綠色創(chuàng)新緩解企業(yè)融資約束的效應(yīng)研究
——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

李琪琦

（中國人民銀行四川省分行，四川 成都 610041）

一、引言

《巴黎協(xié)定》提出各方將努力實現(xiàn)溫室氣體排放達峰、溫室氣體凈零排放，為了實現(xiàn)這些長期氣候目標(biāo)，許多國家都在努力推動綠色發(fā)展。作為世界上主要的能源消費國和碳排放國（Tolliver et al.，2020），中國承諾“力爭2030 年前二氧化碳排放達到峰值，2060 年前實現(xiàn)碳中和”。2021 年，“碳中和、碳達峰”的目標(biāo)被寫入《政府工作報告》，“十四五”時期大力推動產(chǎn)業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型和升級，綠色轉(zhuǎn)型成為中國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路；同時，企業(yè)也在積極實現(xiàn)更優(yōu)環(huán)境績效的綠色轉(zhuǎn)型。因此，中國企業(yè)綠色創(chuàng)新迎來重大發(fā)展機遇，這需要社會各界的共同努力。

綠色創(chuàng)新被定義為一種能夠有效降低環(huán)境風(fēng)險、減少污染以及降低能源使用負面影響的創(chuàng)新（OECD，2008），其是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、促進節(jié)能減排、推進生態(tài)文明建設(shè)、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐。近年來，隨著綠色經(jīng)濟發(fā)展，企業(yè)綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟問題受到了學(xué)者們的高度關(guān)注。目前綠色創(chuàng)新的研究文獻主要聚焦于企業(yè)業(yè)績（耿云江和趙欣欣，2022）、高管激勵策略選擇（王旭和王非，2019）、綠色要素生產(chǎn)率（胡天楊，2022）等領(lǐng)域，而從企業(yè)融資約束視角進行研究的文獻較少。因此，綠色創(chuàng)新能否助力企業(yè)緩解融資約束，哪些因素會影響綠色創(chuàng)新與融資約束之間的關(guān)聯(lián)性，影響程度如何等一系列問題值得進一步研究。有鑒于此，本文以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，運用2014—2021 年數(shù)據(jù)實證檢驗企業(yè)綠色創(chuàng)新與融資約束之間的關(guān)系，同時還考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)污染程度在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

本文的貢獻如下：首先，本文的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新有利于緩解企業(yè)融資約束，這一結(jié)論豐富了綠色創(chuàng)新的文獻研究；其次，通過分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)污染程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文為綠色創(chuàng)新和融資約束提供了一個新的研究視角，這一結(jié)論有利于深化認識綠色創(chuàng)新緩解企業(yè)融資約束的影響機制。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

Banerjee（2011）指出，綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略能夠使企業(yè)改進生產(chǎn)流程、開發(fā)環(huán)保產(chǎn)品，從而降低運營成本、提升經(jīng)營業(yè)績。企業(yè)注重綠色創(chuàng)新有利于提高企業(yè)的環(huán)境合法性、改善企業(yè)形象（Xie et al.，2019）和優(yōu)化財務(wù)表現(xiàn)（Turulja &Bajgoric，2018）。同時，推動綠色創(chuàng)新有利于降低企業(yè)的信用風(fēng)險，從而使債權(quán)人更傾向于為企業(yè)提供更多的資金和更加優(yōu)惠、便利的融資條件。2012 年，金融監(jiān)管機構(gòu)出臺《綠色信貸指引》，在該指引下，綠色創(chuàng)新企業(yè)能夠獲得更優(yōu)惠的貸款利率和更高的貸款額度。政府決策與商業(yè)銀行之間存在著緊密的關(guān)系（Hou et al.，2018），向綠色創(chuàng)新企業(yè)提供貸款符合政府引導(dǎo)銀行支持綠色信貸的系統(tǒng)性規(guī)劃。綜上所述，綠色創(chuàng)新有助于通過樹立企業(yè)綠色形象獲取各類資源，促進經(jīng)營績效提升，并向外部傳遞出企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展能力的正向信號，進而降低企業(yè)信用風(fēng)險，這必然會拓展企業(yè)的融資渠道，緩解融資約束問題。因此，本文提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：綠色創(chuàng)新能夠顯著緩解企業(yè)融資約束。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)獲取資源能力的重要因素。不同于發(fā)達國家，我國企業(yè)的融資約束與經(jīng)濟干預(yù)有著緊密聯(lián)系（鄧可斌和曾海艦，2014），從而導(dǎo)致綠色創(chuàng)新對不同所有制企業(yè)融資約束的影響不同。在有限的資源總量中，國有企業(yè)因先天的優(yōu)勢而有機會獲得更多經(jīng)濟資源和政策優(yōu)惠，如優(yōu)惠利率貸款、稅收減免、財政補貼等，這必然對非國有企業(yè)的生存和發(fā)展空間產(chǎn)生一定的擠壓（Allen et al.，2005）。相反，大部分非國有企業(yè)存在一定的競爭劣勢，加之存在信貸限制和信息不對稱問題，其融資成本相對較高，易陷入融資困境，即非國有企業(yè)面臨的融資約束通常較高（余明桂和潘紅波，2008）。企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為可以助力其獲得來自利益相關(guān)者的各類資源和資金，以解決融資方面的困難和問題。因此，本文提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的綠色創(chuàng)新對融資約束的緩解作用更為顯著。

環(huán)境規(guī)制對重污染企業(yè)和環(huán)保企業(yè)的執(zhí)行效果往往存在很大的差異，從而導(dǎo)致不同污染程度企業(yè)的綠色創(chuàng)新對融資約束產(chǎn)生的影響不同。重污染行業(yè)可能會面臨外界對其是否關(guān)注環(huán)境問題、履行社會責(zé)任的質(zhì)疑（Hudson，2008），更容易受到媒體的負面報道和較差的社會評價（Vergne，2011）。為此，我國針對重污染企業(yè)頒布了一系列環(huán)境監(jiān)管制度規(guī)定，要求其進行相關(guān)披露，這使得其在合法合規(guī)性方面承壓較大。正因為面對來自各界的壓力，重污染企業(yè)對其社會形象更為重視和敏感。Chen（2008）認為，企業(yè)通過開展綠色創(chuàng)新來適應(yīng)環(huán)境保護的要求，有助于降低污染懲罰成本和不合規(guī)成本。重污染企業(yè)主動承擔(dān)社會責(zé)任，通過增加綠色創(chuàng)新投入，積極響應(yīng)眾多利益相關(guān)者的環(huán)保訴求（李彬等，2011），這無疑有助于塑造良好的聲譽，建立有利的外部關(guān)系，獲取更多資源（顧雷雷等，2020）。因此，本文提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：與非重污染企業(yè)相比，重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新對融資約束的緩解作用更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取中國滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本。2014年，《中華人民共和國環(huán)境保護法》修訂通過，此后我國企業(yè)對于綠色創(chuàng)新的重視程度大幅提升。本文選取2014—2021 年為樣本期，并依次對研究樣本做了以下剔除：ST、*ST 和PT 公司；金融行業(yè)公司；缺乏關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)的樣本。另外，為了避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行1%的縮尾（Winsorize）處理。本文綠色專利數(shù)據(jù)來源為世界知識產(chǎn)權(quán)組織于2010年發(fā)布的《綠色專利清單》和國家統(tǒng)計局發(fā)布的《專利清單》，其他研究數(shù)據(jù)的主要來源為中國經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量定義與模型構(gòu)建。

1.被解釋變量。本文使用KZ指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束。KZ指數(shù)的構(gòu)建參考Lamont et al.（2001）的做法，選取經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量、股利支付率、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物持有量、資產(chǎn)負債率和托賓Q等5個變量進行分組賦值，并采用邏輯回歸方法得到每個公司的擬合KZ指數(shù)。KZ值的估計值越大意味著上市公司面臨的融資約束程度越高。

2.解釋變量。綠色創(chuàng)新（GI）。由于綠色專利申請可被視為企業(yè)綠色行為能力最直接的體現(xiàn)，因此該指標(biāo)通常被用于衡量企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平（Cai et al.，2020）。本文將聯(lián)合或獨立申請的綠色發(fā)明和實用新型專利數(shù)量之和作為企業(yè)綠色創(chuàng)新的衡量指標(biāo)。

3.其他變量。借鑒現(xiàn)有研究（Farza et al.，2021），本文選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、經(jīng)營現(xiàn)金流（CF）、股權(quán)集中度（Fshare）、兩職合一（Dual）、董事會規(guī)模（Bsize）、董事會獨立性（InB）、資產(chǎn)收益率（Roa）作為控制變量，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NSoe）、污染程度（Pollut）作為調(diào)節(jié)變量，同時控制年度固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。具體變量描述見表1。

表1 變量定義

4.模型構(gòu)建。為了檢驗假設(shè)H1，考察綠色創(chuàng)新對企業(yè)融資約束的影響，建立模型（1）如下：

為了檢驗假設(shè)H2，考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對綠色創(chuàng)新與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，建立模型（2）如下：

為了檢驗假設(shè)H3，考察污染程度對綠色創(chuàng)新與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，建立模型（3）如下：

四、實證檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，KZ指數(shù)均值為0.721，最大值為14.191，最小值為-12.601，標(biāo)準(zhǔn)差為2.199，表明企業(yè)間融資約束差異較大；GI中位數(shù)和最小值均為0，即說明一半以上的樣本值為0，均值為0.393，最大值為3.784，表明我國上市公司綠色創(chuàng)新水平整體較低，不同企業(yè)之間綠色創(chuàng)新水平存在較大差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果與分析

1.綠色創(chuàng)新對企業(yè)融資約束的影響。綠色創(chuàng)新對企業(yè)融資約束影響的多元回歸結(jié)果如表3所示，其中，在列（1）中沒有控制年度和行業(yè)因素，在列（2）中則控制了全部控制變量。列（1）顯示，綠色創(chuàng)新（GI）與企業(yè)融資約束（KZ）在1%的顯著水平下負相關(guān)，系數(shù)值為-0.061；列（2）顯示，綠色創(chuàng)新（GI）與企業(yè)融資約束（KZ）在1%的顯著水平下負相關(guān)，系數(shù)值為-0.060。這說明，綠色創(chuàng)新降低了企業(yè)融資約束，假設(shè)H1得到驗證。由此可見，提高綠色創(chuàng)新水平，有助于緩解企業(yè)融資約束。

表3 綠色創(chuàng)新對企業(yè)融資約束的影響

在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、董事會獨立性（InB）均與企業(yè)融資約束（KZ）顯著正相關(guān)；經(jīng)營現(xiàn)金流（CF）、資產(chǎn)收益率（Roa）、董事會規(guī)模（Bsize）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Fshare）均與企業(yè)融資約束（KZ）顯著負相關(guān)。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗的多元回歸結(jié)果如表4所示，其中，列（1）為檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對綠色創(chuàng)新與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，列（2）為檢驗污染程度對綠色創(chuàng)新與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在列（1）中，綠色創(chuàng)新與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項（GI*NSoe）的回歸系數(shù)為-0.102，且在1%水平下顯著，表明綠色創(chuàng)新降低融資約束的影響作用在非國有企業(yè)中更為顯著，假設(shè)H2得到驗證。在列（2）中，綠色創(chuàng)新與污染程度的交互項（GI*Pollut）的回歸系數(shù)為-0.152，且在1%水平下顯著，表明綠色創(chuàng)新降低融資約束的影響作用在重污染企業(yè)中更為顯著，假設(shè)H3得到驗證。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)影響檢驗結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.融資約束的替代變量。本文參照姜付秀等（2016）的研究方法，使用投資現(xiàn)金流敏感性模型作為衡量企業(yè)融資約束的基準(zhǔn)模型，為進一步檢驗綠色創(chuàng)新對企業(yè)融資約束（Inv）的影響，將在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上進一步引入現(xiàn)金流（CF）與綠色創(chuàng)新（GI）的交互項，得到如下擴展模型：

表5 報告了以投資現(xiàn)金流敏感性模型作為衡量企業(yè)融資約束指標(biāo)后的多元回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，列（1）基準(zhǔn)模型中CF的系數(shù)在1%統(tǒng)計水平下顯著為正，表明企業(yè)存在明顯的融資約束。模型（4）的回歸結(jié)果在列（2）顯示，可以看到，GI*CF的估計系數(shù)在10%統(tǒng)計水平下顯著為負，表明綠色創(chuàng)新的發(fā)展能夠有效緩解企業(yè)融資約束，證明前文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 融資約束替代衡量檢驗結(jié)果

2.綠色創(chuàng)新替代衡量。本文將綠色專利申請數(shù)量改為虛擬變量（GIdumy），進一步研究綠色創(chuàng)新對企業(yè)融資約束的影響。如果一個公司至少擁有1 件綠色專利，GIdumy設(shè)置為1，否則為0，代入模型（1）重新進行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。表6中列（1）、列（2）的回歸結(jié)果顯示，GIdumy的系數(shù)顯著為負，進一步說明綠色創(chuàng)新能夠顯著緩解企業(yè)融資約束，表明前文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 綠色創(chuàng)新替代衡量檢驗結(jié)果

3.調(diào)節(jié)效應(yīng)的分組檢驗。為了進一步考察調(diào)節(jié)效應(yīng)，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和污染程度進行分組對假設(shè)H2、假設(shè)H3重新進行回歸分析，結(jié)果如表7所示。表7的列（1）和列（2）是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗結(jié)果，其中國有企業(yè)GI的系數(shù)不顯著，非國有企業(yè)GI的系數(shù)顯著為負，表明綠色創(chuàng)新降低融資約束的作用在非國有企業(yè)更為顯著，假設(shè)H2進一步得到驗證。表7 的列（3）和列（4）是污染程度的分組檢驗結(jié)果，其中非重污染企業(yè)GI的系數(shù)不顯著，重污染企業(yè)GI的系數(shù)顯著為負，表明綠色創(chuàng)新降低融資約束的作用在重污染企業(yè)更為顯著，假設(shè)H3進一步得到驗證。

表7 調(diào)節(jié)效應(yīng)的分組檢驗結(jié)果

（四）內(nèi)生性問題

1.滯后效應(yīng)?？紤]到綠色創(chuàng)新存在滯后效應(yīng)和研究中存在的內(nèi)生性問題，本文將綠色創(chuàng)新滯后一期，代入模型（1）重新進行回歸分析，結(jié)果如表8 所示。表8 的列（1）和列（2）中滯后一期的綠色創(chuàng)新（LagGI）的系數(shù)在1%水平下顯著為負，進一步說明綠色創(chuàng)新能夠顯著緩解企業(yè)融資約束。這表明，在考慮綠色創(chuàng)新滯后效應(yīng)的情況下，本文主要研究結(jié)論仍然成立。

表8 考慮滯后效應(yīng)的檢驗結(jié)果

2.工具變量法。為了緩解內(nèi)生性問題并與現(xiàn)有文獻保持一致，本文以同行業(yè)中其他企業(yè)申請綠色專利的平均比例（MGI）作為綠色創(chuàng)新的工具變量，主要原因是：如果樣本企業(yè)申請更多的綠色專利，其他行業(yè)的企業(yè)也可能會通過申請綠色專利跟上綠色轉(zhuǎn)型的步伐；申請綠色專利的企業(yè)在行業(yè)中所占比例不會直接影響融資約束。

表9中的列（1）顯示了第一階段回歸的結(jié)果，MGI的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，弱工具變量檢驗的Cragg-Donald 統(tǒng)計量為21.907，大于10%偏差下的臨界值為16.38，這意味著弱工具變量的假設(shè)被拒絕，證明工具變量是有效的。表9中的列（2）顯示了第二階段的回歸結(jié)果，GI系數(shù)為-1.104，在1%的水平下對融資約束起到顯著的緩解作用，這表明互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題對本文研究結(jié)果的影響有限。

表9 工具變量法檢驗結(jié)果

3.PSM 匹配法。研究結(jié)果可能會受到樣本選擇帶來的內(nèi)生性問題的影響，為此，本文采用傾向得分匹配法（PSM）來解決這一內(nèi)生性問題。本文通過逐步回歸方法確定企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Fshare）、兩職合一（Dual）和經(jīng)營現(xiàn)金流（CF）為匹配變量，利用Probit 模型對企業(yè)是否申請綠色專利進行有放回的1：1 近鄰匹配，結(jié)果顯示，所有匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于10%且不存在顯著差異，滿足平衡假定。匹配后的回歸結(jié)果如表10 所示，企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI-dumy）對融資約束（KZ）的影響仍顯著為負。這表明，考慮樣本選擇問題后，研究結(jié)論均未發(fā)生實質(zhì)性變化。

表10 PSM后檢驗結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2014—2021 年滬深A(yù) 股公司為研究樣本，實證檢驗企業(yè)綠色創(chuàng)新與融資約束之間的關(guān)系，并將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)污染程度納入模型，考察其調(diào)節(jié)效應(yīng)。主要得到以下結(jié)論：綠色創(chuàng)新對企業(yè)融資約束具有顯著的負向影響，即綠色創(chuàng)新水平能夠緩解企業(yè)融資約束；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)負向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，即相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中綠色創(chuàng)新對企業(yè)融資約束的負向影響關(guān)系更為顯著；污染程度負向調(diào)節(jié)綠色創(chuàng)新與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，即相對于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)中企業(yè)綠色創(chuàng)新對融資約束的負向影響關(guān)系更為顯著。

（二）政策建議

首先，進一步加強完善企業(yè)綠色創(chuàng)新政策制度。政府部門應(yīng)進一步完善政策制度，加大對企業(yè)綠色研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新的支持力度，充分調(diào)動企業(yè)進行綠色創(chuàng)新活動的積極性，同時出臺相應(yīng)金融支持政策，緩解企業(yè)融資約束。其次，企業(yè)應(yīng)高度重視綠色創(chuàng)新。企業(yè)應(yīng)充分認識綠色創(chuàng)新在公司發(fā)展戰(zhàn)略中的重要性，加大對企業(yè)綠色創(chuàng)新研發(fā)費用的投入，為員工的綠色創(chuàng)新活動提供良好的外部環(huán)境，從而緩解企業(yè)面臨的融資約束的問題。再次，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和污染程度對綠色創(chuàng)新與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的影響表明，政府在制定環(huán)境監(jiān)管政策時，針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)、不同污染程度的企業(yè)應(yīng)制定差異化的監(jiān)管政策，發(fā)揮監(jiān)管的靈活性，更好地服務(wù)于資本市場，提高資源配置效率。最后，商業(yè)銀行應(yīng)嚴(yán)格落實綠色信貸政策，緩解企業(yè)融資約束。商業(yè)銀行應(yīng)對于創(chuàng)新能力強的企業(yè)，簡化綠色創(chuàng)新項目貸款審批程序，增加貸款額度和期限，推動企業(yè)綠色發(fā)展。