全球疫情常態(tài)化背景下A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實(shí)證研究

王澤宇 周春帆

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 山東濟(jì)南 250000；2.青島大學(xué) 山東青島 266000)

隨著新冠疫情的突然爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨更多不確定性，這種外部環(huán)境也對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了更高要求。在歐美市場(chǎng)的投資實(shí)踐中，動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略已被廣泛應(yīng)用于投資領(lǐng)域中，相比之下，A股市場(chǎng)投資者非理性程度較高等特征始終制約著研究和利用動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)來(lái)進(jìn)行投資實(shí)踐。且由于分期標(biāo)準(zhǔn)、參選數(shù)據(jù)等的不同，關(guān)于當(dāng)前A股市場(chǎng)中到底體現(xiàn)的是反轉(zhuǎn)效應(yīng)還是動(dòng)量效應(yīng)尚存分歧，這也表明中國(guó)A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的穩(wěn)定性較低。

面對(duì)這樣典型的“黑天鵝事件”，已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論比較匱乏。因此本文選擇從動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)表現(xiàn)的角度探究全球疫情的外部環(huán)境影響我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)作的邏輯，希望能對(duì)制定和完善我國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)政策規(guī)定，促進(jìn)資本市場(chǎng)更高質(zhì)量發(fā)展起到一定的借鑒作用。

1 研究背景與研究思路

總結(jié)現(xiàn)有研究結(jié)論，學(xué)術(shù)界已普遍接受了中國(guó)資本市場(chǎng)上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)效果大于動(dòng)量效應(yīng)效果，反轉(zhuǎn)效應(yīng)在短期和長(zhǎng)期都會(huì)存在，而動(dòng)量效應(yīng)只存在于短期或是超短期的觀點(diǎn)，而這主要由國(guó)內(nèi)投資人不合理的資產(chǎn)分配交易方式以及過(guò)分投機(jī)的投資心理所導(dǎo)致。

為盡可能保持與已有文獻(xiàn)研究方法的一致性，本文以傳統(tǒng)的J&T方法展開(kāi)研究，但在此基礎(chǔ)上本文選擇借用行業(yè)指數(shù)來(lái)構(gòu)造投資組合。相對(duì)于選取個(gè)股的頭部和尾部進(jìn)行構(gòu)造投資組合，以指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)?zāi)芙档推髽I(yè)自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題帶來(lái)的負(fù)面影響。另外，新冠疫情的影響更容易造成整個(gè)行業(yè)的整體震蕩，如醫(yī)藥行業(yè)大漲而運(yùn)輸行業(yè)遭受重創(chuàng)，但許多金融化程度較高的企業(yè)可能在主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損的同時(shí)在資本市場(chǎng)上獲得了超額收益，從而股價(jià)逆市大漲，因此使用行業(yè)指數(shù)更能代表全行業(yè)的整體情況。

同時(shí)，為更好地保證結(jié)果的可比性，本文重新進(jìn)行了疫情前動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的檢驗(yàn)，以證實(shí)檢驗(yàn)方法的準(zhǔn)確性。因此本文選擇以2019年12月31日為節(jié)點(diǎn)，選取疫情前兩年和疫情后兩年中的指數(shù)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。同時(shí)為規(guī)避自相關(guān)問(wèn)題，本文選擇剔除金融行業(yè)指數(shù)，這樣最終選擇的數(shù)據(jù)一共包括9個(gè)行業(yè)指數(shù)和1個(gè)上證380大盤指數(shù)，共計(jì)10組97周數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)均來(lái)自上海證券交易所官網(wǎng)。鑒于所選樣本數(shù)據(jù)較為充足，采用不重疊抽樣法即可滿足檢驗(yàn)所要求的抽樣自由度，所以本文選擇不重疊抽樣法作為樣本的抽取方式。

從已有的研究結(jié)論來(lái)看，在A股市場(chǎng)上采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究結(jié)論并不顯著，而國(guó)內(nèi)許多學(xué)者利用周度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)卻得出了較為顯著的結(jié)果。鑒于此，本文的實(shí)證部分選擇使用形成期j和持有期k為1周、2周、3周、4周兩兩交叉的區(qū)間組合，共計(jì)16種配對(duì)方式以檢驗(yàn)在短期的時(shí)間頻率下，疫情期間A股市場(chǎng)上的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，同時(shí)使用形成期和持有期皆為8周、12周、16周、20周兩兩交叉的區(qū)間組合進(jìn)行中長(zhǎng)期的檢驗(yàn)。

2 實(shí)證分析

2.1 理論步驟

首先，本文利用形成期內(nèi)的行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)分別計(jì)算各行業(yè)超額收益率：，其中表示由t周和t-1周的指數(shù)數(shù)據(jù)計(jì)算出的行業(yè)i第t周的收益率為上證380在第t周的收益率。

其次，根據(jù)行業(yè)超額收益率確定各行業(yè)的投資權(quán)重，考慮到投資者具有逐利的心理特征，因此設(shè)定超額收益越高的行業(yè)在投資組合中的權(quán)重就越高，而權(quán)重則利用已有的上證380指數(shù)和各行業(yè)周超額收益率進(jìn)行計(jì)算，即，同時(shí)利用持有期內(nèi)的行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)持有期內(nèi)各行業(yè)的累積超額收益率，即，由于理性投資者不會(huì)選擇收益率為負(fù)的行業(yè)標(biāo)的進(jìn)行投資，所以應(yīng)當(dāng)舍去在形成 期中超額收益率為負(fù)的行業(yè)，即認(rèn)為不予投資。

最后，通過(guò)累積超額收益率和行業(yè)投資權(quán)重計(jì)算投資組合在持有期內(nèi)的超額收益率，即。

對(duì)整個(gè)樣本區(qū)間重復(fù)進(jìn)行上述計(jì)算，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行t檢驗(yàn)，若結(jié)果顯著且超額收益為正，即認(rèn)為存在動(dòng)量效應(yīng)，為負(fù)則認(rèn)為存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，若不顯著則認(rèn)為不存在動(dòng)量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

2.2 檢驗(yàn)結(jié)果

在疫情前短期投資組合的檢驗(yàn)中，并未發(fā)現(xiàn)顯著的動(dòng)量效應(yīng)或是反轉(zhuǎn)效應(yīng)?？紤]可能是將股票換成股指后，相關(guān)的效應(yīng)趨勢(shì)較為平緩，因此短期動(dòng)量效應(yīng)變得不明顯。下顯著。

如表2所示，疫情前中長(zhǎng)期投資組合中檢測(cè)到反轉(zhuǎn)效應(yīng)。當(dāng)j=12和j=16時(shí)檢測(cè)到較為顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這表明A股市場(chǎng)上的確存在“中期反轉(zhuǎn)”效應(yīng)。

表2 疫情前中長(zhǎng)期投資組合的超額收益率及顯著性檢驗(yàn)

表3 疫情后短期投資組合的超額收益率及顯著性檢驗(yàn)

與疫情前的數(shù)據(jù)不同的是，當(dāng)j=1，k=3時(shí)出現(xiàn)了動(dòng)量效應(yīng)，而當(dāng)j=3，k=4時(shí)和j=4，k=3時(shí)，都出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這說(shuō)明疫情使得短期動(dòng)量效應(yīng)的表現(xiàn)有所增強(qiáng)，且對(duì)于反轉(zhuǎn)效應(yīng)也有所影響，在短中期也出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

表4 疫情后中長(zhǎng)期投資組合的超額收益率及顯著性檢驗(yàn)

在疫情后中長(zhǎng)期投資組合的檢驗(yàn)過(guò)程中，檢測(cè)到了較為顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但與疫情前的中長(zhǎng)期檢驗(yàn)相比，疫情后的反轉(zhuǎn)效應(yīng)在時(shí)間上更加傾向于中期。當(dāng)j=16時(shí)，k=8和16都有較為顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)出現(xiàn)，而當(dāng)j=8時(shí)，僅在k=16這次檢驗(yàn)中出現(xiàn)了較為顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，相對(duì)于疫情前的16，20周的檢驗(yàn)結(jié)果，疫情的確使得反轉(zhuǎn)效應(yīng)的時(shí)限發(fā)生了變化，這也與第三組檢驗(yàn)中檢測(cè)到當(dāng)j=3，k=4和j=4，k=3時(shí)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)相吻合。

綜合分析來(lái)看，在構(gòu)建的64組檢驗(yàn)中，僅有1組統(tǒng)計(jì)結(jié)果t檢驗(yàn)顯示在1%顯著性水平下顯著，有2組的t檢驗(yàn)結(jié)果顯示是在5%顯著性統(tǒng)計(jì)水平下顯著。除此之外，少部分顯示是在10%顯著性統(tǒng)計(jì)水平下顯著。這說(shuō)明回歸結(jié)果整體的顯著性水平不高，但仍具有一定的檢驗(yàn)效果，考慮這可能是以指數(shù)收益代替股票收益進(jìn)行檢驗(yàn)導(dǎo)致整體效果減弱。

2.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性和有效性，本文重新構(gòu)建了包含上證380金融行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)的投資組合進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗(yàn)。與之前檢驗(yàn)結(jié)果不同的是，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，疫情前j=3，k=1、2、3時(shí)出現(xiàn)了較為顯著的動(dòng)量效應(yīng)。除此之外，在j=2，k=3、4時(shí)也出現(xiàn)了動(dòng)量效應(yīng)，這與實(shí)證檢驗(yàn)中的數(shù)據(jù)略有出入，且重復(fù)檢驗(yàn)仍無(wú)法消除該誤差。與此同時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果仍表現(xiàn)出了較為顯著的中期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，疫情后市場(chǎng)中仍存在著相對(duì)于疫情前效果更強(qiáng)的短期動(dòng)量效應(yīng)，這與實(shí)證檢驗(yàn)中的結(jié)果相同。

綜上，除疫情前短期中的數(shù)據(jù)與表1數(shù)據(jù)略有出入外，其余穩(wěn)健性檢驗(yàn)數(shù)據(jù)均與實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)據(jù)保持一致。因此本文實(shí)證結(jié)果并非由樣本選擇所導(dǎo)致，在不同的樣本組合下本文研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表1 疫情前短期投資組合的超額收益率及顯著性檢驗(yàn)

3 研究結(jié)論與分析

新冠疫情的外部沖擊在一定程度上增強(qiáng)了短期動(dòng)量效應(yīng)的效果，而反轉(zhuǎn)效應(yīng)的表現(xiàn)依舊穩(wěn)定，但相對(duì)于疫情之前，中長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能更加傾向于向中期反轉(zhuǎn)效應(yīng)或是短中期反轉(zhuǎn)效應(yīng)轉(zhuǎn)化。

A股市場(chǎng)中的散戶投資者較多，投資的非理性程度更高，更傾向于短期投資而不是長(zhǎng)期價(jià)值投資，對(duì)于日度周度數(shù)據(jù)的關(guān)注程度高于月度數(shù)據(jù)甚至季度數(shù)據(jù)，“追漲殺跌”現(xiàn)象較為明顯。新冠疫情帶來(lái)的沖擊使人們的投資心態(tài)發(fā)生了一定的變化，由于對(duì)市場(chǎng)情況的不穩(wěn)定做出更加謹(jǐn)慎的投資決策，進(jìn)一步縮短了投資周期，一定程度上加重了應(yīng)激反應(yīng)。因此在出現(xiàn)某些利好或利空消息時(shí)，過(guò)度追漲導(dǎo)致股價(jià)虛高或過(guò)度殺跌引發(fā)市場(chǎng)踩踏發(fā)生的可能性大大增加，這就使得短期動(dòng)量效應(yīng)增強(qiáng)。與此同時(shí)，由于A股市場(chǎng)中存在著較為明顯的“政策市”特征，市場(chǎng)走向受宏觀政策影響較大，投資者容易根據(jù)某些信息大幅提升對(duì)某些股票甚至行業(yè)的利好或利空預(yù)期，從而使得A股市場(chǎng)中反轉(zhuǎn)效應(yīng)相對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)效果更為明顯。

與此同時(shí)，更強(qiáng)的動(dòng)量效應(yīng)和穩(wěn)定的反轉(zhuǎn)效應(yīng)之下，若能穩(wěn)定好投資者情緒，增強(qiáng)投資者信心，則有更大機(jī)會(huì)創(chuàng)造資本市場(chǎng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步繁榮。