人民幣貨幣錨影響因素探究
——基于“一帶一路”沿線國家實證分析

趙振宇 馬海波 張晨鵬

（寧夏大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,寧夏 銀川 750000）

2016年10月1日，人民幣被正式納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，在人民幣成為SDR國際儲備貨幣后，越來越多的國家將人民幣納入外匯儲備，人民幣的影響力日益提升。自“一帶一路”倡議提出以來，截至2023年1月6日，我國已與151個國家、32個國際組織簽署200余份共建“一帶一路”合作文件。因此，分析人民幣在“一帶一路”沿線國家“貨幣錨”的影響因素，總結(jié)人民幣貨幣錨職能實現(xiàn)的短板與不足，把握人民幣的影響力對于推進(jìn)人民幣國際化具有重要意義。某一主權(quán)貨幣成為錨貨幣，是該主權(quán)貨幣發(fā)揮貨幣職能中記賬單位外部作用的表現(xiàn)，也是該主權(quán)貨幣國際化的體現(xiàn)[1]?！柏泿佩^”是指其他國家貨幣當(dāng)局自發(fā)選擇盯住的某一籃子貨幣，是本國貨幣幣值波動的基礎(chǔ)[2]。“貨幣錨”可分為“隱性錨”和“顯性錨”，其中，“隱性錨”是沒有經(jīng)過貨幣當(dāng)局宣布但實際中所錨定的貨幣；“顯性錨”是官方所宣布的本國貨幣錨定其一籃子貨幣來維持本國貨幣的價值穩(wěn)定的貨幣[3]。

目前，對關(guān)于人民幣“貨幣錨”影響因素的研究，如ALESINA等（2002）[4]對“貨幣錨”進(jìn)行分析時選取的主要因素包括兩國貿(mào)易頻率、幣值的相對穩(wěn)定度。KATO等（2008）[5]通過離散選擇模型控制國家和地區(qū)的異質(zhì)性、內(nèi)生性，經(jīng)過相關(guān)穩(wěn)健性檢驗后得出，經(jīng)濟(jì)規(guī)模是各國匯率制度選擇的重要影響因素。BRACKE等（2011）[6]通過對1980年—2010年149個新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的匯率錨定行為標(biāo)準(zhǔn)做了衡量，指出貿(mào)易的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對錨定貨幣權(quán)重起著重要作用。楊榮海等（2017）[7]在測算出中國實際資本賬戶開放度后運(yùn)用“貨幣錨”模型進(jìn)行分析，得出資本賬戶的開放有利于人民幣“貨幣錨”地位的提升。馮永琦等（2020）[8]對人民幣在東亞地區(qū)的“貨幣錨”地位進(jìn)行了分析，結(jié)果表明中國與東亞之間經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、利率變化水平差異越小，越有利于人民幣提升“貨幣錨”在東亞的地位。

綜上可知，關(guān)于人民幣“貨幣錨”影響因素的研究主要是集中在經(jīng)濟(jì)方面，鮮有研究涉及非經(jīng)濟(jì)方面因素對“貨幣錨”效應(yīng)的影響。文章在已有研究的基礎(chǔ)上增加文化差異和政治關(guān)系兩個變量對“貨幣錨”效應(yīng)的影響，以豐富相關(guān)研究內(nèi)容。

1 人民幣錨定效應(yīng)的測度

1.1 計量模型

借鑒ALESINA等（2002）[4]的計量模型來測算貨幣錨水平。模型假定一國本幣的匯率由一籃子貨幣決定，籃子中某一貨幣被稱為錨貨幣，而錨貨幣匯率波動造成本幣的匯率波動即為錨貨幣對該國貨幣的影響力。構(gòu)建模型如下：

同時，人民幣參考的貨幣籃子中也可能包含美元、歐元、英鎊和日元，如果不對其進(jìn)行區(qū)分，不僅會使回歸模型出現(xiàn)多重共線性問題，還無法區(qū)分是人民幣本身還是人民幣參考貨幣籃子中其他錨定貨幣對某國貨幣的影響。使用輔助回歸方法，對人民幣匯率與美元、歐元、英鎊和日元進(jìn)行輔助回歸，使用輔助回歸的殘差序列替代人民幣匯率數(shù)據(jù)，從而剔除參考籃子貨幣的影響，輔助回歸方程如下：

1.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

各國貨幣兌換瑞士法郎匯率數(shù)據(jù)來源于Pacific Exchange Rate Service數(shù)據(jù)庫，為確保數(shù)據(jù)的有效性，剔除德國馬克、比利時法郎等17種已經(jīng)轉(zhuǎn)換成歐元的貨幣種類和黃金、白銀、石油等非主權(quán)貨幣匯率，共選取66種貨幣作為研究樣本，時間跨度為1999年—2019年。

1.3 測算結(jié)果與分析

錨定5種貨幣的國家數(shù)量比例如表1所示，從錨定5種貨幣的國家數(shù)量占比來看，在1999年—2019年，美元和歐元的錨地位未改變，但整體錨定美元的比例呈波動下降態(tài)勢，尤其在2013年后下降較為明顯，錨定美元的國家比例從2013年的63.93%下降至2019年的24.59%。日元在1999年—2003年貨幣錨地位上升較快，成為繼美元和歐元后的第三大錨貨幣。英鎊錨貨幣的地位比較穩(wěn)定，未出現(xiàn)太大波動。錨定人民幣的國家數(shù)量主要分為3個時期，第一個時期是1999年—2003年，受限于自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和在國際貨幣體系中的話語權(quán)地位，錨定人民幣的貨幣數(shù)量比例較低。第二個時期是2005年—2013年，這幾年間，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，在國際市場上的話語權(quán)也逐步提高，人民幣錨地位呈現(xiàn)小幅上升。第三個階段是2013年后，人民幣錨地位穩(wěn)步提升，這是因為一方面，美國近年來實行大規(guī)模的量化寬松政策，各國對美元的信心有所降低，錨定美元的國家比例逐漸減小，另一方面，2013年之后，“一帶一路”沿線國家中的泰國、印尼等國家和中國的經(jīng)貿(mào)、投資等領(lǐng)域有了更多的合作，為人民幣的使用提供了新機(jī)遇，各國貨幣錨定人民幣的比例也逐年提升。值得注意的是，2019年的美元和人民幣錨定地位都呈現(xiàn)不同程度的下降，可能是受到中美貿(mào)易摩擦和世界經(jīng)濟(jì)格局變化的影響。

表1 錨定5種貨幣的國家數(shù)量的比例（%）

“一帶一路”倡議為人民幣國際化發(fā)展提供了重要的平臺和發(fā)展機(jī)遇。為進(jìn)一步確定“一帶一路”沿線國家貨幣對人民幣的錨定程度，以“一帶一路”倡議提出前后為分界點(diǎn)，以貨幣錨的回歸系數(shù)為各國錨定人民幣的代理變量，對沿線各國貨幣錨定人民幣程度的均值進(jìn)行分析，分別如圖1和圖2所示。

由圖1和圖2可以看出，在“一帶一路”倡議提出前，錨定人民幣程度較高的前三個圈層被土耳其、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞等東歐國家占據(jù)。自“一帶一路”倡議提出后，俄羅斯盧布對人民幣的錨定加深程度較為顯著，印度、馬來西亞、巴基斯坦、新加坡和泰國等亞洲國家對人民幣的錨定程度超過了部分歐洲國家。該結(jié)果表明“一帶一路”倡議提出后，亞洲國家與中國在金融貨幣體系的聯(lián)系有進(jìn)一步加深的跡象，其貨幣對人民幣的錨定程度深受影響。

圖1 “一帶一路”倡議前沿線國家對人民幣錨定程度

圖2 “一帶一路”倡議后沿線國家對人民幣錨定程度

2 人民幣錨定效應(yīng)的影響因素

2.1 理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于貨幣錨水平影響因素的已有研究，多選取經(jīng)貿(mào)合作與金融支持兩方面的指標(biāo)，而未考慮政治關(guān)系與文化差異的影響。文章從文化差異、政治關(guān)系、金融合作、經(jīng)貿(mào)合作4個方面進(jìn)行分析。

2.1.1 文化差異

文化差異影響著不同國家政治和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)方式，進(jìn)而影響到國家之間的經(jīng)貿(mào)合作。文化能夠通過對人的情感、心理及行為產(chǎn)生正面或負(fù)面影響，進(jìn)而影響整個社會政治、經(jīng)濟(jì)、文化和價值觀念。這些差異對錨定貨幣的選擇有著直接影響，但該影響因素在貨幣錨的研究中長期被忽視。研究基于霍夫斯泰德測算的文化距離數(shù)據(jù)，計算中國與“一帶一路”沿線國家的文化距離。

假設(shè)1：兩國文化差異越小，則越有利于提升人民幣在該國的貨幣錨水平。

2.1.2 政治關(guān)系

政治關(guān)系也是影響貨幣錨水平的重要因素，根據(jù)貨幣邊緣政治理論，雙方建立密切的雙邊政治關(guān)系，可以構(gòu)建一個利益交換、多元共生甚至超越國家和地區(qū)的貨幣邊緣圈。雙方政治關(guān)系越密切，就越容易獲得對方的政治互信和認(rèn)同，實現(xiàn)利益共享和雙邊利益最大化，進(jìn)而發(fā)展成為貨幣合作關(guān)系。此次研究用雙邊領(lǐng)導(dǎo)人互訪次數(shù)代表兩國的政治關(guān)系。

假設(shè)2：兩國政治關(guān)系越密切，則越有利于提升人民幣在該國的貨幣錨水平。

2.1.3 金融合作

通過梳理主流國際貨幣經(jīng)驗可知，加強(qiáng)兩國央行金融合作是推進(jìn)貨幣國際化的重要保障。在歐元貨幣體系形成前，德國政府逐漸通過放松金融和外匯管制來推動與歐洲各國的經(jīng)貿(mào)往來和貨幣金融合作，實現(xiàn)了馬克的國際化。因此，金融合作是影響人民幣在“一帶一路”沿線國家貨幣錨水平的重要因素。兩國之間最主要的金融合作是貨幣互換，此次研究用雙邊本幣互換協(xié)議額度來反映兩國之間的金融合作關(guān)系。

假設(shè)3：兩國金融合作越密切，則越有利于提升人民幣在該國的貨幣錨水平。

2.1.4 經(jīng)貿(mào)合作

兩國的經(jīng)貿(mào)合作更多體現(xiàn)在雙邊貿(mào)易和對外投資方面，因此，用這兩個指標(biāo)來反映兩國之間的經(jīng)貿(mào)合作。中國通過加強(qiáng)與“一帶一路”國家的貿(mào)易往來，減少貿(mào)易壁壘，能夠深化與“一帶一路”國家間的經(jīng)濟(jì)依存度，進(jìn)而提升人民幣在該國的貨幣錨水平；在“一帶一路”推動設(shè)施聯(lián)通的過程中，“一帶一路”沿線國家對資本存在較大需求，中國對外投資能夠使沿線國家對人民幣產(chǎn)生需求，進(jìn)而提升人民幣在該國的貨幣錨水平。

假設(shè)4：兩國經(jīng)貿(mào)合作越密切，則越有利于提升人民幣在該國的貨幣錨水平。

2.2 變量選取及數(shù)據(jù)來源

自“一帶一路”倡議提出以來，中國在沿線國家和地區(qū)的貿(mào)易往來、勞務(wù)合作等經(jīng)濟(jì)行為增加，貨幣互換、絲路基金投資等資金融通方式也呈現(xiàn)多樣化，這將在一定程度上增加人民幣在沿線國家的使用，從而提升人民幣國際化水平?；赑acific Exchange Rate Service數(shù)據(jù)庫中“一帶一路”沿線國家數(shù)據(jù)的可得性，從文化差異、政治關(guān)系、金融合作、經(jīng)貿(mào)合作4個方面構(gòu)建影響因素指標(biāo)，并選取沿線24個國家2004年—2019年雙邊數(shù)據(jù)來探究人民幣在“一帶一路”沿線國家的錨水平影響因素。相關(guān)變量說明如表2所示。

表2 人民幣貨幣錨水平影響因素變量說明

為解決遺漏變量的內(nèi)生性問題，分別選取經(jīng)濟(jì)增長的差異性（Edg）和通貨膨脹的差異性（Ifd）作為控制變量。一個國家的經(jīng)濟(jì)實力、經(jīng)濟(jì)增長潛力與其貨幣地位密切相關(guān)。中國經(jīng)濟(jì)實力的提升和國際社會對中國經(jīng)濟(jì)總量持續(xù)增長的預(yù)期，是提升人民幣國際地位的深層次原因。因此，將樣本國家與中國GDP增長率之差的絕對值作為衡量經(jīng)濟(jì)增長差異程度的代理變量。此外，根據(jù)OCA理論，若樣本國家與我國面臨相似的通貨膨脹沖擊，有利于提升人民幣在該國貨幣籃子中作為貨幣錨所占的權(quán)重。因此，使用樣本國家與中國的通貨膨脹率之差的絕對值進(jìn)行衡量，并以居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）的變化率來計算通貨膨脹率。

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)中國與“一帶一路”沿線24個國家的數(shù)據(jù)構(gòu)成面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建如下模型：

式中：i表示國家（i=1，2，…，24）；t表示時間表示誤差項。

2.4 實證結(jié)果分析

貨幣錨影響因素回歸結(jié)果如表3所示，可以看出文化距離對人民幣貨幣錨水平有著顯著的負(fù)向影響，表明文化距離越小，則目標(biāo)國越容易將人民幣作為錨定貨幣。這是因為文化發(fā)揮著信任機(jī)制效應(yīng)，文化差異越小，沿線國家對中國存在的固化思維與壁壘就越低，從而促進(jìn)人民幣在沿線國家的使用。同時，隨著建交時間的增長和“一帶一路”的推進(jìn)，中國在世界各國的國際形象和地位均有了顯著提高，各國對中國文化的認(rèn)同感也進(jìn)一步加強(qiáng)，有利于各國與中國消除隔閡，提高沿線國家和人民對中國產(chǎn)品的認(rèn)可度。同時，也能減少因國家文化差異導(dǎo)致的沖突，提高人民幣在“一帶一路”沿線國家的認(rèn)可度，加快人民幣成為沿線國家錨貨幣的速度。金融支持指標(biāo)的系數(shù)顯著為正，說明雙邊貨幣互換協(xié)議的簽署對提高人民幣貨幣錨水平有著顯著的正向。這是由于貨幣互換協(xié)議的簽署不僅能降低換匯成本，還能提供融資便利，從而增加人民幣的海外供給，進(jìn)而提高人民幣貨幣錨水平。經(jīng)貿(mào)合作中的雙邊貿(mào)易指標(biāo)的系數(shù)顯著為正，表明中國與沿線國家的雙邊貿(mào)易能夠顯著提高各國對人民幣錨定的程度。隨著中國與沿線國家雙邊貿(mào)易關(guān)系的進(jìn)一步深化，沿線國家貨幣當(dāng)局會通過外匯管理將匯率鎖定在人民幣上，以降低貿(mào)易摩擦和進(jìn)出口商的匯率風(fēng)險。但經(jīng)貿(mào)合作中的對外投資系數(shù)為負(fù)，這可能是由于我國企業(yè)對外直接投資使用人民幣的比例較低，多使用美元作為投資貨幣[9]。政治關(guān)系下的雙邊領(lǐng)導(dǎo)互訪影響不顯著，原因可能在于“一帶一路”沿線多為發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對較低，在面對貨幣國際化的強(qiáng)勢沖擊時，難以形成高水平的應(yīng)對機(jī)制，難以為人民幣提供有效的政治保障。

表3 貨幣錨影響因素回歸結(jié)果

2.5 穩(wěn)健性檢驗

考慮到結(jié)果的穩(wěn)健性，從以下3個方面對原有回歸進(jìn)行檢驗。第一，更換解釋變量。因為文化距離和地理距離存在高度相關(guān)性，通常情況下，兩國之間地理距離越遠(yuǎn)，文化距離也越遠(yuǎn)，所以采用兩國首都之間的地理距離（Distance）作為文化距離的代理變量，數(shù)據(jù)源于CEPII數(shù)據(jù)庫。第二，在原有數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行1%縮尾后進(jìn)行。第三，2008年金融危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)沖擊較大，可能會對回歸結(jié)果有一定的影響，故剔除2008年的樣本數(shù)據(jù)再進(jìn)行回歸。

穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果如表4所示。將解釋變量由文化距離改為地理距離并進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果系數(shù)為-0.160**，表明地理距離對人民幣貨幣錨水平有著顯著的負(fù)向影響，即地理距離越近，則該國貨幣對人民幣的錨定程度就越深，且政治關(guān)系、金融合作、對外投資等其他方面的指標(biāo)系數(shù)值差距很小，顯著性也基本一致。為了剔除異常值的影響，在原有數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行1%縮尾并剔除了2008年的樣本數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果顯示文化差異對人民幣貨幣錨水平有著顯著的正向影響、金融支持對人民幣貨幣錨水平有著顯著的正向影響、雙邊貿(mào)易對人民幣貨幣錨水平有著顯著的正向影響，這與前文結(jié)果一致，只是影響程度不同。

表4 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

3 結(jié)論及政策建議

3.1 結(jié)論

從貨幣錨效應(yīng)來看，美元和歐元錨地位沒有變動，但隨著新興國家的崛起，整體錨定美元的國家比例呈波動下降態(tài)勢。英鎊的錨地位比較穩(wěn)定，沒有太大波動。與美元、歐元的貨幣錨相比，人民幣仍存在較大差距。但從動態(tài)軌跡來看，自2013年以來，人民幣貨幣錨水平逐年穩(wěn)步上升。這一方面來自世界各國對美國無限制的量化寬松政策的擔(dān)憂，各國對美元的信心降低，另一方面，隨著“一帶一路”倡議的推進(jìn)，中國與“一帶一路”沿線國家的經(jīng)貿(mào)合作增加，這為加快人民幣國際化進(jìn)程提供了良好的發(fā)展平臺。

從貨幣錨影響因素來看，兩國的文化距離、雙邊貿(mào)易進(jìn)出口額、雙邊貨幣互換額度對于人民幣國際化水平有著顯著的影響。因此，在加強(qiáng)與沿線國家的經(jīng)濟(jì)金融合作的同時，也需重視雙邊的文化交流。經(jīng)濟(jì)金融的合作是人民幣國際化的外在契機(jī)，而文化認(rèn)同能夠為人民幣國際化提供良好的內(nèi)在基礎(chǔ)，從而加快人民幣國際化進(jìn)程。

3.2 政策建議

3.2.1 深化與“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟(jì)金融合作

首先，充分發(fā)揮中國的比較優(yōu)勢，將中國高鐵、電子設(shè)備等密集型產(chǎn)業(yè)推進(jìn)到“一帶一路”沿線國家市場。其次，中國可加大力度推進(jìn)跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算，從而規(guī)避雙邊國家使用外幣貿(mào)易結(jié)算的匯率風(fēng)險，降低貿(mào)易成本。最后，央行可加快與“一帶一路”沿線各國簽訂貨幣互換協(xié)議。進(jìn)一步深化與“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟(jì)金融合作，為人民幣發(fā)揮國際貨幣職能創(chuàng)造良好的區(qū)域條件，進(jìn)而加速人民幣的國際化進(jìn)程。

3.2.2 加強(qiáng)與“一帶一路”沿線國家文化交流

中國可以通過“人相交、利相投、情相親、意相合”4個路徑，加強(qiáng)與“一帶一路”沿線國家文化交流。在“人相交”方面，可以開展文化交流、學(xué)術(shù)往來、人才交流合作、媒體合作等；擴(kuò)大留學(xué)生規(guī)模，開展合作辦學(xué)；互辦文化年、藝術(shù)節(jié)等活動，從而了解中華文化。在“利相投”方面，建立平等穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)利益互惠關(guān)系，使沿線國家民眾心理具備積極持久的交往動機(jī)和意愿。在“情相親”方面，“一帶一路”倡議實踐需要造福沿線人民，為他們帶去平等、尊重。在“意相合”方面，積極推進(jìn)“一帶一路”倡議中“和平”“多元”“共建”“共享”“共贏”等理念在絲路沿線各國的傳播、理解與認(rèn)同；切實推進(jìn)這些理念的落地與實踐，讓理念轉(zhuǎn)化為物質(zhì)力量，以物質(zhì)交往和精神交往凝聚絲路共識。通過與沿線國家文化的交流，為人民幣國際化堅實人文基礎(chǔ)，為人民幣國際化提供良好的環(huán)境。