全面注冊(cè)制改革，書寫資本市場(chǎng)新篇章

歷經(jīng)四年試點(diǎn)，注冊(cè)制改革碩果累累，全面注冊(cè)制水到渠成。2023年2月1日，證監(jiān)會(huì)重磅宣布，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，同時(shí)證監(jiān)會(huì)、三大交易所就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則和相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。本輪改革標(biāo)志著A股市場(chǎng)將全面告別核準(zhǔn)制，進(jìn)入注冊(cè)制新時(shí)代，我國(guó)資本市場(chǎng)將書寫新篇章。

“還權(quán)于市場(chǎng)”A股市場(chǎng)化程度加深

注冊(cè)制是一種證券發(fā)行制度。早在2013年，“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”就已經(jīng)在黨的十八屆三中全會(huì)中被提出，到2019年，A股的注冊(cè)制改革開(kāi)始采取試點(diǎn)先行、先增量后存量、逐步推開(kāi)的改革路徑，從科創(chuàng)板增量試點(diǎn)起步，到創(chuàng)業(yè)板存量擴(kuò)圍，再到北交所試點(diǎn)注冊(cè)制。經(jīng)過(guò)十年的探索，直到今年年初，這項(xiàng)關(guān)乎資本市場(chǎng)制度建設(shè)的重大改革迎來(lái)“關(guān)鍵一躍”。

在2019年之前，我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行的是“核準(zhǔn)制”，也就是說(shuō)一家公司達(dá)到上市條件之后向證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)對(duì)所提交材料的真實(shí)性、投資價(jià)值等作出審核，通過(guò)后才能給其批準(zhǔn)上市的“入場(chǎng)券”，公司才能完成上市。在這一制度中，證監(jiān)會(huì)一直是上市審核的核心部門。

與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制改革不僅涉及審核主體的變化，更重要的是需要充分貫徹以信息披露為核心的理念，讓發(fā)行上市全過(guò)程更加艦范、透明、可預(yù)期。注冊(cè)制不再由證監(jiān)會(huì)來(lái)審核上市資質(zhì)，僅保留企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門只是審查公司進(jìn)行信息披露的材料，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，也不做出價(jià)值判斷，統(tǒng)一交給市場(chǎng)來(lái)評(píng)判。

全面注冊(cè)制改革意味著將選擇權(quán)交給市場(chǎng)，希望市場(chǎng)能夠選出符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、具有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)上市融資。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，突出表現(xiàn)是發(fā)行上市條件將大幅優(yōu)化。相較原有規(guī)則，本輪改革修訂了主板的上市門檻，精簡(jiǎn)主板公開(kāi)發(fā)行條件，優(yōu)化盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，取消最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求。綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤(rùn)、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”等多套多元包容的上市指標(biāo)。

在一系列“還權(quán)于市場(chǎng)”的措施下，A股市場(chǎng)化程度加深。業(yè)內(nèi)人士表示，資本市場(chǎng)的發(fā)展初期，政府和市場(chǎng)邊界不夠清晰，導(dǎo)致監(jiān)管越位和缺位，往往會(huì)帶來(lái)一系列問(wèn)題。而全面注冊(cè)制的實(shí)施，使得監(jiān)管者能夠回歸監(jiān)管本職，政府與市場(chǎng)的關(guān)系更為合理，邊界更為清晰，這是全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革帶來(lái)的一大重要改變。

突出大盤藍(lán)籌特色多層次資本市場(chǎng)版圖落地

經(jīng)過(guò)30多年的改革發(fā)展，我國(guó)證券交易所市場(chǎng)由單一板塊逐步向多層次拓展，錯(cuò)位發(fā)展、功能互補(bǔ)的市場(chǎng)格局基本形成。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，將推動(dòng)形成更為清晰的多層次市場(chǎng)架構(gòu)。

資本市場(chǎng)中，各板塊定位一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，基于實(shí)際，改革后主板要突出大盤藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應(yīng)的，精簡(jiǎn)主板公開(kāi)發(fā)行條件，設(shè)置多元包容的上市指標(biāo)，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開(kāi)距離。

主板改革后，多層次資本市場(chǎng)體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)?？苿?chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用。優(yōu)先支持符合國(guó)家戰(zhàn)略、擁有關(guān)鍵核心技術(shù)、科技創(chuàng)新能力突出、主要依靠核心技術(shù)開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、具有穩(wěn)定的商業(yè)模式、市場(chǎng)認(rèn)可度高、社會(huì)形象良好、具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。北交所則主要服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)，推動(dòng)傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

全面注冊(cè)制改革后，多層次資本市場(chǎng)的板塊架構(gòu)更加清晰、特色更加鮮明，各板塊將通過(guò)IPO（掛牌）、轉(zhuǎn)板、分拆上市、并購(gòu)重組加強(qiáng)有機(jī)聯(lián)系。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著市場(chǎng)的發(fā)展和企業(yè)的成長(zhǎng)，預(yù)期后續(xù)的轉(zhuǎn)板、分拆上市規(guī)則將進(jìn)一步優(yōu)化，企業(yè)可以選擇合適的板塊融資發(fā)展，各板塊間的聯(lián)系將更加緊密。

隨著全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革的正式啟動(dòng)，主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所等各市場(chǎng)板塊分工明確、定位清晰，錯(cuò)位發(fā)展、相互補(bǔ)充的多層次資本市場(chǎng)格局將更加完善。

提高企業(yè)直接融資比重更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，是貫徹落實(shí)黨的二十大精神、全面深化資本市場(chǎng)改革的重大舉措。黨的二十大報(bào)告明確提出，健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重。國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布的《“十四五”擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略實(shí)施方案》中提出，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。

以往，受限于資本市場(chǎng)的高門檻，很多有成長(zhǎng)價(jià)值的市場(chǎng)主體需要等待很長(zhǎng)時(shí)間，企業(yè)上市的周期長(zhǎng)達(dá)1年甚至3年，還曾出現(xiàn)大量企業(yè)堆積排隊(duì)等待上市的“堰塞湖”現(xiàn)象，這讓融資的速度跟不上企業(yè)的需求，削弱了資本市場(chǎng)配置資源、服務(wù)實(shí)體的能力。

注冊(cè)制改革的全面鋪開(kāi)，將成為資本市場(chǎng)全面深化改革承前啟后的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，有望進(jìn)一步提高發(fā)行上市審核效率，加大直接融資體系支持新興產(chǎn)業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。如今，隨著全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，以往存在的門檻被拆除，不同行業(yè)、不同類型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)都能夠在對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)板塊中找到自己的融資支持，給參與資本市場(chǎng)的廣大投資者帶來(lái)新的機(jī)遇，讓更多企業(yè)更快獲得“直接融資”。

“根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在注冊(cè)制下，最優(yōu)秀的本土企業(yè)都將優(yōu)選本土交易所上市。全面注冊(cè)制的到來(lái)，將為符合國(guó)家戰(zhàn)略的優(yōu)秀中國(guó)企業(yè)帶來(lái)更為高效便利的本土融資機(jī)會(huì)。”安永大中華區(qū)審計(jì)服務(wù)合伙人湯哲輝表示，可以預(yù)見(jiàn)的是，在全面注冊(cè)制落地之后，更多市場(chǎng)主體參與、交投更為活躍，而資金流通更為順暢的金融體系，將為未來(lái)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供更豐沛的能量支持。

深化改革只有起點(diǎn)而沒(méi)有終點(diǎn)。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，全面注冊(cè)制改革啟動(dòng)，是試點(diǎn)成功的一次總結(jié)，也是資本市場(chǎng)深化改革的又一個(gè)起點(diǎn)。與其他任何一次改革一樣，注冊(cè)制不可能是一蹴而就、一帆風(fēng)順的，必然有一個(gè)持續(xù)探索和完善的過(guò)程，需要各方積極參與，認(rèn)真面對(duì)改革過(guò)程中出現(xiàn)的新問(wèn)題，探索解決之道，為全面注冊(cè)制改革保駕護(hù)航。

（本文資料來(lái)源于微信公眾號(hào)“中國(guó)證券報(bào)”、“中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)”、《金融時(shí)報(bào)》《證券日?qǐng)?bào)》等）

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