并購業(yè)績承諾是一個有效信號嗎？
——基于未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價的分析

徐沛勣， 薛 爽， 李志剛

（1. 復旦大學 管理學院, 上海 200433； 2. 上海財經大學 會計學院, 上海 200433；3. 上海商學院 財務金融學院, 上海 200235）

一、 引 言

并購業(yè)績承諾①目前學術界和實務中對并購中的業(yè)績承諾說法不一，業(yè)績承諾又被稱為業(yè)績補償承諾、盈利預測補償協(xié)議、業(yè)績承諾與對價調整協(xié)議、利潤補償協(xié)議、業(yè)績承諾與利潤補償?shù)龋疚慕y(tǒng)稱為業(yè)績承諾。（簡稱為“業(yè)績承諾”）是指由并購雙方在并購交易中簽訂的、被并公司及其管理層就被并標的未來幾年的經營業(yè)績向主并方作出的承諾：若被并方在承諾期內實際盈利達不到承諾的盈利水平，需給予主并方一定的補償（潘愛玲等，2017）。并購業(yè)績承諾是一項具有中國特色的并購交易安排（尹美群和吳博，2019；沈華玉等，2019），在制度上起源于2008年的《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監(jiān)會令第53號）。重大資產并購重組中的業(yè)績承諾是否起到了預期效果，這是監(jiān)管部門和資本市場高度關注、同時也是充滿爭議的話題。

一些研究（尹美群和吳博，2019；程鳳朝和劉家鵬，2011；潘愛玲等，2017；楊超等，2018；翟進步等，2019；呂長江和韓慧博，2014；沈華玉等，2019）認為，并購業(yè)績承諾是并購過程中的一種“增信”行為，能夠向市場傳遞被并方未來業(yè)績的積極信號，降低并購交易中的信息不對稱，提高被并方的評估總價值和并購總溢價，緩解并購中的委托代理問題，提高并購績效和效率（效率論）。另一些研究（王競達和范慶泉，2017）則得出了與“效率論”相反的結果。他們發(fā)現(xiàn)并購業(yè)績承諾中存在的虛高承諾會給主并方造成不良資產，加劇并購雙方的經營和財務風險（非效率論）。此外，還有文獻發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾會誘發(fā)被并方的盈余管理行為（劉向強等，2018；王仲兵等，2021；柳建華等，2021；），增加審計工作的難度、風險和投入時間（王仲兵等，2021），加大審計費用（劉向強等，2018），增加主并方金融化投資偏好（張鵬，2021）。然而，目前鮮有研究關注業(yè)績承諾對并購溢價中各組成部分的不同影響，業(yè)績承諾與業(yè)績實現(xiàn)之間的關系也尚無定論。將并購溢價區(qū)分為未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價兩部分，在此基礎上研究業(yè)績承諾對并購溢價中各組成部分的影響、作用機制及其與業(yè)績實現(xiàn)之間的關系，是正確理解業(yè)績承諾作用和并購溢價來源、認識并購價值效應和提高公司財務決策科學性的關鍵，也可為監(jiān)管部門的監(jiān)管實踐提供借鑒。

本文以信號效應理論為基礎，將并購總溢價分解為“未確認凈資產價值”和“已確認凈資產溢價”兩部分，著重關注重大資產并購重組中業(yè)績承諾對這兩類不同來源并購溢價的影響及差異。從理論上看，業(yè)績承諾具有信號傳遞效應，可以緩解并購雙方的信息不對稱，向主并方傳遞出被并方未來業(yè)績較佳且有保證的信號，提高主并方在并購中愿意支付的對價上限，增加被并方在并購博弈中的討價籌碼，提高交易價格和并購溢價。當然，實務中也有很多案例，如雅百特、佳電股份等，由于虛高業(yè)績承諾，之后進行大額利潤操縱，對主并方和整個并購市場造成負面影響。如果業(yè)績承諾的虛高具有普遍性，業(yè)績承諾就無法得到主并方的認可，不會對并購溢價產生顯著影響。更甚之，若存在逆向選擇，即業(yè)績承諾的公司傾向于是風險較高、業(yè)績較差的公司，業(yè)績承諾也可能被視為負面信號，與并購溢價負相關。可見，業(yè)績承諾對被并方未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價這兩類溢價的影響是具有張力、尚待檢驗的實證問題。進一步地，未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價均會受到被并方未來盈利水平的影響。如果業(yè)績承諾會影響這兩類溢價，那么業(yè)績承諾對二者的影響是否會由于未確認凈資產和已確認凈資產本身特點的不同而存在差異？另外，目前關于業(yè)績承諾可靠性的研究結論尚不一致，業(yè)績承諾到底是未來業(yè)績和并購效率得以保證的積極信號（呂長江和韓慧博，2014）、還是定價虛高的信號（王競達和范慶泉，2017）？

本文對上述一系列問題進行了實證檢驗，結果表明：（1）業(yè)績承諾對并購溢價的兩個組成部分均會產生正向影響，且其對未確認凈資產價值的影響明顯大于其對已確認凈資產溢價的影響。（2）業(yè)績承諾影響這兩類溢價的機制在于信號效應：其向主并方傳遞了被并方未來業(yè)績較佳的積極信號。當主并方對這種信號的需求較強、或者信號強度較大時，業(yè)績承諾對兩類溢價影響的上述差異會更大。（3）業(yè)績承諾帶來的溢價與業(yè)績實現(xiàn)顯著正相關，主并方為業(yè)績承諾支付溢價的行為是理性的，這支持了業(yè)績承諾的效率論。

本文的主要貢獻表現(xiàn)在以下三方面：（1）在研究視角上，目前有關并購業(yè)績承諾的信號效應研究主要圍繞業(yè)績承諾對并購總溢價的影響展開，較少關注業(yè)績承諾的信號效應對不同來源并購溢價影響的差異，對業(yè)績承諾傳遞出的信號可靠性也尚無定論。本文從不同溢價來源的視角揭示了業(yè)績承諾在并購定價中的信號效應是如何展現(xiàn)的，并進一步從并購交易特征和承諾特征入手，揭示了影響業(yè)績承諾在并購定價過程中發(fā)揮信號效應的因素，最后從承諾實現(xiàn)角度驗證了業(yè)績承諾作為信號的可靠性，完善了業(yè)績承諾符合并購效率論的證據(jù)鏈。（2）在研究內容上，本文將并購溢價按來源分為“已確認凈資產溢價”和“未確認凈資產價值”，從資產類型維度看，細化了并購定價的顆粒度，揭示未確認凈資產和已確認凈資產在并購時的定價水平對業(yè)績承諾的依賴程度和差異；從會計信息維度看，有助于更準確地解讀主并方合并報表中兩類溢價所對應的會計項目。（3）在實踐意義上，本文的發(fā)現(xiàn)有助于包括監(jiān)管部門、并購雙方、投資者和分析師等在內的市場行為主體深入理解并購溢價中不同組成部分受業(yè)績承諾影響的差異和經濟后果，更準確地評估并購定價效率和重大資產重組政策實施效果，為并購效率優(yōu)化、并購交易制度完善和金融風險防范等提供參考和借鑒。

二、 制度背景、理論分析與研究假說

（一）制度背景

并購業(yè)績承諾是我國并購交易中特有的現(xiàn)象，其內生于我國制度環(huán)境和市場特征①國外并購交易中雖然也存在簽訂業(yè)績對賭協(xié)議的情況，但國外并購中簽訂的業(yè)績對賭協(xié)議（通常被稱作“Earnout”）在設定內容上不同于我國市場中的并購業(yè)績承諾。我國市場中的并購業(yè)績承諾內容通常表現(xiàn)為：當被并方在并購后未實現(xiàn)其在并購時所承諾的業(yè)績額時，需要給予主并方一定的補償。國外并購業(yè)績對賭協(xié)議的內容通常表現(xiàn)為：當被并方在并購后實現(xiàn)的業(yè)績額達到其在并購時所承諾的業(yè)績額時，主并方需要給予一定的獎勵（Cain等，2011；沈華玉等，2019）。由于這種差異的存在，主并方在并購時對被并方未來價值的預期受這兩類協(xié)議的影響，其機理也會不同，難以等同。。2008年頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》將業(yè)績承諾制度正式引入并購交易，明確規(guī)定“交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議”。該規(guī)定旨在維護并購交易的公平性、保護主并方及中小股東的利益。此后，證監(jiān)會對該規(guī)定進行了多次修訂。2014年的修訂版本（證監(jiān)會令第109號）取消了過去政策中關于并購雙方對盈利預測作出補償?shù)膹娭菩砸?guī)定，業(yè)績承諾的簽訂模式也從過去的“管制”逐漸轉變?yōu)椤笆袌龌?監(jiān)管”的模式。2016年的修訂（證監(jiān)會令第127號）增加了關于上市公司不可隨意變更業(yè)績補償方案的內容；2019年的修訂（證監(jiān)會令第159號）增加了對被并方未履行承諾的監(jiān)管處罰措施。雖然政策上取消了對并購交易中簽訂業(yè)績承諾的強制規(guī)定，但在實務中，由于嵌入業(yè)績承諾可以在一定程度上緩解并購雙方的信息不對稱，向市場傳遞出積極信號，業(yè)績承諾在大多數(shù)重大資產并購重組中仍被采用。

（二）理論分析和研究假說

在進行理論分析前，需要先明確并購中涉及的幾個重要價值（價格）概念：賬面價值、評估價值和交易價格。這些價值（價格）之間的關系如圖1所示。其中，凈資產的賬面價值最容易確定，為并購基準日被并方總資產減去總負債的賬面金額。這里需要注意的是：并購中主并方購買的內容除了包括被并方在賬面上的“已確認凈資產”，通常還包括被并方未體現(xiàn)在賬面上的資產（如自創(chuàng)商譽、壟斷地位、牌照價值等）和未確認的負債（如未決訴訟等）。對于未確認資產與未確認負債的差，本文稱之為“未確認凈資產”。對凈資產的評估方法一般有三種：收益法、市場法和資產基礎法。根據(jù)《資產評估執(zhí)業(yè)準則—企業(yè)價值》，應當采用兩種以上評估方法進行評估。在上市公司重大資產重組中，被并標的一般為非上市資產或股權，評估方法一般涉及收益法和資產基礎法。其中，資產基礎法類似于成本法，評估對象是已確認的凈資產。資產基礎法下的評估值與收益法下的評估值相比，最大的差異在于前者一般不包括被并方自創(chuàng)商譽等未確認凈資產，因此資產基礎法下的評估值大多低于收益法下的評估值。實務中，在絕大多數(shù)情況下被并方都符合持續(xù)經營假設，這時一般會將收益法下的評估值作為被并方凈資產（包括已確認凈資產和未確認凈資產）的定價依據(jù)和基礎，將資產基礎法下的評估值作為被并方賬面凈資產（已確認凈資產）的公允價值。根據(jù)李文秀等（2019）的統(tǒng)計，在2017—2018年采用兩種評估方法的重大資產重組案例中，同時采用收益法和資產基礎法進行評估的占到85.3%。在確定交易價格時，有些直接采用了收益法評估價值，有些則在收益法評估價值的基礎上浮動。本文所稱的并購總溢價（簡稱為“并購溢價”）是指交易總價與被并方已確認凈資產賬面價值的差額（圖1中的AC）。根據(jù)以上分析，并購總溢價可以被進一步劃分為已確認凈資產溢價（圖1中的AB）和未確認凈資產價值（圖1中的BC）兩部分，并購總溢價減去已確認凈資產評估增值的部分即為未確認凈資產價值①這里需要說明的是，本文所說的被并方凈資產（未確認凈資產和已確認凈資產），特指本次并購交易中主并方所購股權對應的被并方凈資產（未確認凈資產和已確認凈資產）。。在非同一控制下的企業(yè)合并中，該部分價值體現(xiàn)在主并方的賬面上即為商譽。

圖 1 并購交易中的價值（價格）關系示意圖

本文要探討并購業(yè)績承諾對未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價的影響及其差異，首先須厘清并購溢價的生成機理，再結合并購交易環(huán)境和業(yè)績承諾的具體特征，剖析業(yè)績承諾對并購溢價的影響機制。市場化并購中并購溢價的程度直接取決于主并方對并購收益可實現(xiàn)性的預期（Varaiya，1987；潘愛玲等，2018）和并購雙方討價還價的能力（Varaiya，1987）。主并方預期并購收益的可實現(xiàn)性越高，被并方相對于主并方的討價還價能力越強，并購溢價也越高。

并購定價決策中最大的問題是信息不對稱。具有信息優(yōu)勢的一方（被并方）比處于信息劣勢的一方（主并方）更了解交易標的內部情況，掌握有關交易標的運營效率、客戶質量和投資機會等重要信息。所有這些私有信息都對企業(yè)未來的盈利水平和未來現(xiàn)金流量具有重要影響。信息不對稱會引發(fā)“逆向選擇”，嚴重時可能導致市場失靈甚至消失（Akerlof，1970）。在并購交易中，如果主并方無法了解被并方的資產質量和發(fā)展?jié)摿?，就無法對被并方進行有效定價，只能依據(jù)市場中被并方之平均水平出價，結果必然是好的并購標的退出市場，產生劣幣驅逐良幣的結果。因此，要保持并購市場的有效運行，緩解信息不對稱問題非常重要。對主并方來說，可以通過盡職調查等獲取被并方信息；對被并方來說，一個選擇是主動披露更多信息。但被并方與主并方在定價方面天然地存在著利益沖突，被并方顯然有動機披露好消息而隱藏壞消息，所以主并方對被并方披露信息的信任度會持有懷疑。為提高主并方對被并方的信任度，被并方可以直接向主并方發(fā)送彰顯其自身質量的有效信號。

并購業(yè)績承諾就是被并方向主并方發(fā)出的信號。“信號”需要滿足兩個條件：一是該信號必須有實施成本；二是該成本在好公司和差公司之間存在差異，且差公司的實施成本更高。業(yè)績承諾規(guī)定，如果業(yè)績沒有達到預期，則被并方需要提供差額補償。業(yè)績承諾的成本取決于作出該承諾的被并方在未來無法達到預期業(yè)績的概率和無法達到預期業(yè)績時需向主并方無條件支付的補償金額。質量差的公司更可能完不成預期業(yè)績目標，支付業(yè)績補償?shù)母怕矢?，金額更大，因而承諾的成本也更高。所以差公司不會模仿好公司給出很高的業(yè)績承諾，即業(yè)績承諾與被并方的質量正相關。因此，較高的業(yè)績承諾一方面反映了被并方未來業(yè)績水平較佳的預期，另一方面又表明了該預期是有補償協(xié)議作為擔保的，可信度較高。

當主并方將業(yè)績承諾解讀為被并方彰顯其對資產質量信心的信號時，可以降低主并方感知到的被并方未來業(yè)績不及預期的風險；當主并方將業(yè)績承諾解讀為被并方對其承諾期內業(yè)績的擔保信號時，則可以切實降低主并方在被并方未來業(yè)績不佳時遭受損失的風險。從定價的角度來看，感知到的并購資產在全生命周期內發(fā)生業(yè)績惡化風險或承諾期內實際遭受損失風險的下降，都會使主并方在定價中對未來現(xiàn)金流折現(xiàn)時選擇較低的期望回報率，從而提高主并方愿意接受的價格,同時也增加了被并方在并購交易中的話語權，最終使得交易價格被提高，并購總溢價由此增加。

并購總溢價由被并方于并購時的未確認凈資產價值和已確認凈資產的評估價值相對于其賬面價值的溢價這兩個部分組成（見圖1）。被并方未來盈利水平是未確認凈資產和已確認凈資產綜合運作的結果，既反映了已確認凈資產的質量，也反映了未確認凈資產的質量。因此反映被并方未來盈利水平的業(yè)績承諾既會影響到未確認凈資產的價值，也會影響到已確認凈資產的價值。不過，與已確認凈資產相比，未確認凈資產包括被并方的自創(chuàng)商譽、市場地位和牌照價值等，這些未確認凈資產具有看不見、摸不到和不可辨認的特點，其價值的不確定性顯然更大，更需要業(yè)績承諾作為信號來提高主并方對其價值的預期。據(jù)此，提出如下假說：

假說1：并購業(yè)績承諾對并購溢價中未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價均會產生正向影響，且其對未確認凈資產價值的影響要大于其對已確認凈資產溢價的影響。

并購業(yè)績承諾對未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價的影響源于其信號作用，即業(yè)績承諾向主并方傳遞了有關被并方未來業(yè)績的積極信號。在并購交易中，業(yè)績承諾究竟能在多大程度上發(fā)揮這種信號作用進而實現(xiàn)其對兩類凈資產溢價的影響，這主要取決于兩方面：一是主并方對信號的需求程度，二是業(yè)績承諾的信號強度。從信息需求端來看，當交易雙方的信息不對稱越嚴重，被并方未來業(yè)績越不明朗，主并方越需要關于被并方未來業(yè)績情況的信號，對業(yè)績承諾的需求更強，業(yè)績承諾對并購溢價的影響也越大。根據(jù)上文的分析，相較于已確認凈資產，未確認凈資產看不見、摸不著，在對其定價時的信息不對稱問題更大，不確定因素更多，更需要業(yè)績承諾作為信號來幫助評估其價值。因此，業(yè)績承諾對并購溢價中未確認凈資產價值的正向影響會更加大于其對已確認凈資產溢價的正向影響。從信息供給端來看，當業(yè)績承諾傳遞出的信號強度更大時，業(yè)績承諾對并購溢價的影響也會更大。具體到并購溢價的兩個組成部分，由于未確認凈資產價值難以識別和驗證，其在定價時比已確認凈資產更依賴業(yè)績承諾的信號作用，故在業(yè)績承諾傳遞出強信號的情況下，業(yè)績承諾對未確認凈資產價值的正向影響程度要更加大于其對已確認凈資產溢價的正向影響程度。據(jù)此，提出如下假說：

假說2：當主并方對業(yè)績信號需求較大或業(yè)績承諾傳遞的信號較強時，業(yè)績承諾對未確認凈資產價值的正向影響更加大于其對已確認凈資產溢價的正向影響。

三、 研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

并購業(yè)績承諾雖自2008 年《上市公司重大資產重組管理辦法》頒布之后就開始出現(xiàn)，但于2012年11月最高人民法院對“海富投資案”終審判決之后才開始在并購交易中逐漸增多（楊超等，2018），并在2014年重大資產重組管理辦法重新修訂后才在并購交易中被頻繁使用（尹美群和吳博，2019）。另外，就重大并購來看，2014年重新修訂的重大資產重組管理辦法中關于取消強制簽訂業(yè)績承諾的新制度使得業(yè)績承諾協(xié)議在簽訂上發(fā)生了實質性變化，2014年前后重大并購中的業(yè)績承諾在性質和作用上缺乏可比性。因此，本文以2014—2018年主并方為非金融業(yè)上市公司的重大資產并購重組①關于是否屬于重大資產重組的判斷參照《上市公司重大資產重組管理辦法》的規(guī)定。事件為研究對象（本文在后續(xù)檢驗中還涉及并購溢價在并購完成后未來三年內的減值情況，故實際使用數(shù)據(jù)年份至2021年）。在此基礎上剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到的樣本總數(shù)為306。與并購溢價、業(yè)績承諾、并購交易特征、被并方相關的數(shù)據(jù)根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)披露的重大資產重組相關信息手工搜集整理，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量定義

本文的被解釋變量為并購溢價，包括未確認凈資產的價值程度（URNAPremiumRatio）和已確認凈資產的溢價程度（RNAPremiumRatio）。其中，并購時主并方所購股權對應的被并方已確認凈資產賬面價值采用并購評估基準日所購股權對應的被并方賬面凈資產價值。 解釋變量為是否簽訂業(yè)績承諾（CommitDum）和業(yè)績承諾程度（CommitRatio）。此外， 參考現(xiàn)有研究（Malmendier和Tate，2008；陳仕華和李維安，2016；潘愛玲等，2018），對并購交易和并購雙方特征進行控制，并控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）。本文的變量定義如表1所示。

表 1 變量定義

（三）研究模型

假說1預期業(yè)績承諾會同時影響未確認凈資產價值（URNAPremiumRatio）和已確認凈資產溢價（RNAPremiumRatio），且與已確認凈資產的溢價相比，業(yè)績承諾對未確認凈資產的價值影響更大。為檢驗假說1，首先構建模型（1），分別檢驗當被解釋變量為URNAPremiumRatio和RNAPremiumRatio時，解釋變量CommitDum和CommitRatio對被解釋變量的影響。其中CVs為表1中列示的全部控制變量。進一步地，由于URNAPremiumRatio和RNAPremiumRatio的大小和取值范圍存在較大差異，系數(shù)大小不能直接相比，為使兩次回歸系數(shù)可比，將這兩個被解釋變量進行標準化（將變量觀測值減去該變量的平均值，然后除以該變量的標準差），得到標準化后的未確認凈資產價值變量（StdURNAPremiumRatio）和已確認凈資產溢價變量（StdRNAPremiumRatio），以此為被解釋變量再進行回歸比較。

假說2預期對業(yè)績承諾所發(fā)出信號的需求越大或業(yè)績承諾發(fā)出的信號越強時，業(yè)績承諾對未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價的正向影響程度差異會更大。從主并方對信號的需求度來看，一方面，當被并方盈利能力較弱時，更難以確定未確認凈資產價值的存在性和穩(wěn)定性；另一方面，與關聯(lián)方相比，當并購發(fā)生在非關聯(lián)方之間時，主并方獲取被并方信息的渠道更少，難度更大。因此，當被并方盈利能力較弱或并購雙方為非關聯(lián)方時，信息不對稱程度更大，主并方對信號的需求也更強。從信號強度來看，業(yè)績承諾傳遞的信號強弱取決于其與未來現(xiàn)金流獲取能力的關系，關系越緊密，信號強度越大。承諾的業(yè)績有“扣非凈利潤”和“凈利潤”兩類，與“凈利潤”相比，“扣非凈利潤”更能體現(xiàn)出公司核心業(yè)務的盈利能力、盈余的可持續(xù)性和公司價值（Fairfield等，1996；劉寶華等，2016）。故當承諾的業(yè)績額采用“扣非凈利潤”時，業(yè)績承諾與未來現(xiàn)金流的獲取能力更相關，其信號強度更大。據(jù)此，為檢驗假說2，將樣本分別根據(jù)并購前被并方盈利能力（被并方并購前一年的ROA是否高于全樣本中位數(shù)）、被并方是否為關聯(lián)方和承諾額是否為扣非凈利潤進行分組檢驗，比較在每兩組間業(yè)績承諾程度（CommitRatio）對標準化后的被解釋變量StdURNAPremiumRatio和StdRNAPremiumRatio的影響系數(shù)差額之變化。

四、 實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結果。未確認凈資產價值程度變量URNAPremiumRatio的中位數(shù)和均值分別為3.718和6.746，已確認凈資產溢價程度變量RNAPremiumRatio的均值和中位數(shù)則分別為0.548和0.702。從市場平均水平來看，在重大資產并購重組中，未確認凈資產的價值要遠高于可辨認資產的溢價，占據(jù)并購總溢價中的絕大部分，這與樣本期間并購溢價較高進而產生很多天價商譽的市場實際情況相符。反映是否簽訂業(yè)績承諾的啞變量CommitDum之中位數(shù)和均值分別為1和0.784，表明近78%的重大資產并購重組都會簽訂業(yè)績承諾，業(yè)績承諾在我國重大資產并購重組中扮演著重要角色。業(yè)績承諾程度變量CommitRatio的中位數(shù)和均值分別為1.412和2.690，表明不同重大資產并購重組中的業(yè)績承諾程度具有較大差異?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計結果與現(xiàn)有文獻的結果基本一致。

表 2 變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果

1. 業(yè)績承諾對并購溢價不同組成部分的影響（假說1）

首先，分別按照未確認凈資產價值程度和已確認凈資產溢價程度的中位數(shù)將樣本分成高低兩組，考察在不同組別中業(yè)績承諾的差異，結果如表3所示。表3的Panel A是按照未確認凈資產價值程度高低分組的結果。在未確認凈資產價值程度較高和較低組別中，分別有92.2%和64.7%的樣本簽訂了業(yè)績承諾，前者顯著大于后者。業(yè)績承諾程度CommitRatio在兩組中的均值分別為4.395和0.985，也是前者顯著大于后者。表3的Panel B是按照已確認凈資產溢價程度高低分組的結果，兩組間的差異與Panel A類似。另外，無論是CommitDum還是CommitRatio的均值和中位數(shù)，在按未確認凈資產價值程度分組時的組間差異均大于在按已確認凈資產溢價程度分組時的組間差異。表3結果表明在未控制其他因素的情況下，業(yè)績承諾對未確認凈資產價值的影響要大于其對已確認凈資產溢價的影響，與假說1相符。

表 3 并購業(yè)績承諾與未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價：分組檢驗（H1）

表4報告了業(yè)績承諾影響兩類溢價的回歸結果。其中，表4中Panel A的列(1)和列(2)是以URNAPremiumRatio為被解釋變量、并分別以CommitDum和CommitRatio為解釋變量的回歸結果。結果顯示，CommitDum和CommitRatio的回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，這表明簽訂業(yè)績承諾會增加并購中被并方未確認凈資產的價值，且業(yè)績承諾程度越高，未確認凈資產價值也越大。表4中Panel A的列(3)和列(4)是以RNAPremiumRatio為被解釋變量、并分別以CommitDum和CommitRatio為解釋變量的回歸結果。結果顯示，CommitDum的回歸系數(shù)不顯著，CommitRatio的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明單純地簽訂業(yè)績承諾并不會顯著增加被并方已確認凈資產溢價，但業(yè)績承諾程度的增加會顯著提高被并方已確認凈資產溢價。綜上，業(yè)績承諾對兩類溢價均會產生正向影響。

下面進一步考察業(yè)績承諾對兩類溢價影響程度的差異。由表2可知，URNAPremiumRatio和RNAPremiumRatio的大小和取值范圍存在較大差異，表4中的系數(shù)大小不能直接比較，故進行標準化，生成新的被解釋變量StdURNAPremiumRatio和StdRNAPremiumRatio，然后重新進行回歸，結果如表4的Panel B所示?；貧w系數(shù)值大小表明，業(yè)績承諾對未確認凈資產價值的影響顯著大于其對已確認凈資產溢價的影響，例如：CommitRatio對StdURNAPremiumRatio和StdRNAPremiumRatio的回歸系數(shù)分別為0.154和0.064，表明CommitRatio每增加1個單位，會使URNAPremiumRatio和RNAPremiumRatio分別增加0.154個標準差和0.064個標準差，顯然CommitRatio對URNAPremiumRatio的影響相對更大。綜上，假說1得到驗證。

表 4 業(yè)績承諾對未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價的影響及差異（H1）

此外，從會計確認和計量的視角看，CommitRatio對URNAPremiumRatio的影響表明，業(yè)績承諾程度是商譽的重要決定因素。CommitRatio對RNAPremiumRatio的影響還給予了如下啟示：業(yè)績承諾程度會增加主并方個別報表中的資本公積、同一控制下主并方合并報表中的資本公積以及非同一控制下被并方在主并方合并報表中的賬面價值①我國企業(yè)會計準則規(guī)定，在非同一控制下企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方已確認凈資產公允價值份額的差額，應在購買方個別報表中確認為資本公積，在購買方合并報表中確認為商譽；購買方對合并中取得的被購買方已確認凈資產公允價值份額大于其賬面價值份額的差額，應在購買方合并報表中計入被并方資產的賬面價值。在同一控制下企業(yè)合并中，合并方對合并成本大于合并中取得的被合并方已確認凈資產相對于最終控制方而言的賬面價值份額的差額，應在合并方個別報表和合并報表中計入資本公積。。目前對于非同一控制下企業(yè)合并的后續(xù)會計計量，主并方在被并方業(yè)績承諾未實現(xiàn)時通常僅對商譽計提減值。根據(jù)表4的結果，這樣的會計處理可能是不全面的。按照商譽減值的邏輯，也應考慮是否需要根據(jù)并購時業(yè)績承諾對被并方已確認凈資產溢價的影響程度，對被并方已確認資產在主并方合并報表中的賬面價值計提合理的減值。另外，對于同一控制下企業(yè)合并的后續(xù)會計計量，也應考慮是否要根據(jù)業(yè)績承諾增加并購溢價的程度以及被并方業(yè)績承諾的完成情況，調整主并方報表中相應的資本公積。現(xiàn)行會計準則在這些方面都沒有給出相關的規(guī)定和指引，這些問題值得會計理論界和會計準則制定機構進行深入研究。

2. 業(yè)績承諾作為信號的重要性及強度對并購溢價各組成部分的影響（假說2）

根據(jù)假說2，當被并方盈利能力較弱或并購雙方為非關聯(lián)方時，業(yè)績承諾作為信號的重要性更大；當業(yè)績承諾采用“扣非凈利潤”時，業(yè)績承諾作為信號的強度更大。在業(yè)績承諾的信號作用越重要或信號強度越大時，其影響未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價的程度差異也應該越大。本文分別按照被并方盈利能力、是否為關聯(lián)交易、承諾額是否為“扣非凈利潤”對樣本進行分組檢驗，結果如表5所示。表5中Panel A的結果顯示，當被并方盈利能力較弱時，CommitRatio每增加1個單位，會使URNAPremiumRatio比RNAPremiumRatio多增加0.124（0.210減0.086）個標準差；而被并方盈利能力較強時，CommitRatio每增加1個單位，只會使URNAPremiumRatio比RNAPremiumRatio多增加0.046（0.120 減 0.074）個標準差。以上結果說明相對于被并方盈利能力較強的情形，當被并方盈利能力較弱時，業(yè)績承諾增加未確認凈資產價值的程度要更大于其增加已確認凈資產溢價的程度。表5的Panel B和Panel C是按交易雙方是否為關聯(lián)方或承諾額是否為“扣非凈利潤”分組的結果，結果顯示，當并購是非關聯(lián)方并購或業(yè)績承諾額為扣非凈利潤時，業(yè)績承諾增加兩類溢價的上述程度差異也更大。綜上，表5的結果均與預期一致，假說2得到驗證。

（三）進一步分析：并購業(yè)績承諾帶來的并購溢價是否“價有所值”

上文表明，業(yè)績承諾有助于提高并購溢價，且主要體現(xiàn)在對并購溢價中未確認凈資產價值的提升上。那么，業(yè)績承諾是否提高了主并方的并購效率？如果主并方通過支付更多對價“購買”的業(yè)績在未來無法兌現(xiàn)，則表明該溢價“價不符實”，主并方在并購時很可能因不切實際的業(yè)績承諾而支付了過高的對價，使得并購溢價和合并商譽中產生泡沫，對主并方的未來業(yè)績產生不利影響。反之，則表明該溢價“價有所值”，業(yè)績承諾傳遞出的信號具有較好的可信度。

為判斷業(yè)績承諾帶來的并購溢價是否“價有所值”，本文進一步檢驗業(yè)績承諾在未來的兌現(xiàn)情況。該檢驗限于有業(yè)績承諾的樣本。首先，以“業(yè)績承諾完成率（Achieve，等于到并購后某一時點累計已完成的業(yè)績額度與承諾到該時點累計應該完成的業(yè)績額度的比值）”為被解釋變量，以CommitRatio為解釋變量，同時控制可能影響被并方業(yè)績承諾完成情況的其他因素：并購交易對價支付方式（PayMethod）、并購雙方是否為關聯(lián)方（Relationship）、承諾額類型（Type，若采用“扣非凈利潤”則取值為1、否則取值為0）、補償方式（CompensateMethod，若未完成承諾時采用現(xiàn)金補償則取值為1、否則取值為0）、被并方盈利規(guī)模（SonProfit，等于被并方并購前一年凈利潤加1后的自然對數(shù)值）、被并方規(guī)模（SonSize）、被并方盈利能力（SonROA）、被并方財務杠桿（SonLEV，等于被并方于并購當年年初負債總額占總資產的比例）、年度和行業(yè)，進行回歸。特別地，前文的實證檢驗表明未確認凈資產價值既是并購溢價的主要來源（如表2所示），也是受業(yè)績承諾影響最大的溢價部分（如表4所示），因此本文還根據(jù)并購時未確認凈資產價值程度的中位數(shù)進行分組檢驗。上述回歸結果如表6所示。表6中的列(1)顯示，從市場整體情況來看，并購時的業(yè)績承諾程度越大，該承諾在未來的完成率越高。按照未確認凈資產價值程度分組檢驗的結果列示在表6的列(2)和列(3)中。結果顯示，與未確認凈資產價值程度較低時相比，當未確認凈資產價值程度較高時，業(yè)績承諾程度與該承諾完成率間的正向關系更大，且組間系數(shù)差異檢驗結果顯著。這些結果表明，從市場整體情況來看，被并方作出的較高業(yè)績承諾與其未來的實際業(yè)績水平較為切合，平均而言，主并方因業(yè)績承諾而支付較高對價的行為是理性的，業(yè)績承諾增加的并購溢價是“價有所值”的。以上結果也證明了業(yè)績承諾的效果符合監(jiān)管部門推行并購業(yè)績承諾制度的初衷，即：平均而言，業(yè)績承諾的信號作用有助于提高并購質量，實現(xiàn)了主并方和被并方的雙贏。該結論與呂長江和韓慧博（2014）的并購效率論一致。

表 5 業(yè)績承諾作為信號的重要性及強度不同時對兩類溢價影響的差異比較（H2）

表 6 并購業(yè)績承諾程度、并購溢價與業(yè)績實現(xiàn)

（四）穩(wěn)健性檢驗①因篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗的結果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1. 內生性問題的處理。（1）考慮到可能存在由于是否簽訂業(yè)績承諾而造成的樣本自選擇問題，本文采用Heckman兩階段法加以解決。第一階段中構建影響是否簽訂并購業(yè)績承諾的Probit模型，以“是否簽訂業(yè)績承諾”為被解釋變量，并參考現(xiàn)有研究（楊超等，2018；尹美群等，2019），以可能影響業(yè)績承諾簽訂的因素為解釋變量：收購股權比例、并購交易對價支付方式、是否為關聯(lián)交易、并購相關性、并購規(guī)模、被并方公司規(guī)模、被并方財務杠桿、被并方盈利能力、主并方現(xiàn)金水平、主并方第一大股東持股比例、主并方公司規(guī)模、主并方財務杠桿、主并方盈利能力、主并方市值賬面比、主并方股權性質，并控制年度和行業(yè)，進行Probit回歸，得到逆米爾斯比率（IMR）。第二階段，將第一階段計算出的IMR加入至主檢驗模型的解釋變量中，然后對全樣本進行回歸，結論保持不變。（2）為進一步排除可能由于是否簽訂業(yè)績承諾而產生的樣本自選擇問題，本文還剔除未簽訂業(yè)績承諾的樣本，然后根據(jù)主回歸模型對有業(yè)績承諾的子樣本重新進行檢驗，結論保持不變。（3）業(yè)績承諾增加并購溢價的檢驗結果也可能是因為被并方為獲取高并購溢價而蓄意虛高業(yè)績承諾，為排除這一替代性解釋，需要進一步分析和檢驗。表6的結果表明，從市場整體情況來看，高業(yè)績承諾在未來得以實現(xiàn)的可能性更大，較高的業(yè)績承諾更為可靠，且當并購溢價較高時，業(yè)績承諾程度與承諾實現(xiàn)程度之間的正相關性更強，即整體上看，本文的檢驗中未發(fā)現(xiàn)伴隨虛高業(yè)績承諾的高溢價并購。此外，采用事后之明的方法，如果被并方虛高業(yè)績承諾以實現(xiàn)更高溢價具有普遍性，那么虛高業(yè)績承諾帶來的高額溢價中必定存在更多的泡沫，在未來更可能發(fā)生減值。按此邏輯，本文進一步考察了業(yè)績承諾帶來的并購溢價在未來發(fā)生減值的情況。相關結果表明，與業(yè)績承諾相關的并購溢價在未來并沒有面臨更高的減值，上述替代性解釋得到進一步排除。

2. 替換解釋變量和被解釋變量。分別用“被并方未確認凈資產價值總額加1后的自然對數(shù)”替換主檢驗中的被解釋變量“URNAPremiumRatio”，用“被并方已確認凈資產公允價值高于賬面價值的數(shù)額加1后的自然對數(shù)（若公允價值低于賬面價值，則低于的數(shù)額減1后的絕對值取對數(shù)后再乘以-1）”替換主檢驗中的被解釋變量“RNAPremiumRatio”，然后重新檢驗，結論保持不變。

五、 結論與啟示

業(yè)績承諾是我國并購交易中的特有現(xiàn)象，有助于緩解并購雙方間的信息不對稱，在并購中發(fā)揮重要的信號功能。本文基于信號理論，以2014—2018年主并方為A股非金融類上市公司的重大資產并購重組交易為樣本，將并購溢價按照其來源是否體現(xiàn)在被并方賬面上，分為未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價兩個部分，研究了業(yè)績承諾對這兩類并購溢價組成部分影響的差異。研究表明，業(yè)績承諾是緩解主并方與被并方信息不對稱的有效信號，對未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價均有正向影響，且其對未確認凈資產價值的影響要遠大于其對已確認凈資產溢價的影響。當主并方對信號的需求更強或信號本身強度更大時，并購業(yè)績承諾影響這兩類溢價的上述差異更大。進一步研究還發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾是“價有所值”的，承諾程度與未來被并方預期業(yè)績的實現(xiàn)顯著正相關，且在較高溢價的并購中，業(yè)績承諾與承諾實現(xiàn)間的上述正向關系更強，說明業(yè)績承諾可以被視為一個有效的信號。

本文創(chuàng)新性地將并購總溢價劃分為未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價，研究了并購業(yè)績承諾對這兩類不同來源并購溢價影響的差異。在此基礎上，考慮了并購中業(yè)績信號的重要性和信號強度，在多個橫截面上檢驗了業(yè)績承諾對并購溢價中兩個組成部分影響的差異，進一步驗證了信號理論。本研究對并購雙方和并購交易的市場監(jiān)管都具有重要參考價值。具體地，對被并方來說，在其他條件不變的情況下，可以通過優(yōu)化業(yè)績承諾，如對具體承諾類型的選擇，來提高并購交易價格，以在并購博弈中盡可能地獲得較高并購收益。對主并方來說，可以利用業(yè)績承諾的信號作用來降低自身在并購交易中所處的信息劣勢，以降低并購溢價泡沫，并在會計后續(xù)計量中，分別根據(jù)業(yè)績承諾與未確認凈資產價值和已確認凈資產溢價之間的關系，在業(yè)績承諾未完成時合理計提相應的資產減值。對于監(jiān)管方來說，在業(yè)績承諾的簽訂方面采用市場機制的同時，也應加強對并購溢價和業(yè)績承諾履約情況的監(jiān)管，為并購交易營造良好的監(jiān)管環(huán)境。