市場(chǎng)估值有望提升

張學(xué)慶

1月30日，兔年首個(gè)交易日，上證指數(shù)高開(kāi)1.35%，收復(fù)3300點(diǎn);創(chuàng)業(yè)板指漲2.76%。2023年以來(lái)，市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期加強(qiáng)，流動(dòng)性相對(duì)充裕的情況下，A股三大股指繼續(xù)震蕩走高。機(jī)構(gòu)認(rèn)為A股正處于全年關(guān)鍵做多窗口，修復(fù)行情可能尚未結(jié)束。

“去年四季度以來(lái)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響加大，外需相對(duì)疲弱，增長(zhǎng)依然乏力;但隨著防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策加力支持，以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確‘?dāng)U大內(nèi)需’作為重點(diǎn)工作的首位，新年以來(lái)市場(chǎng)情緒有所改善，估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)反彈?！敝薪鸸颈硎?。

中信證券認(rèn)為，高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證與基本面預(yù)期改善形成正反饋。近期高頻數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)疫情“達(dá)峰”后人員流動(dòng)和消費(fèi)端修復(fù)彈性較大，地產(chǎn)銷售也明顯改善。

A股基本面中期修復(fù)趨勢(shì)高度明確，各類投資者中期增配A股已形成較強(qiáng)共識(shí)。

國(guó)內(nèi)防疫新階段的首個(gè)春節(jié)假期，出行與文旅消費(fèi)均顯著回暖，客運(yùn)量相較2022年同期明顯恢復(fù)，電影票房、景區(qū)、免稅等文旅消費(fèi)也大幅增長(zhǎng)，其中旅游訂單數(shù)據(jù)更是已超2019年同期。春節(jié)假期出行及消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)，將提振市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期。

同時(shí)，市場(chǎng)修復(fù)至今整體估值依然較低，截至1月13日，上證50、滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的動(dòng)態(tài)PE僅處于2010年以來(lái)43%、34%和14%的分位;公募基金和北向資金的前100大重倉(cāng)股加權(quán)動(dòng)態(tài)PE僅為16.9倍和14.1倍。

另外，外資流入短期明顯提速已成為新年來(lái)最重要的定價(jià)力量。北向資金過(guò)去3個(gè)月回流較為明顯，今年以來(lái)北向資金流入明顯提速。而近期人民幣兌美元快速升值，后續(xù)人民幣的升值預(yù)期對(duì)北向資金短期流入提速也有催化作用。

中信證券認(rèn)為，外資是A股2023年重要的邊際定價(jià)力量，預(yù)計(jì)全年凈流入規(guī)模在2000億～3000億元。歷史數(shù)據(jù)回溯顯示，外資大幅快速流入后，往往會(huì)開(kāi)啟一波中期行情。

方正證券認(rèn)為，A股市場(chǎng)上的“春季躁動(dòng)”行情主要體現(xiàn)在2月份上漲，2月上漲概率是全年最高的。自2000年至2022年，萬(wàn)得全A指數(shù)2月份上漲概率達(dá)到78%，遠(yuǎn)高于其他月份。

從行情背后的邏輯來(lái)看，驅(qū)動(dòng)春季躁動(dòng)行情的原因，一是春節(jié)前后流動(dòng)性環(huán)境比較寬松，同時(shí)2月上漲概率較高背后存在著事件驅(qū)動(dòng)的影響，每年2月份之后是3月份的兩會(huì)，是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策有方向性影響的重要會(huì)議，使得市場(chǎng)容易產(chǎn)生政策預(yù)期。

當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入到本輪盈利下行周期的中后期。隨著短期負(fù)面因素的逐漸消退，結(jié)構(gòu)上看，一季度可以關(guān)注大盤(pán)價(jià)值的修復(fù)行情，二季度及以后市場(chǎng)風(fēng)格或?qū)⒅鼗刂行”P(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格。

不過(guò)，一季度也是年報(bào)披露期，而2022年A股盈利增速可能偏弱，或許會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

基于自上而下的模型，中金公司估計(jì)A股去年四季度非金融營(yíng)業(yè)收入增速可能進(jìn)一步下滑至0～5%的區(qū)間，四季度盈利受減值因素影響較大，其中全A和非金融全年盈利可能為小幅正增長(zhǎng)（0～5%左右），延續(xù)年初以來(lái)的相對(duì)弱勢(shì)。

截至1月27日，2022年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告披露率為34%，有一定的代表性。A股非金融的年報(bào)（預(yù)告）歸母凈利潤(rùn)同比增速為55.8%，相對(duì)于去年三季度的46.6%有所改善;利潤(rùn)環(huán)比增速為-29.6%，也略高于2018年以來(lái)水平。

結(jié)構(gòu)上，中游制造和可選消費(fèi)的2022年報(bào)利潤(rùn)同比明顯加速，其中，年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告披露率較高且相對(duì)三季報(bào)加速的行業(yè)主要集中在：高端制造（機(jī)械設(shè)備、國(guó)防軍工）、新能源車鏈（電力設(shè)備、汽車）和地產(chǎn)竣工鏈（家電）。

數(shù)據(jù)顯示，防疫政策優(yōu)化以來(lái)，多數(shù)行業(yè)2022年報(bào)的盈利一致預(yù)期仍繼續(xù)下修。多數(shù)行業(yè)2023年報(bào)的盈利一致預(yù)期上修，主要集中在：高端制造（國(guó)防軍工、輕工制造、機(jī)械設(shè)備）、TMT科技（電子、計(jì)算機(jī)、傳媒）和部分消費(fèi)品（食品飲料、醫(yī)藥生物、商貿(mào)零售、家用電器）。

廣發(fā)證券判斷，2022年報(bào)A股非金融的利潤(rùn)同比增速將繼續(xù)回落，2023年初實(shí)際“盈利底”才會(huì)出現(xiàn)。

在地產(chǎn)鏈方面，2022年利潤(rùn)增速預(yù)期普遍下修（“竣工鏈”相關(guān)的定制家居和彩電除外），隨著“地產(chǎn)鏈”穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，2023年地產(chǎn)鏈多數(shù)行業(yè)的利潤(rùn)增速將有所改善。

消費(fèi)鏈方面，防疫政策優(yōu)化并沒(méi)有帶來(lái)2022年消費(fèi)行業(yè)盈利增速“立竿見(jiàn)影”的改善（部分醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)除外），2023年多數(shù)醫(yī)藥鏈和出行鏈消費(fèi)品的盈利增速都將明顯改善。

科技制造方面，2022年電源設(shè)備、光伏設(shè)備、地面兵裝、航海裝備、專用設(shè)備、通用設(shè)備等行業(yè)的盈利高增長(zhǎng)，部分行業(yè)2023年景氣回落（如光伏設(shè)備、地面兵裝、專用設(shè)備等）。

新興產(chǎn)業(yè)方面，2022年新能源鏈盈利有韌勁，但2023年難持續(xù);2022年TMT鏈盈利增速繼續(xù)回落，2023年有望“困境反轉(zhuǎn)”。

中金公司認(rèn)為，結(jié)構(gòu)上，上游行業(yè)盈利走弱，疫情仍對(duì)多數(shù)中下游行業(yè)帶來(lái)影響，防疫政策優(yōu)化后，疫情階段性擴(kuò)散導(dǎo)致去年12月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受影響程度較大，同時(shí)房地產(chǎn)領(lǐng)域盡管政策積極發(fā)力但短期改善仍不明顯。年報(bào)超預(yù)期的行業(yè)可能不多，但是對(duì)未來(lái)展望偏正面的比例增加。

中信證券認(rèn)為，A股依然處于全年關(guān)鍵的做多窗口，市場(chǎng)正處于業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的階段。配置方面，1長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置上，依然建議圍繞能源、科技、國(guó)防和農(nóng)業(yè)“四大安全”領(lǐng)域展開(kāi)。2中期戰(zhàn)術(shù)加倉(cāng)上，建議關(guān)注受益于市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)好轉(zhuǎn)和擴(kuò)散過(guò)程的三類“洼地”，以及2023年業(yè)績(jī)有較大同比改善空間的行業(yè)，例如科技行業(yè)中的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，醫(yī)藥行業(yè)中的藥品耗材和器械，制造行業(yè)中的風(fēng)能、光能和儲(chǔ)能，機(jī)械和軍工板塊中細(xì)分材料和設(shè)備領(lǐng)域，地產(chǎn)鏈中建材、家居、家電等后周期品類。3短期品種選擇上，在內(nèi)外資金接力期，建議布局機(jī)構(gòu)倉(cāng)位低、產(chǎn)業(yè)邏輯順、業(yè)績(jī)彈性大，預(yù)計(jì)春節(jié)長(zhǎng)假后有爆發(fā)力的品種，包括醫(yī)藥醫(yī)療和信創(chuàng)等。

在市場(chǎng)風(fēng)格上，瑞銀證券認(rèn)為，價(jià)值（非周期）一馬當(dāng)先，成長(zhǎng)股后來(lái)居上，大小風(fēng)格相對(duì)均衡。

瑞銀證券策略師孟磊介紹，價(jià)值指的是非周期板塊，即剔除材料、能源等中上游板塊。短期來(lái)看，隨著房地產(chǎn)政策的放松、疫情政策的調(diào)整，風(fēng)格因子有望偏向價(jià)值。但他也指出，“價(jià)值跑贏的階段已經(jīng)接近尾聲”，因?yàn)樵谑袌?chǎng)上行的時(shí)候，成長(zhǎng)風(fēng)格普遍跑贏價(jià)值。

“今年會(huì)有不錯(cuò)的市場(chǎng)行情，估值有望從底部抬升，加上盈利復(fù)蘇，市場(chǎng)將向上走，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)慢慢提升。在這樣的情況下，如果市場(chǎng)逐步企穩(wěn)，成長(zhǎng)風(fēng)格會(huì)逐步占優(yōu)。如果投資者想布局3～6個(gè)月的中期，建議以成長(zhǎng)風(fēng)格為主?！泵侠谡f(shuō)。

具體行業(yè)配置方面，瑞銀證券整體看好下游板塊大于上游板塊。孟磊建議超配休閑服務(wù)、家用電器、食品飲料、新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈、計(jì)算機(jī)板塊。

具體來(lái)說(shuō)，酒店、旅游和免稅行業(yè)將受益于旅游需求的復(fù)蘇;家電板塊方面，大家電公司將受益于房地產(chǎn)活動(dòng)企穩(wěn)和原材料成本的下降，同時(shí)該板塊估值較低，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比較有吸引力。食品飲料方面，調(diào)味品和啤酒行業(yè)將受益于線下餐飲活動(dòng)的復(fù)蘇，乳制品行業(yè)需求有望加速增長(zhǎng)，利潤(rùn)率有望擴(kuò)張。

對(duì)于新能源電池板塊，孟磊認(rèn)為該行業(yè)具有強(qiáng)勁的增長(zhǎng)潛力，板塊內(nèi)部的偏好順序依次是隔膜/設(shè)備、正極/電解液、負(fù)極、碳納米管。

計(jì)算機(jī)板塊方面，面向政府的信息服務(wù)提供商將受益于本地化和數(shù)字化的新基礎(chǔ)項(xiàng)目;垂直行業(yè)龍頭受益于汽車、工業(yè)軟件和網(wǎng)絡(luò)安全等結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)所帶來(lái)的需求的助力。

孟磊還建議投資者，回避部分周期股及防御股，建議投資者低配銀行、能源、基礎(chǔ)材料、機(jī)械、傳媒、農(nóng)林漁牧等板塊。

基金調(diào)倉(cāng)已經(jīng)先行一步了?；鹑ツ晁募緢?bào)顯示，基金增配滬深300、減配中證500，對(duì)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的配置比例上升，風(fēng)格上主要減倉(cāng)大盤(pán)價(jià)值、加倉(cāng)小盤(pán)價(jià)值。

廣發(fā)證券表示，2022年四季度，基金配置思路轉(zhuǎn)變，熱門(mén)高景氣賽道降溫、更關(guān)注2023年環(huán)比改善領(lǐng)域。

基金減倉(cāng)高景氣熱門(mén)賽道新能源車、硅料硅片、軍工等，轉(zhuǎn)向流入2023年預(yù)期復(fù)蘇的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、醫(yī)藥、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、儲(chǔ)能、風(fēng)電等。

加倉(cāng)最多的是醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、建筑材料，而煤炭、通信、有色金屬、房地產(chǎn)減倉(cāng)最多。目前倉(cāng)位處于2010年以來(lái)90%分位數(shù)以上的二級(jí)行業(yè)，大多在去年四季度股價(jià)表現(xiàn)不佳，比如，酒店餐飲、化學(xué)原料、非金屬材料、物流、工業(yè)金屬、軍工電子、電機(jī)、金屬新材料、光伏設(shè)備等;倉(cāng)位處于2010年以來(lái)10%分位數(shù)以下的行業(yè)，反而大多實(shí)現(xiàn)了超額收益，比如，保險(xiǎn)、計(jì)算機(jī)設(shè)備、股份制銀行、生物制品、光學(xué)光電子、白色家電等。

具體來(lái)看，周期股：資源品全面減倉(cāng)，加倉(cāng)中游材料、機(jī)械、公用事業(yè)、交運(yùn);消費(fèi)股：大幅增配醫(yī)藥，食品飲料減白酒、加休閑食品及調(diào)味品，其余消費(fèi)品類加倉(cāng)社服、免稅、醫(yī)美、家具等疫后修復(fù)鏈條;成長(zhǎng)股：繼續(xù)減倉(cāng)新能源車及電子，加倉(cāng)計(jì)算機(jī);金融服務(wù)股：加倉(cāng)非銀、銀行，大幅減倉(cāng)地產(chǎn)。在個(gè)股配置方面，基金持股分散，集中度是近一年來(lái)最低。