機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行化

張十根，陳昕彤

一、引言

近年來，我國大量實(shí)體企業(yè)熱衷于開展影子銀行業(yè)務(wù)，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)影子銀行化的趨勢不斷凸顯（韓珣等，2017）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019 年，我國狹義影子銀行規(guī)模為39.14 萬億元，廣義影子銀行規(guī)模高達(dá)84.80 萬億元（司登奎等，2021）。實(shí)體企業(yè)影子銀行化不僅會(huì)在微觀層面加大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（李建軍和韓珣，2019），降低企業(yè)盈余持續(xù)性（黃賢環(huán)和王翠，2021），而且會(huì)在宏觀層面提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（Fostel 和Geanakoplos，2008；Serletis 和Xu，2019），加劇產(chǎn)業(yè)空心化（蔡明榮和任世馳，2014）。實(shí)體企業(yè)影子銀行化現(xiàn)象引起了我國政府的高度關(guān)注。2016 年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確提出，要“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。不難看出，如何引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)合理進(jìn)行投資，縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模，對于促進(jìn)實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性地位、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

從行為動(dòng)因來看，實(shí)體企業(yè)影子銀行化主要受到企業(yè)內(nèi)外部諸多因素的驅(qū)動(dòng)。從企業(yè)外部因素來看，銀行所有制歧視是導(dǎo)致我國實(shí)體企業(yè)影子銀行化的根源（韓珣和黃嫻靜，2021）。一方面，我國中小企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模較小、信息不對稱較嚴(yán)重而較難獲取銀行貸款（Stiglitz 和Weiss，1981；Bester，1985），面臨融資難、融資貴等問題；另一方面，相較于非上市公司和民營企業(yè)，上市公司以及大型國有企業(yè)的資金更加充足且融資更為便利，存在資金閑置問題（Huang等，2008）。此外，當(dāng)前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及實(shí)體行業(yè)投資收益率偏低在一定程度上打擊了實(shí)體企業(yè)聚焦實(shí)業(yè)、進(jìn)行實(shí)體投資的信心和積極性。從企業(yè)內(nèi)部因素來看，代理問題亦是影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的一個(gè)重要因素。Jin 和Myers（2006）、Kim 等（1998）發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)為了實(shí)現(xiàn)自身薪酬最大化以及謀求職位晉升等而積極推動(dòng)企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)。由此可見，縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的一個(gè)重要途徑在于，通過設(shè)置或者完善公司治理機(jī)制以有效緩解代理沖突。

出于完善公司治理、緩解代理沖突等初衷，我國陸續(xù)出臺了一系列法律法規(guī)以鼓勵(lì)和支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。目前，機(jī)構(gòu)投資者在我國上市公司中的持股比例不斷提高，機(jī)構(gòu)投資者持股已成為我國公司治理中的一項(xiàng)重要治理機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者在公司中發(fā)揮的治理作用引起了大量學(xué)者的關(guān)注，然而并未得出一致結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，就越有助于提高公司治理水平（高雷和張杰，2008），降低代理成本（韓晴和王華，2014），即產(chǎn)生積極的治理作用；但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，就越會(huì)降低公司治理水平（陳愛華，2014），惡化代理沖突（劉偉和曹瑜強(qiáng)，2018），即產(chǎn)生消極的治理作用。那么，機(jī)構(gòu)投資者持股能否緩解代理沖突，從而縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模？目前鮮有文獻(xiàn)基于我國上市公司數(shù)據(jù)對此進(jìn)行理論分析并提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。鑒于此，本文以2007 ～2020 年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，考察機(jī)構(gòu)投資者持股對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響及其作用路徑。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：①從機(jī)構(gòu)投資者持股這一新的視角考察了實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響因素，可以在理論上豐富實(shí)體企業(yè)影子銀行化影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)。②與已有研究大多片面地認(rèn)為實(shí)體企業(yè)影子銀行化會(huì)產(chǎn)生積極或消極的經(jīng)濟(jì)后果不同，本文發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)影子銀行化與企業(yè)績效為“倒U型”關(guān)系而非線性關(guān)系，并且機(jī)構(gòu)投資者持股僅會(huì)對實(shí)體企業(yè)過度影子銀行化產(chǎn)生抑制作用。這些發(fā)現(xiàn)不僅可以拓展實(shí)體企業(yè)影子銀行化經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究，還可以為機(jī)構(gòu)投資者屬于一項(xiàng)有效的治理機(jī)制這一觀點(diǎn)提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。③本文不僅揭示了機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的作用路徑，而且從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制視角進(jìn)一步考察了不同情境下兩者關(guān)系的異質(zhì)性，可以為更好地認(rèn)識機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的內(nèi)在機(jī)理以及更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的積極治理作用、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供一定的啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

近年來，出于穩(wěn)定資本市場、優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及完善公司治理等初衷，我國大力引進(jìn)和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。大量研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中可以產(chǎn)生積極的治理作用。基于這一觀點(diǎn)，本文推測機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能夠有效縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模，原因有二：

第一，機(jī)構(gòu)投資者有足夠的動(dòng)機(jī)對實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督。實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高（李建軍和韓珣，2019），企業(yè)盈余持續(xù)性降低（黃賢環(huán)和王翠，2021），企業(yè)價(jià)值受損（程小可等，2016），企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加大（司登奎等，2021）。與散戶投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例更大，實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)所導(dǎo)致的上述消極影響勢必引起公司股價(jià)下跌，從而對機(jī)構(gòu)投資者的財(cái)富形成更大沖擊。因此，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)監(jiān)督實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)，以維護(hù)自身利益。

第二，機(jī)構(gòu)投資者有能力對實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督。一方面，機(jī)構(gòu)投資者具有資金優(yōu)勢，可以為實(shí)體企業(yè)帶來數(shù)額巨大的投資，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的經(jīng)營管理能力，因而有實(shí)力對實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營保駕護(hù)航，這將有助于減弱實(shí)體企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢（李爭光等，2014），更能讀懂企業(yè)的經(jīng)營行為，并有效識別和監(jiān)督影子銀行化等機(jī)會(huì)主義行為。實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為發(fā)生的一個(gè)重要前提是存在信息不對稱。機(jī)構(gòu)投資者可以憑借其較強(qiáng)的信息搜集和分析能力，更好地識別實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為。此外，當(dāng)股東持股比例達(dá)到10%（有些是5%）時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過委派董事參與董事會(huì)決策的方式，對實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為進(jìn)行有效監(jiān)督。除去“用手投票”方式，機(jī)構(gòu)投資者還可以通過“用腳投票”方式影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者從企業(yè)撤資容易引起資本市場的關(guān)注，并向資本市場傳遞該企業(yè)在公司治理、經(jīng)營決策等方面存在問題的消極信號，從而影響其股價(jià)，進(jìn)而對企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)形成有效制約。

但還有大量研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者具有短視性，不僅未能緩解反而容易惡化代理沖突?；谶@一觀點(diǎn)，本文推測機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，就越會(huì)擴(kuò)大實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模。在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及實(shí)體行業(yè)利潤率偏低的情況下，實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)可以套取金融行業(yè)的超額利潤，快速提升公司股價(jià)，進(jìn)而幫助機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的短視性使其有動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)。劉偉和曹瑜強(qiáng)（2018）發(fā)現(xiàn)，由于受到短期利益的驅(qū)動(dòng)，短期機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)提升企業(yè)金融化水平。司登奎等（2021）的研究也表明，短期機(jī)構(gòu)投資者具有短視性，會(huì)加劇影子銀行化對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者也有能力推動(dòng)實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)。楊海燕等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股降低了財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性，這為實(shí)體企業(yè)影子銀行化提供了有利條件。此外，機(jī)構(gòu)投資者可以行使投票權(quán)影響企業(yè)投資決策，推動(dòng)企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)。

綜上，本文基于機(jī)構(gòu)投資者持股可能產(chǎn)生積極和消極治理作用的不同觀點(diǎn)，提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：限定其他條件，機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)。

H1b：限定其他條件，機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007 ～2020年我國滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：①剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；②剔除處于ST、*ST 和PT 狀態(tài)的上市公司；③剔除變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司；④剔除資不抵債，即資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的樣本。本文對連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理，并在回歸分析中采用企業(yè)層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行調(diào)整。本文的數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并通過Stata 14.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）。本文借鑒李建軍和韓珣（2019）的做法，采用委托貸款、委托理財(cái)以及民間借貸三者之和與總資產(chǎn)的比值來度量實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模。委托貸款數(shù)據(jù)來源于資產(chǎn)負(fù)債表中其他流動(dòng)資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)的明細(xì)項(xiàng)目，并通過三者加總來度量（孫志紅和劉炳榮，2022）。委托理財(cái)?shù)谋举|(zhì)是公司的對外投資業(yè)務(wù)，相關(guān)數(shù)據(jù)可以從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取。民間借貸通過其他應(yīng)收款來度量（Jiang等，2010；王永欽等，2015）。

2. 解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）。本文借鑒楊海燕等（2012）的做法，采用年末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量除以年末流通股數(shù)量來度量機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

3. 控制變量。本文借鑒馮曉晴和文雯（2022）、韓珣等（2017）的做法，選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率等作為控制變量，并進(jìn)一步控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。本文主要變量定義詳見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構(gòu)建

借鑒李建軍和韓珣（2019）的做法，本文建立如下模型來檢驗(yàn)H1a和H1b：

在模型（1）中：Sbank 為被解釋變量，代表實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模；INS為解釋變量，代表機(jī)構(gòu)投資者持股。本文主要關(guān)注變量INS的系數(shù)α1的符號及其顯著性。如果α1顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對實(shí)體企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生負(fù)向影響，則H1a得到驗(yàn)證；如果α1顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對實(shí)體企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生正向影響，則H1b得到驗(yàn)證。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）的均值為0.170，最小值為0.001，最大值為2.142，標(biāo)準(zhǔn)差為0.352。這表明，總體來看，樣本公司影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模占總資產(chǎn)的平均比例達(dá)到17%，我國實(shí)體企業(yè)影子銀行化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，并且不同樣本公司的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模存在較大差異。機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的均值為0.482，表明樣本公司機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例為48.2%，接近一半。這說明機(jī)構(gòu)投資者在我國上市公司中的持股比例較高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

由主要變量的Pearson 和Spearman 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果（表略）可知：實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的Pearson（Spearman）相關(guān)系數(shù)為-0.091（-0.088），且在1%（1%）的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行化顯著負(fù)相關(guān)，H1a 初步得到驗(yàn)證；絕大多數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)均存在較強(qiáng)的顯著性；控制變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，表明本文的變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。上述結(jié)果表明，本文控制變量的選取以及模型的構(gòu)建較為合理。

（三）回歸分析

表3中列（1）為不加入控制變量且沒有控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)情況下的回歸結(jié)果，列（2）為僅控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)情況下的回歸結(jié)果，列（3）為加入控制變量且控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)情況下的回歸結(jié)果。其中，實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，就越有助于縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模，H1a得到驗(yàn)證。

表3 基本回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.調(diào)整樣本。在前述檢驗(yàn)中，本文將實(shí)體企業(yè)定義為非金融類企業(yè)。與這一做法有所不同，王竹泉等（2019）認(rèn)為制造業(yè)是實(shí)體行業(yè)的重要組成部分，是最狹義的實(shí)體行業(yè)?；诖?，本文將研究樣本調(diào)整為制造業(yè)樣本并重新進(jìn)行檢驗(yàn)。由實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知（表略），將研究樣本調(diào)整為制造業(yè)上市公司樣本之后，實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的系數(shù)為-0.048，且在10%的水平上顯著，H1a 再次得到驗(yàn)證。

2. 調(diào)整樣本期間。雖然有學(xué)者認(rèn)為資本市場中的影子銀行雛形早在20世紀(jì)30年代就已出現(xiàn)，但金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）直到2008 年全球金融危機(jī)后才將影子銀行具體定義為非銀行金融中介，這也是關(guān)于影子銀行最早的具體定義?；诖?，本文借鑒韓珣等（2017）的做法，將樣本期間調(diào)整為2009 ～2020 年。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示（表略），調(diào)整樣本期間后，實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的系數(shù)為-0.056，且在5%的水平上顯著，H1a再次得到驗(yàn)證。

3. 將因變量提前。為了緩解機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行化之間可能存在的反向因果問題對研究結(jié)論的影響，本文將被解釋變量實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）分別提前一期、兩期、三期，并采用模型（1）重新進(jìn)行回歸。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示（表略），機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）與提前一期、提前兩期的實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的系數(shù)均顯著為負(fù)，而與提前三期的實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的系數(shù)為負(fù)但不顯著。這表明，機(jī)構(gòu)投資者持股對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用可以持續(xù)到未來兩期。實(shí)證結(jié)果再次驗(yàn)證了H1a。

4. 雙重聚類調(diào)整。為了控制異方差和序列相關(guān)問題，本文借鑒杜勇等（2017）的做法，對標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)和年度兩個(gè)層面進(jìn)行雙重聚類調(diào)整。結(jié)果顯示（表略），實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的系數(shù)為-0.055，且在1%的水平上顯著，H1a再次得到驗(yàn)證。

抖音app的小廣告，淘寶的商品鏈接，購物車按鈕等功能。已經(jīng)說明了抖音已經(jīng)開始電子商務(wù)化的事實(shí)。不過抖音的營銷邏輯與電子商務(wù)平臺的邏輯略有不同。

5. 采用面板固定效應(yīng)模型。為了緩解可能遺漏的不隨時(shí)間改變的公司層面固定因素對研究結(jié)論的影響，本文采用面板固定效應(yīng)模型再次進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，采用Hausman 檢驗(yàn)后的P 值為0.000，表明應(yīng)當(dāng)采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。其次，面板固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果顯示（表略），實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的系數(shù)為-0.053，且在5%的水平上顯著，H1a再次得到驗(yàn)證。

6. 工具變量法。為了進(jìn)一步緩解可能的內(nèi)生性問題對本文研究結(jié)論的影響，采用工具變量兩階段法（2SLS）進(jìn)行穩(wěn)健性測試。本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例的年度行業(yè)均值作為工具變量（DINS）。理論上而言，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的年度行業(yè)均值越高，就越會(huì)促進(jìn)本企業(yè)積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，但不會(huì)直接影響本企業(yè)影子銀行規(guī)模。當(dāng)然，該工具變量是否滿足相關(guān)性和外生性要求，還需要進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。工具變量法的檢驗(yàn)結(jié)果顯示（表略）：第一階段的回歸結(jié)果中機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）與工具變量（DINS）的系數(shù)為0.738，且在1%的水平上顯著；第二階段的回歸結(jié)果中實(shí)體企業(yè)影子銀行化（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的系數(shù)為-0.313，且在1%的水平上顯著。不可識別的Kleibergen-Paap rk LM statistic 統(tǒng)計(jì)值為109.612，在1%的水平上顯著，表明本文的工具變量滿足相關(guān)性要求。弱工具變量檢驗(yàn)的Cragg-Donald Wald F statistic 統(tǒng)計(jì)值為200.648，遠(yuǎn)大于16.38 的標(biāo)準(zhǔn)，拒絕弱工具變量原假設(shè)。這表明，采用工具變量法緩解可能的內(nèi)生性問題之后，H1a仍然成立。

（五）進(jìn)一步分析

本文研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股可以對實(shí)體企業(yè)影子銀行化起到有效的抑制作用。作為對上述研究內(nèi)容的自然延伸，本文擬進(jìn)一步考察實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果、機(jī)構(gòu)投資者對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的監(jiān)督效率，以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理機(jī)制對機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行化之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

1. 實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果分析：積極還是消極，抑或兩者兼而有之？已有關(guān)于實(shí)體企業(yè)影子銀行化經(jīng)濟(jì)后果的研究并未取得一致結(jié)論。反對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的觀點(diǎn)認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)影子銀行化會(huì)損害企業(yè)價(jià)值（陳愛華，2014）；而支持實(shí)體企業(yè)影子銀行化的觀點(diǎn)則認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)影子銀行化可以提升企業(yè)未來業(yè)績（黃賢環(huán)等，2021）。造成上述兩種截然相反觀點(diǎn)的一個(gè)重要原因可能在于：這些研究沒有區(qū)分實(shí)體企業(yè)影子銀行化的程度，實(shí)體企業(yè)影子銀行化所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果并不是線性的而是非線性的。

為了檢驗(yàn)這一推測，本文基于企業(yè)績效視角，首先考察實(shí)體企業(yè)影子銀行化對企業(yè)績效的影響，其次區(qū)分實(shí)體企業(yè)不同程度的影子銀行化對企業(yè)績效的影響。之所以選取企業(yè)績效來考察實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果，是因?yàn)槠髽I(yè)績效是一個(gè)反映企業(yè)活動(dòng)終極經(jīng)濟(jì)后果的較為常用的綜合性指標(biāo)。在實(shí)證檢驗(yàn)中，為了緩解可能的反向因果關(guān)系對研究結(jié)論的影響，本文采用提前一期的總資產(chǎn)收益率來度量企業(yè)績效（Froa），回歸結(jié)果如表4所示。

表4 實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果

從表4 中列（1）可以看出，企業(yè)績效（Froa）與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）顯著正相關(guān)，表明實(shí)體企業(yè)影子銀行化可以提升企業(yè)績效。從列（2）可以看出，企業(yè)績效（Froa）與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）顯著正相關(guān)，與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的平方項(xiàng)（Sbank2）顯著負(fù)相關(guān)。這表明，實(shí)體企業(yè)影子銀行化與企業(yè)績效之間為“倒U 型”關(guān)系，即實(shí)體企業(yè)適度參與影子銀行業(yè)務(wù)可以提升企業(yè)績效，但過度參與影子銀行業(yè)務(wù)則會(huì)顯著降低企業(yè)績效。

2. 機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效果分析：有效監(jiān)督還是過度監(jiān)督？本文主檢驗(yàn)結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮監(jiān)督作用，從而有效抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。從上文關(guān)于實(shí)體企業(yè)影子銀行化經(jīng)濟(jì)后果的分析可以看出，實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)并非完全不可取，適度參與影子銀行業(yè)務(wù)可以提升企業(yè)績效，而過度參與影子銀行業(yè)務(wù)才會(huì)損害企業(yè)績效。那么，機(jī)構(gòu)投資者能否有效識別實(shí)體企業(yè)不同程度影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果并產(chǎn)生不同的監(jiān)督效果呢？

為此，本文分別按照實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的年度行業(yè)中位數(shù)、三分位數(shù)、四分位數(shù)對總樣本進(jìn)行分組，考察機(jī)構(gòu)投資者持股對實(shí)體企業(yè)不同程度影子銀行化的監(jiān)督效果。具體而言：當(dāng)實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模大于年度行業(yè)中位數(shù)（50%分位數(shù)）、上三分位數(shù)（67%分位數(shù)）、上四分位數(shù)（75%分位數(shù)）時(shí)，將樣本劃歸為影子銀行規(guī)模較大組；當(dāng)實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模小于年度行業(yè)中位數(shù)（50%分位數(shù)）、下三分位數(shù)（33%分位數(shù)）、下四分位數(shù)（25%分位數(shù)）時(shí)，將樣本劃歸為影子銀行規(guī)模較小組，并采用模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表5所示。

表5 機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效率

在表5中，列（1）、列（2）是按照實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的年度行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行分組的回歸結(jié)果，規(guī)模較大組和規(guī)模較小組中實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）均顯著負(fù)相關(guān)，但規(guī)模較大組中兩者的系數(shù)絕對值更大且更顯著。組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)的P值為0.0154，表明兩組系數(shù)存在顯著差異。這一結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的監(jiān)督作用在影子銀行規(guī)模較大的企業(yè)中更突出。列（3）、列（4）是按照實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的年度行業(yè)三分位數(shù)進(jìn)行分組的回歸結(jié)果，列（5）、列（6）是按照實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的年度行業(yè)四分位數(shù)進(jìn)行分組的回歸結(jié)果，其中規(guī)模較大組的實(shí)體企業(yè)影子銀行化（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）均顯著負(fù)相關(guān)，而規(guī)模較小組中兩者之間呈非顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由上述回歸結(jié)果可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股對于實(shí)體企業(yè)更大程度參與影子銀行業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生顯著的抑制效果，而對于實(shí)體企業(yè)較小程度參與影子銀行業(yè)務(wù)的抑制效果并不明顯。這表明機(jī)構(gòu)投資者能夠理性認(rèn)識實(shí)體企業(yè)不同程度參與影子銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)后果，并僅對實(shí)體企業(yè)過度參與影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督和抑制，而對于實(shí)體企業(yè)適度參與影子銀行業(yè)務(wù)則不會(huì)過度監(jiān)督和抑制。由此可見，我國機(jī)構(gòu)投資者對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用主要源于對過度參與影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)督與抑制，即其能夠?qū)?shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)督而不會(huì)過度監(jiān)督。

3. 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同可以將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩大類，這兩類企業(yè)在經(jīng)營目標(biāo)、公司治理以及信貸資源可獲得性等方面均存在較大差異。那么，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行化之間的關(guān)系產(chǎn)生何種影響？這是本文擬進(jìn)一步考察的一個(gè)問題。

為此，本文在模型（1）中加入企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（INS×State）變量，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有時(shí)，State賦值為1；反之，則賦值為0。從表6中列（1）可以看出，實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（INS×State）顯著負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股對實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的抑制作用在國有企業(yè)中更顯著。

4. 公司治理機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。從本文的研究結(jié)論來看，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，就越能夠顯著縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模，這表明機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了積極的治理作用。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者這一公司治理機(jī)制治理作用的發(fā)揮并不是孤立的，而是會(huì)受到公司其他治理機(jī)制的影響。按照公司治理機(jī)制的不同，可以將其大致分為激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制兩大類。其中，對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)屬于企業(yè)的一種重要激勵(lì)機(jī)制，而外部審計(jì)屬于企業(yè)的一種重要監(jiān)督機(jī)制。那么，機(jī)構(gòu)投資者持股這一公司治理機(jī)制對實(shí)體企業(yè)影子銀行化監(jiān)督功能的發(fā)揮是否會(huì)受到股權(quán)激勵(lì)、外部審計(jì)等激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制的影響？

為了解答這一問題，本文采用高管持股比例來度量高管股權(quán)激勵(lì)（Msh）、采用是否由“四大”審計(jì)來度量外部審計(jì)（Big4）。當(dāng)公司被“四大”審計(jì)時(shí)，Big4 賦值為1；反之，則賦值為0。在模型（1）中分別加入高管股權(quán)激勵(lì)（Msh）、高管股權(quán)激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)（INS×Msh）變量，外部審計(jì)（Big4）、外部審計(jì)和機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)（INS×Big4）變量，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。從表6 中列（2）可以看出，實(shí)體企業(yè)影子銀行化（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股和高管股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)（INS×Msh）顯著負(fù)相關(guān)，表明高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，機(jī)構(gòu)投資者持股對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用越強(qiáng)。從列（3）可以看出，實(shí)體企業(yè)影子銀行化（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股和外部審計(jì)的交乘項(xiàng)（INS×Big4）顯著負(fù)相關(guān)，表明聘請“四大”進(jìn)行審計(jì)可以強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者持股對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理機(jī)制異質(zhì)性的多元回歸結(jié)果

五、作用路徑分析

在前述檢驗(yàn)中，本文發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，就越有助于縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模，并且機(jī)構(gòu)投資者對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用主要體現(xiàn)在影子銀行規(guī)模較大的樣本中。這表明機(jī)構(gòu)投資者對實(shí)體企業(yè)影子銀行化發(fā)揮了治理作用，是一項(xiàng)有效的公司治理機(jī)制。在前述理論分析中，本文推測機(jī)構(gòu)投資者持股之所以可以縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模，是因?yàn)槠浣档土舜沓杀??；诖?，本文從第一類和第二類代理成本視角進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的作用路徑。

（一）第一類代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)

對于實(shí)體企業(yè)而言，股東價(jià)值或企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)在很大程度上取決于企業(yè)能否聚焦實(shí)業(yè)、做精主業(yè)。在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、實(shí)體行業(yè)利潤率偏低的背景下，實(shí)體企業(yè)的高管出于滿足業(yè)績考核要求、維護(hù)職位穩(wěn)固等動(dòng)機(jī)，會(huì)推動(dòng)企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)。這顯然與實(shí)體企業(yè)的主業(yè)以及高管的受托義務(wù)相背離。本文關(guān)于實(shí)體企業(yè)影子銀行化經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)也證實(shí)了大量（過度）參與影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)降低企業(yè)績效。由此可見，實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)在一定程度上受到股東和管理層之間代理問題的影響。機(jī)構(gòu)投資者屬于一項(xiàng)重要的公司治理機(jī)制。已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)也有能力對高管行為進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而可以顯著提高公司治理水平（李維安和李濱，2008），降低管理層代理成本（韓晴和王華，2014）。由此推測，機(jī)構(gòu)投資者可以通過降低股東和管理層之間的第一類代理成本，從而抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

為了檢驗(yàn)上述推測，本文借鑒Ang等（2000）、葉康濤和劉行（2014）的做法，采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來度量第一類代理成本（Ac1），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，則說明第一類代理成本越低。借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的做法，在模型（1）的基礎(chǔ)上建立模型（2）和模型（3），并采用逐步回歸法對第一類代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表7中列（1）可以看出，實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）顯著負(fù)相關(guān)。從列（2）可以看出，第一類代理成本（Ac1）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）顯著正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，越有助于提高企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即越能夠顯著降低第一類代理成本。從列（3）可以看出，實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與第一類代理成本（Ac1）也顯著負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果表明，股東與管理層之間的代理成本在機(jī)構(gòu)投資者持股縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的過程中發(fā)揮了中介作用。換言之，降低第一類代理成本是機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的一條作用路徑。

表7 第一類代理成本的中介效應(yīng)

（二）第二類代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)

除去第一類代理成本，機(jī)構(gòu)投資者持股還可能通過影響中小股東之間的代理沖突而影響實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模。與美國等西方發(fā)達(dá)資本市場有所不同，我國上市公司存在的一個(gè)突出特點(diǎn)是股權(quán)更為集中，容易出現(xiàn)大股東侵害中小股東利益等代理問題。隨著公司治理理念逐步由追求長期增長轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠖唐诠蓶|價(jià)值最大化（Stockhammer，2006），股東容易出現(xiàn)短視行為。大股東可以利用其控制權(quán)促使企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)，以更為快速地提高金融渠道獲利以及提升公司股價(jià)，并通過套現(xiàn)等方式掏空上市公司。因此，第二類代理成本也可能是機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的一個(gè)重要因素。機(jī)構(gòu)投資者由于持股比例較大，有動(dòng)機(jī)也有能力通過“用手投票”或者“用腳投票”等方式對控股股東或大股東形成有效的監(jiān)督和制衡，抑制控股股東或大股東掏空上市公司等機(jī)會(huì)主義行為（楊俠和馬忠，2020）。由此推測，機(jī)構(gòu)投資者可以通過降低大股東和中小股東之間的第二類代理成本，從而抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

為了檢驗(yàn)上述推測，本文借鑒羅進(jìn)輝（2012）的研究，采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例來度量第二類代理成本（Ac2）。與上文類似，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的做法，構(gòu)建相關(guān)模型，對第二類代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表8中列（1）可以看出，實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）顯著負(fù)相關(guān)。從列（2）可以看出，第二類代理成本（Ac2）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）顯著負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，越有助于降低第二類代理成本。從列（3）可以看出，實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與第二類代理成本（Ac2）顯著正相關(guān)。上述結(jié)果表明，大股東與中小股東之間的代理成本在機(jī)構(gòu)投資者持股縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的過程中發(fā)揮了中介作用。換言之，降低第二類代理成本是機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的一條作用路徑。

表8 第二類代理成本的中介效應(yīng)

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2007 ～2020年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響及其作用路徑，并得出以下結(jié)論：機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)；實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模與企業(yè)績效之間呈“倒U型”關(guān)系，即適度參與影子銀行業(yè)務(wù)可以提升企業(yè)績效，而過度參與影子銀行業(yè)務(wù)則會(huì)降低企業(yè)績效；機(jī)構(gòu)投資者持股對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用主要體現(xiàn)在影子銀行化程度較高的樣本中，這表明機(jī)構(gòu)投資者能理性認(rèn)識實(shí)體企業(yè)不同程度影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果，并僅對實(shí)體企業(yè)較大程度參與影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督與抑制；機(jī)構(gòu)投資者持股對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的負(fù)向影響會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及公司治理機(jī)制的影響，表現(xiàn)為這一負(fù)向關(guān)系在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有、高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度較大、聘請“四大”進(jìn)行審計(jì)的樣本中更為顯著；作用路徑檢驗(yàn)結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過降低管理層和股東之間的第一類代理成本、大股東與中小股東之間的第二類代理成本，從而縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模。本文的研究可以為合理認(rèn)識實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果以及實(shí)體企業(yè)理性參與影子銀行業(yè)務(wù)提供一定的啟示和借鑒。

（二）政策建議

根據(jù)本文結(jié)論，提出以下政策建議：

1. 大力引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國上市公司的一個(gè)典型特征是股權(quán)較為集中，這容易誘發(fā)大股東侵害中小股東利益等代理問題。本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過緩解大股東和中小股東之間的代理問題從而縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模，并且機(jī)構(gòu)投資者僅會(huì)對過度影子銀行化行為發(fā)揮治理作用，而不會(huì)對適度影子銀行化行為進(jìn)行過度干預(yù)。這表明機(jī)構(gòu)投資者持股可以優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，緩解代理沖突，是一項(xiàng)有效的公司治理機(jī)制。因此，實(shí)體企業(yè)應(yīng)當(dāng)大力引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，以優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平，有效監(jiān)督和抑制企業(yè)過度參與影子銀行業(yè)務(wù)的行為。

2. 合理認(rèn)識影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果，謹(jǐn)慎參與影子銀行業(yè)務(wù)。對于實(shí)體企業(yè)而言，其主業(yè)是生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品、提供服務(wù)，而非從事影子銀行業(yè)務(wù)。在不影響主業(yè)發(fā)展的前提下，實(shí)體企業(yè)利用閑置資金適度從事影子銀行業(yè)務(wù)可以反哺主業(yè)，提升企業(yè)績效。然而，如果過度參與影子銀行業(yè)務(wù)，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)偏離甚至荒廢主業(yè)，最終造成企業(yè)績效降低，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)和高質(zhì)量發(fā)展。因此，作為企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的主要管理者，高管應(yīng)當(dāng)合理認(rèn)識實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果，并在企業(yè)經(jīng)營過程中堅(jiān)持聚焦實(shí)業(yè)、做精主業(yè)，謹(jǐn)慎參與影子銀行業(yè)務(wù)。

3. 有效設(shè)置公司激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的治理作用。目前學(xué)術(shù)界對于機(jī)構(gòu)投資者持股能否發(fā)揮有效的治理作用褒貶不一。本文的研究支持了機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮積極治理作用的觀點(diǎn)。進(jìn)一步地，本文還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度較大、聘請“四大”進(jìn)行審計(jì)可以強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者持股對實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用。這表明機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮會(huì)受到公司激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制的影響，在公司激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制更完善有效的情況下，機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮治理作用。因此，企業(yè)在通過引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者以促使企業(yè)適度參與影子銀行業(yè)務(wù)的過程中，應(yīng)當(dāng)有效設(shè)置激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，以更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的治理作用。