可 轉(zhuǎn) 債 的 融 資 動 機
——以嘉元轉(zhuǎn)債為例

陳艷艷（副教授），黃文韜

一、引言

自深寶安1992 年發(fā)行第一只可轉(zhuǎn)債以來，中國可轉(zhuǎn)債發(fā)行經(jīng)歷了從實驗、試行到成熟階段（曾蓓蓓，2020）。2017年2月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》和《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，一方面限制定向增發(fā)，另一方面鼓勵發(fā)行可轉(zhuǎn)債，以促進再融資品種協(xié)調(diào)發(fā)展。2017 年9 月7 日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，將可轉(zhuǎn)債的申購方式由現(xiàn)行的資金申購改為信用申購。上述規(guī)定發(fā)布后，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量從2016 年的11 只增長到2020 年的213 只，增幅高達18.36 倍；發(fā)行規(guī)模從2016年的213 億元增長到2020 年的2754 億元，增幅高達11.93倍。

信息不對稱理論和代理理論是解釋可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機的主流理論，在美國和西歐可轉(zhuǎn)債市場中得到了較多的驗證。然而，一些研究（付雷鳴等，2009；徐子堯，2009；王正位等，2013）發(fā)現(xiàn)，它們無法解釋中國公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機。目前，關(guān)于中國上市公司可轉(zhuǎn)債融資動機的研究尚無一致結(jié)論。本文嘗試對廣東嘉元科技股份有限公司（簡稱“嘉元科技”）項目可轉(zhuǎn)債融資進行案例研究，以回答以下兩個問題：第一，主流理論能否解釋嘉元科技可轉(zhuǎn)債的融資動機？第二，如果主流理論無法解釋嘉元科技可轉(zhuǎn)債的融資動機，那么其真正的動機是什么呢？

本文選擇嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為研究案例，主要有兩個原因。首先，嘉元科技是科創(chuàng)板首家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司。《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》于2020 年7月3日發(fā)布，該公司在2020 年8月13 日就公布了關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的董事會預(yù)案，并在2021 年3 月11 日發(fā)布了可轉(zhuǎn)債上市公告書，成為科創(chuàng)板首家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司。其次，上交所在審核期間進行了兩次問詢，一定程度上反映了嘉元科技的可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機存在不合理之處。嘉元科技的可轉(zhuǎn)債發(fā)行審核過程歷經(jīng)4 個月，在此期間上交所曾有兩次問詢：第一次是于2020 年10 月15 日向嘉元科技回復(fù)《關(guān)于嘉元科技向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債申請文件的審核問詢函》，要求回復(fù)公司存在的問題及發(fā)行的合理性；第二次是于2020 年11月25日向嘉元科技回復(fù)《關(guān)于嘉元科技向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的審核中心意見落實函》，要求進一步說明產(chǎn)能消化風(fēng)險和可行性。

近年來，發(fā)行可轉(zhuǎn)債已逐步成為我國上市公司再融資的主要途徑，但是相應(yīng)的科學(xué)研究（特別是2017年以后的）較為匱乏，該領(lǐng)域的科學(xué)研究落后于實踐發(fā)展。本文采用的案例研究固然有其局限性，然而由于我國制度和文化環(huán)境的獨特性，企業(yè)界涌現(xiàn)出很多以往理論難以解釋的現(xiàn)象與問題，學(xué)術(shù)界也迫切期待通過案例研究構(gòu)建適合本土情境的理論（吳曉波等，2019；井潤田和孫璇，2021）。本文嘗試通過具體的案例分析，提出適合本土情境的可轉(zhuǎn)債融資動機解釋。

本文其余部分安排如下：第二部分是可轉(zhuǎn)債融資的文獻回顧與理論分析，第三部分介紹嘉元科技可轉(zhuǎn)債的發(fā)行過程，第四部分檢驗主流理論能否解釋嘉元科技可轉(zhuǎn)債的融資動機，第五部分對其融資動機提出新的解釋；第六部分是結(jié)論與啟示。

二、文獻回顧與理論分析

從20世紀(jì)80年代開始，越來越多的美國公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債，學(xué)術(shù)界也涌現(xiàn)出許多能解釋可轉(zhuǎn)債發(fā)行的理論。目前，解釋可轉(zhuǎn)債融資選擇的理論主要有兩個，即信息不對稱理論和委托代理理論。

以信息不對稱作為分析框架，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了降低信息不對稱。當(dāng)管理層和外部投資者對公司風(fēng)險和公司價值存在信息不對稱時，發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠降低由此帶來的逆向選擇成本（Brennan 和Kraus，1987；Brennan和Schwartz，1988；Stein，1992）。其中，較有代表性的是Stein（1992）提出的后門股權(quán)融資假說：在破產(chǎn)成本足夠高的條件下，好公司選擇債務(wù)融資，中等公司選擇可轉(zhuǎn)債，差公司選擇股權(quán)融資?？赊D(zhuǎn)債融資其實是延緩的股權(quán)融資（股權(quán)融資的“后門”），目的是向市場傳遞出一種信號，將企業(yè)自身和差公司區(qū)別開來。

以委托代理問題作為分析框架，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了降低代理成本。首先，發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠降低債權(quán)人和股東之間的風(fēng)險轉(zhuǎn)移代理成本（Green，1984）。債權(quán)人和股東之間的代理問題，表現(xiàn)為股東傾向于投資高風(fēng)險、凈現(xiàn)值為負的項目（風(fēng)險轉(zhuǎn)移）。Green（1984）認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債投資者通過轉(zhuǎn)股可以分享公司高風(fēng)險投資策略產(chǎn)生的收益，從而減少風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題。其次，發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠降低股東和管理層之間過度投資和投資不足的代理成本（Mayers，1998；Isagawa，2000）。Mayers（1998）提出了連續(xù)融資假說，認(rèn)為長期債務(wù)和股權(quán)融資都無法控制在投資機會成熟之前的過度投資，多期的短期債務(wù)融資盡管可以抑制過度投資，但是會增加融資成本；而將可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)和實物期權(quán)有效匹配，不但能夠降低發(fā)行成本，還能抑制過度投資。Isagawa（2000）則指出，負債帶來的破產(chǎn)威脅會引發(fā)投資不足。他通過模型證明，恰當(dāng)設(shè)計的可轉(zhuǎn)債不但可以避免股權(quán)融資帶來的過度投資，其可轉(zhuǎn)股特征還有助于降低公司的財務(wù)杠桿，從而減輕投資不足。最后，可轉(zhuǎn)債能夠作為一種管理層防御工具（Isagawa，2002）。在管理層和股東存在利益沖突的情況下，代理問題表現(xiàn)為管理層的自我保護。Isagawa（2002）認(rèn)為，雖然債務(wù)有利于保護管理層的職位，但是會帶來潛在的財務(wù)危機，而恰當(dāng)設(shè)計的可轉(zhuǎn)債能夠同時降低破產(chǎn)風(fēng)險和惡意收購風(fēng)險。

Stein（1992）的后門股權(quán)融資假說和Green（1984）的風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說在實證研究中受到較多的關(guān)注。其中，一些研究只支持后門股權(quán)融資假說（Graham 和Harvey，2001；Bancel和Mittoo，2004；Brounen等，2006；Dong等，2018）；另一些研究只支持風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說（Dutordoir和Vande Gucht，2009；Eisdorfer，2008；Dorion等，2014；Li等，2018）。此外，也有研究同時支持兩種假說（Lewis等，1998；Lewis等，2003；Krishnaswami和Yaman，2008）。盡管風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說和后門股權(quán)融資假說在美國和西歐可轉(zhuǎn)債市場中得到較多的驗證，但是它們無法解釋中國可轉(zhuǎn)債市場。付雷鳴等（2009）發(fā)現(xiàn)，中國公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行選擇不僅無法用這兩種假說解釋，反而與假說相反。王正位等（2013）以福記食品的案例為例，認(rèn)為傳統(tǒng)假說很難解釋其連續(xù)進行的可轉(zhuǎn)債融資，而管理層樂觀則能很好地解釋福記食品的可轉(zhuǎn)債發(fā)行。徐子堯（2009）的研究表明，中國可轉(zhuǎn)債的融資成本低于股權(quán)再融資成本，較低的融資成本是中國公司采用可轉(zhuǎn)債融資的動機之一。

基于此，本文對嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行案例研究，檢驗信息不對稱和委托代理理論能否解釋嘉元科技可轉(zhuǎn)債的融資動機。如果兩種傳統(tǒng)理論無法解釋，本文將進一步探討其他可能的解釋。

三、嘉元科技可轉(zhuǎn)債的發(fā)行過程

2019年7月22日，嘉元科技（代碼：688388）在科創(chuàng)板上市，是全國首批科創(chuàng)板上市公司。該公司從事各類高性能電解銅箔的研究、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為超薄鋰電銅箔和極薄鋰電銅箔，是鋰離子電池行業(yè)的重要基礎(chǔ)材料。2019 ～2021 年，嘉元科技的控股股東和實際控制人未發(fā)生變更。截至2021 年12 月31 日，廣東嘉元實業(yè)投資有限公司（簡稱“嘉元實業(yè)”）持有嘉元科技27.04%的股權(quán)，為公司的控股股東；而廖平元持有嘉元實業(yè)90%的股權(quán)，為公司的實際控制人。

嘉元科技在2020年8月13日公布了關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的董事會預(yù)案，之后分別在2020 年10 月15 日和2020 年11 月25 日收到上交所的兩次問詢。對上交所問詢進行回應(yīng)和修改方案后，嘉元科技的可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案在2020 年12 月16 日獲得上交所審議通過，并于2021 年1 月29 日獲得證監(jiān)會同意注冊批復(fù)。2021 年2月19日，嘉元科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告；3月11日，嘉元科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債上市公告書，嘉元科技可轉(zhuǎn)換債券簡稱嘉元轉(zhuǎn)債（代碼：118000）。

嘉元轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為12.4 億元，債券存續(xù)期為6 年，票面利率逐年遞增（第1 年0.4%，第2 年0.6%，第3 年1.0%，第4 年1.5%，第5 年2.5%，第6 年3.0%）。嘉元轉(zhuǎn)債信用等級為AA-，嘉元科技主體信用等級為AA-，評級較低。根據(jù)評級報告，評級較低的原因主要是公司主營業(yè)務(wù)銷售對主要客戶集中度較高，受疫情和新能源補貼政策退坡等影響，公司營業(yè)收入和利潤呈現(xiàn)下降趨勢。嘉元轉(zhuǎn)債自發(fā)行滿6 個月后開始轉(zhuǎn)股，初始轉(zhuǎn)股價格為78.99元/股。嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行時，控股股東嘉元實業(yè)與實際控制人廖平元分別為第一大、第二大持有人，占發(fā)行總額的27.42%。嘉元轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后，廖平元仍是嘉元科技的實際控制人。

四、嘉元科技的可轉(zhuǎn)債融資動機：主流理論的檢驗

根據(jù)前述理論，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機是為了降低信息不對稱或者是降低代理成本。通過與可比公司比較，本文檢驗嘉元科技可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機是否如此。

嘉元科技2020 年（可轉(zhuǎn)債發(fā)行前）的資產(chǎn)規(guī)模為29.41 億元，營業(yè)總收入為12.02 億元。本文選擇同行業(yè)的諾德股份（600110）和超華科技（002288）作為嘉元科技的可比公司。諾德股份2020 年的資產(chǎn)規(guī)模為80.16 億元，營業(yè)總收入為21.55 億元。超華科技2020年的資產(chǎn)規(guī)模為38.15 億元，營業(yè)總收入為12.78 億元。這兩家公司在主營業(yè)務(wù)上與嘉元科技相近，均為鋰電池板塊銅箔加工業(yè)務(wù)，營業(yè)收入規(guī)模與嘉元科技接近且毛利率均處于行業(yè)前列，因此將兩者選為嘉元科技的可比公司。

（一）降低信息不對稱動機

基于信息不對稱理論，當(dāng)管理層和外部投資者對公司風(fēng)險和公司價值存在信息不對稱時，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低由此帶來的逆向選擇成本（Brennan 和Kraus，1987；Brennan和Schwartz，1988；Stein，1992）。其中，較有代表性的是Stein（1992）的后門股權(quán)融資假說。如果降低信息不對稱動機成立，那么嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之前的信息不對稱程度應(yīng)該較高，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后的信息不對稱則有所降低。

借鑒方軍雄（2007）和白曉宇（2009）的做法，本文以分析師預(yù)測偏差和分析師預(yù)測分歧衡量信息不對稱。分析師預(yù)測偏差=（分析師每股收益預(yù)測均值-實際每股收益）/實際每股收益；分析師預(yù)測分歧=分析師每股收益預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差。分析師預(yù)測偏差越小，預(yù)測分歧度越低，則表示公司的信息不對稱程度越低。本文選取2019 年（嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行前）、2020 年（嘉元科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案）和2021 年（嘉元科技正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債）進行分析。由于研究時三家公司2021 年年報尚未全部披露，故2021年數(shù)據(jù)用2021年前三季度數(shù)據(jù)替代（表3 同）。表1 報告了嘉元科技與可比公司在2019 ～2021年的信息不對稱情況比較。

表1 嘉元科技與可比公司的信息不對稱情況比較

表1 中Panel A 報告分析師預(yù)測偏差。嘉元科技2019年和2020年的分析師預(yù)測偏差明顯低于兩家可比公司。即使考慮到嘉元科技在2019 年進行了IPO，分析師預(yù)測偏差較低，但2020年嘉元科技的分析師預(yù)測偏差也是明顯低于可比公司的。因此，嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行前的信息不對稱程度處于較低水平。在2021年發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，嘉元科技的分析師預(yù)測偏差從0.82 下降到0.24，但是下降幅度遠低于可比公司。兩家可比公司在2021年均發(fā)布了定向增發(fā)預(yù)案：諾德股份在2021年發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案；超華科技于2020年10月公告非公開發(fā)行股票預(yù)案，延期后在2021年12月再次公布非公開發(fā)行股票預(yù)案。Stein（1992）的后門股權(quán)融資假說指出，在破產(chǎn)成本足夠高的條件下，好公司選擇債務(wù)融資，中等公司選擇可轉(zhuǎn)債，差公司選擇股權(quán)融資。可轉(zhuǎn)債融資其實是延緩的股權(quán)融資（股權(quán)融資的“后門”）。以此推斷，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債比非定向增發(fā)更能降低信息不對稱。然而本文發(fā)現(xiàn)，諾德股份和超華科技的股權(quán)融資（非定向增發(fā)）比嘉元科技的可轉(zhuǎn)債融資更能降低公司與外部投資者之間的信息不對稱。該結(jié)果并不支持后門股權(quán)融資假說（降低信息不對稱動機）。

PanelB報告分析師預(yù)測分歧。嘉元科技2019年的分析師預(yù)測分歧處于中等水平，2020 年則處于較高水平。在2021年發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，嘉元科技分析師預(yù)測分歧從0.48 下降到0.37。這在一定程度上與降低信息不對稱的動機相符。與之相比，兩家可比公司2021年的非定向增發(fā)預(yù)案對分析師預(yù)測分歧的影響結(jié)果并不一致。其中，諾德股份的分析師預(yù)測分歧上升，而超華科技的分析師預(yù)測分歧下降。

本文以分析師預(yù)測偏差和分析師預(yù)測分歧衡量信息不對稱，兩個代理變量的結(jié)果并不一致。整體而言，只有較弱的證據(jù)表明，降低信息不對稱是嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機之一。

（二）降低代理成本動機

在委托代理理論框架下，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低代理成本。首先，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低債權(quán)人和股東之間的代理成本（Green，1984）。其次，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低股東和管理層之間的代理成本（Mayers，1998；Isagawa，2000）。

在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前，嘉元科技的有息負債比例（有息負債/資產(chǎn)總額）非常低。有息負債包括短期借款、長期借款和應(yīng)付債券。嘉元科技2019年的有息負債比例為0，2020 年有息負債比例僅為3.84%（有息負債全部為短期借款）。既然嘉元科技的負債比例如此低，那么股東與債權(quán)人之間的代理成本也應(yīng)該較低。因此，降低股東與債權(quán)人之間的代理成本不大可能成為嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機。

本文進一步分析降低股東與管理層的代理成本動機是否成立。首先，重點關(guān)注公司股東與管理層之間的關(guān)系。廖平元為嘉元科技的實際控制人，2011 年2月～2021 年12月，其同時擔(dān)任嘉元科技的董事長和總經(jīng)理。2021年12月后，廖平元只擔(dān)任董事長不再擔(dān)任總經(jīng)理一職。公司副總經(jīng)理李建國為實際控制人廖平元配偶的弟弟，2016年3月至今擔(dān)任嘉元科技的董事、副總經(jīng)理。由此可知，嘉元科技實際控制人在高管團隊任職且對公司擁有較大的控制權(quán)，股東與管理層之間代理成本處于較低水平。

同時，本文參考陳冬華等（2005）、李小榮和張瑞君（2014）的方法，以在職消費、管理費用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量。表2 報告了嘉元科技與可比公司在2019 ～2021年期間的代理成本。由于研究時三家公司2021年年報尚未全部公布，因此在職消費情況與管理費用率均用前三季度數(shù)據(jù)代替，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)則用2021年前三季度報告推算得出全年數(shù)據(jù)（前三季度數(shù)據(jù)/0.75）。

表2 嘉元科技與可比公司的代理成本比較

PanelA報告在職消費，為“支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”占當(dāng)期營業(yè)收入的比例。在職消費越高，則表明股東與高管的代理成本越高。嘉元科技2019年在職消費為2.77%，低于諾德股份的14.78%和超華科技的8.02%；2020 年在職消費為2.63%，低于諾德股份的34.57%和超華科技的204.23%；2021 年在職消費為8.31%，高于諾德股份的4.42%、低于超華科技的95.25%。嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前（2019年和2020年）的在職消費處于較低水平，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后（2021 年）的在職消費略有增加。

PanelB報告管理費用率，為管理費用（未包含研發(fā)費用）占營業(yè)收入的比例。管理費用率越高，則表明股東與高管的代理成本越高。嘉元科技2019年管理費用率為2.21%，低于諾德股份的5.86%和超華科技的4.86%；2020 年管理費用率為3.01%，低于諾德股份的6.45%和超華科技的4.65%；2021 年管理費用率為1.96%，低于諾德股份的4.07%和超華科技的2.68%。嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前（2019年和2020年）的管理費用率處于較低水平，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后（2021 年）的管理費用率并未有明顯變化。

Panel C 報告總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，為營業(yè)收入除以平均總資產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，則表明股東與高管的代理成本越低。嘉元科技2019 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.79，高于諾德股份的0.30 和超華科技的0.44；2020 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.43，高于諾德股份的0.29 和超華科技的0.36；2021年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.64，高于諾德股份的0.52和超華科技的0.50。嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前（2019年和2020 年）的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于較高水平，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后（2021年）的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并未有明顯變化。

整體而言，嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前股東與債權(quán)人、股東與管理層的代理問題均不突出。因此，降低代理成本也不是嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機。

五、嘉元科技的可轉(zhuǎn)債融資動機：新的解釋

由前述分析可知，降低信息不對稱和降低代理成本并不是嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要動機。在此，需要尋找新的理論予以解釋。Mayers（1984）指出，企業(yè)在實際運營過程中，由于各種經(jīng)營活動和投融資活動的存在無法始終保持最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，但可以通過各種融資方式的組合盡量不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)使其向最優(yōu)化的目標(biāo)發(fā)展。因此，本文猜測嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要動機是為了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

（一）可轉(zhuǎn)債對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整

為了驗證上述猜測，本文首先論證嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之前的資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如表3所示，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之前，嘉元科技的資產(chǎn)負債率遠低于可比公司。2018年（IPO前一年）嘉元科技的資產(chǎn)負債率為30.59%，低于諾德股份的66.28%和超華科技的43.85%。2019 年受IPO 影響，嘉元科技的股東權(quán)益迅速增加，導(dǎo)致資產(chǎn)負債率下降至4.15%，遠低于諾德股份的66.54%和超華科技的50.55%。2020年嘉元科技的資產(chǎn)負債率上升至10.56%，但還是顯著低于諾德股份的57.43%和超華科技的58.35%。2021年可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，嘉元科技的資產(chǎn)負債率迅速上升至40.02%，仍然低于可比公司。兩家可比公司的資產(chǎn)負債率基本位于55%～65%，而嘉元科技在發(fā)行可轉(zhuǎn)債上一年的資產(chǎn)負債率僅有10%，遠低于同行業(yè)正常水平。資產(chǎn)負債率過低表明企業(yè)未能充分發(fā)揮負債的杠桿作用，對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響。因此，嘉元科技通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債大幅度提高資產(chǎn)負債率（從10%上升至40%），更加靠近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而最大化企業(yè)價值。

表3 嘉元科技與可比公司的資產(chǎn)負債率比較

進一步地，本文分析嘉元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率。轉(zhuǎn)股率=全部轉(zhuǎn)股新增股本/（發(fā)行前的總股本+全部轉(zhuǎn)股新增股本）。嘉元轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為12.4億元，每張可轉(zhuǎn)債面值為100 元，轉(zhuǎn)股價格為78.99 元，可轉(zhuǎn)債發(fā)行時總股本為230876000 股?？赊D(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股可新增股本15698190股，轉(zhuǎn)股率為6.80%。如果考慮到每張債券的可轉(zhuǎn)股數(shù)量為面值除以轉(zhuǎn)股價格，余額部分將以現(xiàn)金償付，則全部轉(zhuǎn)股可新增12400000 股，轉(zhuǎn)股率為5.20%。肖萬等（2020）以2006 ～2018 年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為研究樣本，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)股率的均值為9.42%。對比可知，嘉元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率是較低的。

轉(zhuǎn)股率體現(xiàn)現(xiàn)有股東與可轉(zhuǎn)債持有人之間風(fēng)險與收益的分配，該值越大，可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股后與原股東分享企業(yè)利益的比例就越高，原股權(quán)稀釋的程度就越大，可轉(zhuǎn)債的股性也就越強。反之，則意味著可轉(zhuǎn)債的債性較強。Lewis 等（1999）根據(jù)轉(zhuǎn)股率將美國可轉(zhuǎn)債分為“債性”和“股性”?！皞浴笨赊D(zhuǎn)債發(fā)行人比普通債券發(fā)行人具有更高的債權(quán)人—股東代理成本，符合Green（1984）的風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說（降低代理成本）；“股性”可轉(zhuǎn)債發(fā)行人比股權(quán)發(fā)行人具有更高的逆向選擇成本與財務(wù)困境成本，符合Stein（1992）的后門股權(quán)融資假說（降低信息不對稱）。嘉元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率只有5.10%，表明債性特征更為明顯。如果套用原有的理論，“債性”可轉(zhuǎn)債發(fā)行人具有更高的債權(quán)人—股東代理成本。然而，嘉元科技2020年有息負債占資產(chǎn)總額的比例僅為3.84%（有息負債全部為短期借款），負債比率較低且均為短期負債，其債權(quán)人—股東代理成本也應(yīng)較低。那么，嘉元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率較低，“債性”特征更為明顯，并不是說明其債權(quán)人—股東的代理成本較高，而是表明嘉元科技更多的是把可轉(zhuǎn)債作為一種債務(wù)融資工具。

（二）可轉(zhuǎn)債與其他債務(wù)工具的融資成本比較

通過上文分析，仍不能充分論證嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。由于企業(yè)要增加資產(chǎn)負債率，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，因此可以通過增加銀行借款或者發(fā)行債券等途徑，并不一定需要通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債。嘉元科技選擇可轉(zhuǎn)債而非其他債務(wù)融資工具，這可能是因為其預(yù)期可轉(zhuǎn)債的融資成本低于其他債務(wù)融資工具。

在2020 年，嘉元科技的有息負債均為短期借款，無長期借款或應(yīng)付債券。如果是為了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，嘉元科技應(yīng)該是傾向于增加長期負債，而可選擇的長期債務(wù)融資工具有①：長期借款、中期票據(jù)、一般公司債券和可轉(zhuǎn)換公司債券（可轉(zhuǎn)債）。2021 年2 月19 日，嘉元科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說明書。相應(yīng)地，本文依次討論這四種長期債務(wù)融資工具在2021年2月19日的融資成本。

截至2021 年年底，嘉元科技一直未有長期借款。本文參考5年期貸款市場報價利率（LPR），2021年2月19日的五年期LPR為4.65%。根據(jù)2021年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，貸款利率區(qū)間占比如表4 所示。嘉元科技的可轉(zhuǎn)債評級報告為AA-，表示其償債能力不高，可能落入的區(qū)間為［LPR+0.5%，LPR+1.5%）。因此，本文估計其5年期長期借款融資成本區(qū)間大概為［5.15%，6.15%）。如果是6 年期的長期借款，則融資成本還會略有上升。截至2021年年底，嘉元科技一直未有發(fā)行中期票據(jù)或者一般公司債券。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2021 年2月19日評級為AA-的5年期中期票據(jù)到期收益率為6.93%。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)，2021年第一季度發(fā)行的評級為AA的5年期公司債券平均發(fā)行利率為6.75%。嘉元科技的可轉(zhuǎn)債信用等級為AA-，如果其發(fā)行5 年期的中期票據(jù)或者一般公司債券，融資成本區(qū)間約為［6.75%，6.93%］；如果發(fā)行6 年期的中期票據(jù)或者一般公司債券，融資成本還會略有上升。

表4 2021年2月金融機構(gòu)人民幣貸款利率區(qū)間占比

嘉元科技在2021年2月19日發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說明書，債券存續(xù)期為6 年，票面利率逐年遞增（第1 年0.4%，第2 年0.6%，第3 年1.0%，第4 年1.5%，第5 年2.5%，第6年3.0%）。Brennan等（1980）指出，可轉(zhuǎn)債的票面利率較低時因為股票期權(quán)的存在，理性的管理者肯定不認(rèn)為票面利率就是可轉(zhuǎn)債的全部成本。Copeland 等（2005）將可轉(zhuǎn)債的資本成本定義為債權(quán)部分和期權(quán)部分之和，對期權(quán)部分的成本采用Black-Scholes的歐式期權(quán)定價模型確定。但是，肖萬等（2020）指出，這一做法忽略了債權(quán)與期權(quán)之間存在的互動及可轉(zhuǎn)債一系列附加條款的影響，他們站在可轉(zhuǎn)債的全生命周期視角，構(gòu)建了一個新的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算可轉(zhuǎn)債的融資成本?？赊D(zhuǎn)債的全生命周期內(nèi)，發(fā)行人的代價主要包括發(fā)行費用、存續(xù)期間的利息費用、贖回時支付的贖回補償及轉(zhuǎn)股時發(fā)行人支付的權(quán)益四部分。然而，該模型需要可轉(zhuǎn)債在整個生命周期的轉(zhuǎn)股數(shù)據(jù)，只適用于計算事后的可轉(zhuǎn)債融資成本，而無法計算事前的可轉(zhuǎn)債融資成本。肖萬等（2020）以69只退市可轉(zhuǎn)債作為研究樣本，通過全生命周期模型計算融資成本，發(fā)現(xiàn)64 只強制轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債融資成本中位數(shù)（均值）為31.04%（74.02%），5只到期兌付的可轉(zhuǎn)債融資成本中位數(shù)（均值）為1.96%（1.87%）。由此可知，轉(zhuǎn)股比例越低，轉(zhuǎn)股的時間越晚，可轉(zhuǎn)債融資成本越低。

由于嘉元轉(zhuǎn)債還在上市階段，難以根據(jù)全生命周期模型計算嘉元轉(zhuǎn)債的融資成本，但是本文可以從兩個方面證明嘉元科技對可轉(zhuǎn)債的融資成本抱有較為樂觀的期望。首先，嘉元科技認(rèn)為其發(fā)行的嘉元轉(zhuǎn)債的債權(quán)部分融資成本只有5.1%。根據(jù)嘉元科技2021年半年報的披露數(shù)據(jù)，嘉元轉(zhuǎn)債募集資金總額為124000 萬元，其中債權(quán)價值為100941 萬元（含募集費用1483 萬元），轉(zhuǎn)股期權(quán)價值為23059 萬元?；诂F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，債券的未來現(xiàn)金流為每年的利息收入和到期收回的本金，債券的未來現(xiàn)金流現(xiàn)值為100941 萬元，債券融資成本（貼現(xiàn)率）為5.1%。一般而言，可轉(zhuǎn)債中的債權(quán)融資成本應(yīng)該等于同期限的一般公司債券的融資成本，但是嘉元科技計算的可轉(zhuǎn)債中的債券融資成本明顯低于前文分析的5 年期中期票據(jù)或一般可轉(zhuǎn)債的融資成本區(qū)間［6.75%，6.93%］，更接近5年期長期借款融資成本區(qū)間［5.15%，6.15%）的下限，即5年期LPR+0.5%。

嘉元轉(zhuǎn)債在2022 年1 月觸發(fā)贖回條款，而嘉元科技選擇不贖回，而且在未來半年內(nèi)也放棄提前贖回的權(quán)利，從而延遲了投資者轉(zhuǎn)股時間。嘉元轉(zhuǎn)債的有條件贖回條款為：在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票在連續(xù)三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%），公司有權(quán)決定按照債券面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。嘉元科技股票自2021 年12 月25 日～2022 年1 月17 日已觸發(fā)嘉元轉(zhuǎn)債的有條件贖回條款。然而，嘉元科技公告稱，本次不行使提前贖回條款，未有實際性的促進轉(zhuǎn)股行為，且在未來6 個月內(nèi)（2022年1月18日～2022年7月18日），若嘉元轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款，公司均不行使提前贖回權(quán)利。在觸發(fā)贖回條款之后，如果公司提前贖回可轉(zhuǎn)債，會促使投資者提前轉(zhuǎn)股，因為贖回價格一般遠低于轉(zhuǎn)股價值。嘉元科技本次和未來半年內(nèi)均選擇不贖回，反映了該公司想盡可能地延遲轉(zhuǎn)股時間，從而降低可轉(zhuǎn)債融資成本。

根據(jù)市場數(shù)據(jù)分析，嘉元科技5 年期長期借款的融資成本區(qū)間為［5.15%，6.15%），5 年期中期票據(jù)或一般公司債的融資成本區(qū)間［6.75%，6.93%］。而嘉元科技預(yù)期其6 年期可轉(zhuǎn)債的債權(quán)融資成本僅為5.1%，并通過適當(dāng)?shù)牟僮鳎ú恍惺固崆摆H回權(quán)利）降低可轉(zhuǎn)債的整體融資成本。由此推斷，嘉元科技預(yù)期可轉(zhuǎn)債的融資成本低于其他債務(wù)融資工具，從而選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

六、結(jié)論與啟示

可換債作為一種兼具債券和股票期權(quán)性質(zhì)的混合證券，其發(fā)展能夠促進資本市場直接融資多元化渠道的拓展，增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。信息不對稱理論和委托代理理論能夠較好地解釋美國和歐洲上市公司的可轉(zhuǎn)債融資動機。然而，由于我國制度背景和資本市場發(fā)展的獨特性，上述主流理論似乎難以解釋我國上市公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機。本文以嘉元轉(zhuǎn)債為例，提出適合本土情境的可轉(zhuǎn)債融資動機解釋，從而彌補相關(guān)文獻的空白。

研究發(fā)現(xiàn)，嘉元轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機并不是降低信息不對稱或者降低代理成本，而是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以最大化企業(yè)價值。嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，嘉元科技的資產(chǎn)負債率從10%上升至40%，更為接近行業(yè)平均水平，從而能更好地發(fā)揮財務(wù)杠桿作用。進一步，嘉元科技預(yù)計可轉(zhuǎn)債的融資成本低于其他債務(wù)融資工具，從而選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。嘉元科技預(yù)計6 年期可轉(zhuǎn)債的債權(quán)融資成本僅為5.1%，明顯低于同期發(fā)行的同評級同期限的中期票據(jù)或一般公司債，而且不行使提前贖回權(quán)利，以降低可轉(zhuǎn)債的整體融資成本。

需要指出的是，可轉(zhuǎn)債的融資成本較低這一認(rèn)知并不正確。可轉(zhuǎn)債的資本成本包括債權(quán)融資成本和期權(quán)融資成本。采用肖萬等（2020）的全生命周期模型計算的可轉(zhuǎn)債事后融資成本受到轉(zhuǎn)股比例和轉(zhuǎn)股時間點的影響，波動范圍較大。當(dāng)可轉(zhuǎn)債以到期兌付（完全不轉(zhuǎn)股）的形式退市，融資成本會很低（低于事前計算的債權(quán)融資成本）；當(dāng)可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期開始時就全部轉(zhuǎn)股，融資成本則會很高。

本文基于嘉元轉(zhuǎn)債的案例研究提出了新的可轉(zhuǎn)債融資動機解釋：調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)將可轉(zhuǎn)債視為融資成本較低的債務(wù)融資工具，在負債比例較低時發(fā)行可轉(zhuǎn)債以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。本文僅以嘉元轉(zhuǎn)債個案作為研究對象，嘉元轉(zhuǎn)債是一個典型的研究案例，但研究結(jié)論的普適性有所欠缺。盡管如此，本文對具體的案例進行抽絲剝繭，從而提出適合本土情境的新假說，并有待于未來的實證檢驗。

【注 釋】

①企業(yè)債也是長期債務(wù)融資工具，但是企業(yè)債的發(fā)行主體主要為國有企業(yè)。嘉元科技為民營企業(yè)，其發(fā)行企業(yè)債的可能性較低，因此不予考慮。