中國(guó)股票市場(chǎng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染的動(dòng)態(tài)特征
——基于行業(yè)特質(zhì)波動(dòng)關(guān)聯(lián)的視角

陳仁全, 田新民

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,北京 100070)

0 引言

金融風(fēng)險(xiǎn)在金融危機(jī)、股災(zāi)等事件中表現(xiàn)出明顯的跨市場(chǎng)和跨行業(yè)傳染特征,2017年4月,中國(guó)人民銀行召開金融穩(wěn)定工作會(huì)議提出“將防范跨行業(yè)、跨市場(chǎng)的交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)作為維護(hù)金融穩(wěn)定的重點(diǎn)領(lǐng)域”,由此可見,從行業(yè)層面防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)防范的重要任務(wù)之一。近年來,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因其嚴(yán)重的危害而成為各界關(guān)注的焦點(diǎn),然而BARIGOZZI和HALLIN[1]指出特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在外部沖擊的推動(dòng)下可能會(huì)演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。GABAIX[2]用理論證明了特質(zhì)波動(dòng)是整體波動(dòng)的一部分并對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響,ACEMOGLU 等[3,4]認(rèn)為微觀部門的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可以轉(zhuǎn)化為整體風(fēng)險(xiǎn)。因此,特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)作為整體風(fēng)險(xiǎn)重要的一部分理應(yīng)引起學(xué)者們關(guān)注。在此背景下,科學(xué)的了解行業(yè)特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)間的傳染問題是當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)防范的重要內(nèi)容。

本文的主要貢獻(xiàn)在于:首先,本文將金融行業(yè)和實(shí)體行業(yè)作為研究主體,突破了金融系統(tǒng)的研究范疇;其次,將DCC-MVGARCH模型和復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析方法相結(jié)合,有效提取了行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn),避免了滾動(dòng)滑窗方法窗寬的選擇問題和有效信息的損失問題,并基于行業(yè)特質(zhì)波動(dòng)關(guān)聯(lián)的視角構(gòu)建了波動(dòng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò);最后,以美國(guó)次貸危機(jī)和中國(guó)股市震蕩為分界點(diǎn),分析了行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在不同階段的傳染問題。

1 文獻(xiàn)綜述及理論分析

1.1 文獻(xiàn)綜述

1.1.1 關(guān)于特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)研究

在套利定價(jià)理論下,風(fēng)險(xiǎn)分為不可分散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和可分散的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn),但是現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境并不滿足完全信息條件,因此特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)廣泛存在,而且在機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好、財(cái)務(wù)質(zhì)量、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)以及互聯(lián)網(wǎng)泡沫等因素的影響下,特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)成不斷增加的趨勢(shì)[5,6]。股票的收益率可以區(qū)分為來自市場(chǎng)沖擊的共同成分和來自于個(gè)股自身特征的特質(zhì)性成分[1],特質(zhì)性成分之間的相關(guān)性雖然低于共同成分之間的相關(guān)性,但是特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)依然不可忽視[2,4];NAM等[7]分析特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)增加的因素時(shí)指出不同股票相關(guān)性的增強(qiáng)會(huì)增加股票的特質(zhì)性波動(dòng)。宮曉莉等[8]研究了金融系統(tǒng)內(nèi)部特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的傳染問題,并指出我國(guó)金融系統(tǒng)的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)傳染具有較強(qiáng)的整體聯(lián)動(dòng)性。

1.1.2 關(guān)于關(guān)聯(lián)性與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系研究

DIEBOLD和YILMAZ[9]指出關(guān)聯(lián)性是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)度量和管理的核心。金融主體間的關(guān)聯(lián)程度和關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)直接影響風(fēng)險(xiǎn)的傳染速度[10]。早期研究根據(jù)相關(guān)性前后的變化判斷金融風(fēng)險(xiǎn)是否發(fā)生傳染[11],梁琪[12]提出各金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的相互關(guān)聯(lián)性是金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要體現(xiàn),MINOIU等[13]認(rèn)為各國(guó)日益緊密的金融聯(lián)系在全球金融危機(jī)的嚴(yán)重性和蔓延方面發(fā)揮了重要作用。由此可見,根據(jù)關(guān)聯(lián)性刻畫金融風(fēng)險(xiǎn)及其傳染性在學(xué)術(shù)界得到了廣泛認(rèn)可和關(guān)注。關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)作為關(guān)聯(lián)性的一種體現(xiàn)形式可以清晰的展現(xiàn)各個(gè)節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中的分布形態(tài),其拓?fù)湫再|(zhì)可以作為識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)[14]。目前,逐漸形成了波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)[15]、尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)[16]、格蘭杰因果關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[17]以及銀行間資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[18]等風(fēng)險(xiǎn)傳染關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。

1.1.3 關(guān)于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的傳染研究

目前,部分行業(yè)面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,且經(jīng)濟(jì)下行壓力日益增大,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率大幅增加,因此從行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)角度探討風(fēng)險(xiǎn)的傳染問題引起了不少學(xué)者的關(guān)注。黃乃靜等[19]認(rèn)為2015年中國(guó)“股災(zāi)”期間大部分行業(yè)間存在單向或者雙向風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng);而且不同行業(yè)在大部分時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)傳染情況不盡相同[20];隨著行業(yè)間關(guān)聯(lián)關(guān)系的增強(qiáng),各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)不斷增加,同時(shí)在一定程度上加速了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延和傳播[14];周開國(guó)等[21]通過度量股市行業(yè)風(fēng)險(xiǎn),引入中介渠道,研究了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效用和機(jī)制;楊子暉等[22]考察了中國(guó)11個(gè)行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈中的角色,并指出部分行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳染角色并非固定。

然而,目前國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主體多聚焦于金融體系內(nèi)部,研究視角多局限于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),且行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染以整體風(fēng)險(xiǎn)或者整體波動(dòng)為落腳點(diǎn),忽視了特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)和傳染機(jī)制。因此,對(duì)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的傳染研究有待加強(qiáng)。

1.2 理論分析

本文中,將股票市場(chǎng)的整體波動(dòng)率分解為兩個(gè)方面:市場(chǎng)波動(dòng)率和行業(yè)特質(zhì)波動(dòng)率。市場(chǎng)波動(dòng)率受市場(chǎng)共同因子的驅(qū)動(dòng),屬于同源風(fēng)險(xiǎn);相反,受行業(yè)層面因素的驅(qū)動(dòng),行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、信用、流動(dòng)性以及投資者的操作性危機(jī),嚴(yán)重影響行業(yè)指數(shù)的走勢(shì),導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng),產(chǎn)生行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。目前,特質(zhì)波動(dòng)率是衡量特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的最常用指標(biāo)。

極端事件之所以作為多個(gè)行業(yè)特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)力,主要表現(xiàn)為三個(gè)方面:首先,極端事件影響經(jīng)濟(jì)基本面的同時(shí),對(duì)不同行業(yè)的生命周期、技術(shù)、經(jīng)營(yíng)情況、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及產(chǎn)業(yè)政策等影響行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的因素均產(chǎn)生不同影響,特別是經(jīng)營(yíng)情況、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策受到顯著沖擊,導(dǎo)致部分行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)顯著提高;其次,極端金融事件可能直接導(dǎo)致股票市場(chǎng)的投資恐慌情緒,加劇各個(gè)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的信息不對(duì)稱,使投資者無法判斷行業(yè)指數(shù)波動(dòng)是來源于市場(chǎng)沖擊還是噪聲交易,進(jìn)而加劇行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn),此時(shí)投資者的非理性行為將推高股市波動(dòng)性,進(jìn)一步提高了行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn),降低了股票市場(chǎng)的韌性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力;最后,極端金融事件提高了行業(yè)間的關(guān)聯(lián)性和金融市場(chǎng)的脆弱性,行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)通過關(guān)聯(lián)渠道在行業(yè)間不斷擴(kuò)散進(jìn)而放大風(fēng)險(xiǎn)并提高了風(fēng)險(xiǎn)的損害程度,甚至進(jìn)一步發(fā)展為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2 模型建立

2.1 DCC-MVGARCH模型

DCC-MVGARCH模型常用于分析市場(chǎng)之間的波動(dòng)相關(guān)性,有助于刻畫市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性和傳染性。首先rt=100×[ln(pt)-ln(pt-1)],pt表示行業(yè)指數(shù)的日收盤價(jià)。

DCC-MVGARCH模型結(jié)構(gòu)如下:

rt=cRHS300,t+μt,μt|It-1～N(0,Ht)

(1)

Ht=DtRtDt

(2)

(3)

(4)

2.2 行業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建

為滿足節(jié)點(diǎn)距離的可度量性,式(5)將相關(guān)系數(shù)矩陣Rt轉(zhuǎn)換為距離矩陣Dt:

(5)

其中dij,t∈[0,2]。

通過節(jié)點(diǎn)間的平均相關(guān)系數(shù)測(cè)度網(wǎng)絡(luò)的整體相關(guān)性,表示為:

(6)

通過式(7)對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和傳染水平做階段性分析,用以反映網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間在某一特定階段的毗鄰關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑。

(7)

2.3 網(wǎng)絡(luò)的拓?fù)湫再|(zhì)

網(wǎng)絡(luò)拓?fù)湫再|(zhì)指標(biāo)作為行業(yè)節(jié)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要指標(biāo),本文通過以下網(wǎng)絡(luò)拓?fù)渲笜?biāo)反映行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中的傳染水平和分散效率。

(1)節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度

(8)

該值越大說明節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中越重要,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越強(qiáng),其中ki表示鄰接點(diǎn)個(gè)數(shù),wij=1。

(2)接近度中心性

(9)

(3)賦權(quán)聚類系數(shù)

(10)

聚類系數(shù)用于衡量節(jié)點(diǎn)之間的聚集程度,體現(xiàn)了其鄰接點(diǎn)相互聯(lián)通的可能性,節(jié)點(diǎn)之間連接越緊密,風(fēng)險(xiǎn)傳染能力越強(qiáng),平均聚集系數(shù)反映了網(wǎng)絡(luò)的總體緊密性。

(4)網(wǎng)絡(luò)直徑和平均路徑長(zhǎng)度

(11)

(12)

網(wǎng)絡(luò)直徑和平均路徑長(zhǎng)度是風(fēng)險(xiǎn)傳遞效率指標(biāo),指標(biāo)值越小,風(fēng)險(xiǎn)傳遞越快。

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)的選取和處理

本文選取申萬宏源一級(jí)行業(yè)指數(shù)作為研究對(duì)象,考察A股市場(chǎng)行業(yè)特質(zhì)波動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性以及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的傳染路徑。由于HS300指數(shù)始于2005年1月4日,因此本文以此為數(shù)據(jù)選取的起點(diǎn),截至2021年5月21日,共計(jì)3980個(gè)交易日,并根據(jù)2008年全球金融危機(jī)和2015年中國(guó)股市異常波動(dòng)兩次事件,將樣本區(qū)間分為五個(gè)時(shí)間段(詳見表1)。文中原始數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

表1 區(qū)間劃分

3.2 行業(yè)網(wǎng)絡(luò)分析

3.2.1 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度

參考現(xiàn)有文獻(xiàn),選擇DCC(1,1)-GARCH(1,1)模型。通過滑窗分析法,將均值方程隨機(jī)誤差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差作為行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn),其中窗寬和步長(zhǎng)分別為125和1天,圖1展示了所有行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的平均值(實(shí)線)和條件波動(dòng)率的平均值(虛線)的動(dòng)態(tài)演變。顯然兩條曲線走勢(shì)表現(xiàn)出明顯的周期性特征,特別是極端事件爆發(fā)期間波動(dòng)趨勢(shì)尤為明顯,因此兩條曲線能夠刻畫沖擊事件下的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征。2007年前,中國(guó)股市實(shí)施了股權(quán)分置改革,行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)緩慢上漲;在金融危機(jī)期間,各行業(yè)遭受重創(chuàng)而發(fā)展嚴(yán)重受阻,加之經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩,行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚,行業(yè)特質(zhì)波動(dòng)急劇上升,在整個(gè)金融危機(jī)時(shí)期,行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)明顯處于高位;在金融危機(jī)后期,雖然出現(xiàn)下降趨勢(shì),由于該階段爆發(fā)歐債危機(jī),加之金融危機(jī)的滯后性影響致使行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)依然較高,隨著經(jīng)濟(jì)基本面不斷改善,股市波動(dòng)率開始下降,但是2013年中國(guó)錢荒事件導(dǎo)致企業(yè)資金流動(dòng)性受限,實(shí)體行業(yè)生產(chǎn)受到極大沖擊,行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)再次上漲,并達(dá)到階段性峰值,2014年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)得以釋放并達(dá)到最小值;“股災(zāi)”期間,因行業(yè)內(nèi)各實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟,股票市場(chǎng)缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐,股市泡沫快速形成并快速破滅,使各行業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨重大挑戰(zhàn),促進(jìn)了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的集聚和爆發(fā);進(jìn)入平穩(wěn)期后,由于中美貿(mào)易戰(zhàn)和新冠肺炎的爆發(fā),使中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次遭受沖擊,行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)再次集中顯現(xiàn)?；诖?進(jìn)一步說明了突發(fā)事件提高了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 平均行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)圖

3.2.2 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的整體討論

網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)的載體,關(guān)聯(lián)性是風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的重要途徑,而相關(guān)性的大小以及網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的變化都會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和擴(kuò)散。圖2展示了網(wǎng)絡(luò)相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)演變,通過走勢(shì)圖可以看出五個(gè)階段網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的變化情況。在金融危機(jī)、歐債危機(jī)、中國(guó)錢荒、中國(guó)“股災(zāi)”期間,網(wǎng)絡(luò)平均相關(guān)系數(shù)顯著上升的趨勢(shì)在圖中得以明顯體現(xiàn),在重大事件爆發(fā)期間,網(wǎng)絡(luò)平均相關(guān)系數(shù)明顯高于事件發(fā)生前后。從沖擊的來源分析,中國(guó)股市異常波動(dòng)期間,網(wǎng)絡(luò)平均相關(guān)系數(shù)均高于其它階段,中國(guó)出現(xiàn)錢荒階段,行業(yè)間的相關(guān)性高于歐債危機(jī)和中美貿(mào)易戰(zhàn)以及新冠肺炎階段,因此內(nèi)生沖擊(源于中國(guó))使網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)更加集中,行業(yè)關(guān)聯(lián)更加明顯,對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊更大,而且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

圖2 條件動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)動(dòng)態(tài)圖

結(jié)合圖1和圖2,部分時(shí)間段兩條曲線出現(xiàn)了背離的現(xiàn)象,如在金融危機(jī)后期的一段時(shí)間內(nèi),行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值依然較高,然而行業(yè)間相關(guān)系數(shù)相對(duì)較小,可能原因是:一方面,該階段行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)分化,風(fēng)險(xiǎn)主要集中于重要性行業(yè),而邊緣節(jié)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)值普遍較小,導(dǎo)致行業(yè)間的平均相關(guān)系數(shù)下降;另一方面,中國(guó)政府在金融危機(jī)期間施行的風(fēng)險(xiǎn)管理政策開始生效,風(fēng)險(xiǎn)得到有效防范。平穩(wěn)期中,2020年以后行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值趨勢(shì)性上升,而相關(guān)系數(shù)卻不斷下降,可能原因是新冠肺炎帶來經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊增強(qiáng)了行業(yè)間的異質(zhì)性,導(dǎo)致行業(yè)間的相關(guān)性不斷減弱,此外,經(jīng)過多年的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,中國(guó)各行業(yè)增強(qiáng)了抵抗外部沖擊的韌性。

3.2.3 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的階段性分析

表2和表3分別是五個(gè)階段網(wǎng)絡(luò)平均相關(guān)系數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)和網(wǎng)絡(luò)拓?fù)湫再|(zhì)指標(biāo)。首先,金融危機(jī)到股市震蕩期,平均相關(guān)系數(shù)的最大值分別是0.36,0.37和0.42,行業(yè)間的關(guān)聯(lián)程度較高,風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑縮短,因此行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)防范中依然不容忽視;其次,金融危機(jī)期間和股市震蕩時(shí)期的網(wǎng)絡(luò)相關(guān)性最強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)傳播速度較其它時(shí)期更快,而且該兩個(gè)階段網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)變化較大,說明危機(jī)事件破壞了行業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性;最后,中國(guó)行業(yè)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的密集程度依次是中國(guó)股市異常波動(dòng)期間、金融危機(jī)時(shí)期、金融危機(jī)后期、平穩(wěn)期和金融危機(jī)前期,同時(shí)行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的傳染水平依次減弱。

表2 各階段的平均相關(guān)系數(shù)的統(tǒng)計(jì)性描述

表3 各階段網(wǎng)絡(luò)拓?fù)湫再|(zhì)

另外,金融危機(jī)后期網(wǎng)絡(luò)相關(guān)系數(shù)的最大值超過了金融危機(jī)時(shí)期,這是由于在中國(guó)股市異常波動(dòng)前期,內(nèi)部沖擊對(duì)行業(yè)的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn),行業(yè)間的相關(guān)性快速上漲。而平穩(wěn)期中,網(wǎng)絡(luò)拓?fù)湫再|(zhì)并未回到金融危機(jī)前期的水平,其可能原因是:2018年以來美國(guó)單方面對(duì)中國(guó)發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn),嚴(yán)重破壞了我國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu),而2020年爆發(fā)新冠疫情,各行業(yè)內(nèi)大量企業(yè)停工停產(chǎn),行業(yè)間的業(yè)務(wù)聯(lián)系和金融聯(lián)系都遭受嚴(yán)重挑戰(zhàn),導(dǎo)致行業(yè)間的關(guān)聯(lián)性受損。

圖3、圖4、圖5為相應(yīng)階段的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)圖,相比而言,各個(gè)階段的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的分布具有較大差異,可見極端事件對(duì)各個(gè)行業(yè)產(chǎn)生了不同水平的沖擊,而且網(wǎng)絡(luò)的中心節(jié)點(diǎn)行業(yè)或者處于產(chǎn)業(yè)鏈的中端位置或者具有較高的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。其中,金融危機(jī)以來,輕工制造、紡織服裝和機(jī)械設(shè)備行業(yè)和其它行業(yè)保持了較高的相關(guān)性,在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)了穩(wěn)定的重要地位;其可能的解釋有兩點(diǎn):一方面,該三個(gè)行業(yè)多處于產(chǎn)業(yè)鏈的中端,子行業(yè)涉及范圍較廣,與其它行業(yè)關(guān)系密切;另一方面,輕工制造和紡織服裝在21世紀(jì)初期在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位,但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,面臨著產(chǎn)能過剩、技術(shù)落后等問題,導(dǎo)致行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高,機(jī)械設(shè)備行業(yè)屬于技術(shù)、資本和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè),在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中一直占據(jù)重要地位。而汽車、食品飲料、交通運(yùn)輸、國(guó)防軍工、家用電器、銀行和非銀金融行業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)度均小等于5,上述行業(yè)中除了銀行和非銀金融行業(yè),剩余四個(gè)行業(yè)均位于產(chǎn)業(yè)鏈的末端,受到中、上游行業(yè)的限制,而且該類行業(yè)位于網(wǎng)絡(luò)邊緣位置,在風(fēng)險(xiǎn)傳染中處于被動(dòng)地位,因此風(fēng)險(xiǎn)傳染水平較低,具有較小的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)度,在很大程度上屬于風(fēng)險(xiǎn)的被動(dòng)接受者,因此,該類行業(yè)對(duì)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)產(chǎn)生的影響有限。

(a)金融危機(jī)前期

(b)金融危機(jī)時(shí)期

(a)金融危機(jī)后期

(b)股市震蕩期

圖5 平穩(wěn)期行業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)

值的注意的是,銀行業(yè)和非銀金融行業(yè)在所有階段的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和網(wǎng)絡(luò)地位并不突出?？赡茉蚴?首先,銀行和非銀金融行業(yè)與其他大部分行業(yè)成負(fù)相關(guān),相互之間具有負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng),而風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期間,金融體系通過貨幣工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮宏觀調(diào)控,在風(fēng)險(xiǎn)傳染過程中發(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,分散了風(fēng)險(xiǎn);其次,金融市場(chǎng)在中國(guó)并沒有完全市場(chǎng)化,銀行業(yè)和非銀金融行業(yè)作為重要的金融部門受到政府部門的嚴(yán)格監(jiān)管,其股票價(jià)格相對(duì)而言比較平穩(wěn);最后,間接融資依然占據(jù)優(yōu)勢(shì),但是中國(guó)能夠上市的金融企業(yè)仍是絕對(duì)少數(shù),沖擊并未通過上市銀行體現(xiàn)出來。圖6為銀行業(yè)和非銀金融行業(yè)與剩余26個(gè)行業(yè)的相關(guān)系數(shù)變化曲線圖,從圖6可以看出銀行業(yè)與其他行業(yè)的相關(guān)系數(shù)在大部分時(shí)間段小于零。

圖6 銀行業(yè)和非銀金融行業(yè)與其他行業(yè)相關(guān)系數(shù)三維圖

4 結(jié)論及啟示

本文通過DCC-MVGARCH模型得到行業(yè)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù),構(gòu)建了行業(yè)特質(zhì)波動(dòng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò),然后對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的傳染進(jìn)行整體和階段性分析。得到以下主要結(jié)論:(1)極端事件沖擊提高了行業(yè)的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)水平,并增強(qiáng)了行業(yè)之間的相關(guān)性。行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平由強(qiáng)到弱、由高到低依次是中國(guó)股市震蕩期間、金融危機(jī)時(shí)期,金融危機(jī)后期,平穩(wěn)期和金融危機(jī)前期,說明了外部沖擊產(chǎn)生的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)要低于內(nèi)部沖擊引致的風(fēng)險(xiǎn),雖然兩次極端事件后,行業(yè)之間的相關(guān)性逐漸變?nèi)?但是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)依然不可忽視,特別是在內(nèi)部沖擊下行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染性依然很強(qiáng);(2)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)的中心節(jié)點(diǎn)具有時(shí)變性,但是在金融危機(jī)時(shí)期、金融危機(jī)后期和中國(guó)股市異常波動(dòng)期間,輕工制造、紡織服裝和機(jī)械設(shè)備行業(yè)均具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;而汽車、食品飲料、交通運(yùn)輸、國(guó)防軍工、通信、銀行和非銀金融行業(yè)均位于網(wǎng)絡(luò)邊緣,傳染水平較低;(3)行業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的核心節(jié)點(diǎn)多處于產(chǎn)業(yè)鏈中端或者具有較高的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn),而網(wǎng)絡(luò)的邊緣節(jié)點(diǎn)多處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端,對(duì)其它行業(yè)影響有限;(4)銀行業(yè)和非銀金融業(yè)作為金融系統(tǒng)的主體,其自身特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的收益率與其他行業(yè)對(duì)應(yīng)收益率成負(fù)相關(guān),行業(yè)地位具有一定的特殊性,行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)并不顯著。

根據(jù)本文的研究結(jié)論,得出以下啟示:一方面,行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)作為金融風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分,在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和危機(jī)面前依然具有較強(qiáng)的破壞作用,因此監(jiān)管部門在重視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),不能忽略行業(yè)特質(zhì)層面引起的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn),避免隨著行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅径葑兂上到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中地位的不斷提升,在外部沖擊下行業(yè)之間互相關(guān)性會(huì)不斷增強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)相應(yīng)增加,因此,甄別系統(tǒng)重要性行業(yè),并進(jìn)行分類處置,然后切斷風(fēng)險(xiǎn)傳播途徑,建立好防火墻,對(duì)抑制風(fēng)險(xiǎn)的蔓延,進(jìn)一步做好金融風(fēng)險(xiǎn)的防范具有重要實(shí)踐意義。