rèn)知、財(cái)務(wù)資源和非財(cái)務(wù)資源的影響。而從經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，過(guò)高的企業(yè)成本粘性，在短期會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在長(zhǎng)期則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展后勁不足和主業(yè)受損，甚至破產(chǎn)。

商業(yè)信用融資是企業(yè)在日常交易中，基于誠(chéng)信形成的信貸關(guān)系，與銀行貸款、企業(yè)債券共同構(gòu)成了企業(yè)最主要的外部債務(wù)資金來(lái)源。由于其具有低成本、無(wú)抵押、期限靈活和安全方便等特點(diǎn)，在企業(yè)外部債務(wù)融資中逐漸占有重要地位，是企業(yè)緩解融資約束的重要途徑，對(duì)企業(yè)發(fā)展起到了重要的支撐作用。自20世紀(jì)60年代對(duì)商業(yè)信用融資的研究進(jìn)入實(shí)證研究階段以來(lái)，學(xué)者的關(guān)注普遍聚焦于其誘發(fā)因素和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)兩個(gè)方面。在誘發(fā)因素方面，政治關(guān)聯(lián)[7]、供應(yīng)商議價(jià)能力[8]、財(cái)務(wù)舞弊[9]等均是企業(yè)商業(yè)信用融資的重要影響因素。而在經(jīng)濟(jì)效應(yīng)方面，商業(yè)信用融資有助于降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)[10]、改善企業(yè)技術(shù)效率[11]、提升企業(yè)盈利能力[12]和投資效率[13]。然而，商業(yè)信用融資作為一種企業(yè)間的短期融資方式，除了能夠緩解企業(yè)融資壓力外，還具有債權(quán)治理的功能，最典型的表現(xiàn)便是對(duì)企業(yè)非效率投資行為的監(jiān)督，為確保資金不受損，上游供應(yīng)商和下游銷售商會(huì)加強(qiáng)對(duì)信用融資企業(yè)的非效率投資監(jiān)督。

基于此，本文認(rèn)為企業(yè)的成本粘性可能受到企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，這是因?yàn)樯虡I(yè)信用融資雖在一定程度上緩解了融資約束，但也發(fā)揮了債權(quán)人的相機(jī)治理作用，而這是抑制成本粘性的重要影響因素。為探究?jī)烧唛g的關(guān)系及其影響機(jī)制，本文以2009—2020年中國(guó)A 股上市公司為樣本，旨在研究如下兩個(gè)問(wèn)題：一是商業(yè)信用融資是否會(huì)影響企業(yè)的成本粘性。二是在不同的內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制下，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的影響是否存在差異性。本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，本文從供應(yīng)商的公司治理角度出發(fā)，研究供應(yīng)商給予的信用融資是否能夠弱化企業(yè)成本粘性行為。已有的研究認(rèn)為，商業(yè)信用融資是一種替代性融資方式，卻忽視了其還扮演著外部監(jiān)督的功能。本文的研究結(jié)論證實(shí)了商業(yè)信用的公司治理作用，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用能夠顯著降低企業(yè)成本粘性。第二，深化了內(nèi)外部監(jiān)督約束的重要性。本文的研究結(jié)論表明商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的負(fù)向關(guān)系，在公司治理水平較高、管理者代理成本較低和審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)較好的企業(yè)中更加明顯。這表明在我國(guó)當(dāng)前制度背景下，需要加強(qiáng)對(duì)高代理上市公司的監(jiān)督，從而弱化企業(yè)的成本粘性。此外，本文的研究結(jié)論對(duì)當(dāng)前企業(yè)成本優(yōu)化也具有較強(qiáng)的實(shí)踐意義，股東應(yīng)鼓勵(lì)管理層增加商業(yè)信用融資，從而增加第三方的外部監(jiān)督，以達(dá)到弱化管理層成本粘性的目的。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的直接效應(yīng)

商業(yè)信用作為一種在世界范圍內(nèi)被廣泛運(yùn)用的短期債務(wù)融資方式，對(duì)企業(yè)成本粘性的影響主要表現(xiàn)在以下兩方面：一方面，較高的商業(yè)信用融資會(huì)帶來(lái)更低的代理成本。商業(yè)信用融資是企業(yè)在長(zhǎng)期基于彼此間的誠(chéng)信交易過(guò)程中形成的，是企業(yè)間一種風(fēng)險(xiǎn)篩選后的結(jié)果[14]。企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越多，代表企業(yè)的聲譽(yù)、誠(chéng)信和發(fā)展越好，這有助于向外界傳遞積極信號(hào)，如高投資效率，低成本管理和高業(yè)績(jī)表現(xiàn)等等[15，16]，從而弱化了管理層在成本粘性中的代理成本。另一方面，較高的商業(yè)信用融資也能夠帶來(lái)更強(qiáng)的外部監(jiān)督。商業(yè)信用本質(zhì)上是一種短期負(fù)債，能夠發(fā)揮債權(quán)人的相機(jī)治理效應(yīng)，從而抑制企業(yè)的成本粘性行為。頻繁的商業(yè)信用交易，將使企業(yè)暴露在供應(yīng)商的監(jiān)督之下[17]。為避免自身資金受損，提供商業(yè)信用融資的供應(yīng)商，會(huì)加強(qiáng)對(duì)商業(yè)信用接受方在投資、運(yùn)營(yíng)上的決策干預(yù)，促使管理層更多地追求盈利性投資項(xiàng)目，從而削弱了管理層的代理動(dòng)機(jī)和逐利行為[18]。這表現(xiàn)在成本管理上，便是對(duì)企業(yè)成本管理進(jìn)行更優(yōu)的配置，即銷售成本與業(yè)務(wù)量的一致性。此外，商業(yè)信用作為銀行信貸體系下一種重要的替代融資方式，不僅能夠發(fā)揮融資功能，緩解上市公司投資不足問(wèn)題，促使企業(yè)增加有形資產(chǎn)和研發(fā)投入[19]，而且還能提高管理層服務(wù)企業(yè)的職業(yè)使命感[20]，從而弱化業(yè)務(wù)量下降時(shí)的成本粘性?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)商業(yè)信用融資程度越高，企業(yè)表現(xiàn)出的成本粘性越弱。

（二）商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的情景效應(yīng)

已有研究顯示，大部分企業(yè)高管均存在隱性腐敗問(wèn)題，如追求在職消費(fèi)、構(gòu)建經(jīng)理帝國(guó)和利益輸送等[21]，而內(nèi)部公司治理水平、管理層代理動(dòng)機(jī)以及外部審計(jì)要求是影響管理層決策的重要因素。當(dāng)內(nèi)部公司治理較弱、管理層代理動(dòng)機(jī)高和外部審計(jì)要求低時(shí)，管理層追求隱性腐敗的動(dòng)機(jī)就強(qiáng)，這可能影響到商業(yè)信用債權(quán)人發(fā)揮自己的監(jiān)督能力[22]?；诖?，本文認(rèn)為，不同的公司治理水平、管理層代理問(wèn)題程度和外部審計(jì)質(zhì)量可能對(duì)商業(yè)信用融資與企業(yè)成本粘性的關(guān)系存在差異性影響。

1.公司治理的影響

公司治理是指企業(yè)股東、董事會(huì)和管理層之間形成的一種相互制衡的制度設(shè)計(jì)，是約束企業(yè)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇和機(jī)會(huì)主義的主要機(jī)制，其最終目的是提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)效果，并以此保護(hù)投資者利益[23]。較高的公司治理水平，能夠讓代理人與委托人的利益趨于一致，從而保障委托人的權(quán)益[24]。本文認(rèn)為，較高的公司治理水平能夠帶來(lái)激勵(lì)效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)。一方面，公司治理水平較高能夠向外界傳遞積極信息，讓企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。就公司治理激勵(lì)功能而言，由于較高的公司治理水平能夠緩解股東與管理層的利益沖突和向外界傳遞正面信號(hào)，如投資效率更高[25]、企業(yè)價(jià)值更高[26]和財(cái)務(wù)績(jī)效更好[27]等，而較多的正面信號(hào)有助于企業(yè)獲得上游供應(yīng)商和下游銷售商的信任，從而更容易獲得商業(yè)信用融資。另一方面，較高的公司治理水平能夠帶來(lái)更完善的制度約束，促使管理層加強(qiáng)成本管理優(yōu)化。管理層作為企業(yè)實(shí)際執(zhí)行人，承擔(dān)著為企業(yè)盈利和增值的責(zé)任。當(dāng)公司治理較好時(shí)，管理層面臨的制度約束和監(jiān)督要求將更加嚴(yán)格，會(huì)督促管理層在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中秉持審慎、盡職和忠誠(chéng)的職業(yè)態(tài)度，從而約束了管理層的不當(dāng)行為[28]。綜上表明，較高的公司治理水平能夠傳遞出正面信息和達(dá)成更好的制度約束，這可能促使商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的負(fù)向影響表現(xiàn)更加明顯?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：公司治理越完善，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的降低作用就越明顯。

2.代理成本的影響

代理成本是由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，致使股東雇傭經(jīng)理人而產(chǎn)生的代理費(fèi)用，如過(guò)高的在職消費(fèi)、過(guò)度擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模、非理性投資和成本粘性等等。一方面，代理成本較低會(huì)提升管理層的商業(yè)信用融資。商業(yè)信用融資作為一種短期融資方式，具有短期償債壓力。代理成本較高的管理層，為了減少外部融資帶來(lái)的資本市場(chǎng)監(jiān)督和經(jīng)理帝國(guó)構(gòu)建，通常傾向于少持有信用性融資，多持有權(quán)益性融資[28]。而代理成本較低的管理層會(huì)基于企業(yè)未來(lái)發(fā)展，適當(dāng)舉債且增加商業(yè)信用融資，這是因?yàn)樯虡I(yè)信用融資是企業(yè)聲譽(yù)的外部反映，有利于促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展。此外，代理成本較低的企業(yè)還會(huì)給外界傳遞出正面信號(hào)，提升上游供應(yīng)商和下游銷售商對(duì)其的信任，從而促進(jìn)商業(yè)信用融資的獲得。另一方面，代理成本較低會(huì)減少企業(yè)的成本粘性。作為理性經(jīng)濟(jì)人，股東和管理層都在追求自身利益最大化，他們之間既有合作意愿又有利益斗爭(zhēng)。代理成本較高的管理層，傾向于積極擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和消極縮減企業(yè)規(guī)模[29，30]。管理層為了追求更多的個(gè)人權(quán)力、薪酬和地位等私人收益，在業(yè)務(wù)量上升時(shí)往往會(huì)過(guò)度擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而在業(yè)務(wù)量下降時(shí)卻較少減少企業(yè)資源，導(dǎo)致企業(yè)成本和收入偏離資源配置的最佳水平，成本粘性加重[31]。而代理成本較低的管理層會(huì)為企業(yè)發(fā)展合理管控成本，促使企業(yè)成本趨于最優(yōu)。綜上表明，代理成本較低能夠提升企業(yè)商業(yè)信用融資、增加企業(yè)正面信息和降低成本粘性，這可能使得商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的負(fù)向影響表現(xiàn)更加明顯?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：代理成本越低，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的降低作用就越明顯。

3.審計(jì)質(zhì)量的影響

審計(jì)作為企業(yè)外部治理機(jī)制，是企業(yè)會(huì)計(jì)信息進(jìn)入資本市場(chǎng)的最后一道屏障，發(fā)揮著監(jiān)督和治理的作用，對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的獲得和成本粘性管理具有重要影響。一方面，審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)較好能夠緩解信息不對(duì)稱和降低監(jiān)督成本，促使企業(yè)獲得商業(yè)信任。以往研究表明，企業(yè)能否獲得外部債權(quán)融資的關(guān)鍵因素是企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度[32]。企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)越好，越能向外界傳遞正面的財(cái)務(wù)信息，越能緩解企業(yè)間的信息不對(duì)稱，降低外部企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和監(jiān)督成本[33，34]，使得審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)較好的企業(yè)更容易獲得上游供應(yīng)商和下游銷售商的信用融資青睞。另一方面，審計(jì)作為一種監(jiān)督治理機(jī)制，還發(fā)揮著內(nèi)部控制機(jī)制的部分功能。審計(jì)質(zhì)量作為第三方會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的獨(dú)立鑒證，是對(duì)企業(yè)管理層在生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)和分配多個(gè)過(guò)程上的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)狀況反映[35]。審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)較好往往意味著該企業(yè)具有較為完善的內(nèi)部控制機(jī)制，能夠有效約束和監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義、道德風(fēng)險(xiǎn)和過(guò)度消費(fèi)等不利行為，體現(xiàn)在成本管理上則是會(huì)減少冗余資源的控制和合理配置成本費(fèi)用[36]。此外，高質(zhì)量的審計(jì)表現(xiàn)還意味著企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)差錯(cuò)、財(cái)務(wù)造假和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的概率更小，這有利于增加外部債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信任，從而促進(jìn)了企業(yè)獲得上游供應(yīng)商和下游銷售商的商業(yè)信用融資[37]?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H4：審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)越好，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的降低作用就越明顯。

三、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取2009—2020年中國(guó)A 股上市公司作為初始研究樣本。選擇將2009年作為本文的研究起點(diǎn)，主要是考慮到2008年美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)，致使全球經(jīng)濟(jì)不景氣，這可能導(dǎo)致企業(yè)商業(yè)信用和成本數(shù)據(jù)異常。在初始樣本的基礎(chǔ)上，本文按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行二次篩選：（1）剔除行業(yè)分類為金融業(yè)的上市公司；（2）剔除標(biāo)注了ST的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司；（4）為滿足銷售收入連續(xù)兩年下降虛擬變量的測(cè)度，剔除未滿足連續(xù)三年的上市公司。通過(guò)以上篩選，最終獲得29208個(gè)年度觀測(cè)值。為避免數(shù)據(jù)極端值可能對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理。本文使用的主要數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本行業(yè)分布如表1所示。

表1 2009—2020年樣本數(shù)據(jù)行業(yè)分布情況

（二）研究設(shè)計(jì)

1.為檢驗(yàn)商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性行為的直接影響，借鑒Anderson 等[1]、Zhu 等[28]的做法，構(gòu)建如下計(jì)量模型：

其中，Ln（Costsit/Costsit-1）表示公司i 在t 期的營(yíng)業(yè)成本與t-1 期的營(yíng)業(yè)成本之比的自然對(duì)數(shù)，Ln（Salesit/Salesit-1）表示公司i 在t 期的營(yíng)業(yè)收入與t-1期的營(yíng)業(yè)收入之比的自然對(duì)數(shù)。DD為虛擬變量，當(dāng)本期營(yíng)業(yè)收入小于上期營(yíng)業(yè)收入時(shí)，取值為1，否則為0。CBC為商業(yè)信用融資，以企業(yè)應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和占企業(yè)資產(chǎn)的比重來(lái)衡量。企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越高，表示企業(yè)的商業(yè)信用越好，越能夠帶來(lái)外部債權(quán)相機(jī)治理。GDP 為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，以本國(guó)的GDP 增長(zhǎng)率來(lái)衡量。SUC 為連續(xù)虛擬變量，當(dāng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入連續(xù)兩年下降時(shí)，取值為1，否則為0。AS 為資本密集度，以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量。ES為員工密集度，以企業(yè)員工規(guī)模占營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）來(lái)衡量。βi為待估計(jì)參數(shù)。Industry 和Year 分別為行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。ε為誤差項(xiàng)。

式（1）中，β1度量了企業(yè)營(yíng)業(yè)成本對(duì)營(yíng)業(yè)收入增加時(shí)的變化；（β1+β2）則度量了營(yíng)業(yè)成本對(duì)營(yíng)業(yè)收入減少時(shí)的變化。根據(jù)成本粘性的含義，若營(yíng)業(yè)成本在營(yíng)業(yè)收入上升時(shí)邊際增加量β1大于營(yíng)業(yè)收入下降時(shí)邊際減少量（β1+β2），則表明企業(yè)存在成本粘性行為，且邊際增加量與邊際減少量的差額越大，企業(yè)的成本粘性行為越強(qiáng)。即如果企業(yè)存在成本粘性行為現(xiàn)象，β2必為負(fù)且顯著，且β2越小，其成本粘性行為現(xiàn)象越嚴(yán)重。本文主要關(guān)注β3，該系數(shù)度量了企業(yè)商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的影響：β3為正且顯著，表明β3能夠使得營(yíng)業(yè)收入下降時(shí)的數(shù)值（β1+β2+β3）與營(yíng)業(yè)收入上升時(shí)的數(shù)值β1趨近，表現(xiàn)為商業(yè)信用融資弱化企業(yè)成本粘性行為。反之，β3為負(fù)且顯著，則會(huì)加劇營(yíng)業(yè)收入下降時(shí)的數(shù)值（β1+β2+β3）與營(yíng)業(yè)收入上升時(shí)的數(shù)值β1的差距，表現(xiàn)為商業(yè)信用融資惡化企業(yè)成本粘性行為。

2.為檢驗(yàn)公司治理、代理成本和審計(jì)質(zhì)量是否在商業(yè)信用融資與企業(yè)成本粘性行為中扮演了調(diào)節(jié)效應(yīng)，借鑒Zhu等[28]的做法，構(gòu)建分組計(jì)量模型：

其中，CVs 為控制變量，其余符號(hào)解釋同上。X為調(diào)節(jié)變量，分別代表了公司治理水平、代理成本程度和審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)；Xi為調(diào)節(jié)變量的分組臨界值。

（1）公司治理水平。公司治理屬于一種定性指標(biāo)，當(dāng)前對(duì)其測(cè)度方法既有單一指標(biāo)，也有綜合指標(biāo)。由于公司治理是股東為了激勵(lì)和約束管理層的一種制度設(shè)計(jì)，其主要目的是激勵(lì)和監(jiān)督管理層。因此，本文以薪酬激勵(lì)程度（MCI）和公司治理結(jié)構(gòu)（CGS）作為公司治理的衡量標(biāo)準(zhǔn)。公司具有強(qiáng)高管激勵(lì)水平或健全的公司治理委員會(huì)時(shí)，意味著公司治理水平較高[38]。需要說(shuō)明的是，健全的公司治理委員會(huì)是指同時(shí)設(shè)立了戰(zhàn)略委員會(huì)、提名委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)和薪酬與考核委員會(huì)。

（2）代理成本程度。代理成本源于委托人與代理人間的利益沖突。關(guān)于代理成本的衡量當(dāng)前尚無(wú)準(zhǔn)確的衡量方法，較常見的是以代理效率（MAE）和代理效果（MAC）來(lái)衡量。代理效率主要以資產(chǎn)或應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量，反映了管理層由于偷懶、不作為和錯(cuò)誤決策導(dǎo)致企業(yè)低效率運(yùn)營(yíng)而引發(fā)的代理成本。代理效果則主要以管理費(fèi)用率來(lái)衡量，反映了管理層追求超額在職消費(fèi)而引發(fā)的代理成本。企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（營(yíng)業(yè)收入/應(yīng)收賬款）越低或在職消費(fèi)（管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）越高，表明企業(yè)具有高代理成本[39，40]。

（3）審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)。本文主要從投入和產(chǎn)出兩個(gè)角度分別來(lái)衡量審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)。從審計(jì)效率看，審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)越好，其發(fā)生的審計(jì)支出費(fèi)用越低，表現(xiàn)為被審計(jì)單位的低審計(jì)費(fèi)用率[34]。從審計(jì)效果看，審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)越好，其產(chǎn)出的審計(jì)質(zhì)量越高，表現(xiàn)為被審計(jì)單位的無(wú)保留標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。因此，本文以審計(jì)費(fèi)用率（AFR）和審計(jì)結(jié)果意見（ARO）衡量審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)。企業(yè)的審計(jì)支出費(fèi)用率（審計(jì)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）越低或出具了毫無(wú)保留的標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，則表明企業(yè)具有較好的審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)[41，42]。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，當(dāng)期與上期營(yíng)業(yè)成本變化的自然對(duì)數(shù)均值為0.0509，最小值為-0.4151，最大值為0.6381，而當(dāng)期與上期營(yíng)業(yè)收入變化的自然對(duì)數(shù)均值為0.0481，最小值為-0.3921，最大值為0.6175，表明銷售成本變動(dòng)率和銷售收入變動(dòng)率整體上呈現(xiàn)出一致的變動(dòng)幅度，這與前人研究結(jié)果較為一致[28]。商業(yè)信用融資（CBC）均值為0.1610，最大值為0.5402，最小值為0.0062，非金融上市公司應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和占資產(chǎn)規(guī)模最高值的比重約為54%，最小值卻不到資產(chǎn)規(guī)模的1%，表明商業(yè)信用在企業(yè)間存在較大的差異性。營(yíng)業(yè)收入虛擬變量（DD）均值為0.2921，表示當(dāng)期出現(xiàn)銷售收入下降的上市公司占比為29.21%。營(yíng)業(yè)收入連續(xù)虛擬變量（SUC）均值為0.1091，表明非金融上市公司中出現(xiàn)連續(xù)兩年銷售收入下降的企業(yè)約占10.91%。公司治理結(jié)構(gòu)（CGS）均值為0.9053，表明我國(guó)約有91%的非金融上市公司建立了戰(zhàn)略委員會(huì)、提名委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)和薪酬與考核委員會(huì)等機(jī)構(gòu)。管理層代理成本（MAC）均值為0.0921，最小值為0.0091，最大值為0.4894，表明我國(guó)非金融上市公司的管理費(fèi)用整體上約占營(yíng)業(yè)收入的9.21%，且企業(yè)間的管理費(fèi)用率差異性較大。企業(yè)審計(jì)費(fèi)用率（AFR）均值為0.0008，表明我國(guó)上市公司審計(jì)費(fèi)用約占營(yíng)業(yè)收入的0.08%，相對(duì)不高，但也存在著潛在審計(jì)支出風(fēng)險(xiǎn)。其他變量也基本與上市公司的現(xiàn)實(shí)情況一致，不存在明顯的異常，整體表明本文選取的變量具有較好的統(tǒng)計(jì)分布性質(zhì)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）主回歸結(jié)果

表3匯報(bào)了本文的主回歸結(jié)果。表3（1）列的結(jié)果顯示，我國(guó)非金融上市公司也存在成本粘性行為（β2=-0.0329）。表3（2）列未引入控制變量的結(jié)果顯示，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的系數(shù)為0.2874，且在1%水平上顯著，表明商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性具有抑制作用。引入控制變量后，其對(duì)應(yīng)的調(diào)整R 方也有略微的上升，表明解釋變量商業(yè)信用融資的加入對(duì)模型結(jié)果具有一定的解釋力度，是企業(yè)成本粘性行為的影響因素之一。表3（4）列的結(jié)果顯示，商業(yè)信用融資對(duì)成本粘性的系數(shù)為0.2226，且在1%水平上顯著，表明商業(yè)信用融資的確能夠抑制企業(yè)成本粘性行為，即非金融上市公司能夠獲得的商業(yè)信用融資越高，越能夠增加外部債權(quán)相機(jī)治理，從而約束了管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇和機(jī)會(huì)主義等行為，進(jìn)而降低了企業(yè)成本粘性行為。這支持了H1成立。

表3 主回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了說(shuō)明商業(yè)信用融資能夠顯著抑制企業(yè)成本粘性行為，促使企業(yè)銷售成本和銷售收入變化一致這一結(jié)論是可靠和穩(wěn)健的，本文做如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，運(yùn)用工具變量法。為緩解遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題：一方面，本文使用商業(yè)信用融資的滯后期（IV1）作為工具變量。這是因?yàn)閷?duì)于時(shí)間序列數(shù)據(jù)而言，滯后一期商業(yè)信用融資已經(jīng)發(fā)生，與當(dāng)期的擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)，滿足工具變量要求的相關(guān)性，而且，當(dāng)期企業(yè)成本粘性行為不可能影響過(guò)去的商業(yè)信用融資，故商業(yè)信用融資滯后期具有外生性，滿足工具變量的外部性要求。結(jié)果見表4（1）列。另一方面，考慮到商業(yè)信用融資具有行業(yè)外溢性，本文也采用扣除自身企業(yè)的行業(yè)商業(yè)信用融資均值（IV2）作為另一個(gè)工具變量。結(jié)果見表4（2）列。其次，進(jìn)行反向因果關(guān)系檢驗(yàn)。為緩解反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文進(jìn)一步對(duì)商業(yè)信用融資取滯后兩期（Lag1和Lag2）。結(jié)果見表4（3）和（4）列。再次，納入雙向固定效應(yīng)。為避免個(gè)體效應(yīng)影響，減少企業(yè)創(chuàng)始人、管理層和企業(yè)文化等異質(zhì)性的干擾，本文進(jìn)一步控制個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)，采用雙向固定效應(yīng)模型對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果見表4（5）列。最后，非線性關(guān)系檢驗(yàn)（NRT）?？紤]到商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的影響可能是非線性關(guān)系，借鑒Zhu等[28]的做法，引入商業(yè)信用融資的二次項(xiàng)。結(jié)果見表4（6）列。由表4的回歸結(jié)果顯示，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的影響，在工具變量（IV1 和IV2）、滯后期檢驗(yàn)（Lag1 和Lag2）和雙向固定效應(yīng)（FE）下的系數(shù)分別為3.5751、2.5497、0.2616、0.3138 和0.2768，且均在1%水平上顯著。進(jìn)一步看非線性關(guān)系檢驗(yàn)（NRT），商業(yè)信用融資二次項(xiàng)對(duì)企業(yè)成本粘性的影響不顯著，但商業(yè)信用融資一次項(xiàng)對(duì)企業(yè)成本粘性的影響顯著。以上結(jié)果綜合表明，企業(yè)的外部商業(yè)信用融資有助于降低企業(yè)成本粘性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，為了加強(qiáng)結(jié)論的可靠性，本文還做了分位數(shù)回歸、傾向得分匹配法、重構(gòu)自變量（以應(yīng)付賬款/資產(chǎn)來(lái)代理）、更換樣本區(qū)間檢驗(yàn)（選取2015—2020年的數(shù)據(jù)）以及異質(zhì)性檢驗(yàn)（分國(guó)企和非國(guó)企）等穩(wěn)健性檢驗(yàn)。以上結(jié)果均表明，商業(yè)信用融資會(huì)顯著降低企業(yè)成本粘性這一結(jié)論是穩(wěn)健的。限于篇幅，該部分未報(bào)告，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、情景效應(yīng)分析

（一）商業(yè)信用融資與企業(yè)成本粘性：考慮公司治理水平

為了驗(yàn)證H2，即商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的影響可能在不同公司治理水平上表現(xiàn)出明顯的差異性，本文采用兩種方式來(lái)檢驗(yàn)公司治理水平的異質(zhì)性影響。一是以公司治理結(jié)構(gòu)作為公司治理水平的代理變量[28]。公司成立戰(zhàn)略委員會(huì)、提名委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)和薪酬與考核委員會(huì)四委機(jī)構(gòu)，代表公司治理水平較高；若未成立四委機(jī)構(gòu)，則表示公司治理水平較差。二是以薪酬激勵(lì)程度作為公司治理水平的代理變量[24]。企業(yè)高管獲得了較高的薪資報(bào)酬，代表公司治理水平較高。這是因?yàn)檩^高的薪資報(bào)酬有助于激勵(lì)管理層的工作積極性，尤其是絕對(duì)薪資更是能夠激勵(lì)管理層與股東達(dá)成目標(biāo)一致。當(dāng)企業(yè)前三名高管的絕對(duì)薪酬大于中位數(shù)時(shí)，反映了高激勵(lì)刺激，表示公司治理較好；相反，其絕對(duì)薪酬小于中位數(shù)，反映了低激勵(lì)刺激，表示公司治理較差。表5匯報(bào)了不同公司治理水平的異質(zhì)性影響。結(jié)果顯示，在公司治理結(jié)構(gòu)健全和高薪酬激勵(lì)組，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的系數(shù)分別為0.2267和0.3615，且分別在5%和1%水平上顯著，而在公司治理結(jié)構(gòu)不健全和低薪酬激勵(lì)組，其系數(shù)分別為0.0824和0.1236，且均不顯著。綜上表明，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的抑制作用在公司治理結(jié)構(gòu)健全和高薪酬激勵(lì)等好公司治理上表現(xiàn)得更加明顯。

表5 考慮公司治理水平

（二）商業(yè)信用融資與企業(yè)成本粘性：考慮管理層代理成本

為了說(shuō)明商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的影響可能在不同管理層代理成本上表現(xiàn)出明顯的差異性，即檢驗(yàn)H3 的成立，本文同樣采用兩種方式來(lái)檢驗(yàn)管理層代理成本的異質(zhì)性影響。一是以管理費(fèi)用率作為企業(yè)管理層代理效果的代理變量[40]。企業(yè)的管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比率越高，則隱含的管理層代理問(wèn)題就越突出，代理效果越差。當(dāng)企業(yè)管理費(fèi)用率小于中位數(shù)時(shí)，表示代理效果好，即代理成本低；相反，當(dāng)企業(yè)管理費(fèi)用率大于中位數(shù)時(shí)，表示代理效果差，即代理成本高。二是以企業(yè)應(yīng)收賬款率作為管理層代理效率的代理變量[28]。應(yīng)收賬款是企業(yè)間的借貸往來(lái)，是衡量管理層從企業(yè)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易或隧道行為掏空企業(yè)資金的有效工具，較高的應(yīng)收賬款，易形成呆賬、壞賬[43]。企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，則管理層代理效率就越高，代理成本就越低。當(dāng)企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大于中位數(shù)時(shí)，表示代理效率高，即代理成本低；相反，當(dāng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率小于中位數(shù)時(shí)，表示代理效率低，即代理成本高。表6匯報(bào)了不同管理層代理程度的異質(zhì)性影響。結(jié)果顯示，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的系數(shù)在好代理效果和高代理效率組分別為0.2501 和0.4384，且分別在5%和1%水平上顯著，而在差代理效果和低代理效率組，其系數(shù)分別為0.1885和0.0558，均不顯著。綜上表明，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的抑制作用在好代理效果和高代理效率等低代理成本上表現(xiàn)得更加明顯。

表6 考慮管理層代理成本

（三）商業(yè)信用融資與企業(yè)成本粘性：考慮審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)

為了說(shuō)明商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的影響可能在不同審計(jì)質(zhì)量上表現(xiàn)出明顯的差異性，即檢驗(yàn)H4的成立，本文采用兩種方式來(lái)檢驗(yàn)審計(jì)質(zhì)量水平的異質(zhì)性影響。一是以審計(jì)師是否出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見作為審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)的代理變量。若外部審計(jì)師出具了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見，代表企業(yè)財(cái)務(wù)審計(jì)落實(shí)得較好，即審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)較好；反之，若外部審計(jì)師未出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見，則表示企業(yè)審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)較差[41]。二是以審計(jì)費(fèi)用率作為審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)的代理變量。企業(yè)支出的審計(jì)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比率越低，表明企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)越好[42]。當(dāng)企業(yè)審計(jì)費(fèi)用率小于中位數(shù)時(shí)，表示企業(yè)審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)較好；相反，當(dāng)企業(yè)審計(jì)費(fèi)用率大于中位數(shù)時(shí)，表示企業(yè)審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)較差。表7匯報(bào)了不同審計(jì)質(zhì)量水平的異質(zhì)性影響。結(jié)果顯示，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的系數(shù)在標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見和低審計(jì)費(fèi)用率組分別為0.2676 和0.3477，且均在1%水平上顯著，而在非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見和低審計(jì)費(fèi)用率組，其系數(shù)分別為0.0132 和0.1815，且均不顯著。綜上表明，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的抑制作用在標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見和低審計(jì)費(fèi)用率等高審計(jì)質(zhì)量上表現(xiàn)得更加突出。

表7 考慮審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)

六、結(jié)論與啟示

以往大量研究表明，管理層代理問(wèn)題是影響成本粘性的重要驅(qū)動(dòng)因素。如何進(jìn)一步解釋成本粘性現(xiàn)象，一直是學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)。本文延續(xù)成本粘性影響因素研究這一領(lǐng)域，使用A股2009—2020年間3541 家上市公司共29208 個(gè)年度觀測(cè)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性的直接影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：商業(yè)信用融資會(huì)顯著弱化企業(yè)成本粘性行為。經(jīng)過(guò)工具變量法、反向因果關(guān)系、雙向固定效應(yīng)和非線性關(guān)系等一系列穩(wěn)健性測(cè)試后，證明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。對(duì)作用機(jī)制進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資弱化企業(yè)成本粘性這一行為，主要表現(xiàn)在公司治理水平較高、管理者代理成本較低和審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)較好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)中。

在實(shí)踐上，對(duì)于上市公司的股東治理和政府的信用政策引導(dǎo)，本文的研究結(jié)論也具有較強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中低速發(fā)展的背景下，如何優(yōu)化企業(yè)成本管理是每個(gè)企業(yè)關(guān)注的問(wèn)題。本文的研究表明，增強(qiáng)企業(yè)間的商業(yè)信用融資，能夠帶來(lái)上游供應(yīng)商和下游銷售商的外部監(jiān)督，從而促進(jìn)管理層優(yōu)化成本管理，進(jìn)而降低企業(yè)成本粘性行為。然而，商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)成本粘性行為的弱化功能不是在所有企業(yè)中都能發(fā)揮作用，這也說(shuō)明，為進(jìn)一步降低管理層的代理問(wèn)題，應(yīng)加強(qiáng)公司治理、代理約束和審計(jì)監(jiān)督等企業(yè)制度建設(shè)。

本文提出如下建議：一是完善公司治理機(jī)制，從而發(fā)揮公司治理功能。從董事會(huì)獨(dú)立性、兩職合一、股東會(huì)議以及管理層激勵(lì)和招聘等視角，強(qiáng)化公司治理水平建設(shè)，如增加獨(dú)立董事人數(shù)，減少兩職合一，增加股東會(huì)議次數(shù)，建立有效激勵(lì)機(jī)制和招聘低代理成本的高管。二是建立規(guī)范的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，從而約束高管的代理成本。將企業(yè)成本粘性、投資效率和企業(yè)績(jī)效與管理層物質(zhì)薪酬和股權(quán)激勵(lì)掛鉤。同時(shí)，加強(qiáng)企業(yè)投融資決策的監(jiān)督，從而約束高管的自利行為，保障投融資決策的有效性。三是提升審計(jì)質(zhì)量表現(xiàn)，從而向外傳遞優(yōu)質(zhì)正面信息。一方面，需要進(jìn)一步完善審計(jì)委員會(huì)制度，如建立內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)，采用四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所或信譽(yù)較好的事務(wù)所作為審計(jì)機(jī)構(gòu)。另一方面，還需要增加審計(jì)委員會(huì)的專業(yè)性、獨(dú)立性和權(quán)威性，從而提高財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，進(jìn)而向分析師等傳遞正面消息?！?/p>