中國的全面注冊制改革影響深遠

羅志恒

近日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關制度規(guī)則，標志著“中國特色”注冊制改革邁入新階段。整體看，全面注冊制改革是全市場制度的系統(tǒng)性優(yōu)化，不僅涉及發(fā)行審核制度，也包括上市、交易、再融資等制度。

全面注冊制改革的本質是“監(jiān)管放權市場”，把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。核準制的一些缺點，不僅導致一些高成長性未盈利的科技創(chuàng)新企業(yè)出走海外，國內投資者錯失分享其成長紅利的機會，也造成殼資源價值較高，“炒小”“炒殼”現(xiàn)象屢禁不止。全面注冊制下，全市場均采取“交易所審核、證監(jiān)會注冊”的統(tǒng)一架構，審核主體轉變?yōu)榻灰姿瑢徍藰藴视沙掷m(xù)盈利能力等實質性要求轉化為信息披露要求，注冊程序將更加便利，發(fā)審效率將大幅提高。

改革的重點是滬深主板，主要內容包括：上市標準方面，主板新增市值指標，將原來單一的純財務標準轉變?yōu)椤俺掷m(xù)盈利+現(xiàn)金流或收入”“市值50億元+盈利+收入+現(xiàn)金流”“市值80億元+盈利+收入”三套標準，包容性進一步提高。同時增設了紅籌企業(yè)、差異化表決權企業(yè)上市渠道，并取消了無形資產占比等限制，對于并購后商譽較多的企業(yè)更為友好。發(fā)行定價方面，取消了23倍市盈率等發(fā)行定價的限制。交易機制方面，主板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，新股上市首日即可納入融資融券標的。再融資方面，增加了簡易發(fā)行方式，對于融資額不超過3億元且不超過近一年凈資產20％的項目可以采用“小額快速”融資的簡易程序。

改革未來方向是市場進口出口“雙向暢通”。境外經驗表明，注冊制改革是全鏈條改革，是“放管結合”的改革，放寬發(fā)審條件的同時，必然伴隨監(jiān)管重心后移，事中監(jiān)管、事后處罰將進一步強化。尤其是退市制度，需要與注冊發(fā)行制度密切配合，鼓勵新興產業(yè)優(yōu)質企業(yè)上市的同時，加速清退績差股、題材股。目前看，中國退市企業(yè)數量逐年提升，但與境外發(fā)達市場比仍有距離。美股一年退市的公司數量比率大概在6％左右。

全面注冊制改革對中國經濟影響深遠。宏觀經濟層面，全面注冊制有助于促進創(chuàng)新發(fā)展，加快產業(yè)轉型升級，完善宏觀經濟治理。注冊制改革優(yōu)化了上市首發(fā)和再融資條件，使得科技創(chuàng)新企業(yè)更容易上市，從而提高了其股份流轉和融資效率。這有利于更好發(fā)揮資本市場風險共擔、利益共享的機制，激發(fā)市場主體創(chuàng)新活力，最終促進科技自立自強、解決“卡脖子”等問題。與此同時，全面注冊制將加速提高直接融資占比，降低宏觀杠桿率、降低資金在銀行過度聚集引發(fā)的系統(tǒng)性風險，進而完善宏觀經濟治理。

資本市場層面，全面注冊制短期內會增加企業(yè)上市數量，加速估值分化和市場自然出清；長期看將穩(wěn)步提高上市公司質量，孕育價值投資的土壤。一是注冊制會加速市場擴容，但證監(jiān)會明確強調：“實行注冊制并不意味著放松質量要求，不是誰想發(fā)就發(fā)”，因此整體擴容速度相對可控，也符合中國制度推行過程中一貫采取的“穩(wěn)中求進”的基調。這意味著注冊制下市場擴容雖然會對市場產生“抽水效應”，但程度有限。二是估值、流動性會加速分化，全面注冊制下，上市資源不再稀缺，殼價值也將大幅縮水。對于企業(yè)而言，只有真正具備高增長潛力的企業(yè)，其市值才能得到持續(xù)的提升，流動性也會加速聚集。而估值持續(xù)下滑的企業(yè)，或面臨交易寡淡觸發(fā)交易類退市指標，加速被出清。三是長期內市場優(yōu)勝劣汰功能將加速顯現(xiàn)，進退有序的動態(tài)平衡下，A股有望迎來真正的“慢?！薄伴L?！毙星?。

微觀主體層面，全面注冊制將豐富企業(yè)上市選擇、融資手段；加速投資者轉型，優(yōu)化居民資產配置；倒逼券商業(yè)務轉型升級。首先，全面注冊制下，不同行業(yè)、不同生命階段的企業(yè)將在適合的資本市場板塊尋找其植根發(fā)展的沃土。模式成熟、盈利能力強但科技創(chuàng)新屬性偏弱的企業(yè)更適合主板上市；未盈利但高成長性企業(yè)適合雙創(chuàng)板；創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)則更適合在創(chuàng)新層培育規(guī)范，最終登陸北交所。其次，全面注冊制實施必然伴隨著IPO常態(tài)化，資產端數量大幅提升，將提高個人投資者的投資難度，倒逼其通過專業(yè)機構進行價值投資，加速市場投資者結構轉型。同時，長期資金加速流入、指數化產品等投資工具不斷豐富，也將有利于提高居民財產性收入占比。最后，市場擴容拓寬了券商投行業(yè)務范圍；跟投機制、融資融券等制度優(yōu)化也提高了券商資本金推動型業(yè)務的體量。但注冊制也對券商研究能力、估值定價能力、風險管理能力提出更高要求，倒逼其業(yè)務轉型升級。