問詢函的市場監(jiān)管效應(yīng)
——基于企業(yè)營銷戰(zhàn)略的經(jīng)驗證據(jù)

徐亞飛 李園園

(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100070；2.山西財經(jīng)大學(xué)，山西 太原 030006)

一、引言

面對日趨激烈的市場競爭，企業(yè)為求得生存和發(fā)展，通常需要持續(xù)增加資源投入。而在這一過程中，營銷投入的目的主要是滿足顧客對商品或服務(wù)的多樣化需求(Hanssens et al.，2016)，提高市場占有率，增加營業(yè)利潤，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化(李健 等，2018)。大量研究證實，科學(xué)合理的營銷戰(zhàn)略對于穩(wěn)定顧客群體、促進(jìn)業(yè)務(wù)增長以及保持競爭優(yōu)勢等至關(guān)重要(Rust et al.，2004；韓順平 等，2006)。但是，在實踐中，一些企業(yè)常因擔(dān)憂營銷不力導(dǎo)致市場份額丟失而不斷加大營銷投入，追求激進(jìn)營銷戰(zhàn)略。這不僅會對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，而且加劇了行業(yè)風(fēng)險，甚至嚴(yán)重擾亂了市場秩序。因此，有效引導(dǎo)企業(yè)根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境對營銷戰(zhàn)略做出適時調(diào)整、合理選擇，避免營銷過度，顯得尤為迫切和重要。從理論層面來看，雖然營銷戰(zhàn)略在市場營銷領(lǐng)域的研究中占據(jù)重要地位，但是將宏觀的管制政策與微觀的企業(yè)營銷戰(zhàn)略相結(jié)合，特別是立足于新的市場監(jiān)管制度探討營銷戰(zhàn)略影響因素的文獻(xiàn)并不多見，這也為本文研究提供了難得的機(jī)會。

資本市場的健康發(fā)展離不開監(jiān)管制度的有效約束。問詢函作為一種“非行政處罰手段”，是近幾年證券交易所普遍采用的督導(dǎo)上市公司信息披露的創(chuàng)新機(jī)制，發(fā)揮著市場監(jiān)管的重要作用(陳運(yùn)森 等，2019)。從函件內(nèi)容來看，大量問詢事項涉及企業(yè)的營銷活動，比如要求上市公司在規(guī)定時間內(nèi)回函說明銷售費(fèi)用、銷售政策或主要產(chǎn)品銷售調(diào)整的原因及計劃，這不僅反映出市場營銷是企業(yè)經(jīng)營活動的重要方面，而且充分說明營銷活動是監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)。然而，從現(xiàn)有研究來看，尚無文獻(xiàn)針對問詢函與企業(yè)營銷戰(zhàn)略的關(guān)系展開深入考察。理論上，監(jiān)管問詢對收函企業(yè)營銷戰(zhàn)略的影響具有不確定性。一方面，問詢函緊盯企業(yè)運(yùn)營過程中存在的突出問題，精準(zhǔn)發(fā)力，督促管理層及時糾正并努力加以改善，比如要求企業(yè)加強(qiáng)營銷成本控制，避免過度營銷造成資源浪費(fèi)；另一方面，為挽回被問詢所造成的受損形象，企業(yè)也可能會加大營銷投入，實施更加激進(jìn)的營銷戰(zhàn)略，以重塑聲譽(yù)。因此，監(jiān)管問詢對微觀企業(yè)營銷戰(zhàn)略的影響是一個有待檢驗且具有重要現(xiàn)實意義的話題。

基于上述分析，本文以2015—2018年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，圍繞收到問詢函的公司如何調(diào)整其營銷戰(zhàn)略這一基本問題展開深入探討。較之已有研究，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：(1)豐富了問詢函經(jīng)濟(jì)后果方面的文獻(xiàn)?，F(xiàn)有研究側(cè)重于考察問詢函對審計質(zhì)量、業(yè)績預(yù)告、市場反應(yīng)和股價崩盤風(fēng)險等財務(wù)信息以及公司股價的影響(陳運(yùn)森 等，2018a；張俊生 等，2018；李曉溪 等，2019a；陶雄華 等，2019)，鮮有論及問詢函與企業(yè)營銷活動的關(guān)系。事實上，監(jiān)管問詢的內(nèi)容不僅僅涉及企業(yè)披露的財務(wù)信息，還涵蓋銷售活動等多個方面。本文從營銷戰(zhàn)略角度考察問詢制度的有效性，并厘清了潛在的作用機(jī)理，為問詢函監(jiān)管作用的研究提供了市場營銷領(lǐng)域的關(guān)鍵證據(jù)，是對問詢函監(jiān)管效果相關(guān)研究的有益補(bǔ)充。(2)基于正式制度層面拓展了營銷戰(zhàn)略影響因素的研究。營銷戰(zhàn)略是企業(yè)管理層最關(guān)注的經(jīng)營戰(zhàn)略之一，也是市場監(jiān)管問詢的重點(diǎn)。已有研究主要植根于我國傳統(tǒng)文化的“關(guān)系”、地區(qū)信任等非正式制度層面分析制度環(huán)境對營銷活動的影響(莊貴軍 等，2003；劉鳳委 等，2009)，而有關(guān)證券監(jiān)管等正式制度層面的探討則較為匱乏。本文以問詢制度為切入點(diǎn)，研究這一新興的信息督導(dǎo)制度與企業(yè)營銷戰(zhàn)略之間的關(guān)系，豐富了企業(yè)營銷戰(zhàn)略影響因素方面的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)企業(yè)營銷戰(zhàn)略的影響因素

1.外部制度層面

根據(jù)制度理論，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動面臨來自政治、經(jīng)濟(jì)等各方面的制度壓力(Oliver，1991)。因此，為求得生存與發(fā)展，企業(yè)需要適時調(diào)整戰(zhàn)略決策和組織行為，以適應(yīng)制度約束的要求。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)社會的重大變化深刻影響著轉(zhuǎn)型期的企業(yè)行為(Peng et al.，2008)，在正式制度缺失或者不夠健全的情況下，企業(yè)往往會選擇非正式制度來應(yīng)對各種不確定性(Xin et al.，1996；Peng，2003)。就營銷活動而言，莊貴軍等(2003)認(rèn)為我國企業(yè)的市場營銷一開始就是關(guān)系營銷，且是有別于西方的關(guān)系營銷。李飛等(2011)通過案例研究提出“關(guān)系促銷理論”，證實“關(guān)系”這種非正式制度引致的關(guān)系促銷戰(zhàn)略可以為企業(yè)帶來良好的短期和長期績效。劉鳳委等(2009)從非正式制度層面探討了地區(qū)信任環(huán)境對企業(yè)營銷行為的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)貐^(qū)信任度較低時，企業(yè)的營銷支出更大。

2.公司內(nèi)部層面

鑒于公司內(nèi)部人是營銷戰(zhàn)略的最終決策者，部分研究立足公司內(nèi)部層面探討了營銷戰(zhàn)略的關(guān)鍵影響因素。從股東角度來看，唐躍軍等(2012)發(fā)現(xiàn)控股股東卷入度越低、兩權(quán)分離程度越高，上市公司的營銷戰(zhàn)略風(fēng)格越激進(jìn)。從管理層角度來看，Joseph et al.(2002)發(fā)現(xiàn)代理成本越高、管理層可利用的自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)越可能加大廣告費(fèi)用投入，選擇越激進(jìn)的營銷戰(zhàn)略；而郝云宏等(2012)的研究則表明，高管薪酬水平越高，企業(yè)越傾向于選擇激進(jìn)型營銷戰(zhàn)略。

(二)問詢函的經(jīng)濟(jì)后果

“注冊制”的成功實施標(biāo)志著我國的證券監(jiān)管逐步走向以信息披露為核心的改革之路。滬深證券交易所負(fù)責(zé)定期審查上市公司對外披露的信息，而“問詢函”便是確保信息披露質(zhì)量的一種新型監(jiān)管方式。與美國證監(jiān)會發(fā)布的意見信類似，當(dāng)我國證券交易所對上市公司發(fā)布的公告存在疑問時，其會向上市公司發(fā)送問詢函，并要求監(jiān)管對象積極配合，逐條解釋說明，在規(guī)定期限內(nèi)回函公告。隨著監(jiān)管政策的逐步收緊，一些上市公司甚至被多次問詢。由此可見，問詢函具有相當(dāng)?shù)男畔⒑?陳運(yùn)森 等，2018a)，能夠有效督導(dǎo)上市公司的信息披露，發(fā)揮市場監(jiān)管的作用。

從已有文獻(xiàn)來看，有關(guān)問詢函經(jīng)濟(jì)后果方面的研究主要聚焦于以下三個方面：其一，問詢函的股票市場效應(yīng)。一般而言，在收到問詢函后，公司股價會發(fā)生反轉(zhuǎn)(Drienko et al.，2013)，并且在問詢發(fā)布后50天內(nèi)股票回報可能出現(xiàn)1%～5%的負(fù)向漂移(Dechow et al.，2016)。陳運(yùn)森等(2018a)針對被問詢公司短期市場反應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，市場對收函公告的反應(yīng)顯著為負(fù)，但對回函公告的反應(yīng)顯著為正。其二，問詢函的信息效應(yīng)。從對公司信息環(huán)境的影響來看，問詢函能夠顯著提升上市公司的審計質(zhì)量(陳運(yùn)森 等，2018b；陶雄華 等，2019)、強(qiáng)化會計信息可比性(翟淑萍 等，2020)、改善公司信息環(huán)境(Johnston et al.，2017)、降低信息不對稱程度(Bozanic et al.，2017)，進(jìn)而促使股票交易量增加(Drienko et al.，2011)。從對信息披露的影響來看，公司收到問詢函后不僅會顯著增加信息披露(Gong，2007)，而且未來的信息披露質(zhì)量也能得到有效改善(Robinson et al.，2011;李曉溪 等，2019a)。其三，問詢函的治理效應(yīng)。張然等(2015)研究表明，相較于沒有收到SEC意見信的企業(yè)，收到SEC意見信的企業(yè)更可能成為問題公司，從而側(cè)面證實問詢函對財務(wù)造假具有顯著預(yù)測作用。還有一些研究發(fā)現(xiàn)，問詢函可以有效抑制上市公司的盈余管理行為(陳運(yùn)森 等，2019)、降低股價崩盤風(fēng)險(張俊生 等，2018)、提高并購績效(李曉溪 等，2019b)。而有關(guān)問詢函對資本市場信息中介影響的研究表明，問詢函有助于提高分析師預(yù)測精準(zhǔn)性、降低分析師的樂觀性偏差(Wang，2016)，最終引導(dǎo)市場定價回歸理性(傅祥斐 等，2020)。

(三)文獻(xiàn)述評

綜上所述，盡管學(xué)者對企業(yè)營銷戰(zhàn)略的影響因素以及問詢函的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了廣泛探討，并取得了一系列具有重要價值的研究成果，但仍然存在一定的局限和不足。一方面，從外部制度環(huán)境視角出發(fā)的研究側(cè)重于考察非正式制度對企業(yè)營銷戰(zhàn)略的影響，對正式制度層面影響因素的關(guān)注明顯不足。作為一種新型監(jiān)管機(jī)制，問詢函能否對企業(yè)營銷戰(zhàn)略產(chǎn)生影響還有待進(jìn)一步檢驗。另一方面，國內(nèi)關(guān)于問詢函監(jiān)管效果的研究主要基于公司財務(wù)、金融視角，考察問詢函的股票市場效應(yīng)、信息效應(yīng)和治理效應(yīng)等，而鮮有市場營銷層面的分析討論。因此，深入探討監(jiān)管問詢與營銷戰(zhàn)略的關(guān)系，不僅補(bǔ)充了影響企業(yè)營銷戰(zhàn)略的正式制度因素，而且拓展了問詢函經(jīng)濟(jì)后果方面的研究。

三、理論分析與假設(shè)發(fā)展

近年來，隨著我國資本市場改革的持續(xù)深入推進(jìn)，基礎(chǔ)制度體系日趨完善，監(jiān)管手段愈加多樣化。作為證券交易所實現(xiàn)一線監(jiān)管職能的重要方式，問詢函在資本市場發(fā)揮著重要的風(fēng)險甄別作用(陳紅 等，2021)。證券交易所發(fā)布問詢函的主要目的是加強(qiáng)對上市公司信息披露的監(jiān)督，提升資本市場的信息效率，其并非意味公司發(fā)生了實質(zhì)性違規(guī)行為(張俊生 等，2018)。通常，函件的問詢內(nèi)容涵蓋多個方面，而企業(yè)的營銷活動一直以來都是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。市場營銷戰(zhàn)略直接決定著企業(yè)產(chǎn)品的銷量，是企業(yè)擴(kuò)大獲利的主要途徑。在實踐中，企業(yè)管理層應(yīng)根據(jù)不同的市場環(huán)境和外部制度約束選擇相適宜的營銷戰(zhàn)略，既要避免營銷戰(zhàn)略過于激進(jìn)，造成期間費(fèi)用增加，進(jìn)而給經(jīng)營業(yè)績帶來負(fù)面影響(唐躍軍 等，2012)，又要防止?fàn)I銷戰(zhàn)略過于保守，導(dǎo)致市場份額丟失，在激烈的產(chǎn)品市場競爭中處于下風(fēng)。

從理論上看，上市公司收到問詢函可能會向外界傳遞出公司運(yùn)營出現(xiàn)問題的負(fù)面信號，從而引起顯著的負(fù)面市場反應(yīng)(陳運(yùn)森 等，2018a)，比如導(dǎo)致投資者風(fēng)險感知提高、投資信心受挫，公司融資難度加大、融資成本上升，以及產(chǎn)品市場顧客流失等。也就是說，被問詢很可能會削弱收函企業(yè)的融資能力，使企業(yè)陷入融資困境。根據(jù)現(xiàn)金持有理論，當(dāng)企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束問題時，其會選擇持有大量現(xiàn)金流，以保障企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，被問詢企業(yè)出于預(yù)防性動機(jī)更傾向于留存充裕的現(xiàn)金流，由此造成的可支配資金的短缺客觀上會限制管理層的激進(jìn)行為。此外，問詢函對企業(yè)融資造成的不利影響，也可能會弱化管理層采取激進(jìn)營銷戰(zhàn)略的主觀動機(jī)。相關(guān)研究表明，管理層推行激進(jìn)營銷戰(zhàn)略所引發(fā)的銷售費(fèi)用的大幅提升，不僅會加劇企業(yè)資金短缺，還可能被市場解讀為企業(yè)經(jīng)營管理不善、成本控制不力(Lev et al.，1993；Abarbanell et al.，1997；Amir et al.，2003；Covrig et al.，2010)。而且，當(dāng)企業(yè)面臨不同程度的融資約束時，管理層的機(jī)會主義動機(jī)也存在一定差異(李文貴 等，2020)。因此，出于維護(hù)自身聲譽(yù)和職業(yè)生涯發(fā)展的考慮，被函詢企業(yè)的管理層在決策時往往表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎，會盡可能避免實施激進(jìn)的營銷戰(zhàn)略。

需要指出的是，上述抑制效應(yīng)邏輯成立的前提在于營銷費(fèi)用被視為企業(yè)的一項成本支出(Deleersnyder et al.，2009)。換言之，實施過度激進(jìn)的營銷戰(zhàn)略會導(dǎo)致企業(yè)成本大幅提升，損害公司盈余并影響其在資本市場的表現(xiàn)(Kim et al.，2011)。然而，也有研究認(rèn)為營銷支出是企業(yè)的一項長期投資(Danaher et al.，1994；White et al.，1996)。持這一觀點(diǎn)的學(xué)者主張，長期來看，加大營銷力度有助于提高企業(yè)品牌價值和客戶忠誠度，從而推動企業(yè)價值穩(wěn)步提升(Srivastava et al.，1998；Joshi et al.，2010)。因此，面對問詢函造成的聲譽(yù)損失和客戶流失風(fēng)險，企業(yè)管理層也可能選擇激進(jìn)的營銷策略以盡可能修復(fù)受損的企業(yè)形象、重塑品牌聲譽(yù)。但需要強(qiáng)調(diào)的是，促進(jìn)效應(yīng)邏輯能否成立關(guān)鍵取決于企業(yè)是否有能力進(jìn)行長期持續(xù)的高營銷投入。

綜上可知，問詢函對企業(yè)激進(jìn)營銷戰(zhàn)略的影響具有不確定性，即存在抑制和促進(jìn)兩種可能。但是，考慮到問詢函會對企業(yè)融資活動產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而使企業(yè)陷入資金短缺困境，無力承擔(dān)持續(xù)且高額的營銷費(fèi)用。因此，上述促進(jìn)效應(yīng)邏輯的前提條件很難得到滿足，即問詢函更可能對企業(yè)激進(jìn)的營銷戰(zhàn)略產(chǎn)生抑制作用。基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1：問詢函能夠有效抑制企業(yè)激進(jìn)的營銷戰(zhàn)略。

假設(shè)2：問詢函通過提高企業(yè)面臨的融資約束抑制了激進(jìn)的營銷戰(zhàn)略。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2018年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本。選取2015年作為研究的初始年份，是因為上海證券交易所和深圳證券交易所自2014年12月開始批量發(fā)布問詢函的詳細(xì)內(nèi)容。本文對初始樣本進(jìn)行了如下處理：(1)剔除被ST、*ST的上市公司；(2)剔除金融保險類上市公司；(3)對同一公司在一年內(nèi)收到多次問詢函的情況只取一次；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測值。經(jīng)過上述處理，最終得到10161個公司-年觀測值。為避免極端值的影響，本文對主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。問詢函內(nèi)容通過手工搜集整理得到，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：營銷戰(zhàn)略(MRB)

本文借鑒唐躍軍等(2012)的做法，以銷售費(fèi)用除以營業(yè)收入后，再減去行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整來計算公司銷售費(fèi)用率，并以此衡量營銷戰(zhàn)略(MRB)。其中，銷售費(fèi)用指企業(yè)在銷售商品和材料、提供勞務(wù)過程中發(fā)生的各項費(fèi)用，如包裝費(fèi)、展覽費(fèi)、廣告費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)以及銷售人員的薪酬和業(yè)務(wù)費(fèi)等，是公開信息中能夠較為全面衡量企業(yè)營銷活動的指標(biāo)。MRB值越大，說明企業(yè)營銷戰(zhàn)略越激進(jìn)。

2.核心解釋變量：問詢函(CL)

本文參考陳運(yùn)森等(2019)的做法，如果樣本期內(nèi)上市公司收到證券交易所發(fā)放的問詢函，則CL取值為1，否則取值為0。

3.中介變量：融資約束(KZ)

依據(jù)Kaplan et al.(1997)、魏志華等(2014)的做法，本文以KZ指數(shù)來度量融資約束程度。KZ指數(shù)的計算過程如下：首先，對變量進(jìn)行賦值。若經(jīng)營性現(xiàn)金流除以上一年總資產(chǎn)小于中位數(shù)，則kz1取值為1，否則取值為0；若現(xiàn)金股利除以上一年總資產(chǎn)小于中位數(shù)，則kz2取值為1，否則取值為0；若現(xiàn)金持有水平除以上一年總資產(chǎn)小于中位數(shù)，則kz3取值為1，否則取值為0；若資產(chǎn)負(fù)債率高于中位數(shù)，則kz4取值為1，否則取值為0；若托賓Q值高于中位數(shù)，則kz5取值為1，否則取值為0。其次，將kz1至kz5加總，并進(jìn)行有序邏輯回歸。最后，根據(jù)估計系數(shù)計算得到上市公司各年的融資約束程度KZ指數(shù)。KZ值越大，說明企業(yè)融資約束程度越高。

4.控制變量

借鑒唐躍軍等(2012)，本文選取的控制變量具體包括：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(ROA)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、公司上市年數(shù)(Age)、兩職合一(Dual)、機(jī)構(gòu)持股比例(Institution)、獨(dú)立董事比例(Indep)、審計意見(Opinion)。此外，本文還控制了行業(yè)(Ind)和年度(Accper)固定效應(yīng)。

本文所有變量的說明如表1所示。

表1 變量說明

(三)模型構(gòu)建

為驗證假設(shè)1，本文構(gòu)建如下模型(1)：

MRBi,t=β0+β1CLi,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4ROAi,t+β5Growthi,t+β6SOEi,t+β7Agei,t+

β8Duali,t+β9Institutioni,t+β10Indepi,t+β11Opinioni,t+∑Ind+∑Accper+εi

(1)

其中，MRBi,t為公司i在第t期的營銷戰(zhàn)略，CLi,t為公司i在第t期是否收到問詢函，其余為控制變量，εi為殘差項。

為驗證假設(shè)2，本文構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

KZi,t=β0+β1CLi,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Growthi,t+β5SOEi,t+β6Agei,t+

β7Duali,t+β8Institutioni,t+β9Indepi,t+β10Opinioni,t+β11Lossi,t+

β12Dacci,t+∑Ind+∑Accper+εi

(2)

MRBi,t=β0+β1CLi,t+β2KZi,t+β3Sizei,t+β4Levi,t+β5ROAi,t+β6Growthi,t+

β7SOEi,t+β8Agei,t+β9Duali,t+β10Institutioni,t+β11Indepi,t+

β12Opinioni,t+∑Ind+∑Accper+εi

(3)

其中，Lossi,t為是否虧損，Dacci,t為應(yīng)計盈余管理程度，其他變量含義同模型(1)。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗思路，第一個基準(zhǔn)模型即為模型(1)。而模型(2)的被解釋變量為融資約束程度(KZi,t)，解釋變量為公司i在第t期是否收到問詢函(CLi,t)。如果問詢函會加劇企業(yè)融資約束程度，那么模型(2)中的系數(shù)β1應(yīng)顯著為正。模型(3)的被解釋變量為公司i在第t期的營銷戰(zhàn)略(MRBi,t)，如果存在部分中介效應(yīng)，即問詢函通過提高企業(yè)的融資約束程度抑制了激進(jìn)的營銷戰(zhàn)略，則模型(3)中的系數(shù)β1和β2均應(yīng)顯著。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。MRB的均值為0.026，最大值和最小值分別為0.407和-0.077，說明樣本公司間的營銷戰(zhàn)略迥異。CL的均值為0.193，表明樣本期內(nèi)約有19.3%的公司收到了問詢函。KZ指數(shù)的均值為0.308，最值之間差異較大，說明不同公司面臨的融資約束程度差異較大。從控制變量的結(jié)果來看，Size的均值為22.288，Lev的均值為0.418，表明樣本公司間的規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率差異較大；ROA的均值為0.038，Growth的均值為0.430，說明平均而言上市公司的資產(chǎn)回報率和主營業(yè)務(wù)收入增長率較好；Dual的均值為0.711，說明約有71.1%的樣本公司董事長和總經(jīng)理兩職合一，比例較高。限于篇幅，其他控制變量的結(jié)果不再贅述，詳見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

表3列示了本文主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。在左下三角的Pearson相關(guān)系數(shù)中，MRB與CL的相關(guān)系數(shù)為-0.028，且在1%的水平上顯著；在右上三角的Spearman相關(guān)系數(shù)中，MRB與CL的相關(guān)系數(shù)為-0.042，同樣在1%的水平上顯著。整體來看，問詢函(CL)和營銷戰(zhàn)略(MRB)顯著負(fù)相關(guān)，本文假設(shè)1得到初步驗證。此外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.6，表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)系數(shù)

(三)基準(zhǔn)回歸

表4報告了假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗結(jié)果。由列(1)可知，營銷戰(zhàn)略(MRB)對問詢函(CL)的回歸系數(shù)為-0.006，且在1%的水平上顯著，說明問詢函能夠顯著抑制企業(yè)激進(jìn)的營銷戰(zhàn)略，假設(shè)1得到驗證。列(2)的結(jié)果顯示，融資約束(KZ)對問詢函(CL)的回歸系數(shù)為0.162，且在1%的水平上顯著，說明問詢函提高了企業(yè)面臨的融資約束程度；列(3)中，營銷戰(zhàn)略(MRB)對融資約束(KZ)的回歸系數(shù)為-0.003，且在1%的水平上顯著，同時營銷戰(zhàn)略(MRB)對問詢函(CL)的回歸系數(shù)也顯著。Sobel檢驗的Z值為-2.132，且在5%的水平上顯著。上述檢驗結(jié)果表明，問詢函通過加劇上市公司的融資約束程度抑制了管理層激進(jìn)的營銷戰(zhàn)略，即融資約束發(fā)揮了部分中介作用。由此可知，假設(shè)2得到驗證。從控制變量的回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、董事長和總經(jīng)理兩職合一(Dual)以及審計意見(Opinion)均與營銷戰(zhàn)略(MRB)顯著負(fù)相關(guān)，而機(jī)構(gòu)持股比例(Institution)對營銷戰(zhàn)略(MRB)則存在顯著的正向影響。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：

1.內(nèi)生性問題的解決

為有效緩解收到問詢函的公司和沒有收到問詢函的公司之間特征差異的影響，本文采用PSM方法獲取匹配樣本。借鑒陳運(yùn)森等(2019)、李曉溪等(2019a)的做法，選擇Size、Lev和Age為配對變量，進(jìn)行1∶1的最近鄰得分匹配。表5列示了平行趨勢假設(shè)檢驗的結(jié)果，從中可見，配對變量在配對前存在顯著差異，匹配后無顯著差異。這說明實驗組和控制組在特征變量上沒有顯著差異，滿足平行趨勢的前提條件。表6報告了使用PSM樣本的回歸結(jié)果。列(1)中，問詢函(CL)對營銷戰(zhàn)略(MRB)存在顯著的負(fù)向影響；列(2)和列(3)中，中介效應(yīng)模型的回歸系數(shù)和顯著性均與全樣本下保持一致，并且通過了Sobel檢驗。以上分析結(jié)果表明，在盡可能解決內(nèi)生性問題后，本文假設(shè)1和假設(shè)2仍然成立。

表5 平行趨勢假設(shè)檢驗

表6 PSM回歸結(jié)果

2.更換核心解釋變量的測量指標(biāo)

本文通過手工搜集問詢函中是否延期回函(Postpone)、問詢次數(shù)(Round)和是否涉及營銷(Marketing)三個方面的內(nèi)容，對核心解釋變量進(jìn)行了更為細(xì)致的刻畫。通常，延期回函和問詢次數(shù)越多，側(cè)面反映監(jiān)管力度越強(qiáng)；問詢內(nèi)容涉及營銷戰(zhàn)略越多，說明監(jiān)管越有針對性、效果越好。表7列示了具體的回歸結(jié)果。由列(1)～(3)可見，是否延期回函(Postpone)、問詢次數(shù)(Round)、是否涉及營銷(Marketing)對營銷戰(zhàn)略(MRB)均存在顯著的負(fù)向影響。綜上可知，在利用問詢的詳細(xì)特征對核心解釋變量進(jìn)行替代性測量后，所得結(jié)論與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。

表7 問詢詳細(xì)特征的回歸結(jié)果

3.調(diào)整營銷戰(zhàn)略的時間范圍

盡管T期的問詢函一般針對的是T-1期的財務(wù)報告(尤其是年報)，即模型本身具有滯后性，但為了確保基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文依然檢驗了T期的問詢函對T+1期營銷戰(zhàn)略的影響。由表8可見，問詢函(CL)對T+1期營銷戰(zhàn)略(MRBT+1)存在顯著的負(fù)向影響，且融資約束(KZ)在其中發(fā)揮部分中介作用，與前文結(jié)論一致。

表8 問詢函對T+1期營銷戰(zhàn)略的影響

4.更改被解釋變量的測量指標(biāo)

本文采用以下三種方法重新對被解釋變量進(jìn)行測量：第一，用銷售費(fèi)用除以營業(yè)收入后，再減去行業(yè)均值進(jìn)行調(diào)整來計算公司的銷售費(fèi)用率，并以此衡量營銷戰(zhàn)略，記為MRB1；第二，直接用銷售費(fèi)用的自然對數(shù)衡量營銷戰(zhàn)略，記為MRB2；第三，以銷售費(fèi)用自然對數(shù)的上、下四分位數(shù)來衡量營銷戰(zhàn)略，分別記為MRB3、MRB4。表9的回歸結(jié)果表明，無論采用何種方式度量營銷戰(zhàn)略，問詢函(CL)與營銷戰(zhàn)略(MRB)均顯著負(fù)相關(guān)，即假設(shè)1依然成立。

表9 更改營銷戰(zhàn)略度量方法的回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步研究

(一)產(chǎn)品市場競爭激烈程度的影響

作為一種風(fēng)險威脅機(jī)制，產(chǎn)品市場競爭的激烈程度是企業(yè)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略的重要依據(jù)之一(韓忠雪 等，2015)。一方面，產(chǎn)品市場競爭威脅在短期內(nèi)會給公司管理層造成極大壓力，迫使其不斷加大營銷投入，采取激進(jìn)的營銷戰(zhàn)略；另一方面，產(chǎn)品市場的激烈競爭也可能會增加監(jiān)管部門的信息搜集成本，削弱監(jiān)管效率(滕飛 等，2016)。本文預(yù)期，當(dāng)產(chǎn)品市場競爭程度較低時，管理層業(yè)績壓力較小，同時監(jiān)管效率較高，因此問詢函對企業(yè)激進(jìn)營銷戰(zhàn)略的抑制作用更強(qiáng)。

本文利用行業(yè)內(nèi)的營業(yè)收入計算出赫芬達(dá)爾指數(shù)，并以此衡量產(chǎn)品市場競爭激烈程度。在此基礎(chǔ)上，依據(jù)中位數(shù)將全樣本劃分為低產(chǎn)品市場競爭和高產(chǎn)品市場競爭兩組。表10報告了具體的回歸結(jié)果。由列(1)可知，在低產(chǎn)品市場競爭組，問詢函(CL)的估計系數(shù)為-0.006，且在10%的水平上顯著；列(2)的回歸結(jié)果顯示，在高產(chǎn)品市場競爭組，問詢函(CL)對營銷戰(zhàn)略(MRB)的影響雖為負(fù)但不顯著。并且，Chow test檢驗結(jié)果表明，組間系數(shù)在1%水平存在顯著差異。這說明相比于高產(chǎn)品市場競爭組，問詢函對企業(yè)激進(jìn)營銷戰(zhàn)略的抑制作用在低產(chǎn)品市場競爭組更明顯。

表10 異質(zhì)性檢驗結(jié)果：產(chǎn)品市場競爭激烈程度的影響

(二)股票波動率的影響

股價波動是股票市場對宏觀層面、板塊層面及企業(yè)層面信息的綜合反應(yīng)，一定程度上涵蓋了經(jīng)濟(jì)周期影響下投資者情緒波動和注意力分散所引發(fā)的漂移現(xiàn)象等(徐高彥 等，2017)。根據(jù)信號傳遞理論，收到問詢函向市場傳遞了公司可能存在潛在問題的信號，從而會導(dǎo)致公司股價波動增加。此時，管理層對負(fù)面消息更敏感，為穩(wěn)定股價、維護(hù)公司形象和聲譽(yù)，其會盡可能避免施行激進(jìn)營銷戰(zhàn)略，并努力改善運(yùn)營效率，以提升經(jīng)營績效。而且，管理層也存在市值管理以避免股價大幅波動的需求。本文預(yù)期，當(dāng)股票波動率較高時，問詢函對企業(yè)激進(jìn)營銷戰(zhàn)略的抑制作用更強(qiáng)。

本文以考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量股票波動率，并根據(jù)行業(yè)年度中位數(shù)將全樣本分為高股票波動率和低股票波動率兩組。表11列示了具體的回歸結(jié)果。由列(1)可知，在高股票波動率組，問詢函(CL)對營銷戰(zhàn)略(MRB)存在顯著的負(fù)向影響；列(2)的結(jié)果顯示，在低股票波動率組，問詢函(CL)的估計系數(shù)雖為負(fù)但未能通過顯著性檢驗。并且，Chow test檢驗結(jié)果表明，組間系數(shù)在1%水平存在顯著差異。這意味著股票波動率越高，問詢函對企業(yè)激進(jìn)營銷戰(zhàn)略的抑制作用越明顯。

表11 異質(zhì)性檢驗結(jié)果：股票波動率的影響

七、結(jié)論與政策建議

本文以2015—2018年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，較為深入地考察了問詢函對企業(yè)營銷戰(zhàn)略的影響。研究發(fā)現(xiàn)：問詢函能夠顯著抑制企業(yè)激進(jìn)的營銷戰(zhàn)略，且主要是通過加劇企業(yè)的融資約束程度實現(xiàn)的，該結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示，在低產(chǎn)品市場競爭以及高股票波動率的情況下，問詢函對企業(yè)激進(jìn)營銷戰(zhàn)略的抑制作用更明顯。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)督檢查，提高問詢深度、擴(kuò)大問詢范圍，利用問詢制度引導(dǎo)企業(yè)完善信息披露，切實保護(hù)中小投資者權(quán)益。同時，對于延期回函和回函不認(rèn)真的上市公司要加大監(jiān)督檢查和問責(zé)處罰力度。其次，上市公司應(yīng)及時向市場披露真實可靠的信息，避免收到問詢函加劇企業(yè)的財務(wù)困境，從而對企業(yè)經(jīng)營造成不利影響。最后，投資者要樹立正確的投資理念，充分利用問詢函帶來的增量信息，準(zhǔn)確識別上市公司經(jīng)營管理方面可能存在的問題，盡可能最小化投資風(fēng)險。