數(shù)字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響研究

馬 施

（中國勞動關(guān)系學(xué)院，北京 100048）

一、引言

黨的二十大報告明確指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要務(wù)。如何促進(jìn)占中國90%市場主體的中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，對推動中國實體經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、行穩(wěn)致遠(yuǎn)具有重要的現(xiàn)實意義。然而，傳統(tǒng)金融在服務(wù)實體經(jīng)濟中出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯配使中小企業(yè)長期以來面臨金融排斥，在很大程度上制約了其發(fā)展。2022 年政府工作報告要求做好金融對實體經(jīng)濟的有效支持，進(jìn)一步推動解決實體經(jīng)濟特別是中小企業(yè)融資難的問題。同時，支持中小微企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展也是黨的二十大報告的題中之義。

數(shù)字金融在過去幾年經(jīng)歷了快速發(fā)展（張勛等，2019）?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能夠促進(jìn)經(jīng)濟增長（Kapoor，2013；張勛等，2019；錢海章等，2020）、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（唐文進(jìn)等，2019；杜金岷等，2020）、縮小城鄉(xiāng)收入差距（宋曉玲，2017；張賀等，2018；梁雙陸，2019；周利，2020）、促進(jìn)居民消費、創(chuàng)業(yè)和就業(yè)（易行健、周利，2018；謝絢麗等，2018；尹志超等，2021）、實現(xiàn)減貧效應(yīng)（黃倩，2019；劉錦怡等，2020）、緩解融資約束（黃銳等，2020）、提升投資效率（王娟等，2020） 和促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Brammertz，2018；唐松等，2020）。但現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注于數(shù)字金融對宏觀經(jīng)濟以及中觀地區(qū)、產(chǎn)業(yè)層面的影響，而對于微觀主體企業(yè)的關(guān)注不足。少數(shù)對于微觀企業(yè)的研究，研究對象也主要是以上市公司等大型企業(yè)為主，對傳統(tǒng)金融的長尾客戶中小企業(yè)的關(guān)注不足。

基于上述研究不足，文章將數(shù)字金融經(jīng)濟效應(yīng)的研究拓展到市場微觀主體，以金融供給側(cè)改革服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展為研究視角，以傳統(tǒng)金融長尾客戶中小企業(yè)為研究對象，對數(shù)字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長進(jìn)行理論分析和實證檢驗。文章的研究貢獻(xiàn)在于：第一，以傳統(tǒng)金融長尾客戶中小企業(yè)作為研究對象，從金融供給的視角分析促進(jìn)中小企業(yè)可持續(xù)增長的因素，豐富和細(xì)化中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展文獻(xiàn)，更好地激發(fā)中小企業(yè)的市場活力；第二，深入分析了數(shù)字金融及其兩個維度發(fā)展水平對中小企業(yè)可持續(xù)增長的動態(tài)影響效應(yīng)，為數(shù)字金融未來發(fā)展和制度完善提供政策參考；第三，探討了數(shù)字金融影響不同屬性中小企業(yè)可持續(xù)增長的異質(zhì)性特征，驗證了數(shù)字金融具有緩解傳統(tǒng)金融“結(jié)構(gòu)錯配”和“屬性錯配”的作用；第四，運用中介效應(yīng)模型從緩解融資約束和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)升級兩個路徑，深入分析了數(shù)字金融與中小企業(yè)可持續(xù)增長之間的作用機制。

二、理論分析

1.影響效應(yīng)分析

經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展是可持續(xù)發(fā)展的核心動力，占中國90%市場主體的中小企業(yè)不僅創(chuàng)造了大量的就業(yè)崗位，還是大企業(yè)重要的合作伙伴，中小企業(yè)的可持續(xù)增長對于經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展起著重要作用。企業(yè)的可持續(xù)增長受到內(nèi)部和外部因素的制約，內(nèi)部因素主要包括盈利能力、成長性與創(chuàng)新能力等，外部因素主要包括制度因素、行業(yè)因素和自然稟賦等。金融作為企業(yè)可持續(xù)增長的重要因素，得到了學(xué)術(shù)界廣泛的認(rèn)可(Allen 等，1997；Howitt 等，1998)。然而，在中國以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系中普遍存在規(guī)模歧視，導(dǎo)致中小企業(yè)的外源融資渠道不暢、融資成本高、擔(dān)保體系缺失，長期受到傳統(tǒng)金融的排斥，這成為制約中小企業(yè)可持續(xù)增長的瓶頸。

數(shù)字金融是一系列數(shù)字技術(shù)與金融活動結(jié)合形成的創(chuàng)新金融服務(wù)供給方式。理論上，數(shù)字金融因契合了數(shù)字經(jīng)濟時代金融發(fā)展的新要求，充分發(fā)揮了互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)的優(yōu)勢，其“普惠”與“精準(zhǔn)”特性使得金融服務(wù)實體經(jīng)濟兼具效率與公平（CF40 數(shù)字普惠金融研究課題組，2019；何宏慶，2019）。數(shù)字金融與傳統(tǒng)金融服務(wù)相比，具有以下特征：

第一，從服務(wù)對象看。普惠性是數(shù)字金融的一個突出的特點。數(shù)字金融旨在運用數(shù)字技術(shù)為無法獲得金融服務(wù)或缺乏金融服務(wù)的群體提供一系列正規(guī)金融服務(wù)，滿足他們的資金需求（G20 普惠金融全球合作伙伴，GPFI）。數(shù)字金融主要服務(wù)于傳統(tǒng)金融的長尾群體，打破了金融服務(wù)長期存在的“二八定律”，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，從供給側(cè)為中小企業(yè)可持續(xù)增長提供金融支持。

第二，從技術(shù)特點看。數(shù)字金融比傳統(tǒng)金融更具精準(zhǔn)性。數(shù)字金融依托大數(shù)據(jù)、人工智能等數(shù)字化技術(shù)，一方面擴大了信息搜尋范圍，改變了數(shù)據(jù)處理方式（宋曉玲，2018；騰磊，2020），通過對海量數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘、處理，匹配金融資源與企業(yè)需求，降低企業(yè)與金融機構(gòu)的信息不對稱程度，緩解傳統(tǒng)金融的“結(jié)構(gòu)錯配”和“領(lǐng)域錯配”，降低金融服務(wù)成本，從而促進(jìn)中小企業(yè)可持續(xù)增長。

第三，從服務(wù)范圍看。由于傳統(tǒng)金融受到成本和風(fēng)險的約束，不發(fā)達(dá)地區(qū)無法享受與發(fā)達(dá)地區(qū)同等的金融服務(wù)。隨著技術(shù)的發(fā)展，數(shù)字金融應(yīng)用場景不斷擴展（電子商務(wù)、數(shù)字支付、供應(yīng)鏈金融等），打破了時空的界限，拓展了金融服務(wù)的空間范圍，使不同區(qū)域的中小企業(yè)尤其傳統(tǒng)金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)獲得了更多的市場機會，提高了中小企業(yè)的經(jīng)濟效益，促進(jìn)其可持續(xù)增長。

綜上，提出如下假設(shè)：

H1：數(shù)字金融有助于促進(jìn)中小企業(yè)可持續(xù)增長。

2.作用路徑分析

“十四五”期間，國際經(jīng)濟環(huán)境多變，受國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變以及其他社會復(fù)雜環(huán)境影響，中小企業(yè)遭遇融資的“高山”和轉(zhuǎn)型的“火山”。針對上述中小企業(yè)發(fā)展中的現(xiàn)實問題，文章從數(shù)字金融的視角探索促進(jìn)其可持續(xù)增長的作用路徑。對于中小企業(yè)遭遇的融資困境，數(shù)字金融有助于打破傳統(tǒng)金融的邊界約束，通過大數(shù)據(jù)搜尋、挖掘、處理等技術(shù)改善信貸資源錯配，緩解融資約束（張勛等，2019；Laeven 等，2015），降低融資成本，從而增加中小企業(yè)自身的資本積累。自身資本積累增加又進(jìn)一步緩解了中小企業(yè)的融資約束，進(jìn)而驅(qū)動中小企業(yè)可持續(xù)增長；對于中小企業(yè)遭遇的轉(zhuǎn)型困境，數(shù)字金融通過拓展交易渠道、創(chuàng)新交易方式，實現(xiàn)對資金融通、發(fā)現(xiàn)價格、支付清算等功能的完善（黃浩，2018），改善了傳統(tǒng)金融的結(jié)構(gòu)錯配，優(yōu)化資源配置（宇超逸等，2020），提升了金融資本與實體產(chǎn)業(yè)資本的匹配度，有助于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)升級并擴大再生產(chǎn)，而產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級有助于增加盈余的數(shù)量并提升質(zhì)量，促進(jìn)中小企業(yè)可持續(xù)增長。

綜上，提出如下假設(shè)：

H2：數(shù)字金融能夠緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)可持續(xù)增長。

H3：數(shù)字金融能夠優(yōu)化產(chǎn)業(yè)升級，進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)可持續(xù)增長。

三、模型構(gòu)建與變量說明

1.數(shù)據(jù)來源

文章以數(shù)字金融長尾客戶中小企業(yè)作為研究對象，選擇2011—2020 年深圳證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板數(shù)據(jù)作為初選數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，對初選數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：第一，考慮到融資環(huán)境的特殊性，剔除期間ST的公司；第二，考慮到行業(yè)的特殊性，剔除金融、保險業(yè)公司；第三，對數(shù)據(jù)中的微觀變量（不包含虛擬變量） 進(jìn)行縮尾處理。企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)字金融數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》。

2.研究變量

（1） 解釋變量

對于數(shù)字金融的發(fā)展，文章運用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的以螞蟻金服的微觀金融大數(shù)據(jù)統(tǒng)計所得的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》進(jìn)行衡量。該指標(biāo)包含區(qū)域數(shù)字金融發(fā)展的一級指數(shù)和代表數(shù)字金融不同維度發(fā)展水平的二級指數(shù)，如數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度等。文章借鑒郭峰等(2016)、謝絢麗等(2018)、唐松等(2020)的研究，采用省級層面的數(shù)字金融指數(shù)表示數(shù)字金融的水平，并對該指數(shù)進(jìn)行歸一化處理。

（2） 被解釋變量

現(xiàn)有文獻(xiàn)對可持續(xù)增長主要有以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)和以會計指標(biāo)為基礎(chǔ)兩種衡量方法。由于基于現(xiàn)金流基礎(chǔ)的可持續(xù)增長模型穩(wěn)定性較差，文章采用會計指標(biāo)為基礎(chǔ)進(jìn)行衡量，即運用國泰安數(shù)據(jù)庫中的可持續(xù)增長率(SGR)指標(biāo)，該指標(biāo)數(shù)值越高，說明企業(yè)的可持續(xù)增長率越高。具體計算公式為：可持續(xù)增長率=凈資產(chǎn)收益率×（1-股利分配率）。

（3） 控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果，文章選用的控制變量包括：資產(chǎn)規(guī)模(Lnta)、收入規(guī)模(Lnti)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、每股收益(Epr)、第一大股東持股比例(Fh1)、營業(yè)收入增長率(Growth)和兩權(quán)分離率(Merge)。此外，與主流文獻(xiàn)一致，文章還控制了時間固定效應(yīng)(Year)和行業(yè)固定效應(yīng)(Ind)。

表1 描述性統(tǒng)計表

3.模型設(shè)定

文章首先建立基準(zhǔn)模型檢驗數(shù)字金融與中小企業(yè)可持續(xù)增長之間的關(guān)系，具體模型如下：

回歸方程(1)為控制了時間和行業(yè)的雙向固定效應(yīng)模型，被解釋變量為中小企業(yè)可持續(xù)增長率(SGR)，核心解釋變量(DIF)為省級層面的數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)；控制變量(CV)為前文提到的控制變量；Year 為年度固定效應(yīng)，Ind 為行業(yè)固定效應(yīng)，ε 為隨機擾動項?？紤]到數(shù)字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響可能需要一定的時間，因此回歸中采用滯后一期的數(shù)字金融指標(biāo)，這同時也可以適度緩解反向因果的影響。

4.傳導(dǎo)機制

模型(1)用于估計數(shù)字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的總體影響。在此基礎(chǔ)上，文章參考現(xiàn)有研究構(gòu)建中介效應(yīng)模型。從融資約束和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化兩個路徑分析數(shù)字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的傳導(dǎo)機制。具體模型如下：

其中，模型(2)為主效應(yīng)模型，若系數(shù)顯著，則可以按中介效應(yīng)進(jìn)行下一步檢驗。式(3)考察數(shù)字金融對中介變量(Med)的影響，分別檢驗融資約束和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的作用路徑。式(4)為加入中介變量(Med)后，數(shù)字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響。

四、數(shù)字金融與中小企業(yè)可持續(xù)增長

1.基準(zhǔn)回歸分析

（1） 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2 列示了數(shù)字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的實證分析結(jié)果。其中(1)列列示了僅控制時間和行業(yè)而不考慮其他控制變量的情況下的影響效應(yīng)。結(jié)果顯示，數(shù)字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長在1%的統(tǒng)計水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明在不考慮其他因素影響的情況下，數(shù)字金融的發(fā)展有助于中小企業(yè)可持續(xù)增長。表2 中(2)列為納入控制變量后的回歸結(jié)果，可知數(shù)字金融與中小企業(yè)可持續(xù)增長在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正。這表明數(shù)字金融能夠有效促進(jìn)中小企業(yè)可持續(xù)增長。以上結(jié)論驗證了文章的假設(shè)H1。文章認(rèn)為，區(qū)別于傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)，數(shù)字金融因其普惠性和精準(zhǔn)性的特點，能夠在很大程度上補足傳統(tǒng)金融存在的短板，緩解傳統(tǒng)金融長尾客戶中小企業(yè)受到的金融排斥，提供更加豐富多樣的融資選擇，進(jìn)而更好地服務(wù)于中小企業(yè)等微觀經(jīng)濟實體高質(zhì)量發(fā)展。

表2 數(shù)字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響：基準(zhǔn)回歸與動態(tài)效應(yīng)分析

（2） 動態(tài)效應(yīng)分析

前述基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明數(shù)字金融能夠顯著促進(jìn)中小企業(yè)的可持續(xù)增長。這一促進(jìn)作用是短期的影響還是具有長期效應(yīng)呢？為此，文章對數(shù)字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的動態(tài)效應(yīng)進(jìn)行檢驗。表2 中(3)、(4)分別列示出數(shù)字金融滯后2 期和3 期對中小企業(yè)可持續(xù)增長率的影響結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，數(shù)字金融在滯后2～3 期內(nèi)對中小企業(yè)可持續(xù)增長率的影響系數(shù)分別為0.0169 和0.0179，且均在5%的統(tǒng)計水平下顯著，結(jié)果表明數(shù)字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響可以在相當(dāng)長的一段時間發(fā)揮有效的促進(jìn)作用，反映了數(shù)字金融在支持中小企業(yè)可持續(xù)增長過程中并不是“曇花一現(xiàn)”，而是呈現(xiàn)出良好的持續(xù)性。動態(tài)效應(yīng)的結(jié)果也對文章的基準(zhǔn)檢驗“數(shù)字金融有助于促進(jìn)中小企業(yè)可持續(xù)增長”的穩(wěn)定性起到了佐證作用。

（3） 數(shù)字金融指數(shù)降維分析：覆蓋廣度與使用深度

前述檢驗驗證了數(shù)字金融總體上在服務(wù)實體經(jīng)濟，尤其是中小企業(yè)可持續(xù)增長方面的作用。數(shù)字金融指數(shù)包含不同的維度，這些維度也在一定程度上代表了數(shù)字金融未來的發(fā)展方向。文章繼而從覆蓋廣度和使用深度兩個維度考察數(shù)字金融如何影響中小企業(yè)可持續(xù)增長。

回歸結(jié)果顯示，數(shù)字金融廣度指標(biāo)(DIF-w)對中小企業(yè)可持續(xù)增長的促進(jìn)效果非常顯著，其對中小企業(yè)可持續(xù)增長的估計系數(shù)不僅大于同期金融深度指標(biāo)(DIF-d)，而且在滯后1～3 期均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系（滯后1 期和滯后2 期在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，滯后3 期在5%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系）。說明數(shù)字金融通過拓展金融服務(wù)的空間范圍，使不同區(qū)域尤其是傳統(tǒng)金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)獲得了更多的市場機會，促進(jìn)了中小企業(yè)的可持續(xù)增長。然而與數(shù)字金融覆蓋廣度的影響形成鮮明對比，數(shù)字金融深度指標(biāo)(DIF-d)對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響雖然具有正向的促進(jìn)作用，但是效果并不明顯。但值得注意的是，數(shù)字金融使用深度對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響系數(shù)在滯后1 期為0.0060、滯后2 期為0.0078、滯后3 期為0.0087，這說明數(shù)字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響隨著時間的推移而呈現(xiàn)增強的作用（影響系數(shù)逐期不斷增大）。表3 的實證檢驗傳遞了更多有益的信息：在目前階段，數(shù)字金融對中小企業(yè)實體經(jīng)濟可持續(xù)增長的影響主要依靠面積覆蓋而不是深度挖掘，這也為后續(xù)數(shù)字金融深化金融服務(wù)深度以便更好地促進(jìn)中小企業(yè)實體經(jīng)濟發(fā)展指明了方向。

表3 數(shù)字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的動態(tài)疊加效應(yīng)：指標(biāo)降維（廣度—深度）

2.異質(zhì)性分析

上述全樣本回歸結(jié)果支持了假設(shè)H1。然而全樣本視角下無法深入刻畫數(shù)字金融在服務(wù)中小企業(yè)可持續(xù)增長過程中企業(yè)自身屬性差異而產(chǎn)生的異質(zhì)性特征。針對傳統(tǒng)金融的結(jié)構(gòu)性錯配問題，文章進(jìn)一步進(jìn)行分樣本檢驗考察“屬性錯配”和“領(lǐng)域錯配”的影響差異。具體分為：將全部樣本分為“國有中小企業(yè)—非國有中小企業(yè)”，考察“屬性錯配”對中小企業(yè)可持續(xù)增長的效應(yīng)差異；將全部樣本分為“制造業(yè)—非制造業(yè)”，考察“領(lǐng)域錯配”影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的差異。

表4 中“屬性錯配”分樣本回歸結(jié)果顯示，數(shù)字金融對非國有中小企業(yè)可持續(xù)增長驅(qū)動效應(yīng)更為顯著。數(shù)字金融(L.DIF)對非國有中小企業(yè)可持續(xù)增長的回歸系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正；而數(shù)字金融的影響在國有組別中并不顯著。因為非國有中小企業(yè)在傳統(tǒng)的融資市場中受到的金融排斥更為嚴(yán)重。數(shù)字金融的出現(xiàn)，打破了傳統(tǒng)金融的“二八定律”，使非國有中小企業(yè)獲得更多的融資機會，顯著地提高了其可持續(xù)增長率。

表4 數(shù)字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的異質(zhì)性影響：企業(yè)差異視角

“領(lǐng)域錯配”分樣本回歸結(jié)果顯示，數(shù)字金融的影響仍然呈現(xiàn)出差異特征。雖然回歸結(jié)果表明數(shù)字金融對制造業(yè)和非制造業(yè)中小企業(yè)可持續(xù)增長均表現(xiàn)出促進(jìn)作用，但相對于制造業(yè)企業(yè)（影響系數(shù)為0.0094，不顯著），數(shù)字金融對非制造業(yè)企業(yè)的促進(jìn)效應(yīng)更為明顯（影響系數(shù)為0.0309，且在5%的水平上統(tǒng)計顯著）。這主要是因為，相比于制造業(yè)企業(yè)，非制造業(yè)企業(yè)往往具有輕資產(chǎn)的特點，導(dǎo)致其受到更多的金融排斥，面臨著更為嚴(yán)峻的發(fā)展約束。數(shù)字金融借助大數(shù)據(jù)以及信息風(fēng)險評估技術(shù)，使企業(yè)的金融需求與金融供給更好地匹配，為非制造業(yè)企業(yè)提供了更多元的融資渠道，為其可持續(xù)增長提供了資金保障。綜上所述，數(shù)字金融能夠緩解傳統(tǒng)金融中存在的“屬性錯配”和“領(lǐng)域錯配”問題，從而對中小企業(yè)可持續(xù)增長起到了顯著的促進(jìn)效果。

五、數(shù)字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響機制分析

基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，數(shù)字金融有助于中小企業(yè)可持續(xù)增長，具體而言，數(shù)字金融的覆蓋廣度和服務(wù)深度均有助于驅(qū)動中小企業(yè)可持續(xù)增長，但目前階段擴大數(shù)字金融的覆蓋廣度發(fā)揮著主要作用。上述分析結(jié)果對認(rèn)識數(shù)字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的效應(yīng)提供了扎實的數(shù)據(jù)支撐，但數(shù)字金融是如何影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的路徑機制尚不明晰，為此文章針對目前中小企業(yè)發(fā)展過程中遇到的現(xiàn)實困境，選取了“融資約束”和“產(chǎn)業(yè)優(yōu)化”兩個渠道進(jìn)行驗證。鑒于中小企業(yè)融資主要依靠內(nèi)源融資的特點，文章選取資本積累率衡量融資約束，選取固定資產(chǎn)增長率衡量產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級。具體如表5 所示。

表5 列(1)列示了主效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明可以按中介效應(yīng)進(jìn)一步檢驗。列(2)結(jié)果顯示，數(shù)字金融(L.DIF)對資本積累(Car)的影響系數(shù)為0.1827，且在10%的統(tǒng)計水平下顯著；列(3)結(jié)果顯示，資本積累對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響系數(shù)為0.0040，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著。上述回歸結(jié)果顯示假設(shè)H2 得以證實，數(shù)字金融能夠通過增加資本積累緩解融資約束的渠道進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)可持續(xù)增長率的提高。由于長期受到傳統(tǒng)金融的排斥，相對于大企業(yè)而言，中小企業(yè)的融資渠道更為單一，主要來源于內(nèi)源融資。數(shù)字金融一方面為中小企業(yè)拓展了外部融資供給，另一方面通過降費提質(zhì)有效提高了中小企業(yè)自身資本積累率，從內(nèi)部和外部兩個層面緩解了中小企業(yè)的融資約束，促進(jìn)了中小企業(yè)可持續(xù)增長率的提升。

表5 數(shù)字金融與中小企業(yè)可持續(xù)增長：基于中介效應(yīng)的機制識別

表5 列(4)研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融(L.DIF)對固定資產(chǎn)增長率(Fir)的影響系數(shù)為0.2912，且在5%的統(tǒng)計水平下顯著，結(jié)果顯示數(shù)字金融顯著促進(jìn)了中小企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。通過大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)+等數(shù)字技術(shù)，數(shù)字金融為企業(yè)提供了豐富的信息，能夠幫助中小企業(yè)有效識別市場發(fā)展信息，加快固定資產(chǎn)的更新投資，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級；在列(5)中，固定資產(chǎn)增長率(Fir)對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響系數(shù)為0.0019，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著。這說明，數(shù)字金融通過促進(jìn)中小企業(yè)固定資產(chǎn)投資增加，進(jìn)而促進(jìn)了中小企業(yè)可持續(xù)增長。由此，形成了數(shù)字金融增加中小企業(yè)固定資產(chǎn)投資、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，進(jìn)而驅(qū)動其可持續(xù)增長的作用路徑。

六、研究結(jié)論

自2016 年G20 杭州峰會首次提出數(shù)字金融的概念及原則后，中國數(shù)字金融持續(xù)蓬勃發(fā)展。黨的二十大報告要求加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合。數(shù)字金融作為數(shù)字經(jīng)濟的重要組成部分，作為金融供給側(cè)改革的重要舉措是否能夠有效服務(wù)中國實體經(jīng)濟尤其是傳統(tǒng)金融長尾客戶中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展？為了研究上述問題，文章采用中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗數(shù)字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的作用效應(yīng)和作用路徑。

研究發(fā)現(xiàn)：第一，從影響效應(yīng)上看，數(shù)字金融能夠顯著促進(jìn)中小企業(yè)可持續(xù)增長，且這種促進(jìn)效應(yīng)并非短期行為，而是具有長期的推動效應(yīng)。值得注意的是，針對數(shù)字金融目前的發(fā)展?fàn)顩r，數(shù)字金融的覆蓋廣度的作用更為顯著。第二，從影響異質(zhì)性上看，數(shù)字金融有助于克服傳統(tǒng)金融中存在的結(jié)構(gòu)性錯配問題，對受到金融排斥更為嚴(yán)重的非國有中小企業(yè)和非制造業(yè)中小企業(yè)的可持續(xù)增長具有更為顯著的驅(qū)動作用。第三，從作用路徑上看，數(shù)字金融能夠通過提升內(nèi)部積累緩解融資約束和促進(jìn)固定資產(chǎn)投資、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)升級兩條路徑有效促進(jìn)中小企業(yè)的可持續(xù)增長。

基于上述研究結(jié)論，文章建議：首先，積極推動金融供給側(cè)改革，充分發(fā)揮數(shù)字金融“普惠和精準(zhǔn)”的特性，深化數(shù)字金融服務(wù)的能力，不斷拓展其服務(wù)實體經(jīng)濟的廣度和深度，尤其要不斷加大對欠發(fā)達(dá)地區(qū)的金融支持力度，不斷延伸和下沉金融服務(wù)分支機構(gòu)，提高數(shù)字金融服務(wù)的可得性、使用度和有效性，為數(shù)字金融服務(wù)中小企業(yè)實體經(jīng)濟可持續(xù)增長提供政策保障。其次，針對數(shù)字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的異質(zhì)性，對不同屬性的中小企業(yè)提供多元化金融服務(wù)，利用數(shù)字科技信息優(yōu)勢、成本優(yōu)勢和風(fēng)控優(yōu)勢支持“小巨人”企業(yè)，提供低成本、中長期“專精特新”小額數(shù)字普惠型貸款，逐年降低新發(fā)放貸款利率，提高中小企業(yè)尤其是中小非國有科技創(chuàng)新企業(yè)的金融服務(wù)及時性。協(xié)同數(shù)字金融與傳統(tǒng)金融的發(fā)展，擴大融資渠道的同時控制好金融風(fēng)險，更好助力不同性質(zhì)中小企業(yè)可持續(xù)增長。第三，中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用數(shù)字金融的有利趨勢，苦練“內(nèi)功”提質(zhì)增效，不斷增加內(nèi)部積累和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，不斷推動創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈和資金鏈深度融合，為可持續(xù)增長提供內(nèi)在動力，為共同富裕提供支持。