土地金融、房地產(chǎn)稅與去杠桿?

劉建建 王 懺 龔六堂

一、引言

2008 年金融危機之后，中國的宏觀杠桿率快速上升。1996—2008 年，杠桿率從99.2%上升到145.9%，漲幅僅為46.7%，而2008—2020 年則從145.9%上升到259.3%，上升幅度高達113.4%。分部門來看，非金融企業(yè)部門的杠桿率上升幅度最大，達到63.4%；居民部門的杠桿率上升也較快，達到38.9%，其中個人住房按揭貸款是主要組成部分；地方政府的杠桿率上升12.8%。①數(shù)據(jù)來源為Wind，若不特殊指明，本文的數(shù)據(jù)來源均為Wind。這里地方政府的杠桿僅包含顯性債務(wù)，如果包含隱性債務(wù)，地方政府的杠桿率會更高。中央政府杠桿率保持平穩(wěn)，僅下降1.7%，由于本文不討論中央政府的杠桿率，圖1 中未畫出中央政府杠桿率。由此可見，中國宏觀杠桿率在各部門間呈現(xiàn)不同的特征(見圖1)。

圖1 中國各部門杠桿率

過高的杠桿率會加劇金融系統(tǒng)性風險，導致經(jīng)濟增速下滑。因此，高杠桿引起了中央政府的高度重視。2015 年12 月，中央經(jīng)濟工作會議提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”(以下簡稱“三去一降一補”)的目標，將去杠桿作為結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)之一。2017 年，中央成立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強化中國人民銀行在宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范方面的作用。2018 年，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和外管局等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》，旨在明確資管業(yè)務(wù)發(fā)展方向，這對于推動金融部門去杠桿發(fā)揮了重要作用。

進一步細分，在非金融企業(yè)杠桿率中，房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府成立的城投公司的杠桿率較高，且上升速度較快。房地產(chǎn)企業(yè)方面，截至2020 年底，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為49.6 萬億元，在金融機構(gòu)各項貸款余額中的占比為29%，而2008 年的貸款規(guī)模和占比分別為5.28 萬億元和17%。金融危機之后房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率經(jīng)歷了快速上升，并且在總債務(wù)中所占比例逐漸升高，開始擠占非房地產(chǎn)企業(yè)的信貸資源。房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿問題存在很大的風險，不容忽視。

融資平臺債務(wù)是非金融企業(yè)債務(wù)的另一個重要組成部分。①2010 年6 月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，首次對地方政府融資平臺公司進行定義，“地方政府融資平臺公司指由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體”，其主要表現(xiàn)形式為地方城市建設(shè)投資公司(以下簡稱“城投公司”)。城投公司是地方政府籌集資金的重要平臺，另外還承擔了地方政府一系列的開發(fā)建設(shè)工作，比如城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理、公共服務(wù)完善等。根據(jù)張曉晶等(2019)的研究，企業(yè)債務(wù)中國有企業(yè)債務(wù)占比超過六成，其中融資平臺的債務(wù)就占一半，因此融資平臺的債務(wù)在企業(yè)債務(wù)中占比約為30%。另外，融資平臺的債務(wù)一般不反映到地方政府資產(chǎn)負債表中，不屬于地方政府顯性債務(wù)，但是隱性債務(wù)的主要組成。

地方政府通過融資平臺融資的方式主要有三種:一是銀行貸款，二是發(fā)行城投債，三是融資租賃、項目融資、信托私募等資本市場融資(何楊和滿燕云，2012)。目前各界對城投債的關(guān)注更多一些，但從規(guī)模上來看，銀行貸款的規(guī)模要比城投債的規(guī)模更大，并且多以土地抵押貸款的方式為主(張莉等，2020)，這一融資模式又稱作“土地金融”(周飛舟，2012；余靖雯等，2019)。②根據(jù)《2015 年中國國土資源公報》，截至2015 年底，84 個重點城市處于抵押狀態(tài)的土地面積為49.08萬公頃，抵押貸款總額11.33 萬億元，而根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，同期城投公司債券的余額為5.08 萬億元。地方政府通過土地出讓獲取資金的模式通常稱為“土地財政”。而土地金融的融資模式有別于土地財政，從規(guī)模上來看，根據(jù)《2015 年中國國土資源公報》，當年土地出讓合同價款2.98 萬億元，84 個重點城市處于抵押的土地抵押貸款總額為11.33 萬億元，土地金融的融資規(guī)模大幅超過土地財政。

不論是房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿還是融資平臺的杠桿，都與土地市場有著密切聯(lián)系。中國的土地市場分為商住用地市場和工業(yè)用地市場，然而地方政府并不是按照不同市場的需求來供給土地。①一方面，地方政府低價出讓工業(yè)用地，大力吸引外來投資，發(fā)展本地經(jīng)濟；另一方面，地方政府會高價出讓商住用地，以獲得較高的土地出讓收入，提高財政資金來源(趙扶揚等，2020)。2008 年金融危機之后，貨幣寬松、住房需求上升、城鎮(zhèn)化等因素助推房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮，帶動了商住用地市場蓬勃發(fā)展，商住用地價格明顯高于工業(yè)用地價格，且二者的差距不斷拉大(趙扶揚等，2021)。由于土地是良好的抵押物，商住用地價格上升提升了房地產(chǎn)企業(yè)的抵押借貸能力，房地產(chǎn)企業(yè)貸款大幅上升。

融資平臺的杠桿率與土地市場同樣有著密切關(guān)系。如前所述，銀行貸款是融資平臺債務(wù)的主要組成部分，地方政府通過注入土地出讓金或土地成立下屬城投公司，除了進行城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城投公司還會承擔一些前期土地開發(fā)工作，將開發(fā)建設(shè)的土地作為儲備用地，產(chǎn)生的土地收益作為公司的資產(chǎn)和利潤(張莉等，2018)。因此，城投企業(yè)承擔了部分土地儲備的功能。而且，城投公司會以儲備用地為抵押向銀行貸款，這些抵押給銀行的土地大多是地段好、價格高的商住性開發(fā)用地(周飛舟，2012)。因此當土地價格上漲時，城投公司的土地抵押貸款也相應(yīng)大幅上升。

房地產(chǎn)部門貸款的快速擴張引起了政府的高度重視，近年來中央多次強調(diào)“房住不炒”，并推出房地產(chǎn)稅作為構(gòu)建房地產(chǎn)市場長效機制的重要環(huán)節(jié)。2011 年，重慶和上海兩地首先試點針對個人非經(jīng)營用房產(chǎn)征稅，探尋房地產(chǎn)稅推廣方案。2017 年，時任財政部部長肖捷提出征收房地產(chǎn)稅要按照“立法先行、充分授權(quán)、分布推進”的原則。2021年10 月23 日，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第三十一次會議決定，“為積極穩(wěn)妥推進房地產(chǎn)稅立法與改革，引導住房合理消費和土地資源節(jié)約集約利用，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點工作。我們認為，由于房地產(chǎn)和土地市場與中國各部門杠桿率上升密切相關(guān)，因此房地產(chǎn)稅除了能夠改善房地產(chǎn)市場供求關(guān)系，還是調(diào)節(jié)各部門杠桿率變動的重要政策工具。

本文從房地產(chǎn)和土地市場的角度，深入研究房地產(chǎn)市場發(fā)展對杠桿率的放大作用以及各部門杠桿率動態(tài)變化的原因，探討房地產(chǎn)稅政策工具對于去杠桿所起到的作用，并進行福利評估。我們需要認識到，中國經(jīng)濟杠桿率的上升不僅與體制性因素有關(guān)，與房地產(chǎn)和土地市場同樣聯(lián)系密切。目前在一般均衡模型里從房地產(chǎn)和土地市場的角度來解釋杠桿變動的文章比較少，本文創(chuàng)新性地構(gòu)建了一個多部門動態(tài)隨機一般均衡模型來研究上述問題，并且嘗試探究房地產(chǎn)稅作為政策工具在去杠桿方面發(fā)揮的作用，以進一步厘清房地產(chǎn)市場影響宏觀經(jīng)濟的理論邏輯。

二、文獻綜述

中國的杠桿與債務(wù)問題是近年來學術(shù)界關(guān)注的重點，但研究的角度主要集中于國有企業(yè)與民營企業(yè)的差異、預算軟約束等體制性因素。張曉晶等(2019)分析了中國債務(wù)的形成機制，認為國有企業(yè)的優(yōu)惠政策、地方政府的發(fā)展責任與預算軟約束、金融機構(gòu)的體制性偏好，以及中央政府的最后兜底等因素是債務(wù)高企的根本原因。紀洋等(2018)發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)預算軟約束的作用下，經(jīng)濟不確定上升會導致國企和非國企的杠桿率走勢分化，去杠桿不能僅考慮總量問題，還應(yīng)考慮結(jié)構(gòu)優(yōu)化。朱太輝等(2018)總結(jié)了近年來銀行信貸和企業(yè)杠桿率攀升、資金利用效率和經(jīng)濟增長速度持續(xù)下行的“剪刀差”問題，并基于資本配置結(jié)構(gòu)的視角研究發(fā)現(xiàn)，政府的隱性擔保和利差管制、行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和抵押屬性、銀行粗放的發(fā)展模式和經(jīng)驗偏好相互影響，導致資金更多流向了基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)行業(yè)以及國有、大型企業(yè)。田國強和趙旭霞(2019)發(fā)現(xiàn)，金融體系效率下降會推高金融體系的融資成本，造成金融資源錯配，導致民企融資難、融資貴，地方政府債務(wù)大幅上升。反過來，地方政府債務(wù)高企又會使民企融資難度增加，金融體系效率和地方政府債務(wù)形成緊密的閉環(huán)循環(huán)。

近年來，關(guān)于地方政府土地市場的研究主要集中在土地財政上(曹廣忠等，2007；陶然等，2007，2009；趙扶揚等，2017；梅冬州等，2018)，關(guān)于土地融資的問題關(guān)注相對較少。張莉等(2020)實證發(fā)現(xiàn)，地方融資平臺在抵押金融和抵押率上，都顯著高于非融資平臺的土地抵押。地方政府未到期的城投債存量越大、經(jīng)濟增長壓力越大，土地抵押也越大。這表明融資平臺獲得的土地抵押較高，部分是由于地方政府強烈的舉債動機和對信貸市場的干預。鄭思齊等(2014)對土地出讓、城市建設(shè)和土地價格的互動機制展開分析，發(fā)現(xiàn)土地融資和城市基礎(chǔ)設(shè)施投資之間存在正反饋關(guān)系，土地價格上漲能夠通過土地出讓收入和土地抵押借款兩種融資渠道增加地方政府的預算，從而帶動城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的擴大。另外，城市基礎(chǔ)設(shè)施投資又能在短期內(nèi)資本化到土地價格中。余靖雯等(2019)研究了土地財政和土地金融對拉動地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的作用，發(fā)現(xiàn)土地價格上漲越快，地方政府越傾向于用土地抵押獲得資金；土地價格上漲越慢，地方政府越傾向于直接出讓土地。

關(guān)于房地產(chǎn)稅的研究多數(shù)關(guān)注房地產(chǎn)稅對房價、地價等經(jīng)濟變量的影響，部分文獻通過研究2011 年在上海、重慶兩市實施的房地產(chǎn)稅試點政策展開分析。劉建豐等(2020)構(gòu)建了一個新凱恩斯模型，考慮了銀行是否能夠區(qū)分企業(yè)貸款投入實體經(jīng)濟還是房地產(chǎn)業(yè)兩種情形，分析了引入房地產(chǎn)稅對宏觀經(jīng)濟的影響。研究發(fā)現(xiàn)，征收房地產(chǎn)稅對房地產(chǎn)開發(fā)投資、房價和新住房有明顯的抑制作用，對實體經(jīng)濟投資具有正擠入效應(yīng)增加和負抵押效應(yīng)減少的雙重影響。劉友金和曾小明(2018)利用2011 年在重慶和上海開征房地產(chǎn)稅的試點事件，通過合成控制法實證分析了房地產(chǎn)稅對重慶和上海的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的影響?？傮w上來看，房地產(chǎn)稅對重慶和上海的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的影響是積極的，房地產(chǎn)稅對重慶的工業(yè)和服務(wù)業(yè)有顯著的轉(zhuǎn)入效果；對于上海的產(chǎn)業(yè)影響各不相同，房地產(chǎn)稅降低了工業(yè)的相對產(chǎn)值，增加了服務(wù)業(yè)的相對就業(yè)率。楊超等(2021)利用2008—2016 年的微觀住宅土地出讓數(shù)據(jù)，通過DID 模型分析了房地產(chǎn)稅對土地價格的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)稅對土地價格短期內(nèi)表現(xiàn)出負向影響，原因在于房地產(chǎn)稅抑制了城市的房地產(chǎn)開發(fā)，降低了土地競爭程度，進而降低了土地價格。Bai 等(2014)基于Hsiao等(2012)的方法研究了上海和重慶房地產(chǎn)稅試點政策的效果，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)稅降低了上海房價11%—15%，提高了重慶房價10%—12%。房地產(chǎn)稅應(yīng)該慎重推出，針對房屋類型區(qū)別實施房地產(chǎn)稅有可能在高端住房和低端住房之間產(chǎn)生溢出效應(yīng)，從而導致低端住房的房價升高。

本文主要貢獻如下:第一，在一個包含耐心家庭戶、不耐心家庭戶、房地產(chǎn)部門、非房地產(chǎn)部門、銀行和地方政府的動態(tài)隨機一般均衡模型(DSGE)模型中，從房地產(chǎn)和土地市場的角度，厘清了中國宏觀杠桿率以及部門杠桿率動態(tài)變化的原因和作用機制，并探討了土地機制在其中發(fā)揮的作用；第二，深入分析了房地產(chǎn)稅對整體宏觀經(jīng)濟的影響，并探討了房地產(chǎn)稅對各部門杠桿率作用的動態(tài)過程；第三，計算了實施房地產(chǎn)稅帶來的福利損失。

三、理論模型

本文模型包括耐心家庭戶、不耐心家庭戶、房地產(chǎn)企業(yè)、非房地產(chǎn)企業(yè)、銀行和地方政府。模型中家庭戶購買住房，并且向兩部門企業(yè)提供勞動，房地產(chǎn)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)以土地和資本為抵押向銀行借貸。地方政府在土地市場具有壟斷能力，向房地產(chǎn)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)分別提供商住用地和工業(yè)用地，并且將一部分土地用作儲備用地，向商業(yè)銀行抵押貸款，進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

1.耐心家庭戶

代表性耐心家庭戶每期選擇普通消費品Cht，住房Ht，提供勞動Nt來最大化終身效用:

其中，E0表示基于0 時刻信息的期望，βh∈(0，1)是主觀貼現(xiàn)因子，γh∈(0，1)代表家庭戶消費習慣持續(xù)程度，η>0 是Frisch 勞動供給彈性的倒數(shù)，ψ是勞動供給參數(shù)。φt是住房需求沖擊，服從AR (1)過程:

耐心家庭戶向房地產(chǎn)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)提供勞動，分別以n1t和n2t表示，總勞動由兩類勞動復合而成:

ξ刻畫了兩部門的替代彈性，ξ越大，兩個部門勞動的替代彈性越大。

令pet表示住房相對于普通消費品的價格，δh代表住房折舊率，Dt代表t期期末的實際短期存款數(shù)量，Rt表示實際存款利率，wet和wrt分別表示房地產(chǎn)部門和非房地產(chǎn)部門的實際工資，Nt是家庭戶向房地產(chǎn)部門和非房地產(chǎn)部門提供的總勞動，家庭戶的預算約束如下①因篇幅所限，本文省略了一階條件的求解，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。:

τt是對住房征收的房地產(chǎn)稅，服從如下隨機過程:

2.不耐心家庭戶

不耐心家庭戶每期選擇普通消費品，住房，提供勞動來最大化終身效用:

其中，∈(0，1)是不耐心家庭戶的主觀貼現(xiàn)因子。不耐心家庭戶向房地產(chǎn)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)提供勞動，分別以和表示，總勞動由兩類勞動復合而成:

不耐心家庭戶的預算約束如下:

不耐心家庭戶以住房為抵押品向商業(yè)銀行借錢，Rlt是貸款利率，Bht是貸款的數(shù)量，借貸的資金滿足如下約束①本文沿用了Liu 等(2013)、趙扶揚等(2017)的做法，不考慮偶然受限約束(occasionally binding constraint)的情形，假設(shè)借貸約束都是緊的。:

3.房地產(chǎn)部門

參考Liu 等(2013)、趙扶揚等(2017)，本文假設(shè)廠商最大化一生的效用。房地產(chǎn)商購買普通消費品來最大化如下期望效用函數(shù):

其中，Cet是房地產(chǎn)商的消費，βe∈(0，1)是其主觀貼現(xiàn)因子，房地產(chǎn)商的耐心程度低于耐心家庭戶，即βe<βh，γe∈(0，1)代表房地產(chǎn)商消費習慣持續(xù)程度。

房地產(chǎn)企業(yè)以資本、勞動和土地為生產(chǎn)要素，生產(chǎn)函數(shù)如下:

其中，Yet表示房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)出，Net和Le，t－1分別表示勞動投入和商住用地投入，房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)出住房后，會把住房和土地一起賣給家庭戶，因此土地不能再作為下一期的生產(chǎn)要素。Ke，t－1表示t－1 期末的房地產(chǎn)企業(yè)的資本存量，αe∈(0，1)、?e∈(0，1)分別衡量了對應(yīng)要素的產(chǎn)出彈性。

在零時刻，房地產(chǎn)商擁有Ke，－1>0 單位資本，按照方程(8)積累資本:

其中，δk是資本折舊率，Iet是房地產(chǎn)企業(yè)投資。

房地產(chǎn)商面臨如下預算約束:

其中，qle，t是商住用地價格，Rlt－1Be，t－1是房地產(chǎn)商t期要償還的實際債務(wù)，Be，t是t期新借到的實際資金。

參考Liu 等(2013)，房地產(chǎn)商以土地和資本為抵押品向家庭戶借款，面臨如下約束:

其中，qke，t是房地產(chǎn)部門資本相對普通消費品的影子價格，θe是房地產(chǎn)部門融資抵押率。

4.非房地產(chǎn)部門

和房地產(chǎn)企業(yè)相比，非房地產(chǎn)企業(yè)存在以下幾個方面的不同:生產(chǎn)函數(shù)的參數(shù)構(gòu)成中，非房地產(chǎn)企業(yè)相比于房地產(chǎn)企業(yè)對土地的依賴程度更低；與房地產(chǎn)企業(yè)購買商住用地不同，非房地產(chǎn)企業(yè)購買工業(yè)用地，工業(yè)用地市場和商住用地市場是分割的；非房地產(chǎn)企業(yè)可以積累工業(yè)用地用于生產(chǎn)，而房地產(chǎn)企業(yè)使用的土地不能再作為下一期的生產(chǎn)要素。其余部分的模型設(shè)定與房地產(chǎn)部門類似，為節(jié)省篇幅，只作簡要介紹。

非房地產(chǎn)商購買普通消費品來最大化如下期望效用函數(shù):

非房地產(chǎn)企業(yè)以資本、勞動和土地為生產(chǎn)要素，生產(chǎn)函數(shù)如下:

在零時刻，非房地產(chǎn)企業(yè)擁有Kr，－1單位資本和Lr，－1單位工業(yè)用地存量，資本和土地的積累方程如下:

非房地產(chǎn)企業(yè)面臨如下預算約束:

非房地產(chǎn)企業(yè)也是以土地和資本為抵押品向家庭戶借款，面臨的借貸約束如下:

其中，qlr，t是工業(yè)用地的價格，qkr，t是非房地產(chǎn)企業(yè)資本相對普通消費品的影子價格，θr是其抵押率。

5.銀行部門

參考Chang 等(2019)，商業(yè)銀行的表內(nèi)貸款需要滿足準備金約束。商業(yè)銀行從耐心家庭戶吸收存款Dt，需要繳納rr∈(0，1)比例的準備金，將剩余的部分對外放貸形成貸款Qt。商業(yè)銀行面臨的存款利率為Rt，面臨的貸款利率為Rlt，貸款利率與存款利率之間的關(guān)系為:

6.地方政府

假設(shè)地方政府關(guān)心公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出，其目標函數(shù)如下:

其中，βk∈(0，1)是地方政府的主觀貼現(xiàn)因子，Gft是公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平，γf∈(0，1)是描述地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的習慣性參數(shù)。

γlt是地方政府賣出的土地中用作商住用地的比例，服從如下隨機過程:

參考梅冬州和溫興春(2020)，地方政府賣出土地需要支付使用費、業(yè)務(wù)費、土地整理費用等費用Ψ (Lmt)，賣出的土地越多，地方政府相應(yīng)的支出費用越多，即Ψ′>0 且Ψ″>0。地方政府面臨如下預算約束:

等式右邊是地方政府的收入來源，由土地出讓收入、地方政府從金融中介借貸的資金和房地產(chǎn)稅收入構(gòu)成，等式左邊是地方政府的支出，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、賣出土地支付的費用和上一期借貸的利息支付。

地方政府以儲備用地為抵押向商業(yè)銀行借款，參考趙扶揚等(2021)，土地儲備的評估價格與住宅用地較為一致，因此儲備用地的估值直接采用住宅用地的價格qle，t，地方政府借貸的數(shù)量滿足:

7.市場出清

當市場均衡時，各個市場滿足出清條件，非房地產(chǎn)部門的產(chǎn)出用于消費、投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè):

房地產(chǎn)部門的產(chǎn)出用于耐心家庭戶和不耐心家庭戶購買住房:

商業(yè)銀行的貸款用于不耐心家庭戶、房地產(chǎn)企業(yè)、非房地產(chǎn)企業(yè)以及地方政府的借貸:

兩類家庭戶均向兩部門企業(yè)提供勞動:

總產(chǎn)出定義為兩部門產(chǎn)出之和:

杠桿率定義為總債務(wù)與總產(chǎn)出之比:

四、參數(shù)校準

本文對模型的均衡系統(tǒng)進行對數(shù)線性化，然后對數(shù)值模擬中相應(yīng)的參數(shù)進行校準。參考Iacoviello 和Neri (2010)，耐心家庭戶的主觀貼現(xiàn)因子取0.9925，不耐心家庭戶的主觀貼現(xiàn)因子取值為0.97。企業(yè)家和地方政府的主觀貼現(xiàn)因子取0.95。Frisch 勞動供給彈性的倒數(shù)η取1.3 (梅冬州和溫興春，2020)，勞動力在兩部門的異質(zhì)性參數(shù)ξ取0.8(梅冬州等，2018)。參考趙扶揚等(2020，2021)，住房需求沖擊的均值φ取0.48，習慣性系數(shù)γh、γe、γf均取1/3。

參考趙扶揚等(2020)，本文的房地產(chǎn)部門勞動收入份額αe取0.25。梅冬州和溫興春(2020)中房地產(chǎn)部門資本收入份額φe取0.32，趙扶揚等(2020)中取0.66，本文φe取二者的均值0.49。非房地產(chǎn)部門勞動收入份額αr取0.5 (趙扶揚等，2020)，非房地產(chǎn)部門資本收入份額取0.3 (梅冬州和溫興春，2020)。住房折舊率取0.01 (趙扶揚等，2020)，資本折舊率取0.025 (高然和龔六堂，2017)。

參考趙扶揚等(2021)，本文的地方政府的抵押率θf取0.5。房地產(chǎn)部門的抵押率取0.75，非房地產(chǎn)部門的抵押率取0.55 (趙扶揚等，2020)。不耐心家庭戶的抵押率取0.55 (Iacoviello，2005)。準備金率rr取0.14 (Wind 數(shù)據(jù)庫)。根據(jù)《2016 年中國國土資源公報》，商住用地在建設(shè)用地中的占比為21%，工礦倉儲用地占比為23%，二者之比接近1 ∶1，據(jù)此校準商住用地在非儲備用地中占比的穩(wěn)態(tài)值γl為0.5。

根據(jù)以上分析，表1 列出了基本參數(shù)的校準結(jié)果。

表1 模型參數(shù)校準

五、數(shù)值模擬與分析

在數(shù)值模擬中，我們首先對各部門債務(wù)杠桿的動態(tài)變化進行探討，并分析土地金融機制在其中發(fā)揮的作用，然后在此基礎(chǔ)上分析房地產(chǎn)稅政策工具的影響效果，并進行福利分析比較。本文所有脈沖圖的單位為季度，橫軸為時間，縱軸為相應(yīng)變量相對穩(wěn)態(tài)偏離的百分比。

(一)各部門債務(wù)杠桿的動態(tài)變化分析

如前文所述，房地產(chǎn)市場的繁榮會放大各部門杠桿率的變化。圖2 報告了1 單位住房需求沖擊發(fā)生后主要變量的動態(tài)變化。住房需求沖擊發(fā)生后，家庭戶的住房需求上升，導致住房價格上升。由于住房是不耐心家庭戶的抵押品，住房價格上升后，不耐心家庭戶的融資約束得以放松，不耐心家庭戶能夠借貸更多的資金去購買住房，導致不耐心家庭戶杠桿上升，住房價格大幅上升。

住房需求上升使得房地產(chǎn)企業(yè)通過擴大生產(chǎn)來滿足家庭戶的購房需求，并通過增加資本、土地等生產(chǎn)要素的投入來擴大生產(chǎn)，從而帶動商住用地價格的上升。根據(jù)Liu 等(2013)，資本和土地除了是生產(chǎn)要素，還是企業(yè)融資的抵押品，商住用地價格的上升提高了土地的抵押價值，放松了房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束。房地產(chǎn)企業(yè)能夠借貸更多的資金去競爭土地，導致商住用地價格進一步上升，其抵押融資約束進一步放松，金融摩擦放大機制被觸發(fā)，最終導致商住用地價格大幅上升，房地產(chǎn)部門杠桿率上升。

由于存在土地市場分割，房地產(chǎn)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)分別在商住用地市場和工業(yè)用地市場購買土地，商住用地價格上升并不會放松非房地產(chǎn)企業(yè)的借貸約束，房地產(chǎn)企業(yè)的借貸上升反而會在信貸市場上擠出非房地產(chǎn)企業(yè)的借貸，導致非房地產(chǎn)企業(yè)借貸減少。由于借貸資金減少，非房地產(chǎn)企業(yè)會減少土地、資本等要素的投入，造成產(chǎn)出下降。要素投入減少使得工業(yè)用地的價格下降，這進一步減弱了非房地產(chǎn)企業(yè)的借貸能力。因此，與房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率不同，非房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率僅小幅上升。①本文還構(gòu)建了一個土地市場統(tǒng)一的反事實檢驗。在反事實模型中，房地產(chǎn)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)在統(tǒng)一土地市場購買商住用地和工業(yè)用地，商住用地價格和工業(yè)用地價格相同。在反事實模型中，由于土地市場統(tǒng)一，當住房需求沖擊發(fā)生時，房地產(chǎn)企業(yè)可以使用更多的土地進行生產(chǎn)，因此房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)出相對上升，房地產(chǎn)企業(yè)可以用于抵押的土地也相應(yīng)上升，相對于基準模型房地產(chǎn)部門的杠桿率上升，住房供給增加使得住房的價格相對下降。土地市場統(tǒng)一使得非房地產(chǎn)企業(yè)能夠使用的土地有所減少，非房地產(chǎn)企業(yè)用于抵押的土地減少，使得非房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率下降，非房地產(chǎn)企業(yè)能夠使用的資金減少，非房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)出下降。儲備用地供給上升，使得地方政府的杠桿率以及基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)出上升。

土地出讓收入和抵押貸款是地方政府的重要收入來源。由于地方政府以儲備用地為抵押向商業(yè)銀行借款，并且儲備用地的估價多以商住用地價格計算，因此當住房需求沖擊導致商住用地價格上升時，地方政府的借貸約束相應(yīng)地得到放松，地方政府的借貸及杠桿率大幅上升。商住用地價格大幅上升使得其出讓金額相應(yīng)上升，從而帶動土地出讓金上升，疊加地方政府的借貸資金增加，導致地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模上升。

上述分析介紹了各部門主要變量的動態(tài)變化過程。從總量上來看，住房需求沖擊導致房價和商住用地價格上升，從而帶動不耐心家庭戶、房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府的債務(wù)上升，三部門的杠桿率大幅上升。在三者的拉動下，總債務(wù)規(guī)模上升。非房地產(chǎn)部門因擠出效應(yīng)在信貸市場上被擠出，其杠桿率僅小幅上升，使得其產(chǎn)出下降，從而帶動總產(chǎn)出下降，而總債務(wù)的上升與產(chǎn)出的下降最終導致杠桿率上升。模型模擬的結(jié)果與前文描述的特征事實基本一致。

本文接下來進一步考察土地金融放大機制的作用，圖3 報告了1 單位住房需求沖擊發(fā)生后主要變量的脈沖反應(yīng)，其中基準情形對應(yīng)圖2 的情形。由于房地產(chǎn)企業(yè)、非房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府以土地為抵押向銀行貸款，因此在土地放大機制減弱的情形下，本文將房地產(chǎn)企業(yè)、非房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府的融資抵押率均取0.01。

圖2 一單位住房需求沖擊發(fā)生后主要變量脈沖反應(yīng)

圖3 不同機制對主要變量影響的脈沖反應(yīng)

住房需求沖擊發(fā)生后，房地產(chǎn)企業(yè)會購買土地、資本等生產(chǎn)要素以擴大生產(chǎn)，從而帶動商住用地價格上升。由于融資抵押率減小，此時房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束不會大幅放松，相對于基準模型房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿僅小幅上升。房地產(chǎn)企業(yè)能夠借貸的資金減少導致其擴張幅度受限，商住用地和房價的上升幅度減弱，房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)出相對下降。房價下降降低了不耐心家庭戶住房的抵押價值，從而不耐心家庭戶杠桿上升幅度減弱。

房地產(chǎn)部門信貸的相對下降減弱了對非房地產(chǎn)部門的信貸擠出，另外，由于非房地產(chǎn)部門的融資抵押率減小，工業(yè)用地價格下降導致非房地產(chǎn)部門借貸的下降幅度減小，非房地產(chǎn)部門的杠桿率相對上升。非房地產(chǎn)企業(yè)能夠有更多的資金去購買土地、資本等生產(chǎn)要素，土地要素投入增加使得工業(yè)用地價格相對基準模型有所上升，非房地產(chǎn)部門的產(chǎn)出相對上升。

土地金融機制的存在使得地方政府以儲備用地為抵押向商業(yè)銀行借貸，而儲備用地抵押的估值往往以商住用地價格衡量。因此，商住用地相對價格的下降減少了儲備用地的抵押價值，使得地方政府的疊加融資抵押率減小，導致地方政府的借貸相對下降，而地方政府資金來源下降會導致基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)出相對下降。商住用地價格的相對下降會帶來土地出讓收入的下降，因此地方政府有動機減少推向市場的土地規(guī)模，增加儲備用地的規(guī)模，儲備用地供給會相對上升。

綜上所述，土地金融放大機制減弱后，不耐心家庭戶、房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府的借貸都會相對下降，杠桿的上升幅度減小，三部門的擴張力度減弱。非房地產(chǎn)企業(yè)在信貸市場上被擠出的幅度減弱，非房地產(chǎn)部門衰退的幅度相對減少，帶動總產(chǎn)出下降幅度減弱。

(二)房地產(chǎn)稅政策工具的效果

本部分分析房地產(chǎn)稅政策工具對主要經(jīng)濟變量的影響①本文討論的是中國房地產(chǎn)稅的影響，因此在模型設(shè)定上更多地貼近中國現(xiàn)實。劉友金和曾小明(2018)對2011 年重慶和上海房地產(chǎn)稅改革試點進行研究時提到，在征稅對象上，重慶同時對增量房產(chǎn)和存量房產(chǎn)征稅，但都僅限于別墅與高檔公寓，上海只對增量房產(chǎn)征稅，對存量不征稅。根據(jù)之前的試點經(jīng)驗，中國征收房地產(chǎn)稅更偏重于對增量房產(chǎn)征稅，因此本文采用了對增量征稅的方式。，圖4 報告了1 單位房地產(chǎn)稅沖擊發(fā)生后主要變量的脈沖反應(yīng)，并且對比了對流量房產(chǎn)征稅和對存量房產(chǎn)征稅的區(qū)別。當1 單位房地產(chǎn)稅沖擊發(fā)生時，家庭戶購買住房的成本上升，家庭戶會減少對住房的需求，使得住房價格下降。房價下跌導致住房的抵押價值下降，不耐心家庭戶向商業(yè)銀行的借貸下降，家庭戶用于購房的資金減少，從而使得房價進一步下降。家庭戶住房需求下降使得房地產(chǎn)部門的擴張動力減弱，而房地產(chǎn)企業(yè)會減少土地、資本等要素的投入，造成房地產(chǎn)部門的產(chǎn)出下降。土地要素投入減少使得商住用地價格下降，土地的抵押價值減少，從而房地產(chǎn)部門從商業(yè)銀行的借貸下降，房地產(chǎn)部門的杠桿率下降。

圖4 對流量和存量房地產(chǎn)征稅的主要變量脈沖反應(yīng)

商住用地價格下降使得儲備用地的抵押價值下降，地方政府能夠從商業(yè)銀行借貸的資金變少，土地金融機制弱化，地方政府的債務(wù)杠桿下降。另外，商住用地價格下降也使得地方政府土地出讓的收入下降，不過由于房地產(chǎn)稅收入歸地方政府所有，房地產(chǎn)稅的收入增加彌補了地方政府賣地收入的減少，使得地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)沒有大幅下降。另外，房地產(chǎn)企業(yè)借貸下降減弱了對非房地產(chǎn)企業(yè)的信貸擠出，非房地產(chǎn)企業(yè)能夠借貸更多的資金，使得非房地產(chǎn)企業(yè)能夠有更多的資金去競爭土地，帶動工業(yè)用地價格的上升。非房地產(chǎn)企業(yè)的借貸約束放松使得非房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率上升，非房地產(chǎn)企業(yè)能夠從商業(yè)銀行借貸更多的資金去擴大生產(chǎn)，促進了非房地產(chǎn)企業(yè)的投資，從而非房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)出上升。

由上述分析可知，征收房地產(chǎn)稅能夠抑制房地產(chǎn)市場的過度繁榮，使得商住用地價格和房價下降，土地金融機制弱化，不耐心家庭戶、房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府的借貸下降，從而帶動總體債務(wù)規(guī)模的下降。房地產(chǎn)企業(yè)對非房地產(chǎn)企業(yè)的信貸擠出減弱，使得非房地產(chǎn)企業(yè)能夠有更多的資金去擴大生產(chǎn)，帶動總體產(chǎn)出的上升?？倐鶆?wù)規(guī)模的下降和總產(chǎn)出的上升導致杠桿率下降，征收房地產(chǎn)稅能夠起到降低杠桿率的作用。

由圖4 可知，當對存量房產(chǎn)征稅時，主要經(jīng)濟變量的變化方向與對流量征稅時基本一致。具體來看，對存量房產(chǎn)征稅時，由于稅收的作用范圍更廣，房地產(chǎn)部門受到的影響更大，因此房地產(chǎn)部門的產(chǎn)出、杠桿率、房價以及商住用地價格下降幅度均更大。而商住用地價格下降會導致地方政府杠桿率下降；房地產(chǎn)部門杠桿率下降會減弱對非房地產(chǎn)部門的擠出，非房地產(chǎn)部門杠桿率的上升幅度會有所增加，使得非房地產(chǎn)部門有更多的資金進行生產(chǎn)，從而其產(chǎn)出以及工業(yè)用地價格相對上升。

為了更細致地討論房地產(chǎn)稅的影響，我們將房地產(chǎn)稅沖擊分為對耐心家庭戶征稅的沖擊和對不耐心家庭戶征稅的沖擊，分別討論這兩個沖擊對經(jīng)濟的影響，以此來比較不同稅基情況下主要經(jīng)濟變量的不同反應(yīng)。圖5 報告了1 單位房地產(chǎn)稅沖擊發(fā)生后主要變量的脈沖反應(yīng)。當對不耐心家庭戶征稅沖擊發(fā)生時，不耐心家庭戶的住房需求下降，其用于抵押的住房減少，導致其杠桿率下降，同時住房的價格下降。住房需求下降使得商住用地價格以及房地產(chǎn)部門杠桿有所下降，房地產(chǎn)部門的衰退使得非房地產(chǎn)部門相對擴張，房地產(chǎn)企業(yè)的借貸下降減少了對非房地產(chǎn)企業(yè)的擠出，非房地產(chǎn)企業(yè)能夠借貸更多的資金去擴大生產(chǎn)，非房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率上升，同時帶動工業(yè)用地價格以及非房地產(chǎn)部門產(chǎn)出有所上升。當對耐心家庭戶征稅沖擊發(fā)生時，房地產(chǎn)部門受到的影響程度更大，房地產(chǎn)部門產(chǎn)出、商住用地價格以及房價下降的幅度均更大，因此對耐心家庭戶征稅會使得房地產(chǎn)部門杠桿下降幅度更大對房地產(chǎn)部門產(chǎn)生更強的抑制作用。房地產(chǎn)部門借貸的下降減輕了對非房地產(chǎn)部門的擠出，使其能夠借貸更多的資金進行生產(chǎn)，其杠桿率和產(chǎn)出以及工業(yè)用地價格均有更大的上升幅度。房價下降使得地方政府減少出讓用地并增加儲備用地供給，導致地方政府杠桿上升幅度更大。①除了模擬房地產(chǎn)稅政策工具的效果，本文還進行了增加商住用地供給的政策模擬，這部分內(nèi)容請見《經(jīng)濟科學》官網(wǎng)“附錄與擴展”。

圖5 對耐心和不耐心家庭戶征稅的主要變量脈沖反應(yīng)

(三)福利分析

我們在此主要考察住房需求沖擊發(fā)生時，不同的房地產(chǎn)稅稅率對經(jīng)濟福利水平產(chǎn)生的影響，以及政府應(yīng)該如何征收房地產(chǎn)稅。本文采用消費補償?shù)姆绞絹砗饬扛＠剑?jīng)濟中存在耐心家庭戶、不耐心家庭戶、房地產(chǎn)商、非房地產(chǎn)商和地方政府五類個體，將每類個體的福利表示成遞歸形式:，j∈{h，h′，e，r，g} 代表耐心家庭戶、不耐心家庭戶、房地產(chǎn)商、非房地產(chǎn)商和地方政府。

本文參考2011 年上海、重慶兩市征收房地產(chǎn)稅試點，以房地產(chǎn)稅稅率等于0.006①對于上海，住房房價低于28426 元/平方米的，稅率為0.4%，超過這一價格的房產(chǎn)稅稅率為0.6%；對于重慶，獨棟商品住宅和高檔住房建筑面積交易單價在上兩年主城九區(qū)新建商品住房成交建筑面積均價3 倍以下的住房，稅率為0.5%；3 倍(含3 倍)至4 倍的，稅率為1%。簡便起見，本文將征收房地產(chǎn)稅時的基準稅率取0.6%。和不征收房地產(chǎn)稅為基準，令房地產(chǎn)稅稅率在τ∈[0，0.05] 合理范圍內(nèi)變動。我們使用消費補償ω來衡量福利損失，即在貨幣政策規(guī)則a下，需要補償多少比例的消費才能使得社會整體福利和基準模型下相等，即:

福利計算結(jié)果表明:在合理的參數(shù)取值范圍內(nèi)，房地產(chǎn)稅稅率與消費補償之間呈U形關(guān)系。在基準稅率等于0 的情形下，當房地產(chǎn)稅稅率處于(0，0.6%)范圍時，房地產(chǎn)稅稅率越高，征收房地產(chǎn)稅越能改進福利；在[0.6%，5%] 的范圍內(nèi)，房地產(chǎn)稅稅率越高，福利水平下降得越多。在基準稅率等于0.006 的情形下(見圖6)②圖6 的兩條線完全平行的原因在于我們選取的基準變量不同。上面一條線代表基準稅率等于0，下面一條線代表基準稅率等于0.006，將基準稅率下的福利與不同稅率下的福利相減得到福利結(jié)果。在兩種基準稅率下不同稅率得到的福利相同，只是選取的基準稅率相差一個固定的數(shù)值，因此算出來的福利結(jié)果也相差一個固定的數(shù)值，兩條線是平行的。，同樣當房地產(chǎn)稅稅率處于(0，0.6%)范圍時，房地產(chǎn)稅稅率越高，福利水平越高，大于0.6%時，房地產(chǎn)稅稅率提高會惡化福利。原因在于，當不征收房地產(chǎn)稅時，不耐心家庭戶、房地產(chǎn)部門、地方政府的杠桿較高，房價上升幅度較大，并且會對非房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。征收一定量房地產(chǎn)稅可以抑制房價的快速上升，緩解地方政府收入來源的減少，減弱擠出效應(yīng)。然而，當征收的房地產(chǎn)稅稅率較高時，房地產(chǎn)稅會對房地產(chǎn)部門形成較強的抑制作用，加上土地金融機制的存在，會導致地方政府部門的衰退。因此，征收房地產(chǎn)稅對福利的影響存在兩個相反的效應(yīng)。

圖6 不同房地產(chǎn)稅稅率下的福利水平

六、結(jié)論

本文在梳理各部門杠桿率動態(tài)變化、厘清制度背景的基礎(chǔ)之上，建立了一個包含房地產(chǎn)和地方政府的多部門動態(tài)隨機一般均衡模型，嵌入了地方政府的土地出讓行為和金融摩擦機制。脈沖分析的結(jié)果表明，地方政府“以地謀發(fā)展”的土地金融放大機制是導致部門杠桿率變化的重要原因。當發(fā)生住房需求沖擊，家庭戶的住房需求上升，導致住房價格上升，不耐心家庭戶的融資約束得以放松，能夠借貸更多的資金去購買住房，使得住房價格大幅上升。住房需求上升使得房地產(chǎn)企業(yè)通過擴大生產(chǎn)來滿足家庭戶的購房需求，從而帶動商住用地的價格上升，提高了土地的抵押價值和房地產(chǎn)部門的杠桿率。由于存在土地市場分割，商住用地價格上升并不會放松非房地產(chǎn)企業(yè)的借貸約束，房地產(chǎn)企業(yè)的借貸上升反而會在信貸市場上擠出非房地產(chǎn)企業(yè)的借貸，導致非房地產(chǎn)企業(yè)借貸減少。由于地方政府往往以儲備用地為抵押向商業(yè)銀行借款，并且儲備用地的估價多以商住用地價格計算，若住房需求沖擊導致商住用地價格上升，地方政府的借貸約束會相應(yīng)地得到放松，地方政府的借貸及杠桿率大幅上升。反事實模擬表明，土地金融機制起到了放大經(jīng)濟波動的作用，當房地產(chǎn)企業(yè)、非房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府的融資抵押率的穩(wěn)態(tài)值減小時，不耐心家庭戶、房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府借貸的上升幅度都有下降，從而非房地產(chǎn)企業(yè)的信貸擠出有所減輕，借貸相對上升。

征收房地產(chǎn)稅之后，家庭戶購買住房的成本上升，住房需求減弱，住房價格下降，從而住房的抵押價值下降，不耐心家庭戶的借貸下降。住房需求減弱之后，房地產(chǎn)部門擴張動力減弱，商住用地價格下降，帶動房地產(chǎn)企業(yè)借貸下降。由于地方政府的儲備用地往往以商住用地估值作抵押，商住用地價格下降會導致地方政府借貸下降。非房地產(chǎn)企業(yè)在信貸市場上能夠借貸更多的資金，產(chǎn)出擴張。福利分析結(jié)果表明，在合理的取值范圍內(nèi)，房地產(chǎn)稅稅率與消費補償呈U 形關(guān)系，房地產(chǎn)稅稅率較高，需要補償?shù)南M比例較大。

由上述分析可知，征收房地產(chǎn)稅能夠增加家庭戶購買住房的成本，抑制房價的快速上升，由于房價和地價互相關(guān)聯(lián)，房地產(chǎn)稅在抑制房價的同時，也能夠起到調(diào)節(jié)商住用地價格的作用。另外，土地金融機制使得商住用地價格下降后，地方政府的債務(wù)也相應(yīng)下降。除此之外，房地產(chǎn)稅征收能夠促進非房地產(chǎn)部門的投資，對實體經(jīng)濟具有促進作用。不過，征收房地產(chǎn)稅也會帶來一定的福利損失，房地產(chǎn)稅稅率越高帶來的福利損失越大，因此推出房地產(chǎn)稅時要慎重，在征收時可以先征收一個較小比例的稅率。