增值稅稅率改革能否抑制實(shí)體企業(yè)金融化
——基于多期DID的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

楊蘭品（博士生導(dǎo)師），冀澤輝，胡 凱（教授）

一、引言

近年來，國際形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，不確定性與不穩(wěn)定性顯著增加，企業(yè)所處的外部經(jīng)營環(huán)境不斷惡化，實(shí)體企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，而投資收益率卻不斷降低。大量實(shí)體企業(yè)將資本投入能在短期帶來巨大收益的金融領(lǐng)域，金融資產(chǎn)在企業(yè)資源配置中的比重不斷攀升，產(chǎn)生了企業(yè)金融化的現(xiàn)象，國民經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出明顯的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)。如何抑制企業(yè)金融化、防止經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”已成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型改革的重大議題。實(shí)際上，企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)及影響因素已成為近年來學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

從微觀視角看，企業(yè)金融化表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)在資產(chǎn)配置（Orhangazi，2008）、投資獲利等方面對(duì)于金融系統(tǒng)的依賴性日益增強(qiáng)（Demir，2009），其主要有以下兩個(gè)動(dòng)機(jī)：一是為追求金融渠道高額收益而擠出主業(yè)投資的“投資替代”動(dòng)機(jī)（戴賾等，2018）；二是為應(yīng)對(duì)未來經(jīng)營不確定性所產(chǎn)生的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)（Stulz 等，1985）。有學(xué)者從高層特征出發(fā)對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行解讀，分別從年齡、任期、學(xué)歷（徐朝輝等，2020）、教育背景（杜勇和周麗，2019）、金融經(jīng)歷以及高管短視行為（戴澤偉和潘松劍，2019）等角度探討對(duì)金融化的異質(zhì)性影響；還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)高效的公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)金融化具有顯著的治理效應(yīng)（王瑤和黃賢環(huán)，2020）。微觀領(lǐng)域的研究日益豐富，學(xué)者們逐漸將視角轉(zhuǎn)向宏觀。

從宏觀視角看，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境變化和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是影響企業(yè)金融化的重要因素。一方面，隨著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的劇烈變化，實(shí)業(yè)投資收益率持續(xù)下滑，而金融投資收益率卻在不斷攀升。此外，寬松的金融監(jiān)管更為企業(yè)金融化創(chuàng)造了有利的擴(kuò)張環(huán)境（張成思和鄭寧，2020）。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的審慎性會(huì)顯著抑制企業(yè)金融化趨勢(shì)（馬勇和陳點(diǎn)點(diǎn)，2020）。彭俞超等（2018）、許罡和伍文中（2018）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生顯著的抑制作用。而劉貫春等（2020）和亞琨等（2018）得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為不確定性上升會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置。更進(jìn)一步，張衛(wèi)國等（2020）發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性也能對(duì)金融化產(chǎn)生抑制作用。

上述文獻(xiàn)增進(jìn)了我們對(duì)企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)及影響因素的理解和認(rèn)識(shí)，但從稅收政策的視角考察對(duì)企業(yè)金融化影響的文獻(xiàn)鳳毛麟角。增值稅作為我國最大的稅收來源，被視為國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要政策工具，因而考察增值稅改革政策對(duì)企業(yè)金融化的影響，不僅是扭轉(zhuǎn)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的關(guān)鍵，更有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。已有研究發(fā)現(xiàn)，分別在2009年和2016年全面推行的增值稅轉(zhuǎn)型改革（徐超等，2019）和“營改增”改革（強(qiáng)國令和王夢(mèng)月，2021）均有效降低了企業(yè)金融化水平；黃賢環(huán)和楊鈺潔（2022）以2018年財(cái)稅文件出臺(tái)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證探究了“增值稅期末留抵退稅”政策對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的治理效應(yīng)及路徑。以上增值稅改革均屬于抵扣型增值稅改革，其與增值稅稅率改革影響企業(yè)的邏輯有著較大的差異性，前者旨在消除增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額抵扣不通暢的不利影響。增值稅稅率改革為增值稅綜合改革的關(guān)鍵組成部分，考察其對(duì)企業(yè)金融化的治理效應(yīng)具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。增值稅稅率改革政策的出臺(tái)能否有效抑制企業(yè)金融化？其作用機(jī)制是什么？在不同情形下兩者關(guān)系又如何變化？以上問題值得探討。鑒于此，本文采用2013 ～2019 年滬深A(yù)股非金融上市公司的數(shù)據(jù)，以財(cái)稅［2017］37號(hào)文、財(cái)稅［2018］32 號(hào)文以及財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告［2019］39 號(hào)文的出臺(tái)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過構(gòu)建多期雙重差分模型以全面考察增值稅稅率改革對(duì)企業(yè)金融化的影響效應(yīng)，并厘清二者間的作用機(jī)理和差異性情形下的關(guān)系。

相較于既有文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是豐富了企業(yè)金融化影響因素的研究視角。鮮有文獻(xiàn)直接關(guān)注到稅收政策對(duì)企業(yè)金融化的影響，本文從增值稅稅率改革的視角出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)了增值稅稅率改革對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的治理效應(yīng)，完善了關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究視角。二是擴(kuò)展了增值稅改革在微觀層面的經(jīng)濟(jì)后果影響研究。以往關(guān)于增值稅改革的研究視角集中在考察增值稅轉(zhuǎn)型改革、“營改增”這兩項(xiàng)抵扣政策的減稅效應(yīng)（曹越和李晶，2016）、投資效應(yīng)（汪盧俊和蘇建，2019）以及分工效應(yīng)（范子英和彭飛，2017）。還有研究聚焦于增值稅稅率改革對(duì)全要素生產(chǎn)率（李穎和張玉鳳，2021）以及企業(yè)價(jià)值（劉行和葉康濤，2018；楊森平和劉曉瑛，2020）等微觀經(jīng)濟(jì)后果的影響，本文則以實(shí)體企業(yè)金融化程度為落腳點(diǎn)，擴(kuò)展了增值稅稅率改革的經(jīng)濟(jì)后果研究。三是本文將增值稅稅率改革與企業(yè)金融化納入同一分析框架，采用多期雙重差分法全面探討增值稅稅率改革對(duì)企業(yè)金融化的動(dòng)態(tài)影響效應(yīng)及作用機(jī)制。這是對(duì)已有研究的進(jìn)一步擴(kuò)充，并為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了寶貴的微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景

增值稅是針對(duì)所有流通環(huán)節(jié)的增值額征收稅費(fèi)，可有效地解決重復(fù)征稅的問題，因而增值稅具備著稅收中性特征。但在實(shí)踐中，增值稅抵扣鏈條因稅收體制不健全而存在著不完整的問題，并且不同服務(wù)與產(chǎn)品所面臨的增值稅稅率存在著差異性，這導(dǎo)致增值稅的稅收中性特征未能充分發(fā)揮。為此，我國相繼開展了增值稅轉(zhuǎn)型改革和全面“營改增”改革，增值稅抵扣鏈條不完整的問題也得以解決，但仍存在著增值稅稅率檔位過多、征收稅率過高的問題。為貫徹增值稅中性稅收原則，幫助企業(yè)減負(fù)，增強(qiáng)市場(chǎng)主體活力，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，我國先后于2017 ～2019 年進(jìn)行了三次增值稅稅率調(diào)整，如表1所示。

表1 2017 ～2019年增值稅稅率改革政策

從2017年到2019年，增值稅稅率改革力度持續(xù)加大，涉及行業(yè)更廣、規(guī)模更大，為減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、激發(fā)市場(chǎng)主體活力以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展做出了突出貢獻(xiàn)。本文以財(cái)稅［2017］37 號(hào)文、財(cái)稅［2018］32 號(hào)文以及財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告［2019］39號(hào)文的出臺(tái)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用多期雙重差分法，實(shí)證探究2017 ～2019 年增值稅稅率改革對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響效應(yīng)。

（二）理論分析與研究假設(shè)

增值稅稅率改革主要通過作用于追求“股東利益最大化”所形成的“投資替代”動(dòng)機(jī)，以及因應(yīng)對(duì)未來經(jīng)營不確定性而產(chǎn)生的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)，進(jìn)而對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化產(chǎn)生影響。

1.“投資替代”動(dòng)機(jī)?！巴顿Y替代”理論指出，追求利潤(rùn)最大化是企業(yè)配置金融資產(chǎn)的終極目標(biāo)（Orhangazi，2008；Demir，2009），因而當(dāng)實(shí)體面投資收益率較金融面投資收益率高時(shí)，企業(yè)會(huì)專注于主業(yè)投資；相反，則會(huì)選擇配置金融資產(chǎn)。即“投資替代”動(dòng)機(jī)主要是由金融部門與實(shí)業(yè)部門投資收益率的扭曲性差異所導(dǎo)致的。故探究緩解兩部門投資收益率差距的可行性邏輯對(duì)抑制經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱庇兄匾饬x。增值稅稅率改革作為我國為企業(yè)減稅降負(fù)、促進(jìn)實(shí)業(yè)發(fā)展的重要措施，本文認(rèn)為其能有效提升實(shí)體收益率、縮小收益率差距，從而削弱企業(yè)的“投資替代”動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融化。具體可從如下兩方面分析：

一方面，增值稅稅率改革具有“價(jià)格效應(yīng)”。理論上，由于增值稅屬于間接稅，當(dāng)增值稅抵扣鏈條完整時(shí)，企業(yè)最終可將所需繳納的增值稅稅款轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，故增值稅稅率改革所帶來的稅率下調(diào)并不會(huì)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)和價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。但由于需求價(jià)格彈性的存在，企業(yè)無法將增值稅稅負(fù)完全轉(zhuǎn)嫁給終端消費(fèi)者。除需求價(jià)格彈性處于極端情況之外，企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格會(huì)隨著增值稅稅率的提高而上漲，進(jìn)而消費(fèi)者的消費(fèi)傾向與對(duì)產(chǎn)品的需求量均會(huì)下降，即需求曲線向左移動(dòng)；為保持利潤(rùn)空間，企業(yè)則會(huì)選擇適當(dāng)降價(jià)、減少供給，即供給曲線向左移動(dòng)。此時(shí)，銷售價(jià)格與產(chǎn)品銷量均會(huì)降低，致使企業(yè)的生產(chǎn)者剩余減少。由此可見，企業(yè)無法以價(jià)格的形式將稅負(fù)完全轉(zhuǎn)嫁，仍需承擔(dān)部分稅費(fèi)，而企業(yè)稅負(fù)的增加必然導(dǎo)致利潤(rùn)降低。由增值稅稅率變動(dòng)而影響商品價(jià)格與消費(fèi)者購買需求，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響的效應(yīng)即為增值稅稅率的“價(jià)格效應(yīng)”。因此，增值稅稅率改革通過“價(jià)格效應(yīng)”影響“投資替代”動(dòng)機(jī)的理論邏輯是：增值稅稅率改革降低了企業(yè)所承擔(dān)的稅率水平，企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格水平隨之降低，消費(fèi)者的消費(fèi)傾向與對(duì)產(chǎn)品的需求量均會(huì)提升，需求曲線向右移動(dòng)，企業(yè)的生產(chǎn)者剩余增加，企業(yè)則可通過提升售價(jià)或增加產(chǎn)品的供給量進(jìn)一步提升企業(yè)的經(jīng)營收益水平。企業(yè)實(shí)體收益率提升會(huì)縮小與金融投資收益率之間的差距，從而緩解企業(yè)的“投資替代”動(dòng)機(jī)。

另一方面，增值稅稅率改革具有“稅負(fù)效應(yīng)”。首先，增值稅稅率下調(diào)有利于降低對(duì)企業(yè)創(chuàng)造的增值額所征收的稅費(fèi)（胡奕明等，2017），盡管這部分稅費(fèi)降低需要和下游企業(yè)共享，但在一定程度上還是起到了減稅降費(fèi)的作用。其次，增值稅稅率下調(diào)減少了企業(yè)向上游采購原材料的成本。再次，增值稅稅率下調(diào)還會(huì)降低當(dāng)企業(yè)無法抵扣增值稅時(shí)所繳納的稅費(fèi)。

因此，增值稅稅率改革通過“稅負(fù)效應(yīng)”影響“投資替代”動(dòng)機(jī)的理論邏輯是：政府通過下調(diào)稅率，降低了實(shí)體企業(yè)需繳納的稅費(fèi)，提升了企業(yè)的經(jīng)營性利潤(rùn)，從而提升了實(shí)體企業(yè)的投資收益率，進(jìn)而緩解了企業(yè)的“投資替代”動(dòng)機(jī)。

2.“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)。金融資產(chǎn)除了具有投資屬性，還可以作為儲(chǔ)備流動(dòng)性的工具。依據(jù)預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，為應(yīng)對(duì)未來不確定的經(jīng)營狀況，實(shí)體企業(yè)會(huì)通過增加金融資產(chǎn)的持有比例以獲得足夠的流動(dòng)性儲(chǔ)備。由于金融資產(chǎn)具有流動(dòng)性強(qiáng)的特質(zhì)，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，可通過拋售金融資產(chǎn)及時(shí)解決流動(dòng)性問題（Smith和Stulz，1985；楊森平和劉曉瑛，2020）。“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)的一個(gè)重要前提是企業(yè)內(nèi)部存在現(xiàn)金流約束，而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)部資金約束的重要因素則是企業(yè)所面臨的稅負(fù)過重。持續(xù)性的增值稅稅率改革可通過降低企業(yè)所面臨的增值稅稅率，有效減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而降低企業(yè)因納稅所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出，從而增加企業(yè)可支配的現(xiàn)金流。

因此，增值稅稅率改革可通過緩解企業(yè)的內(nèi)部資金約束弱化企業(yè)金融化的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)?！邦A(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)的另一個(gè)重要前提是企業(yè)對(duì)未來經(jīng)營狀況的不確定性（李真和李茂林，2021），而經(jīng)濟(jì)政策則是影響企業(yè)感知未來形勢(shì)的重要因素。根據(jù)信號(hào)傳導(dǎo)理論，持續(xù)大幅的增值稅稅率改革通過強(qiáng)有力的減稅措施向企業(yè)釋放了積極信號(hào)，一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)對(duì)于未來經(jīng)營的信心，進(jìn)而弱化企業(yè)的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)。

綜上所述，提出如下研究假設(shè)：

H1：增值稅稅率改革能抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

H2a：增值稅稅率改革通過弱化“投資替代”動(dòng)機(jī)進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

H2b：增值稅稅率改革通過弱化“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以2013 ～2019年我國滬深A(yù)股非金融企業(yè)上市公司為樣本，考察2017 ～2019 年增值稅稅率改革對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的治理效果。本文主要解釋變量根據(jù)財(cái)稅［2017］37 號(hào)文、財(cái)稅［2018］32 號(hào)文以及財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告［2019］39 號(hào)文手工整理構(gòu)建，其余變量數(shù)據(jù)選自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。本文基于原始樣本將ST類公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本予以剔除，同時(shí)對(duì)公司層面所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，以緩解異常值對(duì)實(shí)證分析結(jié)果的干擾。本文的數(shù)據(jù)處理與實(shí)證分析均使用Stata 15完成。

（二）變量定義

1.企業(yè)金融化（Fin）。參考杜勇等（2017）的做法，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化程度，即以可供出售的金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比重來度量企業(yè)金融化。

2.增值稅稅率改革變量（VAT）。VAT為核心解釋變量，即多期雙重差分變量（王立勇等，2020；何凌云和馬青山，2021）。VAT 的取值規(guī)則為：實(shí)體企業(yè)享受到增值稅稅率改革優(yōu)惠的當(dāng)年及之后年度，VAT 取值為1，否則為0。

3. 控制變量（Controls）。借鑒周洋等（2021）的研究，本文控制了與企業(yè)財(cái)務(wù)特征、企業(yè)性質(zhì)相關(guān)的變量：企業(yè)規(guī)模（Size），以企業(yè)期末總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)來衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），以企業(yè)期末總負(fù)債除以總資產(chǎn)的比值衡量；企業(yè)現(xiàn)金流（Cash），以企業(yè)期末經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額除以總資產(chǎn)的比值衡量；企業(yè)年齡（Age），以企業(yè)的注冊(cè)年限距今年的年限衡量；企業(yè)盈利能力（Profit），以企業(yè)當(dāng)期營業(yè)利潤(rùn)較上期的增長(zhǎng)率衡量；企業(yè)成長(zhǎng)性（TobinQ），以股票市值除以企業(yè)資產(chǎn)的重置成本來衡量；最大股東持股比（Top1），以第一大股東持有股本占總流通股本的比重衡量；企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State），若為國有企業(yè)取1，否則為0。同時(shí)，控制了年份固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。

（三）研究方法與模型設(shè)定

2017 ～2019年增值稅稅率改革采取的是分年逐步推進(jìn)的改革模式，因而本文以財(cái)稅［2017］37 號(hào)文、財(cái)稅［2018］32 號(hào)文以及財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告［2019］39 號(hào)文的出臺(tái)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建多期雙重差分模型以評(píng)估增值稅稅率改革對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的治理效果。

在模型（1）中，i 和t 分別表示樣本企業(yè)和時(shí)間；Fini，t為企業(yè)金融化水平；VATi，t為企業(yè)當(dāng)年是否享受到增值稅稅率改革優(yōu)惠的啞變量，系數(shù)α1反映增值稅稅率改革對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的治理效果；∑Controlsi，t表示控制變量集合；Yeart表示時(shí)間固定效應(yīng)，用來捕捉時(shí)間帶來的異質(zhì)性；Industryi表示行業(yè)固定效應(yīng)，用于捕捉行業(yè)的異質(zhì)性；εi，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。實(shí)體企業(yè)金融化（Fin）的均值為0.0480，最小值為0.0001，最大值為0.4360，表明企業(yè)間金融化程度存在著明顯的差異，同時(shí)也存在金融化程度很高的實(shí)體企業(yè)。VAT 的均值為0.3140，表明在樣本期間共有31.40%的上市公司受到了增值稅稅率改革的影響。其他控制變量的分布均在合理范圍內(nèi)，說明樣本的選取比較合理。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸分析

為檢驗(yàn)增值稅稅率改革（VAT）對(duì)企業(yè)金融化程度（Fin）的影響，本文利用模型（1）進(jìn)行回歸分析。表3列（1）～（5）展示了逐步加入控制變量后，增值稅稅率改革的影響效果。由列（1）可知，回歸系數(shù)為-0.007，在5%的水平上顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了H1。在列（2）～列（5）逐步加入控制變量的情形下：一方面，VAT的回歸系數(shù)結(jié)果均在5%的水平上顯著為負(fù)；另一方面，回歸模型的擬合度（R2）隨著逐步加入控制變量而不斷提高?；貧w結(jié)果表明：增值稅稅率改革能有效降低實(shí)體企業(yè)金融化水平，在一定程度上抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。上述實(shí)證結(jié)果均證實(shí)了本文的H1。

表3 增值稅稅率改革與企業(yè)金融化

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。使用DID進(jìn)行政策評(píng)估的前提條件是滿足共同趨勢(shì)假定，即在增值稅稅率改革實(shí)施前處理組與對(duì)照組中樣本的金融化水平的變化趨勢(shì)是一致的。為進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，本文參考李曉艷等（2022）的做法，構(gòu)建動(dòng)態(tài)效應(yīng)模型，如式（2）所示。

其中：Vi，t0+T表示增值稅稅率改革實(shí)施這一事件，為政策虛擬變量；t0表示企業(yè)i享受到增值稅稅率改革優(yōu)惠的第一年，即政策實(shí)施當(dāng)年；T表示增值稅稅率改革實(shí)施后的第T 年，研究樣本的時(shí)間跨度涉及政策實(shí)施前后7年，為避免多重共線性問題，將政策實(shí)施前一年（t0-1）作為基準(zhǔn)年份，即回歸中剔除該年份的虛擬變量；βT為核心解釋系數(shù)，表示增值稅稅率改革實(shí)施的第T 年處理組與對(duì)照組企業(yè)金融化水平的差異，當(dāng)T＜0 時(shí)，若βT的系數(shù)并未顯著異于零，則表示通過平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，反之，則未通過平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

由圖1可知，在政策實(shí)施前（T＜0），βT的系數(shù)估計(jì)值并未顯著異于零，說明處理組與對(duì)照組樣本的企業(yè)金融化水平并不存在明顯的趨勢(shì)差異。而在政策實(shí)施后，βT的系數(shù)估計(jì)值顯著異于零且小于零，說明增值稅稅率改革的實(shí)施對(duì)于企業(yè)金融化水平具有顯著抑制作用，且隨著政策深化，政策效果呈現(xiàn)逐漸增強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。上述結(jié)果充分說明，本文的基準(zhǔn)模型滿足平行趨勢(shì)假定，即多期雙重差分法的使用條件成立，驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

2.安慰劑檢驗(yàn)。由于企業(yè)金融化水平的變動(dòng)可能受到隨機(jī)因素或其他政策的影響，本文參考石大千等（2018）的做法，通過構(gòu)建“偽政策虛擬變量”進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)以評(píng)估研究結(jié)果的穩(wěn)健性。具體而言，本文隨機(jī)抽取上市公司作為實(shí)驗(yàn)組，重新對(duì)模型（1）進(jìn)行估計(jì)，提取出“偽政策虛擬變量”的參數(shù)估計(jì)結(jié)果和標(biāo)準(zhǔn)誤，并計(jì)算得到t值，重復(fù)此過程500次，進(jìn)而繪制得到“偽政策虛擬變量”的t值核密度估計(jì)圖。如圖2所示，t值的真實(shí)值在5%的水平上落入拒絕域，即實(shí)驗(yàn)組隨機(jī)化后所得到的“偽政策虛擬變量”的估計(jì)系數(shù)并不顯著，充分說明增值稅稅率改革對(duì)于企業(yè)金融化的政策效應(yīng)并非來自于其他政策或隨機(jī)因素的影響，即通過安慰劑檢驗(yàn)，再次驗(yàn)證了H1。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①更換被解釋變量的測(cè)度方式。除金融資產(chǎn)外，企業(yè)金融化的趨勢(shì)也可能體現(xiàn)在企業(yè)從金融領(lǐng)域獲得的收益（Krippner，2005）。故本文參照鄧迦予（2014）的做法，將利息收入、投資收益以及公允價(jià)值變動(dòng)之和作為金融收益，并以金融收益與總營業(yè)利潤(rùn)的比值作為企業(yè)金融化的代理指標(biāo)，再次進(jìn)行回歸。②使用PSM-DID 估計(jì)。為緩解樣本的選擇性偏差問題，本文使用PSM-DID 方法對(duì)結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體而言，首先，選擇基準(zhǔn)回歸的控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行Logit 回歸，從而獲得傾向得分值。其次，按照較為嚴(yán)格的卡尺內(nèi)（0.001）近鄰匹配法（1∶1）進(jìn)行樣本配對(duì)。最后，采用匹配后所得到的樣本進(jìn)行DID 回歸。③加入聯(lián)合固定效應(yīng)。雖然采用了年份、行業(yè)雙向固定效應(yīng)，但仍可能存在一些伴隨年份與行業(yè)變動(dòng)且無法觀測(cè)的因素。因此，在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上加入年份與行業(yè)的聯(lián)合固定效應(yīng)進(jìn)行控制。采用上述方法研究發(fā)現(xiàn)，無論是否加入控制變量，核心解釋變量VAT的估計(jì)系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，充分驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。限于篇幅，上述檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

（四）機(jī)制分析

1.“投資替代”動(dòng)機(jī)。本文從金融投資收益率、實(shí)體投資收益率兩個(gè)方面出發(fā)，檢驗(yàn)增值稅稅率改革能否通過弱化企業(yè)“投資替代”動(dòng)機(jī)進(jìn)而抑制企業(yè)金融化趨勢(shì)。本文參考張成思和張步曇（2015）的研究方法確定相應(yīng)變量的衡量方式；同時(shí)為避免內(nèi)生性問題，本文在行業(yè)層面設(shè)定收益率指標(biāo)。行業(yè)的金融投資收益率RF以行業(yè)的平均金融投資收益除以其方差來衡量，行業(yè)的實(shí)體投資收益率RK 以行業(yè)內(nèi)平均固定資產(chǎn)收益率除以其方差來衡量。表4Panel A 回歸結(jié)果顯示：一方面，VAT 和RK 的交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明增值稅稅率改革通過提升實(shí)體資產(chǎn)收益率進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)的金融化趨勢(shì)；另一方面，VAT 和RF的交乘項(xiàng)系數(shù)并不顯著，說明增值稅稅率改革無法通過降低金融投資收益率進(jìn)而對(duì)企業(yè)金融化的趨勢(shì)產(chǎn)生抑制作用。綜上所述，增值稅稅率改革確實(shí)能夠通過提升實(shí)體投資收益率，縮小實(shí)業(yè)與金融業(yè)的收益率差距，從而弱化企業(yè)的“投資替代”動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化趨勢(shì)。

2.“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)。根據(jù)前文分析，增值稅稅率改革對(duì)企業(yè)金融化的治理效應(yīng)可能會(huì)受到來源于“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)中內(nèi)部資金約束緩解的影響。為探究這一影響路徑的存在性，本文參考徐曉東和張?zhí)煳鳎?009）以及李連燕和張東廷（2017）的做法，分別采用自由現(xiàn)金流Fcf和內(nèi)部現(xiàn)金流Ica度量企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的約束程度。其中，F(xiàn)cf采用經(jīng)營性現(xiàn)金流減去維持資產(chǎn)規(guī)模的支出所得到差值除以總資產(chǎn)來衡量；Ica采用經(jīng)營性現(xiàn)金流與流動(dòng)負(fù)債的比值度量。如表4 Panel B匯報(bào)的結(jié)果所示：一方面，VAT和Fcf的交乘項(xiàng)雖然顯著，但系數(shù)為正；另一方面，VAT 和Ica 的交乘項(xiàng)不顯著。綜合而言，增值稅稅率改革抑制企業(yè)金融化并非通過緩解企業(yè)內(nèi)部資金約束實(shí)現(xiàn)。金融市場(chǎng)體制機(jī)制的完善性與金融產(chǎn)品價(jià)格的穩(wěn)定性是“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)成立的重要前提，而我國相對(duì)欠發(fā)達(dá)的金融體系與波動(dòng)性較大的金融產(chǎn)品價(jià)格難以成為企業(yè)管理流動(dòng)性的最優(yōu)決策選擇。因此，增值稅稅率改革雖能緩解企業(yè)內(nèi)部資金約束，但較難通過這一機(jī)制抑制企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)

綜上所述，增值稅稅率改革主要通過提升實(shí)體投資收益緩解企業(yè)的“投資替代”動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制企業(yè)的金融化趨勢(shì)，但并未對(duì)企業(yè)的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響，H2a得到證實(shí)。

五、進(jìn)一步分析

（一）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)可憑借良好的信用資質(zhì)、較大的資產(chǎn)規(guī)模以及較多的政府扶持等優(yōu)勢(shì)獲得更為廣闊的融資渠道，可滿足日常生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求；非國有企業(yè)因自身缺乏充足抵押、資產(chǎn)規(guī)模較小，故融資渠道窄且可融資金相對(duì)較少，并且政府給予的扶持資金有限，所以面臨的融資約束更大。因此，非國有企業(yè)對(duì)增值稅稅率改革實(shí)施所帶來的融資約束緩解更為敏感，這有助于非國有企業(yè)獲得生產(chǎn)性投資的資金需求，加大主業(yè)投資力度，從而抑制企業(yè)金融化。本文預(yù)期相較于國有企業(yè)，增值稅稅率改革對(duì)非國有企業(yè)金融化的治理效應(yīng)可能會(huì)更加明顯。

鑒于此，本文將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，并對(duì)二者進(jìn)行分組回歸分析。如表5的列（1）、（2）所示，當(dāng)為國有企業(yè)時(shí)，回歸系數(shù)并不顯著；當(dāng)為非國有企業(yè)時(shí)，回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。這充分表明增值稅稅率改革對(duì)非國有企業(yè)的金融化水平抑制作用更加明顯。

表5 異質(zhì)性檢驗(yàn)

2.市場(chǎng)化水平的影響。作為衡量企業(yè)外部環(huán)境的綜合指標(biāo)，市場(chǎng)化水平與一系列經(jīng)濟(jì)、法律、社會(huì)制度變革密切相關(guān)。在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，法制更為健全，一定程度上反映了法律制度的完善性及其實(shí)施的有效性，因而增值稅稅率改革也能得到較好的執(zhí)行。因此，市場(chǎng)化水平可能會(huì)影響增值稅稅率改革對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用。本文認(rèn)為在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，增值稅稅率改革的實(shí)施對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更加明顯。

為此，本文選擇王小魯?shù)龋?019）計(jì)算得到的市場(chǎng)化總指數(shù)來衡量區(qū)域間市場(chǎng)化水平。根據(jù)市場(chǎng)化總指數(shù)的中位數(shù)劃分樣本，將市場(chǎng)化總指數(shù)大于或等于中位數(shù)的樣本劃分為高市場(chǎng)化水平組，將市場(chǎng)化水平低于中位數(shù)的樣本劃分為低市場(chǎng)化水平組。如表5列（3）所示，VAT 的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明增值稅稅率改革對(duì)處于高市場(chǎng)化水平地域的企業(yè)的金融化趨勢(shì)具有顯著抑制作用；而列（4）所示的VAT 的系數(shù)不顯著，表明在市場(chǎng)化水平低的地區(qū)，增值稅稅率改革無法抑制處于低市場(chǎng)化水平地域的企業(yè)金融化趨勢(shì)。

（二）增值稅稅率改革、企業(yè)金融化與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化

實(shí)業(yè)資本投資是實(shí)體經(jīng)濟(jì)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。上文驗(yàn)證了增值稅稅率改革對(duì)企業(yè)金融化具有顯著治理效應(yīng)，若這種“治理效應(yīng)”能有效促進(jìn)企業(yè)的實(shí)業(yè)資本投資，有助于企業(yè)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，則治理效應(yīng)的內(nèi)涵會(huì)進(jìn)一步豐富。

為回答這個(gè)問題，本文借鑒張浩（2018）的研究，定義非金融企業(yè)實(shí)業(yè)投資率RIN等于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期支付的現(xiàn)金之和的當(dāng)年變化值與期末賬面值的比值。將實(shí)業(yè)投資率RIN 作為被解釋變量，以VAT 和Fin 的交乘項(xiàng)作為核心解釋變量進(jìn)行回歸。如表6 中列（1）、（2）所示，無論是否加入控制變量，VAT 和Fin 的交乘項(xiàng)均在1%的水平上顯著為正，說明增值稅稅率改革對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的治理效應(yīng)能有效促進(jìn)實(shí)業(yè)資本投資。

實(shí)體投資的另一重要部分是企業(yè)的創(chuàng)新投資。本文借鑒鐘田麗等（2014）的研究，從創(chuàng)新的研發(fā)資金投入進(jìn)一步考察增值稅稅率改革的治理效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，采用企業(yè)的研發(fā)支出與營業(yè)收入之比作為研發(fā)資金投入的衡量指標(biāo)。如表6列（3）、（4）所示，VAT 和Fin 的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說明增值稅稅率改革對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的治理效應(yīng)能有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。

表6 增值稅稅率改革、企業(yè)金融化與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化

據(jù)以上檢驗(yàn)分析可知，增值稅稅率改革對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的治理效應(yīng)有助于企業(yè)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

六、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2017 ～2019年的增值稅稅率改革為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，在理論分析的基礎(chǔ)上，以2013 ～2019 年我國滬深A(yù) 股非金融上市公司為研究對(duì)象，采用多期雙重差分法實(shí)證分析了增值稅稅率改革對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響效果與作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：①在滿足平行趨勢(shì)假定的條件下，增值稅稅率改革對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化具有顯著治理效應(yīng)；經(jīng)過安慰劑檢驗(yàn)、替換被解釋變量、PSM-DID檢驗(yàn)以及加入聯(lián)合固定效應(yīng)等一系列檢驗(yàn)后，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。②增值稅稅率改革能夠通過提升實(shí)體企業(yè)投資收益率進(jìn)而有效弱化企業(yè)的“投資替代”動(dòng)機(jī)，從而抑制企業(yè)的金融化趨勢(shì)，但缺乏證據(jù)表明改革能作用于“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)進(jìn)而影響企業(yè)金融化。③增值稅稅率改革對(duì)企業(yè)金融化的治理效應(yīng)在所有權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化水平等方面存在著顯著差異性，即對(duì)非國有企業(yè)、處于較高市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)，增值稅稅率改革對(duì)企業(yè)金融化的治理效應(yīng)更加明顯。④增值稅稅率改革對(duì)企業(yè)金融化的治理效應(yīng)能促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新投資，有助于企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（二）政策建議

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，增值稅不僅是我國第一大稅種，還是國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要財(cái)稅政策工具。鑒于增值稅稅率改革能顯著抑制企業(yè)金融化趨勢(shì)，因此，除傳統(tǒng)的金融體制改革之外，財(cái)稅政策對(duì)于治理經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的作用應(yīng)當(dāng)予以更為充分的重視。

第二，基于增值稅稅率改革主要通過降低金融收益率、縮小金融面和實(shí)體面的收益率差距進(jìn)而弱化“投資替代”動(dòng)機(jī)，從而發(fā)揮政策對(duì)企業(yè)金融化的治理效應(yīng)。因此，一方面相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)著力監(jiān)測(cè)、防范虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫的過度膨脹，引導(dǎo)虛高的金融收益率逐漸合理化；另一方面，政府部門需加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的合理干預(yù)，密切關(guān)注外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，積極調(diào)控實(shí)體面與金融面的投資收益率差距，大力推進(jìn)實(shí)體企業(yè)發(fā)展，努力推動(dòng)金融回歸于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角色定位，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)回歸主業(yè)。

第三，鑒于增值稅稅率改革對(duì)企業(yè)金融化的治理效應(yīng)存在著多元的異質(zhì)性，因此在推進(jìn)財(cái)稅體制改革的過程中，政府需要更加注重企業(yè)股權(quán)特性、區(qū)域市場(chǎng)化水平的差異性，避免出臺(tái)單一、固化的財(cái)稅政策，鼓勵(lì)制定與本地產(chǎn)業(yè)更為適應(yīng)、匹配的財(cái)稅制度，方能更加全面、均衡地促進(jìn)實(shí)業(yè)振興和經(jīng)濟(jì)“脫虛還實(shí)”。