經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)

陳 琪（教授），劉卓琦

一、引言

ESG（Environmental，Social and Governance）這一概念由聯(lián)合國在2004 年首次提出，強(qiáng)調(diào)環(huán)境、社會和公司治理三要素的協(xié)同發(fā)展，是在企業(yè)社會責(zé)任（CSR）歷經(jīng)百年探索的基礎(chǔ)上受國際組織推動逐漸形成的新概念。ESG被看作是可持續(xù)發(fā)展理念在企業(yè)界的具象投影，致力于客觀、全面地反映企業(yè)經(jīng)營的內(nèi)外部效益，為投資者、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者評估企業(yè)可持續(xù)發(fā)展機(jī)遇和風(fēng)險提供途徑（謝紅軍和呂雪，2022）。截至2020年7月，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中90%的公司已出具ESG 信息披露報告，可見這一理念在國外已形成相對完善的體系和制度框架。

隨著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，特別是習(xí)近平總書記2020 年9 月在聯(lián)合國大會上提出“2030 年前實現(xiàn)碳達(dá)峰、2060 年前實現(xiàn)碳中和”的“雙碳”目標(biāo)以來，社會各界對企業(yè)ESG 活動表現(xiàn)出前所未有的重視。而在全球氣候惡化、貧富不均、食品安全等社會性問題日益突出的情況下，僅依賴國家有序負(fù)責(zé)的組織協(xié)調(diào)只是揚(yáng)湯止沸，現(xiàn)階段更需要微觀企業(yè)主動將ESG理念轉(zhuǎn)化為行動以尋求此類問題的解決之道。

ESG 活動雖已引起國內(nèi)外諸多學(xué)者的關(guān)注，但目前關(guān)于ESG的文獻(xiàn)大多探究其與公司治理成果或公司特征之間的關(guān)系，而本文嘗試從宏觀視角探究企業(yè)ESG 的影響因素。自2008 年金融危機(jī)以來，各國政府為了避免經(jīng)濟(jì)波動而頻繁調(diào)整現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策，使得大多數(shù)國家的經(jīng)濟(jì)政策不確定性均有所提高（彭俞超等，2018）。我國也相繼推出了“四萬億激勵計劃”“營改增稅收改革”等一系列宏觀政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展。經(jīng)濟(jì)政策的大幅變動使企業(yè)無法預(yù)測未來政府將以何種方式對市場進(jìn)行干預(yù)，且這種不確定性是企業(yè)難以規(guī)避的，必然會對企業(yè)行為產(chǎn)生影響，增加其外部運(yùn)營環(huán)境的不穩(wěn)定性，而這關(guān)系到企業(yè)環(huán)境、社會責(zé)任履行與內(nèi)部公司治理狀況。

那么，不斷加劇的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會如何影響企業(yè)做出ESG決策呢？本文選取2009 ～2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)，重點探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升如何影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)；進(jìn)一步地，本文從行業(yè)競爭程度和投資者情緒兩個視角論證了兩者之間潛在的作用機(jī)制；從媒體關(guān)注度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的異質(zhì)性影響；最后從企業(yè)績效視角探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時期提升ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了企業(yè)ESG 表現(xiàn)影響因素的研究成果。現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的ESG影響因素大多停留在企業(yè)特征層面，而本文將ESG 的影響因素擴(kuò)展到更宏觀的視角上。第二，從行業(yè)競爭程度和投資者情緒兩個渠道深入揭示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機(jī)制。Vural（2021）首次驗證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG 之間的正相關(guān)關(guān)系，但未對兩者之間的影響機(jī)制進(jìn)行深入探討，本文的研究進(jìn)一步厘清了二者關(guān)系的邏輯鏈條。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性

經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）指的是經(jīng)濟(jì)主體不能準(zhǔn)確預(yù)知政府是否、何時以及如何改變現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)政策。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和微觀企業(yè)行為均會造成重大影響。從宏觀層面來看，政策不確定性沖擊類似于一個負(fù)的需求沖擊，影響經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出、價格、消費(fèi)以及投資水平；同時對實體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格均有負(fù)向影響（彭俞超等，2018）。從微觀層面來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，使企業(yè)面臨更大的外部風(fēng)險，從而采取一系列對沖風(fēng)險的行動。具體表現(xiàn)為企業(yè)會盡量提升內(nèi)部控制水平來提高公司運(yùn)營效率，進(jìn)行風(fēng)險防范、減少長期投資項目、實施正向盈余管理來控制未來可能增加的政策性成本（黃慶成等，2022）。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升意味著信息不對稱程度增加，這一方面會改變企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的偏向，提高虛擬投資水平（徐光偉等，2020），另一方面也會使企業(yè)更積極地披露社會責(zé)任信息來穩(wěn)固其與利益相關(guān)者的關(guān)系以獲取稀缺競爭資源，并增強(qiáng)公司會計穩(wěn)健性以向利益相關(guān)者傳達(dá)企業(yè)可信任的正面信息（王永海和郝曉敏，2022）。

（二）企業(yè)ESG表現(xiàn)

可持續(xù)發(fā)展的雛形可追溯至20世紀(jì)五六十年代的“倫理投資”，是否在資本市場上推行這種理念爭論已久。一方面，植根于新古典理論，一些學(xué)者認(rèn)為“所有者利潤最大化”是公司唯一的目標(biāo)，環(huán)境和社會責(zé)任這類具有較強(qiáng)外部性的支出均不能為企業(yè)帶來任何貨幣收益。另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任能夠向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)值得信賴的信號，提升利益相關(guān)者參與企業(yè)價值創(chuàng)造的效率。

近些年，圍繞“哪些因素會對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響”這個話題進(jìn)行探索的文獻(xiàn)逐漸增多，已有研究中的ESG 影響因素可劃分為企業(yè)特征因素和外部環(huán)境因素。從企業(yè)特征角度來看，部分文獻(xiàn)論證了企業(yè)擁有良好ESG 表現(xiàn)需具備的條件，例如，擁有良好的償債能力、合理的資本結(jié)構(gòu)（孫冬等，2019）、受儒家文化熏陶（李曉靜和李可欣，2022）和黨組織參與治理（柳學(xué)信等，2022）的企業(yè)更有意愿維持較好的ESG表現(xiàn)。從外部環(huán)境因素來看，企業(yè)所處的政治制度、文化制度與勞動制度環(huán)境均會影響企業(yè)對ESG的重視程度與資源投入（Baldini 等，2018）。嚴(yán)格的環(huán)境保護(hù)稅制度也會使企業(yè)更有動力提升ESG表現(xiàn)（王珮等，2021）。

（三）文獻(xiàn)述評

現(xiàn)有有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)的文獻(xiàn)為本文提供了極有價值的理論鋪墊和方法參考。由于國內(nèi)ESG 發(fā)展缺乏嚴(yán)格的約束機(jī)制，使得諸多文獻(xiàn)仍聚焦于對ESG 的構(gòu)成三要素之一進(jìn)行探討。隨著ESG 評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展，既有文獻(xiàn)側(cè)重于探討企業(yè)特征與ESG 表現(xiàn)的關(guān)系，仍缺乏從宏觀視角探究ESG 影響因素的研究成果。有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文獻(xiàn)大多討論了政策波動對企業(yè)經(jīng)營活動和金融活動的影響，關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的文獻(xiàn)相對較少。然而，企業(yè)對ESG 的重視往往伴隨著企業(yè)資源和高管精力的偏移，相比于經(jīng)濟(jì)政策波動對現(xiàn)金持有、投融資決策等方面的影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響也是同樣重要的研究領(lǐng)域。

三、理論分析與研究假設(shè)

理性企業(yè)的目標(biāo)是以有限的資源、較低的成本獲取較高的收益，企業(yè)是否愿意在經(jīng)濟(jì)政策不確定時期提升ESG表現(xiàn)取決于這項活動帶來的成本和收益。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升引起的外部環(huán)境變化可能會從正反兩個方面影響上市公司做出決策，具體表現(xiàn)為“促進(jìn)效應(yīng)”和“抑制效應(yīng)”。

經(jīng)濟(jì)政策波動可能對企業(yè)ESG 表現(xiàn)發(fā)揮促進(jìn)效應(yīng)。第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會加劇行業(yè)競爭程度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)以獲取競爭優(yōu)勢。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致的經(jīng)營不確定性越大，市場越有可能發(fā)生顛覆性變化，企業(yè)越有可能超越競爭對手，獲取更大的利潤空間（劉秉鐮等，2022）。我國上市企業(yè)大部分是行業(yè)的龍頭企業(yè)，這些企業(yè)更加懂得在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時期把握機(jī)遇，打造品牌形象來取得競爭優(yōu)勢。對企業(yè)來說，ESG 實踐實則為一種構(gòu)建無形資產(chǎn)的行為，良好的ESG 表現(xiàn)不但可以作為產(chǎn)品質(zhì)量信號，幫助企業(yè)在眾多競爭對手中脫穎而出（Kumar 等，2021），還可以在其他企業(yè)躊躇不前時，利用ESG 實踐形成的資產(chǎn)優(yōu)勢和聲譽(yù)價值，贏得投資者和消費(fèi)者的青睞。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來的行業(yè)競爭挑戰(zhàn)日趨激烈的環(huán)境下，通過逐漸積蓄特定ESG“財富”來構(gòu)筑不同于以往的競爭優(yōu)勢是企業(yè)踐行ESG 理念的重要動機(jī)。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會使投資者情緒轉(zhuǎn)向消極，從而會促使企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)以對沖投資者情緒的負(fù)面影響。一方面，外部環(huán)境不確定性本身就是一種風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升直接增強(qiáng)了投資者的風(fēng)險感知，投資者更容易產(chǎn)生焦慮、擔(dān)心等負(fù)面情緒。另一方面，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)政策的直接沖擊方，會敏銳察覺到經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營、外部環(huán)境的直接影響，并迅速對政策變動作出反應(yīng)而具有信息優(yōu)勢。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時期，經(jīng)濟(jì)政策頻繁更新以及公司信息披露的滯后性使得投資者所獲取信息成本提高且與實際情況相差較大從而產(chǎn)生模糊性厭惡心理，使投資者信心大幅下降。我國股票市場以個人投資者為主，他們對信息非常敏感，更容易產(chǎn)生非理性恐慌，同時眾多個人投資者作為企業(yè)股東，也是不容忽視的公司治理力量，他們會對企業(yè)踐行ESG 活動的情況進(jìn)行壓力約束引導(dǎo)。如今，投資者對具有社會價值股票的需求量增大，他們傾向于將積極踐行ESG活動判定為一種增值行為并看好此類公司（Naughton 等，2018）。良好的ESG 表現(xiàn)意味著企業(yè)擁有雄厚的資金和較高的道德水平，是緩解投資者負(fù)面情緒的重要手段。此外，投資者情緒轉(zhuǎn)向消極會顯著降低股票回報（姜富偉等，2021），即使出于自利性動機(jī)，企業(yè)也會提升ESG 表現(xiàn)以穩(wěn)定投資者情緒從而保持平穩(wěn)的股價走勢。

綜上，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升可能會通過加劇行業(yè)競爭程度、負(fù)向影響投資者情緒，從而促使企業(yè)提升其ESG表現(xiàn)。

然而，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也可能對企業(yè)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生抑制效應(yīng)。首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升加大了企業(yè)的資金獲取難度。從銀行角度來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)與銀行的信息差進(jìn)一步擴(kuò)大，監(jiān)管部門會縮減銀行可支配資金規(guī)模。同時，銀行難以有效獲取公司特質(zhì)信息直接加大了銀行判斷一項投資未來預(yù)期收益和企業(yè)真實還款能力的難度。為了做出能夠保證回報率的決定，銀行會審慎對待企業(yè)提出的資金需求（李增福等，2022），這直接導(dǎo)致企業(yè)獲得資金的難度加大。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會抑制企業(yè)整體投資規(guī)模。從企業(yè)角度來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來企業(yè)與市場的信息不對稱程度增加，企業(yè)管理層難以預(yù)測未來的商業(yè)形式和產(chǎn)品需求，決策者對生產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流的預(yù)測也會變得不準(zhǔn)確。此時，企業(yè)會傾向于增加手中現(xiàn)金持有以保證足夠的現(xiàn)金儲備，從降低投資風(fēng)險角度考慮抑制投資規(guī)模或等待投資時機(jī)。最后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升使企業(yè)投資ESG 活動的意愿下降。與其他投資相比，ESG 投資是一項變現(xiàn)能力較差、外部性較高、沉沒成本較大的投資，稀缺資源的投入可能不會獲得正向回報甚至還會對短期財務(wù)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。基于等待期權(quán)假說，此時企業(yè)會傾向于等待投資機(jī)會而推遲ESG 投資，并把資金用于較穩(wěn)定的項目進(jìn)行風(fēng)險回避，例如持有現(xiàn)金或投資流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)。綜上，宏觀政策波動增大時，銀行的惜貸現(xiàn)象與企業(yè)難以預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)走向的雙重沖擊使企業(yè)縮減整體投資規(guī)模，而ESG 活動本身具有的變現(xiàn)能力較差特點，使得企業(yè)傾向于減少或推遲ESG投資從而抑制ESG表現(xiàn)。

基于上述兩種理論，本文提出以下對立假設(shè)：

H1a：在其他情況不變的條件下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對企業(yè)ESG表現(xiàn)有促進(jìn)效應(yīng)。

H1b：在其他情況不變的條件下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對企業(yè)ESG表現(xiàn)有抑制效應(yīng)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2009 ～2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究對象，考慮到數(shù)據(jù)的異常性與行業(yè)的特殊性，剔除了當(dāng)年ST、*ST、金融行業(yè)及相關(guān)變量缺失的樣本。為避免異常值的影響，對連續(xù)型變量進(jìn)行了雙側(cè)1%水平的縮尾處理，最終獲得26742個觀測值。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源于Baker 等（2016）構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)（www.policyuncertainty.com）；上市公司ESG 評級數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫的華證ESG 評級；企業(yè)層面的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫；宏觀經(jīng)濟(jì)層面的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。本文使用STATA 17進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業(yè)ESG 表現(xiàn)（ESG）。本文衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)的指標(biāo)數(shù)據(jù)源于華證發(fā)布的ESG評級結(jié)果，華證ESG 評級通過定期評價與動態(tài)跟蹤相結(jié)合的方式來系統(tǒng)測算全部A 股上市公司的ESG 得分水平。華證ESG 評級一共分為九個檔次，本文對C-AAA 九檔評級分別賦值1-9。取每年年末評級數(shù)據(jù)作為ESG表現(xiàn)的年度數(shù)據(jù)。

2.解釋變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。本文衡量中國經(jīng)濟(jì)政策波動指標(biāo)的數(shù)據(jù)源于Baker 等（2016）制定的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)在文獻(xiàn)中被廣泛用作經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的代理變量（彭俞超等，2018；李增福等，2022）。EPU 為月度數(shù)據(jù)，本文取每月的算術(shù)平均值得到年度數(shù)據(jù)EPU1；出于穩(wěn)健性檢驗考慮，本文還選取了每年12月的EPU指數(shù)得到年度數(shù)據(jù)EPU2。

3.控制變量（X）。參考已有研究（柳學(xué)信等，2022），本文選取的企業(yè)層面控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、托賓Q 值（TobinQ）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)制衡度（Balance）、機(jī)構(gòu)持股比例（Organ）及企業(yè)年齡（Age）；同時選取了系列宏觀經(jīng)濟(jì)層面的控制變量，包括GDP增長率（GDP）、物價變動（FPI）和M2增長率（M2）。變量的類型、符號、名稱及度量方法詳見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了驗證我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，建立如下基準(zhǔn)回歸模型：

模型（1）中：被解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)采用的是華證ESG 評級得分，評級越高表明企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好；解釋變量EPU指經(jīng)濟(jì)政策不確定性，EPU數(shù)值越大表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高；Xi，t為本文選取的一系列控制變量，由企業(yè)層面變量和宏觀經(jīng)濟(jì)層面變量兩部分組成；μi為行業(yè)固定效應(yīng)；εi，t為隨機(jī)干擾項。若模型中EPU 的系數(shù)β 估計值顯著大于零，則說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)正相關(guān)，H1a成立；反之則負(fù)相關(guān)，H1b成立。

由于EPU 是時間序列變量，與時間固定效應(yīng)會產(chǎn)生完全多重共線性問題，因此，在回歸模型中沒有控制年份固定效應(yīng)。為了緩解沒有控制年份固定效應(yīng)而產(chǎn)生的遺漏變量問題，本文借鑒李增福等（2022）的做法，在模型中加入GDP 增長率、物價變動和M2 增長率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

五、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 展示了模型主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)ESG 表現(xiàn)的最小值為1，最大值為8，均值為4.111，標(biāo)準(zhǔn)差為1.085，可見我國上市公司總體的ESG表現(xiàn)較差。按月平均的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU1）最小值為0.921，最大值為3.904，均值為2.042，標(biāo)準(zhǔn)差為1.120。各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果基本符合預(yù)期。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表3。第（1）、（2）列用每年各月EPU 的算術(shù)平均值衡量我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性情況，第（3）、（4）列用年末EPU 指標(biāo)衡量我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性情況，其中，第（2）、（4）列控制了行業(yè)固定效應(yīng)，從調(diào)整后的R2可以看出模型擬合優(yōu)度有明顯提升。以上四列結(jié)果中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)均為正，并且均在1%的水平上顯著，這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會促進(jìn)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)，H1a成立。可見，在經(jīng)濟(jì)政策波動時期，企業(yè)傾向于采用提升ESG 表現(xiàn)的策略來緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來的沖擊。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題。對單個企業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是外生變量，但政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時會以企業(yè)整體表現(xiàn)為依據(jù)，因而模型可能存在反向因果問題。美國作為世界大國，其經(jīng)濟(jì)政策波動會影響我國經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)而影響我國微觀企業(yè)行為，相比之下我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對美國的經(jīng)濟(jì)政策影響不大。因此，本文借鑒彭俞超等（2018）的做法，用美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的滯后一期（USEPU）作為中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量，采用兩階段最小二乘法對模型進(jìn)行估計。

表4 報告了工具變量的檢驗結(jié)果。第（1）、（3）列為第一階段回歸結(jié)果，USEPU 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的滯后一期與中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。第（2）、（4）列為第二階段回歸結(jié)果，經(jīng)濟(jì)政策不確定性系數(shù)的方向與顯著性均與基準(zhǔn)回歸一致，說明本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 內(nèi)生性檢驗

2.穩(wěn)健性檢驗。

（1）替換被解釋變量。為進(jìn)一步驗證前述結(jié)論，本文在穩(wěn)健性檢驗中對被解釋變量的度量方式進(jìn)行替換，采用商道融綠的ESG 綜合評分（S-ESG）來衡量各企業(yè)的ESG表現(xiàn)情況。在表5的第（1）、（2）列中，EPU的回歸系數(shù)分別為0.075、0.088，均在1%的水平上顯著為正，說明在替換了核心被解釋變量后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升仍顯著提升了企業(yè)ESG 表現(xiàn)，排除了對于第三方評級機(jī)構(gòu)ESG打分不公正的擔(dān)憂，進(jìn)一步驗證了H1a。

（2）改變參數(shù)估計方法。由于被解釋變量ESG 指標(biāo)是1 ～9 的有序離散型變量，在穩(wěn)健性檢驗中，本文用有序Logit 估計方法來檢驗參數(shù)估計系數(shù)的方向與顯著性是否會發(fā)生改變。檢驗結(jié)果如表5 的第（3）、（4）列所示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向影響企業(yè)ESG表現(xiàn)，H1a依然成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗

（3）解釋變量滯后一期。經(jīng)濟(jì)政策波動對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響可能有一段時間的滯后效應(yīng)，企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)政策波動的影響，加大對ESG 相關(guān)活動的投入力度，但由于ESG 投入與產(chǎn)出具有相對滯后性，資源的投入可能并不能在當(dāng)期即見成效，而體現(xiàn)在下一期的ESG表現(xiàn)中。因此，本文將EPU指標(biāo)滯后一期來研究其與ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。表5第（5）、（6）列報告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性滯后一期的檢驗結(jié)果，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，表明前一期的經(jīng)濟(jì)政策波動仍會顯著正向影響當(dāng)期企業(yè)ESG表現(xiàn)。

六、進(jìn)一步檢驗

（一）機(jī)制檢驗

前文驗證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用，在理論分析中提到經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升可能會通過加劇行業(yè)競爭程度和引發(fā)投資者消極情緒促使企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。為了驗證以上兩條路徑是否存在，本文采用逐步回歸方法，在模型（1）基礎(chǔ)上建立如下兩個模型檢驗行業(yè)競爭程度與投資者情緒的作用機(jī)制是否存在。

本文首先檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）對企業(yè)ESG 表現(xiàn)（ESG）的影響，即模型（1）中β 的顯著性；其次檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中介變量M的影響；最后將變量M作為控制變量加入模型中，若EPU的系數(shù)不顯著，則表明M 具有完全中介效應(yīng)，若EPU 的系數(shù)顯著小于模型（1）中的系數(shù)，則說明變量M發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

在下文的機(jī)制檢驗中，M 分別代表行業(yè)競爭程度與投資者情緒指標(biāo)。本文使用基于主營業(yè)務(wù)收入計算的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）衡量行業(yè)競爭程度，并選取CSMAR 數(shù)據(jù)庫中的綜合投資者情緒指數(shù)（ISI）作為投資者情緒的代理變量。

1.行業(yè)競爭程度的影響機(jī)制檢驗。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升給企業(yè)帶來風(fēng)險的同時，也蘊(yùn)藏著許多潛在的發(fā)展機(jī)會。上市公司識別不確定性中的發(fā)展機(jī)會，創(chuàng)造更多核心產(chǎn)品，抓住機(jī)會爭奪資源的同時無疑加劇了行業(yè)競爭程度。ESG信息作為一種戰(zhàn)略工具可以幫助企業(yè)面對當(dāng)今日益激烈的競爭環(huán)境，掌握關(guān)鍵戰(zhàn)略資源打造獨(dú)特競爭優(yōu)勢。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升引起的激烈競爭環(huán)境會使企業(yè)超越傳統(tǒng)的營銷組合，將ESG納入公司營銷計劃。

行業(yè)競爭程度的機(jī)制檢驗結(jié)果如表6所示：第（1）列中EPU1的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著；第（2）列結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策波動顯著正向影響行業(yè)競爭程度；第（3）列將HHI與EPU1都加入模型中發(fā)現(xiàn)EPU1的系數(shù)（0.061）相較于第（1）列（0.062）有所減小，并且Sobel檢驗的Z 統(tǒng)計值為3.10，對應(yīng)p 值為0.002。以上結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過行業(yè)競爭渠道提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。第（4）、（5）、（6）列也證明了上述結(jié)論。

表6 行業(yè)競爭程度的影響機(jī)制檢驗

2.投資者情緒的影響機(jī)制檢驗。我國大多數(shù)投資者缺乏專業(yè)知識，情緒易于被帶動，容易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，面對經(jīng)濟(jì)政策波動引起的風(fēng)險增大和信息偏差增加，投資者會更加猶豫不決，對未來整體市場前景收益預(yù)期持悲觀態(tài)度。作為回應(yīng)，企業(yè)積極踐行ESG 活動可以在市場參與者心中保持良好印象，建立信任和信心以避免股價被壓低。因此，由于經(jīng)濟(jì)政策波動產(chǎn)生的不確定性預(yù)期，投資者的風(fēng)險感知和模糊性厭惡程度不斷增加會引起投資者情緒普遍消極，促使企業(yè)為了迎合投資者情緒而開展ESG活動。

投資者情緒的機(jī)制檢驗結(jié)果如表7所示：第（1）列中EPU1的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著；第（2）列結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策波動顯著負(fù)向影響了投資者情緒；第（3）列將ISI 與EPU1 都加入模型中發(fā)現(xiàn)EPU1 的系數(shù)（0.057）相較于第（1）列（0.063）有所減小，并且Sobel檢驗的Z 統(tǒng)計值為5.61，對應(yīng)p 值為0.000。以上結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過投資者情緒渠道提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。第（4）、（5）、（6）列也證明了上述結(jié)論。

表7 投資者情緒的影響機(jī)制檢驗

（二）異質(zhì)性分析

1.媒體關(guān)注度的異質(zhì)性。媒體關(guān)注差異可能會使企業(yè)ESG表現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在不同程度的敏感性。一方面，媒體是我國法律監(jiān)督以外的重要增補(bǔ)機(jī)制，揭露企業(yè)一味追求經(jīng)濟(jì)利益、對利益相關(guān)者不負(fù)責(zé)任的短視行為，鼓勵企業(yè)積極踐行ESG 的正面行為，在改善公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)利益相關(guān)者方面發(fā)揮著重要的輿論監(jiān)督作用（張洪輝等，2020）。另一方面，企業(yè)踐行ESG活動所產(chǎn)生的一系列正面影響主要依賴于媒體宣傳，這種宣傳會放大ESG 表現(xiàn)的“聲譽(yù)保險”作用，使企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時期所采取的防御目標(biāo)得以實現(xiàn)。本文預(yù)測媒體關(guān)注度高的企業(yè)更有動力在EPU上升時期提升ESG表現(xiàn)。

本文選取新聞搜索引擎中每年每家公司的報道總次數(shù)除以1000來衡量媒體關(guān)注度（Media）。

為驗證以上推論，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入Media 及其與EPU 的交互項。檢驗結(jié)果如表8 的（1）、（2）列所示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與媒體關(guān)注度的交互項分別為0.033 與0.028，均在1%的水平上顯著。結(jié)果表明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時期，媒體關(guān)注度較高的企業(yè)會有更好的ESG表現(xiàn)，與前文預(yù)測結(jié)果一致。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性。對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的后果可能也大相徑庭。第一，國有企業(yè)天然與政府關(guān)系更加密切，會分擔(dān)部分政府職責(zé)，政策變動也就更容易波及國有企業(yè)，政府為保證政策執(zhí)行更加到位，也會對國有企業(yè)進(jìn)行干涉，因此，國有企業(yè)會更明顯地受到政府政策的影響。第二，國有企業(yè)有責(zé)任發(fā)揮ESG表率作用。國有企業(yè)不但是市場參與者，更是國家意志的體現(xiàn)者，其行動往往代表了某種政策方向，也肩負(fù)著穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、保持就業(yè)、改善環(huán)境等多重責(zé)任。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升背景下，國有企業(yè)更有動機(jī)提升ESG表現(xiàn)。

為了驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會給不同所有制企業(yè)帶來差異效應(yīng)，本文用虛擬變量State 來衡量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若為國有企業(yè)，則State 取值為1；若為非國有企業(yè)，則State取值為0。在模型（1）的基礎(chǔ)上加入State及其與EPU 的交互項。檢驗結(jié)果如表8 第（3）、（4）列所示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項均為0.039，均在1%的水平上顯著。結(jié)果表明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時期，國有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響更為敏感，與預(yù)期相符。

表8 異質(zhì)性檢驗

（三）經(jīng)濟(jì)后果檢驗

在經(jīng)濟(jì)政策波動較大的環(huán)境下，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升能否在緩解其帶來負(fù)面沖擊的同時提高企業(yè)績效，實現(xiàn)社會績效與經(jīng)濟(jì)績效的共贏？良好的ESG 表現(xiàn)意味著企業(yè)擁有綠色生產(chǎn)模式、員工擁有較高忠誠度和工作效率、管理者較少采取自利行為。企業(yè)較好的ESG表現(xiàn)實則向外界傳遞長期經(jīng)營的穩(wěn)健性和價值增長的可能性。這一行為往往會收到一系列正向反饋：政府的優(yōu)惠和扶持政策會向低碳綠色企業(yè)傾斜，消費(fèi)者更青睞于負(fù)責(zé)任經(jīng)營的企業(yè)，投資者愿意為此類企業(yè)支付更高溢價，債權(quán)人也愿意為具有長期發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)降低資金獲取門檻。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時期提升ESG表現(xiàn)可以構(gòu)建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以獲取多元化資源，從而實現(xiàn)企業(yè)績效的提升。

基于此，本文選取資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)績效的代理變量。為了探究經(jīng)濟(jì)政策波動時期的ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響，使用EPU與ESG的交互項進(jìn)行經(jīng)濟(jì)后果檢驗，回歸結(jié)果見表9。結(jié)果顯示EPU 與ESG 的交互項與企業(yè)當(dāng)期績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，并在1%的水平上顯著，這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升期間提升ESG 表現(xiàn)會正向促進(jìn)企業(yè)績效的提升，這一影響不存在明顯的滯后效應(yīng)，在當(dāng)年就可以得到績效反饋。該檢驗結(jié)果驗證了企業(yè)ESG投入雖具有較強(qiáng)的外部性，但仍可以在短期內(nèi)為企業(yè)帶來貨幣收益。

表9 經(jīng)濟(jì)后果檢驗

七、結(jié)論與建議

本文基于2009 ～2020 年我國A 股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響。結(jié)果表明：首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會促使企業(yè)做出更好的ESG 表現(xiàn)。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會通過加劇企業(yè)間競爭程度促使企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過引起投資者消極情緒促使企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用在媒體關(guān)注度較高的企業(yè)和國有企業(yè)中更加顯著。最后，在經(jīng)濟(jì)政策波動時期企業(yè)積極開展ESG活動有助于提升財務(wù)績效，即企業(yè)ESG 責(zé)任履行是一項“一舉多得”的戰(zhàn)略決策。本文的研究結(jié)論可以為政府制定恰當(dāng)?shù)恼?、企業(yè)做出正確戰(zhàn)略決策提供有益參考。

首先，證券監(jiān)管部門應(yīng)關(guān)注企業(yè)在ESG 報告中作出言過其實的信息披露。本文提出并檢驗了經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過作用于投資者情緒來影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)，即企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)更多的是出于避免受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升負(fù)面影響的自我保護(hù)動機(jī)，而非真正意義上的可持續(xù)發(fā)展動機(jī)。我國對ESG信息沒有統(tǒng)一規(guī)范的披露要求和獨(dú)立的鑒證機(jī)制，監(jiān)管部門應(yīng)該警惕在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時期企業(yè)ESG報告中的“漂綠”問題。

其次，政府可以積極發(fā)揮媒體報道的外部監(jiān)督作用和國有企業(yè)的引領(lǐng)作用。本文的異質(zhì)性檢驗驗證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高媒體關(guān)注度企業(yè)和國有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)促進(jìn)作用更大。因此，政府可以通過相應(yīng)的制度來提升媒體行業(yè)的自由度，提供足夠的媒體報道平臺對企業(yè)施加履行ESG 責(zé)任的壓力。同時，政府應(yīng)有針對性地提高經(jīng)濟(jì)政策對國有企業(yè)ESG活動的引領(lǐng)作用，加大非國有企業(yè)在ESG 實踐過程中的補(bǔ)貼與獎勵，為可持續(xù)發(fā)展提供更有力的政府及社會支持。

最后，企業(yè)應(yīng)加大ESG 相關(guān)活動的資源投入并主動披露良好的ESG 信息。在經(jīng)濟(jì)后果檢驗中，本文發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時期企業(yè)提高ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)績效。因此，企業(yè)在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來競爭加劇與投資者情緒低靡等一系列沖擊時，應(yīng)該摒棄保護(hù)環(huán)境、承擔(dān)社會責(zé)任、改善公司治理會產(chǎn)生較高成本的片面想法，將ESG 理念充分納入企業(yè)文化建設(shè)和機(jī)制設(shè)計中，從真正意義上走可持續(xù)發(fā)展之路。