韓自超
(青島理工大學(xué)商學(xué)院, 山東 青島 266000)
2020 年政府出臺的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中提出加快推動綠色低碳發(fā)展,降低碳排放強度[1]。近些年來我國大力發(fā)展新能源汽車行業(yè),并且先后出現(xiàn)眾多新能源造車企業(yè)。隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展,越來越多的新能源汽車企業(yè)加大研發(fā)投入,這些因素導(dǎo)致新能源汽車企業(yè)的無形資產(chǎn)較大。傳統(tǒng)價值評估方法無法準(zhǔn)確地量化企業(yè)的潛在價值[2],因而存在著新能源汽車企業(yè)價值被低估的現(xiàn)象。鑒于此,文中將蔚來的企業(yè)價值分為現(xiàn)時價值和潛在價值,用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和實物期權(quán)法分別對這兩部分進行評估,最后得到蔚來汽車企業(yè)價值。
新能源汽車行業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),行業(yè)具有高投入性、高風(fēng)險性和高成長性的特點。因為新能源汽車的技術(shù)還并不成熟,很多消費者還是偏向于傳統(tǒng)燃油車。到目前為止我國新能源汽車行業(yè)中部分企業(yè)的主要收入來源還是政府補貼,由此可見,我國的新能源汽車行業(yè)的發(fā)展對于國家政策有很強的依賴性。但是,新能源汽車行業(yè)具有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
2018 年,上海蔚來汽車有限公司(全文簡稱“蔚來”)在美股上市,成為第一家在美股上市的中國新造車公司。2022 年,蔚來汽車于港交所正式上市,隨后,蔚來汽車在新加坡交易所上市,至此,蔚來成為了全球首個完成美國、中國香港、新加坡三地上市的中國企業(yè)。2022 年蔚來第30 萬臺量產(chǎn)車下線,交付新車122 486 臺,同比增長34%。共有3 703 項已發(fā)布專利和2 338 項待審批專利申請。全年營收為492.7 億元。
蔚來汽車發(fā)展的主要特點:一是蔚來汽車在電動車技術(shù)上有著較大的優(yōu)勢,包括電機、電池等方面的自主設(shè)計和研發(fā)以及智能化技術(shù);二是蔚來汽車的產(chǎn)品設(shè)計時尚、科技感強,從外觀到內(nèi)飾都極具個性化設(shè)計,并且注重用戶體驗和需求;三是蔚來汽車提供全流程的售前、售中、售后服務(wù),包括車輛保養(yǎng)、維修和后續(xù)升級服務(wù)。
蔚來所在的新能源汽車行業(yè)是新興產(chǎn)業(yè),分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)費用投入較大,前期投入了大量資金對產(chǎn)品進行研究開發(fā),企業(yè)具有很大的潛在價值[3]。
2.1.1 FCFF 模型簡介
評估蔚來現(xiàn)時價值(FCFF,在公式中記作FFCF)使用FCFF 模型,模型的公式如下:
2.1.2 計算加權(quán)平均資本成本(WACC)
現(xiàn)金流量折現(xiàn)的折現(xiàn)率應(yīng)反映所有資本提供者按照各自對企業(yè)總資本的貢獻而加權(quán)的資本機會成本,采用加權(quán)平均資本成本(WACC,在公式中記作CWAC)作為自由現(xiàn)金流模型的折現(xiàn)率。
加權(quán)平均資本成本計算式如下:
式中:E為股權(quán)資本;D為債務(wù)資本;Re為股權(quán)資本成本;Rd為債務(wù)資本成本;T為企業(yè)所得稅稅率。
2.1.3 計算企業(yè)現(xiàn)時價值(V)
將企業(yè)的收益期劃分為高速增長期以及永續(xù)期這兩個階段。本文將2023 年至2027 年作為高速增長期,2027 年之后的年份劃分至后續(xù)的永續(xù)增長期。到達永續(xù)增長階段時,公司的增長速度將會走向平穩(wěn)。據(jù)此,再評估企業(yè)的現(xiàn)時價值。根據(jù)上述描述得出:
式中:V是企業(yè)現(xiàn)時價值;WACC 是加權(quán)平均資本成本;FCFFt是預(yù)測期內(nèi)第t年自由現(xiàn)金流量;FCFFn+1是永續(xù)期內(nèi)第t年自由現(xiàn)金流量;g是穩(wěn)定增長率。
2.1.4 參數(shù)數(shù)據(jù)預(yù)測
2.1.4.1 預(yù)測稅后經(jīng)營凈利潤
1)預(yù)測營業(yè)收入。根據(jù)公司年報中的數(shù)據(jù),計算出2018—2022 年的營業(yè)收入增長率,采用移動平均法預(yù)測2023—2027 年營業(yè)收入的增長率,最后預(yù)測出企業(yè)2023—2027 年的營業(yè)收入。
2)預(yù)測息稅前利潤。根據(jù)息稅前利潤的計算公式為:息稅前利潤=營業(yè)收入- 營業(yè)成本- 市場、銷售和管理費用- 研發(fā)費用- 其他營業(yè)費用- 折舊與攤銷。
根據(jù)公司年報中的數(shù)據(jù),計算出2018—2022 年的營業(yè)成本增長率,采用移動平均法預(yù)測2023—2027 年營業(yè)成本的增長率,最后預(yù)測出2023—2027年的營業(yè)成本。
計算2018—2022 年市場、銷售和管理費用的增長率,然后進行移動平均預(yù)測出2023—2027 年的市場、銷售和管理費用增長率,最后預(yù)測出2023—2027年的市場、銷售和管理費用。
隨著政府補貼政策的退坡以及新能源汽車企業(yè)間競爭的不斷加劇,蔚來汽車在未來五年內(nèi)將繼續(xù)保持現(xiàn)有的每年研發(fā)費用投入不變,所以將2018—2022 年的研發(fā)費用運用移動平均法預(yù)測出2023—2027 年的研發(fā)費用。
將2018—2022 年的其他營業(yè)費用進行移動平均,預(yù)測出2023—2027 年的其他營業(yè)費用。
經(jīng)過上述指標(biāo)的分析預(yù)測,預(yù)測出企業(yè)息稅前利潤如表1 所示。
表1 2023-2027 年蔚來息稅前利潤預(yù)測表單位:億美元
3)預(yù)測所得稅費用。根據(jù)前面預(yù)測出的息稅前利潤,2023 年預(yù)測的企業(yè)息稅前利潤是虧損的,并且2018—2022 年企業(yè)的息稅前利潤也都是虧損,所以將2018—2022 年所得稅費用的平均值作為2023 年的所得稅費用。預(yù)測的2024—2027 年的息稅前利潤是盈利的,所以用息稅前利潤乘國內(nèi)注冊企業(yè)所得稅率25%,預(yù)測出2024—2027 年的所得稅費用。
2.1.4.2 預(yù)測折舊與攤銷
根據(jù)企業(yè)的年報,計算出折舊與攤銷占營業(yè)收入的比值,運用移動平均法預(yù)測出2023—2027 年的折舊與攤銷占營業(yè)收入的比值,然后預(yù)測出2023—2027 年折舊與攤銷費用。
2.1.4.3 預(yù)測營運資本增加額
將2018—2022 年企業(yè)的流動資產(chǎn)和流動負(fù)債分別進行移動平均,預(yù)測出2023—2027 年的流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的數(shù)值。然后分別用各年份的流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債可預(yù)測出各年份的營運資本。最后得到2023-2027 年的營運資本增加額。
2.1.4.4 預(yù)測資本支出
根據(jù)蔚來汽車企業(yè)年報中的數(shù)據(jù),將2018—2022年資本支出占營業(yè)收入的比值進行移動平均,預(yù)測2023—2027 年企業(yè)資本支出占營業(yè)收入的比值,然后預(yù)測出2023—2027 年的資本支出。
2.1.4.5 預(yù)測自由現(xiàn)金流量
經(jīng)過上述指標(biāo)的分析預(yù)測,我們預(yù)測出蔚來詳細(xì)預(yù)測期企業(yè)自由現(xiàn)金流量如表2 所示。
表2 2023—2027 年蔚來現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位:億美元
2.1.5 折現(xiàn)率
2.1.5.1 股權(quán)資本成本參數(shù)的確定
本文采用資本資產(chǎn)定價模型來計算股權(quán)資本成本,計算公式如下:
式中:Re為股權(quán)資本成本;Rf為無風(fēng)險報酬率;β 為預(yù)期市場風(fēng)險系數(shù);Rm為市場的預(yù)期報酬率;Rm-Rf是市場風(fēng)險溢價。
1)無風(fēng)險報酬率:因為蔚來是在美股上市的,所以本文選擇2022 年美國的五年期國債的到期收益率作為無風(fēng)險報酬率,經(jīng)查詢?yōu)?.54%。
2)β 系數(shù):根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫可知,2022 年蔚來的β 系數(shù)為1.91。
3)市場風(fēng)險溢價:考慮到股票市場收益率存在波動性,為了取值的精確性,應(yīng)保證所選數(shù)據(jù)的代表性。所以,本文選用近五年美國納斯達克100 指數(shù)收益率的平均值15.80%作為市場的預(yù)期報酬率,最后得到市場風(fēng)險溢價為13.26%。
將上述數(shù)據(jù)代入公式(4),計算得到股權(quán)資本成本Re=27.87%。
2.1.5.2 債務(wù)資本成本的確定
短期借款資本成本采用美國2022 年的一年期國債利率4.83%;長期借款采用美國2022 年五年期國債利率3.62%。綜合考慮蔚來負(fù)債的種類及占比,采用短期借款利率和長期借款利率加權(quán)平均的方式,得到債務(wù)資本成本率Rd為3.94%。
2.1.5.3 加權(quán)平均資本成本的確定
首先進行企業(yè)結(jié)構(gòu)的測算,詳細(xì)數(shù)據(jù)如表3 所示。
表3 2018—2022 年蔚來資本結(jié)構(gòu)
通過分析蔚來汽車企業(yè)2018—2022 年的資本結(jié)構(gòu),發(fā)現(xiàn)企業(yè)每年的資本結(jié)構(gòu)變化較大,因此不能用平均值來預(yù)測期的資本結(jié)構(gòu)。由于企業(yè)上市初期企業(yè)的各項投入大且前期基數(shù)小,所以企業(yè)上市初期的數(shù)據(jù)波動較大,但是隨著企業(yè)發(fā)展,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將逐漸達到平衡,所以為了選取更合理的數(shù)據(jù)作為預(yù)測期內(nèi)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu),本文選擇2022 年企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)預(yù)測期內(nèi)資本結(jié)構(gòu),即短期借款占比13.30%,長期借款占比36.57%,股東權(quán)益占比為50.13%。
將上述參數(shù)的數(shù)值代入(2)公式中,得出企業(yè)的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=15.35%。
2.1.6 企業(yè)現(xiàn)時價值的估值
企業(yè)近5 年來投入資本回報率均值為2.2%;隨著企業(yè)的發(fā)展,企業(yè)價值創(chuàng)造能力也會增加并逐漸保持穩(wěn)定。同時隨著新能源汽車行業(yè)市場的迅速發(fā)展,會有越來越多的企業(yè)進入新能源汽車行業(yè)中,因此新能源汽車行業(yè)市場會趨于飽和,2018—2022 年汽車制造業(yè)GDP 增長率的平均值4.62%。因此根據(jù)這兩方面的分析,結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟萎靡的大環(huán)境,所以本文保守選取2.2%~4.6%的中間值的整數(shù)部分3%作為蔚來永續(xù)期增長率。代入公式(3)得:V=210.12 億美元。
選取B-S 模型對潛在資產(chǎn)價值進行評估。選取2022 年12 月31 日作為蔚來價值評估的基準(zhǔn)日。
2.2.1 B-S 模型簡介
Black-Scholes 對歐式看漲期權(quán)的定價公式為:
式中:C0為期權(quán)的當(dāng)前價值;S0為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價值;N(d)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率;X為期權(quán)的執(zhí)行價格;t為期權(quán)持有時間;rc為連續(xù)復(fù)利的年度的無風(fēng)險利率;σ2為資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利年收益率的方差。
經(jīng)過上述分析,本文采用的企業(yè)價值評估公式為:
式中:C0為潛在價值;V為現(xiàn)時價值。
2.2.2 S0 的確定
S0是標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價格,存在標(biāo)的資產(chǎn)的交易市場是B-S 期權(quán)定價模型的基本假設(shè)。對于實物資產(chǎn)來說,可以用企業(yè)整體價值的復(fù)制資產(chǎn)來替代。由于企業(yè)的股票和債務(wù)基本具有相應(yīng)的交易市場,因此可以用新能源汽車企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值作為企業(yè)整體資產(chǎn)現(xiàn)行價格,查詢蔚來2022 年年報,S0=139.58(億美元)。
2.2.3 X 的確定
X是期權(quán)的執(zhí)行價格。在實物期權(quán)中,企業(yè)的資產(chǎn)大于其負(fù)債時,股東具有獲得剩余收益的權(quán)利。因此,X是蔚來的負(fù)債總額,查詢年報,蔚來的總負(fù)債為99.49 億美元,即X=99.49 億美元。
2.2.4 t 的確定
通常來說企業(yè)都是持續(xù)經(jīng)營的??紤]到新能源汽車企業(yè)高成長性和經(jīng)營決策的階段性,經(jīng)常將期權(quán)執(zhí)行期間設(shè)為五年。
2.2.5 σ 的確定
由于企業(yè)股權(quán)價值的波動率可以通過企業(yè)股票價格的波動率得到,因此,企業(yè)整體價值的波動率可以用股權(quán)價值的波動率代替。
根據(jù)圖1 計算蔚來1083 個交易日中蔚來汽車股價的對數(shù)收益率。然后,利用STDEV 函數(shù)計算日對數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差σ日,將σ日乘以進行年化,得到年化標(biāo)準(zhǔn)差σ年為90.80%,再將年化標(biāo)準(zhǔn)差平方得到方差(σ2)82.45%。
圖1 蔚來汽車2018 年9 月13 日—2022 年12 月30 日股票收盤價
2.2.6 rc 的確定
由于期權(quán)執(zhí)行期間設(shè)的為五年,因此本文采用評估基準(zhǔn)日美國五年期國債利率作為無風(fēng)險利率,即rc=2.54%。
將上述數(shù)據(jù)代入公式(5)、(6)和(7)中,得到d1≈2.93,d2≈0.90,C0≈67.85 億美元。
根據(jù)公式(8)得,企業(yè)整體價值為:C總=277.97億美元,其中現(xiàn)時價值210.12 億美元,占比為75.59%;潛在價值67.85 億美元,占比為24.41%,可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)具有較大的潛在價值。
根據(jù)股權(quán)價值的計算公式:股權(quán)價值=企業(yè)價值- 企業(yè)的債務(wù)- 優(yōu)先股- 少數(shù)股東權(quán)益+現(xiàn)金+投資,查詢企業(yè)年報,計算企業(yè)的股權(quán)價值為189.19億美元。查詢百度股市通,得到蔚來2022 年末的市值為165.49 億美元。經(jīng)比較,誤差僅為14.32%,說明本文的評估方法對蔚來汽車的企業(yè)價值較為準(zhǔn)確,適用于新能源汽車企業(yè)價值的評估。