景順：政策利好、增長加速、發(fā)行量走低中資美元債收益將上升

丁一飛

我們對中資美元債持樂觀態(tài)度。在利好政策的支持下，中國經(jīng)濟增長已在第一季度開啟強勁復蘇之路。中國政府1月初出臺了多項穩(wěn)樓市政策，其中包括：發(fā)行國家擔保企業(yè)債券、延期償還銀行貸款、調整托管賬戶預售資金、恢復A股配售、離岸貸款融資等。

考慮到以往政策對中國經(jīng)濟活動的傳導速度，我們堅信這一次也不例外。

我們認為，由中國優(yōu)質的投資級別（IG）發(fā)行人發(fā)行的美元債券仍可能繼續(xù)提供理想的利差（編者注：債券或國庫券等現(xiàn)貨金融工具所帶來的收益與該項投資的融資成本的差額）。受惠于利好的政策、經(jīng)濟增長加速和2023年新增債券發(fā)行量低企，中國高收益（HY）發(fā)行人發(fā)行的美元債券的收益率差將進一步收窄。無風險利率可能下行，加上信用利差表現(xiàn)向好，應可締造除利差以外的超額回報。

2022年前10個月，在所有主要硬通貨債券中，中國發(fā)行人發(fā)行的美元債券是表現(xiàn)最差的資產(chǎn)類別。中國高收益?zhèn)偦貓笤?022年前10個月下跌58.8%，拖累了亞洲高收益?zhèn)?，使其相比其他投資級別及高收益美元債券指數(shù)，成為表現(xiàn)最差的資產(chǎn)類別。

在價格大幅折讓的情況下，政策支持推動收益率差大幅收窄。近期中國信用債回暖，推動中資美元債收益率回落至2022年3月水平。不過，當前收益率水平仍可提供具有吸引力的利差，且利差仍有進一步收窄的空間。

鑒于國家發(fā)改委近期宣布了一項針對中國境內(nèi)發(fā)行人的境外貸款批準規(guī)定，要求此類發(fā)行人證明其有合理的外國融資需求，我們預期，未來數(shù)月中國發(fā)行人的美元債券發(fā)行量將有所減少。未來只有可償還外債或擁有重大國際業(yè)務的發(fā)行人才有可能涉足美元債券市場。國家發(fā)改委還要求發(fā)行人：在借款前提供必要性、可行性、經(jīng)濟性和財務可持續(xù)性分析，并說明債務償付及風險防范舉措，以防在岸違約風險外溢至離岸市場。所以，我們認為中資美元債可能更加“安全”，因為其償還風險受到監(jiān)管部門的持續(xù)監(jiān)控。

投資級別中資美元債主要分三類，分別為國企債券（此處不包括地方政府融資平臺）、私企債券和地方政府融資平臺債券。我們看到，國企發(fā)行人于在岸和離岸市場均一直享有融資支持。多數(shù)國企發(fā)行人于在岸市場的評級為AAA級，其美元計價債券的評級為投資級別。盡管近期增長預期的反彈推高了在岸國企債券的收益率，但從絕對角度來看仍相當?shù)?。擁有投資級別評級的中國私企發(fā)行人通常是其各自所在市場的領導者。我們預期，政府的促增長目標將改善此等行業(yè)領導者在2023年的融資條件。

中國高收益?zhèn)矫?，盡管利差已明顯收窄，但相比其他高收益美元債券指數(shù)，其收益率水平仍具有相對吸引力。我們對此類資產(chǎn)的基本面展望已轉為樂觀，不過受全球宏觀因素影響，其他資產(chǎn)類別仍有可能面臨下行風險。

我們認為，近期出臺的扶持性政策將扭轉2022年的違約狀況。基本情境是，存活下來的大型開發(fā)商不會在2023年違約，但不能完全排除小型房地產(chǎn)開發(fā)商進一步違約的可能性。如果發(fā)生更多違約事件，可能僅局限于債券價格已大幅折讓的發(fā)行人。因此，市場參與者不太可能像2021年和2022年那般意外。

外部主要的不利因素是美聯(lián)儲的加息周期，以及圍繞美國潛在衰退嚴重程度的爭論。毫無疑問，無論發(fā)行方是誰，美元債券都將受到美國利率周期的影響。此外，美國經(jīng)濟增長的深度放緩也可能對全球信貸基本面造成影響。

不過，我們認為，中國發(fā)行人發(fā)行的美元債券將跑贏新興市場同類債券。因為相比其他新興市場國家，中國擁有龐大的經(jīng)濟體量，在經(jīng)濟周期、貨幣和財政政策方面具有獨立性。與其他新興市場的美元債券相比，中國的信貸息差仍相對較大。當考慮更具結構性的供需動態(tài)時，預計在美國國債收益率從近期高位回落后，世界其他地區(qū)的供應將有所回升。與此同時，受國家發(fā)改委關于發(fā)行離岸債券的新規(guī)定影響，中資美元債發(fā)行量可能會走低。

考慮到中資美元債當前提供的高收益率水平，我們認為積極因素多于消極因素，在中短期內(nèi)，我們看好這一資產(chǎn)類別。