企業(yè)績效反饋對大股東隧道行為影響機(jī)理探究
——企業(yè)所有制性質(zhì)和市場化程度的調(diào)節(jié)作用

沈 灝 辛 姜

一、引言

轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)以最大化自身利益的大股東隧道行為，不僅嚴(yán)重侵害了中小股東的合法權(quán)益，更是成為阻滯上市公司有序發(fā)展的現(xiàn)實(shí)桎梏(Atanasov，2005[1]；Jiang等，2010[2])。如何有效降低企業(yè)中隧道行為的發(fā)生, 一直是代理理論領(lǐng)域的焦點(diǎn)議題(Du，2014[3]；Zhang等，2017[4]；鄭國堅(jiān)等，2013[5])。雖然隧道行為是外部環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部組織框架和高管特征綜合作用的結(jié)果，但其本質(zhì)是大股東對攫取超額控制權(quán)收益和風(fēng)險(xiǎn)的利弊權(quán)衡，即收益-風(fēng)險(xiǎn)間的互動(dòng)博弈(張學(xué)洪和章仁俊，2011[6]；劉少波和馬超，2016[7])。隧道行為研究的關(guān)鍵是挖掘影響大股東利弊權(quán)衡的核心要素。績效反饋(performance feedback)是企業(yè)將實(shí)際績效與期望績效比較得出的績效評(píng)價(jià)，是決策者采取戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)衡量收益風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。企業(yè)行為理論認(rèn)為, 依據(jù)績效反饋進(jìn)行戰(zhàn)略變革是決策者普遍遵循的決策邏輯，這就使得績效反饋成為大股東選擇隧道行為時(shí)進(jìn)行利弊權(quán)衡的關(guān)鍵邏輯起點(diǎn)(王旭等，2022[8])。然而，已有關(guān)于績效反饋與隧道行為的相關(guān)文獻(xiàn)，主要集中于將績效反饋?zhàn)鳛榻M織情景因素，判斷在正向或負(fù)向績效反饋情景中其他因素，如異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者(王壘等，2020[9])、大股東管家意識(shí)(連燕玲等，2012[10])等對隧道行為的影響，缺乏將績效反饋?zhàn)鳛橹苯域?qū)動(dòng)因素，探討不同程度的績效反饋如何通過影響大股東對收益和風(fēng)險(xiǎn)的判定，進(jìn)而影響隧道行為的學(xué)術(shù)成果。

績效反饋影響隧道行為是一個(gè)意義建構(gòu)和互動(dòng)博弈的過程，該過程受到企業(yè)所有權(quán)和制度環(huán)境的形塑作用(王旭等，2022[8])。首先，所有權(quán)作為制度安排的潛在表征，不同類型的企業(yè)在資源獲取、經(jīng)營目標(biāo)和監(jiān)管強(qiáng)度方面都有很大的差異(Liang等，2012[11]；Solarino和Boyd，2020[12]；楊洋等，2015[13])，進(jìn)而在績效反饋影響隧道行為的機(jī)制上也有不同。其次，作為重要的制度環(huán)境，市場化程度產(chǎn)生的融資約束和監(jiān)管強(qiáng)度地區(qū)差異問題，能夠?qū)冃Х答伵c大股東隧道行為的關(guān)系產(chǎn)生顯著的影響(羅黨論和唐清泉，2007[14])。因此，在探討績效反饋對大股東隧道行為的作用機(jī)理時(shí)，需要分析企業(yè)所有制性質(zhì)和企業(yè)所在地區(qū)市場化程度對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

基于上述原因，本文以中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，利用多元線性回歸方法，實(shí)證檢驗(yàn)績效反饋對大股東隧道行為的影響以及企業(yè)所有制性質(zhì)和市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

(一)績效反饋對隧道行為的影響

績效反饋, 根據(jù)實(shí)際收益高于期望績效或低于期望績效，分為正向績效反饋和負(fù)向績效反饋，兩種情景下大股東隧道行為的收益和風(fēng)險(xiǎn)存在顯著差異。大股東實(shí)施隧道行為的根本動(dòng)機(jī)是收益-風(fēng)險(xiǎn)間的互動(dòng)博弈，當(dāng)超額控制權(quán)收益高于需要付出的風(fēng)險(xiǎn)成本時(shí)，便會(huì)采取隧道行為。因此考察績效反饋對大股東隧道行為的影響，需要從正負(fù)績效反饋兩個(gè)不同的視角，判斷績效反饋給大股東帶來的收益和風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況，以及收益和風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)是如何影響大股東隧道行為的選擇。具體而言，績效反饋對隧道行為的影響體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

正向績效反饋下，隨著實(shí)際績效高于期望績效程度的增加，大股東的隧道行為將增加。從收益方面看，大股東的收益來源于兩個(gè)方面，一方面是正常經(jīng)營下公司的剩余收益和資本利得(劉少波，2007[15])，另一方面是實(shí)施隧道行為的超額控制權(quán)收益(熊德平等，2017[16])。因績效期望差距增大所帶來的充足的現(xiàn)金流和冗余資源，無疑為大股東非法侵占公司資產(chǎn)、提供違規(guī)擔(dān)保和抵押以及進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等隧道行為提供了更大的收益空間(張光榮和曾勇，2006[17]；吳先聰?shù)龋?016[18]；鄭麗和陳志軍，2021[19])?；诶硇越?jīng)濟(jì)人假設(shè)，以利益最大化為優(yōu)先目標(biāo)的大股東，其必然會(huì)在經(jīng)濟(jì)人的理性驅(qū)動(dòng)下滋生出進(jìn)行隧道行為牟取超額控制權(quán)收益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。從風(fēng)險(xiǎn)和成本方面看，正向績效反饋下得到滿意回報(bào)的投資者往往會(huì)因企業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)放松其對企業(yè)運(yùn)營的監(jiān)督力度和監(jiān)管強(qiáng)度(鄭麗和陳志軍，2021[19]；于忠泊等，2011[20])。同樣，監(jiān)管部門在正向績效反饋為企業(yè)樹立的良好形象的影響下，增加其對企業(yè)的信任和好感程度，放松行為監(jiān)管(吳先聰?shù)龋?016[18])。無論是投資者還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，正向績效反饋通過放松監(jiān)管力度、營造良好形象等方式，能夠顯著降低大股東隧道行為的識(shí)破風(fēng)險(xiǎn)和行為成本。因此，正向績效反饋打破了大股東隧道行為收益與成本間平衡穩(wěn)態(tài)，不僅擴(kuò)大了大股東隧道行為的潛在利差，其還為大股東隧道行為的具體實(shí)踐提供了更加寬松的操作空間。

負(fù)向績效反饋下，隨著實(shí)際績效低于期望績效程度的增大，大股東的隧道行為將增加。學(xué)術(shù)界關(guān)于負(fù)向績效反饋究竟如何影響大股東隧道行為的研究結(jié)論并未達(dá)成一致。有學(xué)者認(rèn)為，雖然負(fù)向績效反饋意味著大股東不得不承擔(dān)經(jīng)營收益低于預(yù)期的利潤損失，但由于企業(yè)必然面臨來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)、外部投資者和獨(dú)立董事更大力度的行為監(jiān)管，且監(jiān)管強(qiáng)度會(huì)隨績效期望差距的不斷擴(kuò)大而逐漸提升(吳先聰?shù)龋?016[18]；鄭麗和陳志軍，2021[19])，導(dǎo)致更嚴(yán)格的外部環(huán)境、更狹小的利潤空間反而成為抑制大股東隧道行為的現(xiàn)實(shí)約束(申明浩，2008[21]；連燕玲等，2012[10])。當(dāng)然，也有學(xué)者對此提出了質(zhì)疑，并認(rèn)為，當(dāng)大股東陷入負(fù)向績效反饋產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，受到機(jī)會(huì)主義和“及時(shí)止損”的心理暗示，大股東極易產(chǎn)生利用隧道行為將虧損向中小股東轉(zhuǎn)嫁以減輕自身利益損失的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，故而得出了負(fù)向績效反饋會(huì)誘發(fā)更多大股東隧道行為的研究結(jié)論(Jiang等，2010[2]；Zhang等，2017[4])。不難發(fā)現(xiàn)，上述觀點(diǎn)之所以明顯對立，關(guān)鍵在于學(xué)者們對隧道行為的風(fēng)險(xiǎn)和成本存在認(rèn)知差異。目前，我國存在資本市場不夠成熟，中小投資者警惕性不足(Sya’ bani，2014[22])、股東非理性的“冷漠”態(tài)度(孔東民等，2012[23])和監(jiān)管、懲罰措施的不到位、不完善(宋云玲等，2011[24]；楊海波和李建勇，2018[25])等問題，這些問題的出現(xiàn)降低大股東隧道行為識(shí)別概率和風(fēng)險(xiǎn)成本，構(gòu)成了隧道行為高收益與低成本巨大利差的現(xiàn)實(shí)誘因。在這種情況下，面臨負(fù)向績效反饋，大股東反而會(huì)主動(dòng)選擇隧道行為實(shí)現(xiàn)虧損轉(zhuǎn)嫁而并非正常經(jīng)營。

績效反饋對大股東隧道行為的影響呈現(xiàn)非線性趨勢。當(dāng)實(shí)際績效僅略高于或略低于期望水平時(shí)，大股東獲取的信號(hào)非常嘈雜，無法確定績效反饋的發(fā)生是由于他們之前的行為決策、其他隨機(jī)因素，還是簡單的運(yùn)氣導(dǎo)致的(Denrell，2005[26]；Kim等，2009[27])，其行為決策相對保守，績效反饋引起的隧道行為較弱。隨著正向績效反饋的不斷增加，企業(yè)較低的外部監(jiān)管和充足的冗余資源為隧道行為動(dòng)機(jī)到行為的轉(zhuǎn)換提供了良好的條件(鄭麗和陳志軍，2021[19])，績效反饋引起的隧道行為顯著增加。當(dāng)企業(yè)處于負(fù)向績效反饋時(shí)，決策者為了規(guī)避確定的損失狀態(tài)，愿意承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)采取冒險(xiǎn)行為，且隨著實(shí)際績效不斷遠(yuǎn)離期望績效，其消極態(tài)度也會(huì)進(jìn)一步增大(李璨，2019[28])，隧道行為越嚴(yán)重。整體來看，當(dāng)處于負(fù)向績效反饋時(shí)，隨著實(shí)際績效逼近期望績效，大股東隧道行為逐漸減弱，當(dāng)績效反饋由負(fù)轉(zhuǎn)正后，隧道行為隨績效反饋的增大逐漸增大。

因此，本文提出研究假設(shè)1：

H1：績效反饋對大股東隧道行為的作用呈現(xiàn)正U型關(guān)系。

(二)企業(yè)所有制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

不同所有制企業(yè)在資源稟賦、經(jīng)營目標(biāo)、監(jiān)管強(qiáng)度等因素存在差異。作為重要的組織情景因素之一，企業(yè)所有制影響了績效反饋與大股東隧道行為之間的關(guān)系。在非國有企業(yè)中績效反饋對大股東隧道行為的影響程度更高。

第一，由資源依賴?yán)碚摽芍啾扔诜菄衅髽I(yè)，國有企業(yè)占據(jù)了資源稟賦上的優(yōu)勢地位。那么得益于較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，國有企業(yè)更容易獲得政府補(bǔ)貼、擔(dān)保以及稅收優(yōu)惠等隱形紅利(紀(jì)煬等，2019[29])。由此導(dǎo)致，當(dāng)國有企業(yè)陷入經(jīng)營困境，政府會(huì)主動(dòng)介入，通過行政力量和經(jīng)濟(jì)手段，要求銀行提供信貸支持以盡可能地幫助國有企業(yè)擺脫困境(吳國鼎，2022[30])。與之相比，自負(fù)盈虧的非國有企業(yè)無疑會(huì)更傾向于通過并購或關(guān)聯(lián)交易等隧道行為，從而盡可能地實(shí)現(xiàn)目標(biāo)市場上的資源獲取(任颋等，2015[31])。可見，因股權(quán)結(jié)構(gòu)差異而產(chǎn)生的對國有企業(yè)的政策傾斜和財(cái)政扶持等外力輔助，使得非國有企業(yè)對績效反饋的敏感性更高，因而非國有企業(yè)中，績效反饋也更易誘發(fā)轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、侵占中小股東權(quán)益的大股東隧道行為。

第二，就國有企業(yè)而言，除了正常的經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)還賦予了其一定的政治地位和經(jīng)濟(jì)任務(wù)，如保護(hù)失業(yè)、降低赤字或縮小地區(qū)貧富差距等(Stan等，2014[32]；吳國鼎，2022[30])。不難發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)成為政府參與市場運(yùn)行、調(diào)控資源分布并落實(shí)政策舉措的媒介工具。那么對于國有企業(yè)的大股東而言，除了正常的經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)，獨(dú)特的政治光環(huán)和內(nèi)置的社會(huì)責(zé)任不僅使其并非始終遵循著利益最大化的經(jīng)營目標(biāo)，國有企業(yè)的獨(dú)特地位和多重身份還成為抑制大股東隧道行為的現(xiàn)實(shí)約束。相比之下，對于以自身利益最大化為行為主線貫穿所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的非國有企業(yè)而言，面對隧道行為的利益誘惑，非國有企業(yè)大股東進(jìn)行隧道行為的內(nèi)在動(dòng)機(jī)明顯更強(qiáng)。

第三，國有企業(yè)和非國有企業(yè)面臨的監(jiān)管強(qiáng)度存在差異。就國有企業(yè)而言，我國實(shí)行的是多頭監(jiān)管，監(jiān)管主體包括國資委在內(nèi)的多職能部門。尤其是《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》的發(fā)布以及國有企業(yè)監(jiān)管體制和法律法規(guī)的進(jìn)一步構(gòu)建，國有企業(yè)大股東展開隧道行為的風(fēng)險(xiǎn)成本在更加嚴(yán)格的監(jiān)管制度和更加完善的監(jiān)管環(huán)境中顯著提升(羅黨論和唐清泉，2007[14]；吳國鼎，2022[30])。另外，根據(jù)委托代理理論，非國有企業(yè)的管理者由董事會(huì)任命，往往代表大股東利益，容易與大股東進(jìn)行合謀(吳振信和張雪峰，2009[33])。國有企業(yè)管理者由國資委或當(dāng)?shù)匦姓块T任命，參與隧道行為對其聲譽(yù)造成重大損失，不利于職業(yè)發(fā)展，因此與大股東合謀的動(dòng)機(jī)較弱?？梢?，無論是出于隧道行為的違規(guī)成本，還是基于隧道行為的實(shí)施條件，國有企業(yè)大股東展開隧道行為可能性明顯較低。

鑒于上述原因，本文提出假設(shè)2：

H2：國有企業(yè)屬性削弱了績效反饋與大股東隧道行為間的正U型關(guān)系。

(三)市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

市場環(huán)境是指企業(yè)所面臨的外部制度環(huán)境，主要包括市場機(jī)會(huì)、經(jīng)營環(huán)境和收益保證(孫早和劉慶巖，2006[34])?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要以企業(yè)所在地的市場化程度來衡量市場環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營決策的影響(馮宗憲等，2011[35]；孫早等，2014[36])。企業(yè)所在地的市場化程度越高，對投資者的保護(hù)程度就越高，大股東隧道行為成本越高。根據(jù)制度理論的觀點(diǎn)，市場化程度會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)績效反饋和隧道行為之間的關(guān)系。

第一，市場化程度越高，地區(qū)的法制化水平就越高。對于市場化水平較高的地區(qū)而言，完善的法律保護(hù)和監(jiān)管體系能夠?yàn)槠髽I(yè)信息的強(qiáng)制性披露提供穩(wěn)定的制度保障(程新生等，2011[37])。這表明，企業(yè)所處環(huán)境的市場化程度越高，大股東隧道行為所必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成本就越大，這一違規(guī)行為被監(jiān)管機(jī)構(gòu)揭露的識(shí)破概率越大(羅黨論和唐清泉，2007[14])。面臨績效反饋下的收益-風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)博弈，當(dāng)收益既定時(shí)，由高度市場化環(huán)境造成的隧道行為風(fēng)險(xiǎn)成本的顯著提高，必然意味著大股東隧道行為利潤空間的明顯壓縮，那么這一收益成本間利差的不斷減少將極易驅(qū)使理性的大股東更加傾向于進(jìn)行正常經(jīng)營而非采取高風(fēng)險(xiǎn)下的隧道行為。

第二，市場化程度越高，公司的融資約束就越小(羅黨論和唐清泉，2007[14])。尤其是當(dāng)企業(yè)的績效反饋顯著為負(fù)，相較于低市場化地區(qū)企業(yè)的融資約束而言，由高度市場化環(huán)境所帶來的金融業(yè)發(fā)展和資本市場穩(wěn)定，顯然能夠?yàn)樵摰貐^(qū)的企業(yè)提供更強(qiáng)大、更充足且更優(yōu)質(zhì)的信貸支持。正是這一充裕的資金保障和穩(wěn)健的籌資渠道，通過對市場化程度較高地區(qū)企業(yè)融資約束的有效緩解，降低大股東因陷入財(cái)務(wù)困境而引發(fā)的隧道行為的概率(鄭國堅(jiān)等，2013[5])。

第三，市場化程度越高，機(jī)構(gòu)投資者和外資投資者的治理效用越明顯(伊志宏等，2011[38])。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)績效反饋時(shí)，相比于話語權(quán)低、投機(jī)性強(qiáng)的個(gè)體投資者，機(jī)構(gòu)投資者和外資投資者更注重“價(jià)值投資”和企業(yè)長期發(fā)展，更加關(guān)注隧道行為等損害企業(yè)長期發(fā)展的行為，參與公司治理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)(王壘等，2020[9])。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者和外資投資者有時(shí)間和能力搜集處理有關(guān)企業(yè)經(jīng)營的相關(guān)信息，監(jiān)督和制衡大股東隧道行為的發(fā)生(Zhang等，2017[4]；吳先聰?shù)龋?016[18])。市場化程度提高通過增加機(jī)構(gòu)投資者和外資投資者的治理效用，提高了隧道行為的發(fā)生成本。

鑒于此，本文提出假設(shè)3：

H3：市場化程度的增加削弱了績效反饋與大股東隧道行為間的正U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年在滬、深兩市上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，探討績效反饋對上市公司大股東隧道行為的影響研究。參考以往相關(guān)研究的處理標(biāo)準(zhǔn)，剔除了樣本中的金融保險(xiǎn)類上市公司以及數(shù)據(jù)缺失和異常的公司樣本，最終得到10年間共20 154組初始觀測值。社會(huì)績效反饋和歷史績效反饋是通過國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)獲得的上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)手工計(jì)算獲得，企業(yè)所在地的人均GDP數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，市場化程度的相關(guān)數(shù)據(jù)來自中國市場化指數(shù)數(shù)據(jù)庫，其中2011—2018年數(shù)據(jù)直接獲取，2019和2020年數(shù)據(jù)根據(jù)前八年數(shù)據(jù)趨勢外推預(yù)測得出，其余的數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

(二)變量設(shè)計(jì)與測量

1.因變量。

因變量是大股東隧道行為(Tunneling)。大股東的隧道行為涉及的資產(chǎn)相比于其他顯性資產(chǎn)在識(shí)別和量化上更加復(fù)雜，學(xué)者們通過研究發(fā)現(xiàn)，中國大陸企業(yè)間貸款行為盛行，且成為大股東隧道行為轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的重要途徑(Du，2014[3]；Zhang等，2017[4])。因此，在研究上市公司隧道行為時(shí)，學(xué)者們更傾向于將其他應(yīng)收款占比作為大股東隧道行為的代理變量(Chen等，2018[39]；鄭國堅(jiān)等，2013[5]；王壘等，2020[9])?；谙惹暗难芯?，本文使用了資產(chǎn)負(fù)債表中的其他應(yīng)收款占年末總資產(chǎn)的比重作為大股東隧道行為(Tunneling)的代理變量。

2.自變量。

自變量是績效反饋。本研究主要考察績效反饋對上市公司隧道行為的影響。績效反饋是實(shí)際績效與期望績效的差額，其中期望績效包括企業(yè)基于前期績效水平做出的歷史期望績效和基于當(dāng)年行業(yè)平均績效水平所做出的行業(yè)期望績效。因此，本文在研究過程中將績效反饋具體劃分為歷史績效反饋(Xroa)和社會(huì)績效反饋(Xsroa)，設(shè)定如下：

Xroai,t=Roai,t-Roai,t-1

(1)

Xsroai,t=Roai,t-mediani,t

(2)

其中，Xroai,t表示企業(yè)在t年的歷史績效反饋，通過t年的總資產(chǎn)回報(bào)率Roai,t與t-1年的總資產(chǎn)回報(bào)率Roai,t-1的差值表示，Xsroai,t表示企業(yè)在t年的社會(huì)績效反饋，通過t年的總資產(chǎn)回報(bào)率Roai,t與企業(yè)所在行業(yè)的中位數(shù)績效mediani,t的差值。

3.調(diào)節(jié)變量。

調(diào)節(jié)變量包括企業(yè)所有制(Owner1)和市場化程度(Market)。

企業(yè)所有制(Owner1)的測量借鑒李春濤和宋敏(2010)[40]、楊洋等(2015)[13]對企業(yè)所有制的處理方法，將所有制設(shè)為啞變量。當(dāng)Owner1=1意味著該企業(yè)為國有企業(yè)，包括中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)；Owner1=0則表示該企業(yè)為非國有企業(yè)。

市場化程度(Market)表示企業(yè)所在地市場化程度的高低，借鑒馮宗憲等(2011)[35]、王群等(2022)[41]對市場化指標(biāo)的選擇，使用王小魯和樊綱團(tuán)隊(duì)公布的市場化指數(shù)作為該變量的衡量指標(biāo)。

4.控制變量。

控制變量方面借鑒了Chen等(2018)[39]、鄭國堅(jiān)等(2013)[5]、王壘等(2020)[9]的研究，選取了企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)現(xiàn)金流量(Cs)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、第一大股東持股比例(Top1)、董事會(huì)規(guī)模(Number)、審計(jì)機(jī)構(gòu)(Da)、董事會(huì)獨(dú)立性(Dd)、第二大股東持股比例(Top2)、企業(yè)所在地的人均國民收入水平(RGDP)。此外，還控制了所有制、行業(yè)、時(shí)間變量。

變量說明：(1)企業(yè)規(guī)模(Size)，通過企業(yè)年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模，企業(yè)規(guī)模的差距導(dǎo)致大股東進(jìn)行隧道行為的空間存在差異(吳先聰?shù)龋?016[18]；王壘等，2020[9])。(2)企業(yè)現(xiàn)金流量(CS)，通過企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流與企業(yè)總資產(chǎn)的比重衡量，企業(yè)的現(xiàn)金流越充裕，大股東進(jìn)行隧道掏空行為越方便。(3)資產(chǎn)負(fù)債率(Debt),用企業(yè)年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比重衡量，企業(yè)負(fù)債水平反映出企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，會(huì)影響內(nèi)部謀求私有收益的動(dòng)機(jī)和強(qiáng)度(吳先聰?shù)龋?016[18]；王壘等，2020[9])。另外，通過債務(wù)可以獲取足量資金用于大股東進(jìn)行隧道行為(Jiang等，2010[2])。(4)第一大股東持股(Top1)，表示大股東對企業(yè)的控制力，控股股東的控制力越強(qiáng)，施行隧道行為的可能性和能力越強(qiáng)。(5)董事會(huì)規(guī)模(Number)，用企業(yè)董事會(huì)人數(shù)來衡量，董事會(huì)規(guī)模越大，知識(shí)深度和專業(yè)能力越強(qiáng)，從而提升企業(yè)決策質(zhì)量并降低隧道行為的可能性(Shan，2013[42])。(6)審計(jì)機(jī)構(gòu)(Da)，以審計(jì)師是否來自國際四大作為衡量指標(biāo)，1=是，0=不是。審計(jì)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和代表性對企業(yè)大股東發(fā)生隧道行為的可能性產(chǎn)生影響。(7)董事會(huì)獨(dú)立性(Dd),使用獨(dú)立董事人數(shù)表示，獨(dú)立董事代表中小投資者利益，可以通過加強(qiáng)監(jiān)管和治理，減少大股東隧道行為(Boateng和Huang，2017[43])。(8)第二大股東持股比例(Top2)，作為控股大股東的對手，衡量其他投資者對控股股東的制衡度，也有文獻(xiàn)采用第二大股東到第五大股東的持股比例總和(王壘等，2020[9])，這里假設(shè)股東間不存在一致行為，因此第二大股東就作為第一大股東的主要制約力量。(9)區(qū)域發(fā)展要素(RGDP)，用企業(yè)所在省份的人均GDP衡量，區(qū)域發(fā)展水平高的省份的公司進(jìn)行隧道行為的可能性低(Du，2014[3])。

(三)模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證提出的假設(shè)，根據(jù)以往的研究(Du，2014[3]；Chen等，2018[39]；王壘等，2020[9])，我們構(gòu)建了如下模型：

+β3∑Controli,t-1+β4Owneri,t

+β5Industryi,t+β6Yeari,t+μi,t

(3)

+β3∑Controli,t-1+β4Owneri,t

+β5Industryi,t+β6Yeari,t+μi,t

(4)

式(3)和(4)分別用于驗(yàn)證企業(yè)面臨社會(huì)績效反饋和歷史績效反饋時(shí)，績效反饋對大股東隧道行為的影響。如果系數(shù)β2顯著為正，則說明假設(shè)H1成立，績效反饋與隧道行為呈正U型關(guān)系。

×Owneri,t+β5∑Controli,t-1

+β6Owneri,t+β7Industryi,t+β8Yeari,t+μi,t

(5)

×Marketi,t+β5Marketi,t

+β6∑Controli,t-1+β7Owneri,t

+β8Industryi,t+β9Yeari,t+μi,t

(6)

如果(5)的系數(shù)β4顯著為正，則說明假設(shè)H2成立，國有企業(yè)屬性削弱了績效反饋與大股東隧道行為的正U型關(guān)系。

如果(6)的系數(shù)β4顯著為負(fù)，則說明假設(shè)H3成立，市場化程度的提高削弱了績效反饋與大股東隧道行為的正U型關(guān)系(1)歷史績效反饋與社會(huì)績效反饋采用相同的處理方法，在此不再贅述。。

由于績效反饋是企業(yè)做出未來決策的依據(jù)，因此對于績效反饋和控制變量均取滯后一期，同時(shí)減少內(nèi)生性問題帶來的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

本文對變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析，結(jié)果如表1和表2所示。自變量及控制變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)均小于0.8，同時(shí)對相關(guān)變量進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，變量的方差膨脹因子均小于10，故不存在多重共線性問題。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行了進(jìn)一步的回歸分析。

表1 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 各變量的相關(guān)性分析結(jié)果

(二)主效應(yīng)檢驗(yàn)

表3是驗(yàn)證績效反饋與隧道行為關(guān)系的回歸分析結(jié)果。列(1)可知，當(dāng)企業(yè)發(fā)生社會(huì)績效反饋時(shí)，社會(huì)績效反饋一次項(xiàng)的系數(shù)為正(β=1.702)，且在5%的顯著性水平上顯著(p<0.05)，社會(huì)績效反饋二次項(xiàng)的系數(shù)為正(β=79.511)，且在1%的顯著性水平上顯著(p<0.01)，對稱軸xsroa’ =0.011，拐點(diǎn)位于績效反饋等于0.011處，近似于在0點(diǎn)，可以大致認(rèn)為社會(huì)績效反饋與大股東隧道行為之間存在正U型關(guān)系，且拐點(diǎn)位于社會(huì)績效反饋為0處，企業(yè)社會(huì)績效反饋越偏離0值，隧道行為越嚴(yán)重(如圖1所示)。由列(2)可知，當(dāng)企業(yè)發(fā)生歷史績效反饋時(shí)，歷史績效反饋一次項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)(β=-0.244)，且不顯著(p>0.1)，歷史績效反饋二次項(xiàng)的系數(shù)為正(β=72.407)，且在1%的顯著性水平上顯著(p<0.01)，進(jìn)一步剔除了一次項(xiàng)重新回歸，得到列(3)，歷史績效反饋二次項(xiàng)的系數(shù)為正(β=72.247)，且在1%的顯著性水平上顯著(p<0.01)，表明歷史績效反饋與大股東隧道行為間存在對稱軸為y軸的正U型關(guān)系，企業(yè)歷史績效反饋越偏離0值，隧道行為越嚴(yán)重。假設(shè)H1得證。

表3 績效反饋對大股東隧道行為影響的回歸結(jié)果

圖1 績效反饋與大股東隧道行為的關(guān)系

(三)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

通過上述結(jié)果驗(yàn)證了社會(huì)績效反饋和歷史績效反饋與大股東隧道行為之間的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入制度因素中的兩個(gè)關(guān)鍵變量，即企業(yè)的所有制性質(zhì)(區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè))和企業(yè)所在地的市場化程度作為調(diào)節(jié)變量，依次檢驗(yàn)企業(yè)所有制性質(zhì)、市場化程度對績效反饋與大股東隧道行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在回歸過程中，首先將自變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行了中心化處理，構(gòu)造自變量與調(diào)節(jié)變量、自變量的二次項(xiàng)與調(diào)節(jié)變量的交互效應(yīng)乘積項(xiàng)，再按照模型設(shè)定，將自變量、自變量與調(diào)節(jié)變量的交互性、自變量二次項(xiàng)與調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)以及調(diào)節(jié)變量納入模型中進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4和表5所示。

1.績效反饋、企業(yè)所有制與大股東隧道行為。

表4主要匯報(bào)了企業(yè)所有制性質(zhì)對績效反饋與大股東隧道行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)的結(jié)果表明，社會(huì)績效反饋的二次項(xiàng)與所有制性質(zhì)的交互項(xiàng)為負(fù)(β=-44.298)，且在1%的顯著性水平上顯著(p<0.01)，意味著國企屬性削弱了社會(huì)績效反饋與大股東隧道行為之間的正U型關(guān)系，即在非國有企業(yè)中，社會(huì)績效反饋與隧道行為的關(guān)系要強(qiáng)于國有企業(yè)。列(2)的結(jié)果表明，歷史績效反饋的二次項(xiàng)與所有制性質(zhì)的交互項(xiàng)為負(fù)(β=-55.994)，且在1%的顯著性水平上顯著(p<0.01)，意味著國企屬性削弱了歷史績效反饋與大股東隧道行為之間的正U型關(guān)系，即在非國有企業(yè)中，歷史績效反饋與隧道行為的關(guān)系要強(qiáng)于國有企業(yè)。如圖2所示，在企業(yè)未出現(xiàn)績效反饋時(shí)，國有企業(yè)的隧道行為比非國有企業(yè)嚴(yán)重，但隨著績效期望差距逐漸增大，非國有企業(yè)的隧道行為逐漸趕超國有企業(yè)。假設(shè)H2得證。

表4 企業(yè)所有制性質(zhì)對績效反饋與大股東隧道行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

圖2 企業(yè)所有制對績效反饋與大股東隧道行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

2.績效反饋、市場化程度與大股東隧道行為。

表5主要匯報(bào)了企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度對績效反饋與大股東隧道行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)的結(jié)果表明，社會(huì)績效反饋的二次項(xiàng)與市場化程度的交互項(xiàng)為負(fù)(β=-10.802)，且在1%的顯著性水平上顯著(p<0.01)，意味著市場化程度削弱了社會(huì)績效反饋與大股東隧道行為之間的正U型關(guān)系。列(2)的結(jié)果表明，歷史績效反饋的二次項(xiàng)與市場化程度的交互項(xiàng)為負(fù)(β=-13.737)，且在1%的顯著性水平上顯著(p<0.01)，意味著市場化程度削弱了歷史績效反饋與大股東隧道行為之間的正U型關(guān)系。上述結(jié)果證實(shí)了市場化程度的提高削弱了績效反饋與大股東隧道行為間的正U型關(guān)系。如圖3所示，不同市場化程度下績效反饋與大股東隧道行為的關(guān)系從高到低依次為低市場化程度、中等市場化程度和高市場化程度。假設(shè)H3得證。

表5 市場化程度對績效反饋與大股東隧道行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證研究得到結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

圖3 市場化程度對績效反饋與大股東隧道行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

1.績效反饋的替代測量。

在對績效反饋的測量中，我們選擇了總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)衡量企業(yè)的會(huì)計(jì)績效，并將其代入到社會(huì)績效反饋和歷史績效反饋的計(jì)算中，從而得出本文的社會(huì)績效反饋指標(biāo)(Xroa)和歷史績效反饋指標(biāo)(Xsroa)。相對于ROA，ROE與股東權(quán)益的相關(guān)性更大，ROE所代表的績效反饋結(jié)果對于大股東隧道行為以及大股東與中小股東的博弈的影響更大，因此，本文用企業(yè)的ROE重新計(jì)算了社會(huì)績效反饋指標(biāo)(Xroe)和歷史績效反饋指標(biāo)(Xsroe)，經(jīng)過回歸檢驗(yàn)，結(jié)果與前文一致。另外，對于社會(huì)績效反饋指標(biāo)(Xsroa)，也有部分學(xué)者選用企業(yè)所在行業(yè)均值進(jìn)行計(jì)算，本文將均值計(jì)算的社會(huì)績效反饋指標(biāo)(Xsroa1)替換掉中位數(shù)計(jì)算的指標(biāo)，經(jīng)回歸驗(yàn)證，結(jié)果與上述結(jié)論一致。如表6所示，無論是用ROE替換還是通過行業(yè)均值計(jì)算得到的結(jié)果中，績效反饋一次項(xiàng)系數(shù)不顯著，二次項(xiàng)系數(shù)顯著，更驗(yàn)證了本文的結(jié)論，即兩者之間的關(guān)系呈現(xiàn)出對稱軸為y軸的正U型曲線。因此，績效反饋的不同測量方式不會(huì)對本文結(jié)論造成實(shí)質(zhì)性影響，本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.固定效應(yīng)回歸。

為了避免出現(xiàn)遺漏變量的問題，本文通過固定效應(yīng)回歸的方法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，社會(huì)績效反饋和歷史績效反饋的二次項(xiàng)系數(shù)依然顯著為正，證明績效反饋與大股東隧道行為之間仍然保持對稱軸為y軸的U型曲線，與本文得到的結(jié)果一致，因此本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 績效反饋替代測量穩(wěn)健性回歸結(jié)果

表7 固定效應(yīng)穩(wěn)健性回歸結(jié)果

3.內(nèi)生性問題。

考慮到績效反饋與大股東隧道行為之間可能存在反向因果帶來的內(nèi)生性問題，本文參考了潘愛玲等(2021)[44]關(guān)于績效反饋工具變量的選取，選擇滯后一期的績效反饋?zhàn)鳛楣ぞ咦兞?，使用兩階段最小二乘法(2SLS)解決可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題。由于主效應(yīng)涉及平方項(xiàng)，無法進(jìn)行過度識(shí)別檢驗(yàn)，因此本文只展示第一階段的F檢驗(yàn)結(jié)果。從表8可知，拒絕了自變量外生的假設(shè)，即績效反饋是內(nèi)生的。從表9結(jié)果可知，第一階段的F統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于10，證明不存在弱相關(guān)問題，第二階段的回歸結(jié)果仍然滿足U型曲線關(guān)系，與本文的結(jié)論無顯著差異。

表8 績效反饋的內(nèi)生性檢驗(yàn)

表9 績效反饋的2SLS檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與展望

(一)研究結(jié)論

本文以2011—2020年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)績效反饋對大股東隧道行為的影響及其過程中企業(yè)所有制性質(zhì)和市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，得出如下主要研究結(jié)論。

第一，績效反饋與大股東隧道行為之間的關(guān)系呈現(xiàn)顯著的正U型。我們在實(shí)證檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)并獲得證實(shí)：作為影響大股東隧道行為的重要因素，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)正向績效反饋且績效期望差距逐漸擴(kuò)大時(shí)，大股東進(jìn)行隧道行為所能夠獲取的高于違規(guī)操作成本的縱向利差便呈現(xiàn)出不斷上升的增長趨勢。在這種情況下，受到正向績效反饋激勵(lì)的大股東往往更容易采取隧道行為攫取不正當(dāng)利益；當(dāng)企業(yè)面臨負(fù)向績效反饋時(shí)，盡管受限于更加嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)監(jiān)管，但現(xiàn)有環(huán)境下大股東仍然更傾向于利用隧道行為將經(jīng)營虧損向中小投資者轉(zhuǎn)嫁以便盡可能地?cái)[脫財(cái)務(wù)危機(jī)，且這一行為動(dòng)機(jī)是隨著績效期望差距的擴(kuò)大而不斷增強(qiáng)?；谶@一實(shí)證研究結(jié)果得出關(guān)于績效反饋與大股東隧道行為之間呈現(xiàn)顯著正U型關(guān)系的研究結(jié)論，揭示了績效反饋對大股東隧道行為的影響機(jī)理，從而可以為監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定防范大股東隧道行為的政策和上市公司管理規(guī)程提供理論依據(jù)。

第二，國有企業(yè)屬性起到削弱績效反饋與大股東隧道行為之間U型關(guān)系的作用。我們研究發(fā)現(xiàn)：一方面，不同于國有企業(yè)，自負(fù)盈虧的經(jīng)營模式和利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)導(dǎo)致非國有企業(yè)，當(dāng)發(fā)生正向績效反饋或負(fù)向績效反饋時(shí)，對績效反饋的敏感度更高，大股東展開隧道行為的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力更強(qiáng)；另一方面，由于國有企業(yè)特殊的經(jīng)濟(jì)地位和社會(huì)屬性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)的監(jiān)管強(qiáng)度和監(jiān)管力度往往大于非國有企業(yè)，所以非國有企業(yè)績效反饋誘發(fā)的大股東隧道行為被揭露的風(fēng)險(xiǎn)概率和違規(guī)成本就相對較低，因此，在非國有企業(yè)中，反映績效反饋與隧道行為之間的關(guān)系比在國有企業(yè)中更強(qiáng)。這樣，關(guān)于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響績效反饋與大股東隧道行為關(guān)系的重要調(diào)節(jié)變量的假設(shè)得到證實(shí)，由此得到國有企業(yè)屬性對績效反饋與大股東隧道行為之間U型關(guān)系起到削弱作用的研究結(jié)論，拓展了制度理論應(yīng)用領(lǐng)域的邊界，能夠?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營管理中通過增大國有資產(chǎn)份額以規(guī)避大股東隧道行為的實(shí)踐提供理論依據(jù)。

第三，提高企業(yè)所在地區(qū)市場化程度對績效反饋與大股東隧道行為之間的U型關(guān)系具有削弱作用。一般而言，企業(yè)所在地區(qū)市場化程度越高，企業(yè)內(nèi)外部的監(jiān)管強(qiáng)度就越大，融資環(huán)境也就越完善。我們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也證實(shí)：充裕的資金保障和穩(wěn)健的籌資渠道所提供的信貸支持顯著降低了大股東陷入財(cái)務(wù)困境、引發(fā)隧道行為的實(shí)際概率，顯示出市場化程度越高，企業(yè)績效反饋與大股東隧道行為之間關(guān)系越弱的跡象。這證實(shí)了市場化程度是影響績效反饋與大股東隧道行為之間關(guān)系的重要調(diào)節(jié)變量，在此基礎(chǔ)上得出提高市場化程度對績效反饋與大股東隧道行為之間的U型關(guān)系具有削弱作用的研究結(jié)論，為進(jìn)一步探討市場化程度、績效反饋和大股東隧道行為之間的關(guān)系及其規(guī)律性鋪平了道路。

(二)管理啟示

無疑，我們從上述主要研究結(jié)論中不難得到如下主要管理啟示，并依次提出一些具有某種針對性的初淺建議。

第一，企業(yè)績效反饋可以作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)防范大股東隧道行為的重要預(yù)警和監(jiān)管指標(biāo)。作為影響大股東判斷收益-風(fēng)險(xiǎn)博弈結(jié)果的核心因素，績效反饋一定程度上反映了大股東隧道行為發(fā)生的時(shí)機(jī)和概率?？梢?，以績效反饋?zhàn)鳛楸O(jiān)測指標(biāo)構(gòu)建大股東隧道行為的預(yù)警機(jī)制，不僅能夠彌補(bǔ)并提升現(xiàn)有監(jiān)管實(shí)時(shí)性滯后、準(zhǔn)確性不足的短板，還能顯著增強(qiáng)監(jiān)管的前瞻性、針對性和有效性。

第二，將非國有企業(yè)作為監(jiān)管的主要對象，合理分配不同股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)間的監(jiān)管資源。據(jù)研究結(jié)果可知，非國有企業(yè)的績效反饋更容易誘發(fā)大股東的隧道行為?；诖耍猿霈F(xiàn)嚴(yán)重績效反饋偏離的非國有企業(yè)為監(jiān)督管理的重點(diǎn)對象，有針對性地將監(jiān)察資源在國有和非國有企業(yè)中進(jìn)行合理調(diào)配，并在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中適當(dāng)引入部分國資，借助國有資產(chǎn)監(jiān)管體系及國有資產(chǎn)流失懲罰的威懾作用，充分發(fā)揮國有資產(chǎn)在非國有企業(yè)中的正向影響和導(dǎo)向指引，從而盡可能地提升現(xiàn)有監(jiān)管的弱效應(yīng)，為上市公司的中小股東提供權(quán)益保障。

第三，將低市場化地區(qū)的企業(yè)作為監(jiān)管的主要對象，合理配置不同市場化地區(qū)間的監(jiān)管資源并進(jìn)行有針對性的政策扶持。根據(jù)本文研究，可知市場化程度是影響績效反饋和大股東隧道行為關(guān)系的調(diào)節(jié)變量，即市場化程度越高，績效反饋與隧道行為的關(guān)系越弱?；诖?，一方面，監(jiān)管部門應(yīng)加大對低市場化地區(qū)存在績效反饋企業(yè)大股東行為的監(jiān)察力度和管理強(qiáng)度；另一方面，政府可以拓展低市場化地區(qū)企業(yè)的融資渠道，加大信貸支持，通過使發(fā)生績效落差的企業(yè)依規(guī)得到所需資源，避免陷入財(cái)政困境的大股東為轉(zhuǎn)移虧損誘發(fā)隧道行為。

(三)局限與展望

本研究不僅探討了績效反饋對大股東隧道行為的影響，還識(shí)別了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場化程度對該影響機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。雖然所得結(jié)論為監(jiān)管機(jī)構(gòu)防治大股東隧道行為的工作實(shí)踐提供了理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)依據(jù)，但研究內(nèi)容和框架結(jié)構(gòu)仍存在一定局限，需要在未來展開進(jìn)一步探究。其一，績效反饋的指標(biāo)選擇上，本研究證明了ROA計(jì)算得到的財(cái)務(wù)績效反饋對隧道行為的影響，未來可以考慮將市場份額、CEO績效以及多種財(cái)務(wù)指標(biāo)合成計(jì)算得到的績效反饋納入分析框架，拓展績效反饋對隧道行為的機(jī)制研究。其二，調(diào)節(jié)變量的選取上，盡管本文引入了企業(yè)所有制和市場化程度作為影響績效反饋與大股東隧道行為的內(nèi)外部調(diào)節(jié)變量，但仍存在諸如董事特質(zhì)、董事長與CEO兩職合一以及其他利益相關(guān)者行為特征等組織情景或環(huán)境因素。未來研究可將上述因素作為調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步探討影響機(jī)理的邊界條件。其三，樣本范圍選擇上，本文主要是以中國上市公司為研究樣本的數(shù)據(jù)來源展開實(shí)證探究并得出相關(guān)結(jié)論。而不同的制度環(huán)境和文化背景也會(huì)對績效反饋下大股東的隧道行為選擇產(chǎn)生顯著差異性影響?；诖?，未來研究可利用不同國家的樣本數(shù)據(jù)對該影響機(jī)理進(jìn)行補(bǔ)充和修正。