金融自由化對(duì)資產(chǎn)泡沫影響探析

李梓嘉

（福州外語(yǔ)外貿(mào)學(xué)院，福州 350000）

一、日本金融自由化及資產(chǎn)泡沫：現(xiàn)實(shí)考察

（一）中日金融自由化改革對(duì)比

對(duì)于國(guó)際金融自由化，中日兩國(guó)都選擇放寬管制，但是兩國(guó)放寬標(biāo)準(zhǔn)和放寬方式不同。

1980年日本政府頒布實(shí)施了《外匯及外國(guó)貿(mào)易管理法》，1984年日本大藏省發(fā)表了《關(guān)于金融自由化及日元國(guó)際化的現(xiàn)狀與展望》，這些政策是日本金融國(guó)際化的開(kāi)端。1984年海外CD可以在日本國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售，1985年日本政府同意外國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入資本市場(chǎng)，參與信托業(yè)務(wù)。

我國(guó)也實(shí)行了一系列放寬外匯管制的政策，來(lái)推動(dòng)國(guó)際金融交易自由化。2005年我國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率制，盯住“一籃子貨幣”，2006年實(shí)行QDII制度（“特許國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者”制度），2011年允許人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資境內(nèi)證券市場(chǎng)，2019年國(guó)家外匯管理局宣布放開(kāi)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和RQFII投資額度和國(guó)家地區(qū)的限制。相比于日本政府不進(jìn)行資格審查或限制，貿(mào)然將國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開(kāi)放的危險(xiǎn)做法，我國(guó)政府先局部開(kāi)放搞試點(diǎn)的做法，更能有序推進(jìn)自由化改革，降低風(fēng)險(xiǎn)。

（二）日本金融自由化過(guò)程中的問(wèn)題

第一，金融自由化的客觀缺陷。保羅·R.克魯格曼（Paul R. Krugman）的“三元悖論”表明，國(guó)內(nèi)獨(dú)立的貨幣政策、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能滿足兩個(gè)目標(biāo)。所以，日本作為一個(gè)出口導(dǎo)向型的國(guó)家，需要匯率穩(wěn)定，但金融自由化又要求資本可以自由流動(dòng)，所以日本銀行不得不被動(dòng)投放貨幣，使資產(chǎn)價(jià)格被不斷推高，偏離實(shí)際價(jià)值，產(chǎn)生泡沫。

第二，金融自由化速度過(guò)快，范圍過(guò)大。

第三，日本經(jīng)濟(jì)政策混亂。20世紀(jì)70年代，各個(gè)國(guó)家都在尋找解決“滯脹”困境的方法，日本政府一下接受了太多經(jīng)濟(jì)學(xué)派的思想。日本政府在新凱恩斯主義的基礎(chǔ)上接受了貨幣學(xué)派和理性預(yù)期學(xué)派的一部分政策指導(dǎo)，認(rèn)同新凱恩斯學(xué)派，認(rèn)為政府應(yīng)該介入市場(chǎng)，通過(guò)增加貨幣供給，使利率降低，刺激投資，最終擴(kuò)大生產(chǎn)，但同時(shí)卻沒(méi)有采用新凱恩斯主義的裁量的經(jīng)濟(jì)政策，而是采用貨幣學(xué)派認(rèn)同的“單一規(guī)則”。在“單一規(guī)則”的經(jīng)濟(jì)政策下，貨幣供給不會(huì)影響生產(chǎn)，只會(huì)影響物價(jià)水平，所以提出“單一規(guī)則”的貨幣學(xué)派學(xué)者米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）認(rèn)為，只需要盯住通貨膨脹率，并制定寬松或緊縮的貨幣政策，貨幣供給增長(zhǎng)速度只需要和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度一致就可以。

二、日本金融自由化對(duì)資產(chǎn)泡沫的影響：實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建

金融自由化讓大企業(yè)改變?nèi)谫Y方式而進(jìn)行直接融資，使大量資金流入證券市場(chǎng)；金融自由化影響了間接融資方式，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)異常行動(dòng)，最終促使房地產(chǎn)市場(chǎng)形成泡沫。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確，容易獲取，所以在這里針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析。

1.變量選取

因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格最早只能找到1983年的數(shù)據(jù)，但又要保證有足夠的數(shù)據(jù)，保證模型自由度，所以選取1983—2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用eviews10處理數(shù)據(jù)。

第一，衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)的變量。劉琳等學(xué)者認(rèn)為，房?jī)r(jià)與收入的比值可以用來(lái)衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫情況，房?jī)r(jià)收入比=人均住房總價(jià)/人均年總收入。其中，人均住房總價(jià)=人均住房面積×1 m平方米的宅平均售價(jià)，為了便于計(jì)算，根據(jù)日本國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，將人均住房面積定為35平方米，計(jì)算結(jié)果記作EI。

第二，衡量金融機(jī)構(gòu)的變量。由于金融自由化改革，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)異常行動(dòng)，貸款傾向于房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)和金融業(yè)，所以金融機(jī)構(gòu)對(duì)這三種行業(yè)的貸款額，可以作為分析金融機(jī)構(gòu)異常行動(dòng)的指標(biāo)，記作LOAN。

第三，衡量宏觀的貨幣投放量的變量。M2是指流通中的現(xiàn)金加上企業(yè)存款、居民儲(chǔ)蓄存款及其他存款，而且日本銀行將M2作為貨幣投放量的調(diào)控目標(biāo)，所以選取M2作為衡量宏觀貨幣供給量的指標(biāo)。

2.模型選取

VAR模型（向量自回歸模型）是處理多個(gè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，進(jìn)行多元時(shí)間序列變量分析時(shí)常用的模型。在有經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，已經(jīng)進(jìn)行先行預(yù)測(cè)的情況下，可以用于檢驗(yàn)自己的預(yù)測(cè)是否正確。如果可以通過(guò)檢驗(yàn)說(shuō)明預(yù)測(cè)合理，那么VAR模型可以寫(xiě)成Yt=c+a1y-1+a2yt-2+……+apyt-p+et（其中，c是常數(shù)項(xiàng)，ai是系數(shù)，et是誤差項(xiàng)）。

（二）模型檢驗(yàn)

先用平穩(wěn)性檢驗(yàn)，通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后，才可以進(jìn)行約翰森（Johansen）協(xié)整檢驗(yàn)，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)后才可以利用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)分析各個(gè)變量之間的因果關(guān)系，最后用方差分解和脈沖響應(yīng)解釋模型。

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)模型的變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，若平穩(wěn)才可以構(gòu)建VAR模型，如果不平穩(wěn)可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸的情況。各變量檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有變量水平下都是不平穩(wěn)的，但經(jīng)過(guò)一階差分后都平穩(wěn)，說(shuō)明這是一階單整的時(shí)間序列，這也就需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，看這些變量是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

2.約翰森協(xié)整檢驗(yàn)

因?yàn)樗凶兞慷际且浑A單整，所以可以進(jìn)行約翰森協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，結(jié)果如圖1所示，根據(jù)eviews顯示的結(jié)果來(lái)看，這三個(gè)變量之間在5%的水平下存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系。

圖1 約翰森協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

通過(guò)約翰森協(xié)整檢驗(yàn)，得知變量之間存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系，然后通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)可以得知變量間“哪個(gè)變量可以解釋哪個(gè)變量的變化”，也就是因果關(guān)系。在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，先要確定最優(yōu)滯后階數(shù)，如圖2所示，根據(jù)eviews軟件結(jié)果，選擇帶星號(hào)二階為最優(yōu)滯后階數(shù)。

圖2 最優(yōu)滯后階數(shù)確定

根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，在5%顯著性水平下，M2變化會(huì)導(dǎo)致EI變化，即宏觀貨幣供給會(huì)加劇房地產(chǎn)泡沫膨脹；LOAN變化會(huì)導(dǎo)致M2變化，即金融機(jī)構(gòu)對(duì)三個(gè)行業(yè)的貸款傾向會(huì)影響M2投放，然后M2投放會(huì)進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化；EI的變化會(huì)導(dǎo)致LOAN的變化，即房地產(chǎn)價(jià)格高漲，偏離實(shí)際價(jià)值，會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)“三種行業(yè)”的貸款量，與之前分析的結(jié)果一致：對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，向中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)大，所以中小企業(yè)要通過(guò)抵押房地產(chǎn)來(lái)獲得貸款，然后用獲得貸款購(gòu)買(mǎi)更多的不動(dòng)產(chǎn)，繼續(xù)從銀行貸款，不斷推高不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格。

4.方差分解和脈沖響應(yīng)

對(duì)模型進(jìn)行方差分解和脈沖響應(yīng)的分析，其中方差分解可以分析不同時(shí)間點(diǎn)，被解釋變量可以分解為不同解釋變量的部分，結(jié)果如圖3所示。在第一期，房?jī)r(jià)收入比完全被自身解釋?zhuān)搅说谑诘臅r(shí)候，只有近58%可以被自身解釋?zhuān)?8.4%被宏觀貨幣投放量解釋?zhuān)?.6%被金融機(jī)構(gòu)異常貸款傾向解釋。這讓人們對(duì)之前的預(yù)測(cè)有了一個(gè)更加具體的認(rèn)識(shí)，之前定性分析，只是知道兩者都有影響，但根據(jù)方差分解的結(jié)果來(lái)看M2影響更顯著，同時(shí)之前格蘭杰因果檢驗(yàn)表示，LOAN可以影響M2，這也是M2影響顯著的一個(gè)可能的原因。

圖3 方差分解結(jié)果

脈沖響應(yīng)可以分析沖擊在不同時(shí)期對(duì)某個(gè)變量的影響效果，結(jié)果如圖4所示。給M2和LOAN一個(gè)沖擊，一開(kāi)始會(huì)對(duì)房地產(chǎn)泡沫有正向作用，即促使房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲，但之后則對(duì)房地產(chǎn)泡沫有負(fù)向作用，即房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重偏離實(shí)際價(jià)格，泡沫破滅后房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌，到最后20期之后趨于平穩(wěn)。

圖4 脈沖響應(yīng)結(jié)果

三、研究結(jié)論

（一）日本金融自由化影響資產(chǎn)泡沫的研究結(jié)論

首先從微觀角度分析金融自由化影響資產(chǎn)泡沫的路徑。對(duì)兩大微觀主體，金融機(jī)構(gòu)和非金融部門(mén)企業(yè)的行為探究，理順各個(gè)微觀主體做出的異常行動(dòng)的內(nèi)在邏輯，分析資產(chǎn)泡沫形成的路徑：第一，金融自由化改變了傳統(tǒng)融資方式，使得銀行出現(xiàn)異常行動(dòng)；第二，在主銀行的影響下，非銀行金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)異常行動(dòng)；第三，金融部門(mén)的異常行動(dòng)影響非金融部門(mén)企業(yè)的融資和資金運(yùn)用，最終影響整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)。

（二）對(duì)我國(guó)的政策建議

1.全面合理地制定經(jīng)濟(jì)政策

房地產(chǎn)價(jià)格上升使得金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資，使得M2增加，市場(chǎng)上出現(xiàn)更多剩余資金，但日本銀行當(dāng)時(shí)之所以沒(méi)有及時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，是因?yàn)槿毡井?dāng)局金融政策的目標(biāo)就是穩(wěn)定物價(jià)，不高的通貨膨脹率導(dǎo)致日本銀行一直在實(shí)行寬松的貨幣政策，低利率沒(méi)有導(dǎo)致通貨膨脹，卻推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

所以我國(guó)在制定經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)時(shí)，應(yīng)該考慮得更加全面合理，不僅要考慮物價(jià)水平的變動(dòng)，還要將資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)也考慮在內(nèi)。資產(chǎn)價(jià)格不僅算得上是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也會(huì)影響人們的未來(lái)預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格的上升反映出目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)熱或貨幣供給超過(guò)實(shí)際所需等問(wèn)題。實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，只增加貨幣總供給量還不夠，還要關(guān)注貨幣的流向，明白投放的貨幣究竟流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)。因?yàn)橐坏┦袌?chǎng)中流動(dòng)性過(guò)剩，大量剩余資金很可能進(jìn)入資本市場(chǎng)，使得資產(chǎn)價(jià)格泡沫化。

2.穩(wěn)步推進(jìn)金融自由化改革

日本金融自由化改革之前金融機(jī)制都很保守，金融體系本身抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力很低，對(duì)于各種風(fēng)險(xiǎn)的防范和補(bǔ)救都缺乏經(jīng)驗(yàn)，然而日本政府貿(mào)然實(shí)行金融自由化，而且涉及的范圍大，沒(méi)有循序漸進(jìn)，過(guò)于激進(jìn)，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更易出現(xiàn)。因此，當(dāng)我國(guó)金融體系還不是十分成熟有效時(shí)，不能輕易大范圍地放開(kāi)管制，可以先在局部進(jìn)行試點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)可能出現(xiàn)的問(wèn)題，同時(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，提高對(duì)貸款客戶的審核標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力，有序推進(jìn)金融改革。

3.堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略

日本企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象很?chē)?yán)重，大量的資金投到收益高的證券和房地產(chǎn)行業(yè)，并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。日本因?yàn)閯?chuàng)新不足，沒(méi)有及時(shí)升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致投資的選擇面窄，很多企業(yè)更愿意將資金投入證券業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度低于虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。