上市公司股東網(wǎng)絡(luò)與財務(wù)風(fēng)險
——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

李明昕, 李仲飛, 韋立堅(jiān), 李世炳

(1.內(nèi)蒙古科技大學(xué) 理學(xué)院,內(nèi)蒙古 包頭 014010; 2.中山大學(xué) 管理學(xué)院,廣東 廣州 510275; 3.南方科技大學(xué) 商學(xué)院,廣東 深圳 518055; 4.中央研究院 物理研究所,臺灣 臺北 11529)

0 引言

在企業(yè)財務(wù)活動的過程中,財務(wù)風(fēng)險是客觀的、不可避免的。較早的經(jīng)典研究表明,公司內(nèi)部治理能力和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境都會影響其財務(wù)風(fēng)險[1-3]。研究者通過企業(yè)間的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險傳染才是企業(yè)風(fēng)險發(fā)生的關(guān)鍵因素。CIFUENTES等[4]較早地研究了銀行持有共同資產(chǎn)的間接關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)模型;李永奎等[5]仿真模擬企業(yè)間關(guān)聯(lián)信用風(fēng)險的傳染模型,揭示關(guān)聯(lián)企業(yè)群網(wǎng)絡(luò)中關(guān)聯(lián)信用風(fēng)險。而由企業(yè)間風(fēng)險傳染引起的財務(wù)風(fēng)險連鎖反應(yīng)的研究系統(tǒng)性不強(qiáng),尤其是作為企業(yè)間主要聯(lián)結(jié)關(guān)系的股東網(wǎng)絡(luò)的特性研究尚顯不足。股東網(wǎng)絡(luò)是指企業(yè)之間由共同股東這一非正式關(guān)系聯(lián)結(jié)起來的企業(yè)間社會網(wǎng)絡(luò),如果兩家上市公司有共同股東,會有參與關(guān)聯(lián)交易的動機(jī),關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模和金額也在持續(xù)增加?；诜婪镀髽I(yè)間風(fēng)險傳染發(fā)生的目的,本文拓寬對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的分析思路,建立以被投資企業(yè)為節(jié)點(diǎn)的股東網(wǎng)絡(luò),深入分析上市公司股東網(wǎng)絡(luò)的統(tǒng)計(jì)特征和拓?fù)湫再|(zhì),探究核心企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置和其發(fā)生財務(wù)風(fēng)險對區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生的巨大沖擊。

企業(yè)間的密切聯(lián)系,有助于交流信息、實(shí)現(xiàn)資金資源的合理配置。但是,若某家企業(yè)遭遇風(fēng)險沖擊,與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)可能遭受風(fēng)險傳染。引入股東網(wǎng)絡(luò)分析工具研究企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展成為公司金融研究領(lǐng)域的一種趨勢,目前在這一交叉領(lǐng)域的研究主要集中于研究股東網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)績效和創(chuàng)新等方面的影響[6]。然而股東網(wǎng)絡(luò)對財務(wù)風(fēng)險影響的研究尚未有文獻(xiàn)深入討論,復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)特性在企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理中的重要作用體現(xiàn)不足。在股東網(wǎng)絡(luò)中,當(dāng)股東同時持有兩家及以上企業(yè)的股份時,企業(yè)成長所需要的資源可以通過共同股東在企業(yè)之間進(jìn)行傳遞和流通,這種溝通行為可能對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險存在兩個方面的作用,一方面通過股東關(guān)聯(lián)產(chǎn)生財務(wù)救助,另一方面通過股東關(guān)聯(lián)進(jìn)行財務(wù)掏空。這兩個方面的作用,與一個區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境等存在密切關(guān)聯(lián)。由此,基于關(guān)聯(lián)交易理論探討股東網(wǎng)絡(luò)特性與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及區(qū)域差異性意義重大。

本文借助NEWMAN和GIRVAN[7]建立的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論及JIN等[8]和隋聰?shù)萚9]對復(fù)雜金融網(wǎng)絡(luò)特性的研究,選取2010—2019年全國A股上市公司為研究樣本,構(gòu)建全國及東部、中部、西部和東北四個區(qū)域的股東網(wǎng)絡(luò),分析上市公司之間的財務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo),旨在從企業(yè)風(fēng)險視角對金融網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行理論和實(shí)證研究,從一個全新的角度解析企業(yè)間關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象,詮釋大規(guī)模風(fēng)險傳染的發(fā)生機(jī)制。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個方面。第一,拓展了現(xiàn)有復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的研究范圍,建立以企業(yè)為節(jié)點(diǎn)的股東網(wǎng)絡(luò),分析網(wǎng)絡(luò)的統(tǒng)計(jì)特征和拓?fù)湫再|(zhì),衡量上市公司在股東網(wǎng)絡(luò)中的重要性。第二,分區(qū)域探討股東網(wǎng)絡(luò)對公司財務(wù)風(fēng)險的影響,在“救助”與“掏空”理論的基礎(chǔ)上,豐富了復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)視角下財務(wù)風(fēng)險的研究。

1 研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)全球化背景下,上市公司間由共同大股東建立起經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象越來越普遍,由此企業(yè)間便形成了股東關(guān)聯(lián)社會網(wǎng)絡(luò)。股東網(wǎng)絡(luò)可以抵御風(fēng)險,單個企業(yè)所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險會隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的不斷擴(kuò)大而減少,幫助網(wǎng)絡(luò)成員抵御外部環(huán)境的沖擊而分散降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平。董大勇等[10]從信息擴(kuò)散路徑和關(guān)聯(lián)交易聯(lián)結(jié)的角度出發(fā),研究發(fā)現(xiàn)股東關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)對股價聯(lián)動關(guān)系具有正向影響作用。但是,大股東往往擁有干預(yù)和操縱公司決策的權(quán)力,其個體的行為可能會對其所持有股權(quán)的企業(yè)間產(chǎn)生負(fù)向聯(lián)動效應(yīng)。對于面臨財務(wù)危機(jī)的企業(yè),大股東是否會借助股東網(wǎng)絡(luò)資源或私有資源來幫助其降低風(fēng)險,還是出于利益目的對企業(yè)的財務(wù)狀況造成進(jìn)一步的惡化,這與其投資行為動機(jī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等都極為相關(guān)。

上市公司通過共同控制人或大股東聯(lián)系在一起,受區(qū)域經(jīng)濟(jì)的地域性及地方政府的統(tǒng)一政策影響,控制人或大股東的行為可能會對其投資的企業(yè)產(chǎn)生共同影響,并有可能對區(qū)域經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生共振。控制人或大股東可能通過救助或掏空行為,對已產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)的企業(yè)產(chǎn)生正面或負(fù)面影響,一旦發(fā)生大規(guī)模的救助或掏空,可能會減弱或增加區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險。FRIEDMAN等[11]提出的“救助”理論,認(rèn)為救助行為是維持公司運(yùn)營的重要組成部分。關(guān)聯(lián)交易有利于提升企業(yè)內(nèi)部資源質(zhì)量、優(yōu)化管理成本、提升企業(yè)核心競爭力。另一種意見指出向公司注入資金是為了獲得未來可能的掏空機(jī)會?！疤涂铡崩碚撟钤缬蒍OHNSON等[12]提出,他們將掏空定義為控股股東按照自己的利益通過關(guān)聯(lián)交易將公司的資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去的情形,強(qiáng)調(diào)關(guān)聯(lián)交易帶來的侵害中小股東利益等負(fù)面影響。

羅黨論和唐清泉[13]提出在地方政府發(fā)生財政危機(jī)時,可能觸發(fā)大股東掏空上市公司的機(jī)制,掏空行為與經(jīng)濟(jì)環(huán)境和財政狀況密切相關(guān)。反之,在地方經(jīng)濟(jì)狀況良好時,股東對其投資的企業(yè)前景有信心,上市公司發(fā)生財務(wù)危機(jī),股東會通過其投資的其他企業(yè)資金,對該上市公司進(jìn)行救助。上市公司的大股東,可分為戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者對于企業(yè)具有信息傳遞和資金救助意愿,在企業(yè)經(jīng)營困難時“救助”意向明顯。而財務(wù)投資者不參與公司治理,當(dāng)企業(yè)面臨危機(jī)時,更多會扮演“利益攫取”的角色?；谝陨侠碚?提出:

假設(shè)1以戰(zhàn)略投資者為大股東構(gòu)成的上市公司股東網(wǎng)絡(luò),對財務(wù)風(fēng)險有抑制作用,節(jié)點(diǎn)的度越大,財務(wù)風(fēng)險越小;而以財務(wù)投資者為大股東構(gòu)成的上市公司股東網(wǎng)絡(luò),對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的降低具有負(fù)向影響,即節(jié)點(diǎn)的度越大,財務(wù)風(fēng)險越大。

在區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,救助與掏空會對區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好,如果某企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī),與之連接的公司通過共同大股東會救助它,其財務(wù)危機(jī)會較快緩解,區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生的可能性會降低。然而,不發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差,若某家企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī),大股東為了自身利益,更容易發(fā)生掏空現(xiàn)象,一旦引起連鎖的掏空行為,極易造成區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)[14]。由此提出:

假設(shè)2經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū),上市公司股東網(wǎng)絡(luò)連接越緊密,財務(wù)風(fēng)險越小。而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū),股東網(wǎng)絡(luò)連接越緊密,財務(wù)風(fēng)險越大。

2 上市公司股東網(wǎng)絡(luò)模型

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2010—2019年全國A股上市公司為研究樣本,對原始樣本進(jìn)行如下篩選[15]:(1)剔除當(dāng)年首次公開發(fā)行股票的公司;(2)剔除ST、PT類和退市的公司;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失及變量指標(biāo)存在極端異常值的公司。經(jīng)上述處理,在觀測時間內(nèi)全國A股上市公司共有21663個面板數(shù)據(jù)觀察值,為消除極端值的影響,本文對主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下5%的Winsorize處理。(4)關(guān)于股東的信息與數(shù)據(jù)通過人工整理歸納上市招股說明書獲得。財務(wù)投資者為不從事實(shí)業(yè)而專門從事投資的基金持股、財務(wù)公司持股等。其余股東界定為戰(zhàn)略投資者。股東數(shù)據(jù)、公司治理和財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

2.2 上市公司股東網(wǎng)絡(luò)的統(tǒng)計(jì)特征

以上市公司為節(jié)點(diǎn)構(gòu)造股東網(wǎng)絡(luò)。如果兩家上市公司擁有一個或多個共同大股東(限定前十大股東),則兩家上市公司形成連接,它們之間有發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的可能,由此我們構(gòu)建了全國A股上市公司基于共同大股東連接的網(wǎng)絡(luò),并按我國經(jīng)濟(jì)區(qū)域劃分的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),區(qū)分東部地區(qū)、中部地區(qū)、西部地區(qū)和東北地區(qū)。

度中心性。本文建立的上市公司間的股東網(wǎng)絡(luò),節(jié)點(diǎn)的度中心性(簡稱節(jié)點(diǎn)的度)代表與其有共同大股東的鄰居(企業(yè))的個數(shù)。節(jié)點(diǎn)的度是網(wǎng)絡(luò)中最重要的節(jié)點(diǎn)中心性變量,它代表了這個節(jié)點(diǎn)的重要程度。通常,如果一個節(jié)點(diǎn)的度越大,說明與其連接的節(jié)點(diǎn)越多,它在網(wǎng)絡(luò)中的位置越重要,也說明其位于網(wǎng)絡(luò)的核心位置。

對于股東網(wǎng)絡(luò)中的上市公司而言,節(jié)點(diǎn)的度越大意味著企業(yè)通過大股東與其他企業(yè)的連接越多,企業(yè)個體的經(jīng)濟(jì)行為對整個網(wǎng)絡(luò)成員的影響力也越大。節(jié)點(diǎn)的度超過30的上市公司多數(shù)為國有企業(yè)和大型私企,它們對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較大。

2019年全國A股上市公司股東網(wǎng)絡(luò)的平均最短距離為6.176。股東網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)之間的最短距離越小,企業(yè)獲取的信息資源價值越高,從而幫助企業(yè)了解更多的不確定因素,降低企業(yè)面臨的風(fēng)險。但企業(yè)之間網(wǎng)絡(luò)距離較小時,也會更容易發(fā)生“掏空”行為。

2.3 上市公司股東網(wǎng)絡(luò)的魯棒性

對于穩(wěn)定的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò),如果去掉某個節(jié)點(diǎn),孤立節(jié)點(diǎn)不會有明顯的增加。我們通過以下兩種沖擊研究上市公司股東網(wǎng)絡(luò)的魯棒性,即遭受沖擊后的網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性:(1)隨機(jī)移除節(jié)點(diǎn);(2)按節(jié)點(diǎn)的度由大到小移除節(jié)點(diǎn)。圖1所示兩種沖擊下2019年全國A股上市公司股東網(wǎng)絡(luò)的孤立節(jié)點(diǎn)個數(shù)均沒有急速增加,說明網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定。

圖1 2019年全國A股上市公司股東網(wǎng)絡(luò)受到?jīng)_擊時孤立節(jié)點(diǎn)數(shù)的變化

3 實(shí)證研究

3.1 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

建立多元線性回歸模型,研究上市公司股東網(wǎng)絡(luò)的特征變量與財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系,使用描述網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)重要性的節(jié)點(diǎn)的度作為自變量。對于因變量和其他自變量的選擇如下:

(1)財務(wù)風(fēng)險變量

采用ZHANG等[17]修正的Z值衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,通過運(yùn)用多變量分析法,從償債能力、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)狀況和營運(yùn)狀況等方面選用變量來構(gòu)建模型,有效地避免了股票市場指標(biāo)對財務(wù)風(fēng)險測度可靠性的影響。公式如下:

Z_score=0.517-0.406X1+9.320X2+0.388X3+1.158X4

(1)

其中X1=總負(fù)債/總資產(chǎn);X2=凈利潤/總資產(chǎn);X3=營運(yùn)資本/總資產(chǎn);X4=留存收益/總資產(chǎn)。Z_score(Z值)越大,財務(wù)風(fēng)險越小。

(2)解釋變量

本文控制公司治理特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素[18],具體定義如表1所示。為研究上市公司股東網(wǎng)絡(luò)對其財務(wù)風(fēng)險的影響,建立實(shí)證模型:

Z_scorei,t=β0+β1Degreei,t+β2Controli,t+ ∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

3.2 實(shí)證分析結(jié)果

(1)回歸分析

基于模型2,表2的前兩列分別報告了以戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者為共同大股東構(gòu)建股東網(wǎng)絡(luò)對財務(wù)風(fēng)險的回歸結(jié)果。在控制其他影響因素的情況下,兩類股東網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的度對財務(wù)風(fēng)險的影響系數(shù)分別為0.017和-0.003,且在1%和5%下顯著。以戰(zhàn)略投資者作為大股東的股東網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的度與Z值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的度越大,Z值越大,財務(wù)風(fēng)險越小。以財務(wù)投資者作為大股東的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的度對Z值有顯著的負(fù)向影響,節(jié)點(diǎn)的度越大,財務(wù)風(fēng)險越大。說明戰(zhàn)略投資股東救助的動機(jī)更明顯,能起到緩解財務(wù)風(fēng)險的作用,而財務(wù)投資股東以利益攫取為目的,會加劇企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。由此驗(yàn)證了假設(shè)1。

表2 回歸分析結(jié)果

(2)區(qū)域比較分析

分區(qū)域進(jìn)行回歸結(jié)果顯示:經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的東部和中部地區(qū),上市公司間股東網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的度對Z值的影響顯著為正。發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)健康發(fā)展,如果某企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī),與之連接的企業(yè)會通過共同大股東救助它。東北地區(qū)上市公司間股東網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的度對Z值的影響顯著為負(fù)。一旦某家企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī),大股東更容易產(chǎn)生掏空動機(jī)。上市公司間通過共同大股東聯(lián)系在一起,發(fā)生救助或掏空,對區(qū)域風(fēng)險起到抑制或擴(kuò)散作用,取決于地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況。由此驗(yàn)證了假設(shè)2。

(3)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的可靠性,本文對模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

變換自變量。使用接近中心性對模型進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)果顯示:表示與其他節(jié)點(diǎn)緊密程度的接近中心性對Z值有顯著的正向影響,上市公司股東網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)越處于核心位置,財務(wù)風(fēng)險越小,研究結(jié)論不變。

第二,內(nèi)生性問題。引入動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型衡量潛在的動態(tài)效應(yīng),使用GMM方法進(jìn)行估計(jì)。殘差項(xiàng)存在一階序列相關(guān)性,不存在二階序列相關(guān),不存在過度識別問題。度中心性對Z值有顯著的正向影響,研究結(jié)論不變。

4 結(jié)論

本文通過全國及區(qū)域A股上市公司股東關(guān)系構(gòu)建股東網(wǎng)絡(luò),研究其與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系,主要結(jié)論如下:

國有大中型企業(yè)及大規(guī)模私企處于網(wǎng)絡(luò)中心位置,與其他節(jié)點(diǎn)關(guān)聯(lián)緊密。這些企業(yè)一旦發(fā)生財務(wù)危機(jī),波及面較廣,對整個區(qū)域經(jīng)濟(jì)可能會產(chǎn)生較大影響。對于最短距離小于3的連接節(jié)點(diǎn),發(fā)生關(guān)聯(lián)交易可能性大。

東部和中部地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好,一家上市公司與其他上市公司共同大股東越多,財務(wù)風(fēng)險越小。如果某公司發(fā)生財務(wù)危機(jī),與其關(guān)聯(lián)的公司對該公司信心較足,通過共同大股東的聯(lián)系會有救助意向;東北地區(qū)近些年企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r低迷,自身具有財務(wù)危機(jī)的情況普遍,一旦某家上市公司陷入財務(wù)危機(jī),大股東失去救助意愿,以資金收益最大和損失最小為目的抽離資金,發(fā)生掏空現(xiàn)象,企業(yè)間風(fēng)險有傳播和擴(kuò)大的風(fēng)險。