多個(gè)大股東、內(nèi)部薪酬差距與并購效率

陳吉雅， 張春梅

(西安財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院， 西安 710100)

并購重組是企業(yè)優(yōu)化資源、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和快速發(fā)展的重要決策和戰(zhàn)略。2015 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”的改革思路；2020年《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二○三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中鼓勵企業(yè)兼并重組，防止低水平重復(fù)建設(shè)。我國在重大會議和文件中多次強(qiáng)調(diào)企業(yè)并購，表明并購無論對企業(yè)自身發(fā)展還是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展都具有重大意義。然而根據(jù)CSMAR并購重組的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007—2019年只有約60%的并購交易是成功的，企業(yè)并購效率低下問題突出。

提高并購效率的關(guān)鍵在于企業(yè)內(nèi)部較少的代理問題，隨著股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄠€(gè)大股東，具有多個(gè)大股東的企業(yè)也持續(xù)增加。事實(shí)上，多個(gè)大股東之間的彼此制衡有益于減少代理問題，進(jìn)而影響企業(yè)并購。內(nèi)部薪酬差距的拉大受到了企業(yè)、政府和媒體的關(guān)注，政府相關(guān)部門數(shù)次頒布相關(guān)法律法規(guī)管控與調(diào)節(jié)薪酬差距。在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用時(shí)，管理層和員工的行為受到薪酬差距的影響，必然影響多個(gè)大股東對并購效率的作用。

本文研究多個(gè)大股東對并購效率的影響及內(nèi)部薪酬差距的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究貢獻(xiàn)在于：①從企業(yè)并購效率的視角探討多個(gè)大股東的治理效應(yīng)，研究結(jié)論對改善我國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和提高并購效率具有重要的參考價(jià)值。②將內(nèi)部薪酬差距與股權(quán)結(jié)構(gòu)納入同一個(gè)框架內(nèi)，檢驗(yàn)企業(yè)內(nèi)部薪酬差距在多個(gè)大股東與企業(yè)并購效率關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，為企業(yè)優(yōu)化薪酬設(shè)計(jì)，更好地發(fā)揮薪酬激勵提供借鑒。③進(jìn)一步分析了市場化程度對多個(gè)大股東治理效應(yīng)的異質(zhì)性，為加快市場化進(jìn)程對充分發(fā)揮多個(gè)大股東的治理效應(yīng)提供了實(shí)證證據(jù)。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 企業(yè)并購低效率的原因

目前我國大部分企業(yè)并購屬于低效率并購。在實(shí)證研究中，學(xué)者們主要從并購中管理層和控股股東的代理問題兩個(gè)方面來分析企業(yè)并購低效率的原因。

從管理層層面來看，現(xiàn)有研究主要從代理問題與過度自信解釋了企業(yè)并購行為。第一個(gè)方面，基于代理理論對企業(yè)并購的影響，管理層存在利用并購獲取私利的行為，導(dǎo)致并購企業(yè)股東財(cái)富的損失[1]。第二個(gè)方面，基于行為金融理論，過度自信會導(dǎo)致管理層錯誤的估計(jì)并購風(fēng)險(xiǎn)，影響并購效率[2]。

從控股股東的層面來看，在控股股東擁有控制權(quán)的企業(yè)中，并購決策更多反映了控股股東的意愿，控股股東會利用并購將資源占為己有[3]。

關(guān)于如何提高并購效率，已有文獻(xiàn)指出賦予非實(shí)際控制人董事會權(quán)力[4]或提高非國有股權(quán)比例[5]能夠提高企業(yè)并購效率，實(shí)現(xiàn)“少而優(yōu)”的并購，但鮮有文獻(xiàn)考察多個(gè)大股東對并購效率的影響。

1.2 多個(gè)大股東的治理效應(yīng)

現(xiàn)有關(guān)于多個(gè)大股東的研究主要探討多個(gè)大股東的經(jīng)濟(jì)后果并形成兩種主要的觀點(diǎn)：監(jiān)督假說與合謀假說。多個(gè)大股東有能力且有意愿監(jiān)督代理問題[6]，但當(dāng)監(jiān)督收益小于合謀收益時(shí)，多個(gè)大股東會與控股股東合謀獲取私有利益[7]。

國內(nèi)學(xué)者同樣驗(yàn)證了以上兩種觀點(diǎn)。多個(gè)大股東提高了股權(quán)制衡的程度，限制了控股股東和管理層對私利的追求[8]、緩解企業(yè)融資約束[9]、提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[10]。相反，合謀假說認(rèn)為“一股獨(dú)大” 比多個(gè)大股東更有利于企業(yè)發(fā)展[11]。多個(gè)大股東在企業(yè)中無論發(fā)揮何種治理效應(yīng)也能夠體現(xiàn)在并購效率中，但目前鮮有學(xué)者從這一角度進(jìn)行研究。

1.3 內(nèi)部薪酬差距的調(diào)節(jié)效應(yīng)

內(nèi)部薪酬差距近年來逐漸拉大，相關(guān)研究普遍確定了兩種相互競爭的觀點(diǎn)：錦標(biāo)賽理論和行為理論。

中國學(xué)者對內(nèi)部薪酬差距經(jīng)濟(jì)影響的研究得出相應(yīng)的結(jié)論：一是內(nèi)部薪酬差距可以提高企業(yè)創(chuàng)新[12]；二是內(nèi)部薪酬差距加劇了盈余管理[13]。內(nèi)部薪酬差距的相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在其經(jīng)濟(jì)后果，尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論，鮮有文獻(xiàn)將內(nèi)部薪酬差距、多個(gè)大股東與并購效率三者結(jié)合進(jìn)行研究，討論內(nèi)部薪酬差距的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 多個(gè)大股東與并購效率

借鑒逯東等[4]的研究，用并購決策和并購績效兩個(gè)方面衡量并購效率，將研究細(xì)分為多個(gè)大股東與并購決策、多個(gè)大股東與并購績效。

2.1.1 多個(gè)大股東與并購決策

當(dāng)企業(yè)股權(quán)高度集中時(shí)，其他中小股東對企業(yè)并購決策的影響十分有限，不能對無效的并購決策實(shí)施有效的監(jiān)督。存在多個(gè)大股東時(shí)，一方面可以監(jiān)督控股股東，減少低效率的并購決策；另一方面，大股東會積極參與企業(yè)經(jīng)營并監(jiān)督管理層的代理問題和非理性行為，減少管理層的低效率并購。

多個(gè)大股東的數(shù)量越多，多個(gè)大股東彼此之間的約束程度就越強(qiáng)，更難達(dá)成合謀的共識，相反增強(qiáng)了對控股股東和管理層進(jìn)行監(jiān)管的意愿。因此，更多數(shù)量的大股東可以增強(qiáng)多個(gè)大股東的監(jiān)督效果[14]，并且多個(gè)大股東所持股份的比重相對越大，多個(gè)大股東的監(jiān)督越有力[9]。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：存在多個(gè)大股東能夠減少低效率的并購；多個(gè)大股東數(shù)量越多、相對持股比例越高，低效率的并購越少。

2.1.2 多個(gè)大股東與并購績效

并購績效主要取決于并購項(xiàng)目和并購整合[4]，多個(gè)大股東會通過以下兩個(gè)途徑影響并購績效。

1)基于并購決策的分析。多個(gè)大股東能夠約束控股股東和管理層的自利性行為，在并購項(xiàng)目的選擇上更多考慮企業(yè)利益最大化，優(yōu)質(zhì)的并購項(xiàng)目可以為并購績效提供保障。此外，在并購整合階段也繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督作用。

2)基于資源基礎(chǔ)論。擁有不同背景和知識的多個(gè)大股東掌握更多不同的信息和資源，在企業(yè)并購整合過程中不僅能夠成為企業(yè)資源的提供者，還能為企業(yè)并購整合提供多樣化的建議。大股東的數(shù)量越多，可以為企業(yè)帶來更多的資源，且持股比例與股東利益密切相關(guān)，多個(gè)大股東相對于中小股東更愿意為企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的資源和建議，有益于提升并購項(xiàng)目質(zhì)量和并購整合能力。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：存在多個(gè)大股東能夠提高并購績效；多個(gè)大股東數(shù)量越多、相對持股比例越高，并購績效越好。

2.2 內(nèi)部薪酬差距的調(diào)節(jié)效應(yīng)

提高并購效率需要管理層和全體員工的努力，其中：企業(yè)管理層是決策群體，決定了是否發(fā)起并購；普通員工是并購決策的具體執(zhí)行者，影響并購績效。

2.2.1 內(nèi)部薪酬差距、多個(gè)大股東與并購決策

管理層的薪酬激勵被普遍認(rèn)為是降低代理問題的有效方法，但黎文靖和胡玉明、權(quán)小鋒等的研究表明，薪酬所能發(fā)揮的激勵作用并未在內(nèi)部薪酬差距中體現(xiàn)，反而反映較大的管理層權(quán)力，甚至?xí)?dǎo)致管理層更多的代理問題[15-16]。管理層權(quán)力的大小體現(xiàn)在內(nèi)部薪酬差距上，因此內(nèi)部薪酬差距越大，管理層利用權(quán)力發(fā)起低效并購的傾向就越明顯，越可能推動更多、更大規(guī)模的低效率并購[17]。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：內(nèi)部薪酬差距抑制了多個(gè)大股東減少低效并購的影響。

2.2.2 內(nèi)部薪酬差距、多個(gè)大股東與并購績效

首先，內(nèi)部薪酬差距反映了管理層權(quán)力，管理層權(quán)力推動下的并購活動并不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的并購績效[18]。其次，從員工層面來說，員工的努力會影響企業(yè)績效[19]。較大的薪酬差距會降低員工對企業(yè)的認(rèn)同感，影響了員工的心理滿意度和合作意愿，使員工降低自身的努力程度，阻礙了多個(gè)大股東改善并購績效的作用。

基于以上分析，本文提出假設(shè)4。

H4：內(nèi)部薪酬差距抑制了多個(gè)大股東提高并購績效的影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以 2007—2019 年A 股上市公司為樣本，假設(shè)2和假設(shè)4的因變量需要并購交易前后兩年的數(shù)據(jù)，因此以上兩個(gè)假設(shè)選取2009—2017 年成功并購的上市公司。對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：①剔除 ST、*ST和 PT 的特殊企業(yè)；②剔除屬于金融、保險(xiǎn)類的企業(yè)；③如果同一企業(yè)在同一年多次并購，只保留第一次并購；④剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；⑤所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下 1%的縮尾處理。最終假設(shè)1和假設(shè) 2分別獲得 24 728 和6 556個(gè)觀測值，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，萬得數(shù)據(jù)庫作為補(bǔ)充，使用Stata 15進(jìn)行實(shí)證分析。

3.2 模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證多個(gè)大股東對并購效率的影響，本文分別設(shè)計(jì)模型(1)與模型(2)驗(yàn)證假設(shè)1與假設(shè)2：

M&A=β0+β1MLS(MLS_N/MLS_SR)+β2Size+β3Roa+β4Growth+β5Fix+β6Soe+β7Top1+β8Indep+β9GDP+∑Year+∑Industry+ε

(1)

ΔROA=β0+β1MLS(MLS_N/MLS_SR)+β2Size+β3Growth+β4Fix+β5Lev+β6FimAge+β7Stable+β8Soe+β9Topl+β10Indep+β11Scale+β12Related+β13GDP+∑Year+∑Industry+ε

(2)

針對內(nèi)部薪酬差距的調(diào)節(jié)作用，設(shè)計(jì)模型(3)與模型(4)驗(yàn)證假設(shè)3與假設(shè)4：

M&A=β0+β1MLS(MLS_N/MLS_SR)+β2FPG+β3MLS×FPG(MLS_N×FPG/MLS_SR×FPG)+β4Size+β5Roa+β6Growth+β7Fix+β8Soe+β9Top1+β10Indep+β11GDP+∑Year+∑Industry+ε

(3)

ΔROA=β0+β1MLS(MLS_N/MLS_SR)+β2FPG+β3MLS×FPG(MLS_N×FPG/MLS_SR×FPG)+β4Size+β5Growth+β6Fix+β7Lev+β8FimAge+β9Stable+β10Soe+β11Topl+β12Indep+β13Scale+β14Related+β15GDP+∑Year+∑Industry+ε

(4)

M&A為衡量并購決策的變量，若企業(yè)在當(dāng)年成功并購取1，否則取0，采用Logit模型；ΔROA為并購績效，以并購首次公告前后兩年的總資產(chǎn)凈利潤率的變化量計(jì)算并購績效。

解釋變量參考王美英等的研究[10]，自變量MLS為企業(yè)是否存在多個(gè)大股東的啞變量，MLS_N與MLS_SR為衡量多個(gè)大股東的監(jiān)督力度的指標(biāo)。

調(diào)節(jié)變量參照孔東民等的研究[12]，內(nèi)部薪酬差距(FPG)為管理層與員工平均薪酬之比。

控制變量根據(jù)逯東等的研究[4]，選擇了其他影響并購效率的變量作為控制變量，并使用固定效應(yīng)對年度、行業(yè)和企業(yè)予以控制。

采用的所有變量定義見表1。

表1 變量定義

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量描述性統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)表明在2007—2019年約56%的企業(yè)成功并購；對于成功并購的上市公司，并購活動在兩年內(nèi)績效并沒有提高。39.1%的企業(yè)存在多個(gè)大股東，其中最多的企業(yè)有5個(gè)大股東，多個(gè)大股東所持股份比重的總和平均為第一大股東的0.28倍，最高為1.941倍。調(diào)節(jié)變量內(nèi)部薪酬差距(FPG)最大值與最小值之差約20，表明不同企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的差異性較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 相關(guān)性分析

表3和表4分別為模型(1)、模型(2)的相關(guān)性矩陣，其中自變量多個(gè)大股東的3個(gè)代理變量MLS、MLS_N、MLS_SR的相關(guān)系數(shù)均大于0.5，但3個(gè)自變量不會出現(xiàn)在一個(gè)模型，所以此相關(guān)系數(shù)不會造成多重共線性。除自變量外，其他變量的相關(guān)性較低，因此不存在多重共線性。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣——模型(1)

表4 主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣——模型(2)

4.3 多元回歸分析

4.3.1 多個(gè)大股東與并購決策

表5第1～3列報(bào)告了模型(1)的回歸結(jié)果。是否存在多個(gè)大股東(MLS)與并購決策(M&A)負(fù)相關(guān)(β1=-0.243，P<0.01)，即存在多個(gè)大股東的企業(yè)更少并購。第2、3列結(jié)果顯示，多個(gè)大股東數(shù)量(MLS_N)、相對持股比例(MLS_SR)與并購決策(M&A)系數(shù)為負(fù)(β1=-0.278，P<0.01；β1=-0.479，P<0.01)，表明多個(gè)大股東的監(jiān)督越有力，企業(yè)低效率并購就越少，驗(yàn)證了假設(shè)1。這表明存在多個(gè)大股東能夠發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，減少低效率的并購，并且多個(gè)大股東的監(jiān)督力度越強(qiáng)，效果越明顯。

4.3.2 多個(gè)大股東與并購績效

表5第(4)、(5)列報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果。多個(gè)大股東(MLS)與并購績效(ΔROA)系數(shù)為正(β1=0.007，P<0.05)，即存在多個(gè)大股東有益于并購績效。多個(gè)大股東數(shù)量(MLS_N)、相對持股比例(MLS_SR)與并購績效(ΔROA)的回歸系數(shù)均為正(β1=0.007，P<0.01；β1=0.010，P<0.01)，多個(gè)大股東監(jiān)督越有力，并購績效越好，驗(yàn)證了假設(shè)2。多個(gè)大股東能夠在企業(yè)并購中發(fā)揮提供資源、建議和監(jiān)督的作用，提高并購項(xiàng)目質(zhì)量和并購整合能力，最終提高企業(yè)并購績效，并且多個(gè)大股東的監(jiān)督力度與并購績效成正比。

綜上，表5的實(shí)證結(jié)果說明多個(gè)大股東能夠顯著提升并購效率，即減少企業(yè)低效并購決策的同時(shí)，提高了并購績效。

4.4 內(nèi)部薪酬差距的調(diào)節(jié)效應(yīng)

4.4.1 內(nèi)部薪酬差距、多個(gè)大股東與并購決策

表6第(1)～(3)列報(bào)告了模型(3)的回歸結(jié)果。MLS×FPG、MLS_N×FPG、MLS_SR×FPG與并購決策(M&A)的交互項(xiàng)為正(β3=0.032，P<0.01；β3=0.019，P<0.05；β3=0.023，P<0.10)，內(nèi)部薪酬差距抑制了多個(gè)大股東減少并購決策的影響，驗(yàn)證了假設(shè)3。 這表明內(nèi)部薪酬差距反映了較大的管理層權(quán)力，管理層權(quán)力增加了代理問題，導(dǎo)致管理層推動更多低效率并購以獲取私利，抑制了多個(gè)大股東減少低效率并購的積極作用。

4.4.2 內(nèi)部薪酬差距、多個(gè)大股東與并購績效

表6第(4)、(5)列報(bào)告了模型(4)的回歸結(jié)果。MLS×FPG、MLS_N×FPG、MLS_SR×FPG與并購績效(ΔROA)系數(shù)均為負(fù)(β3=-0.002，P<0.05；β3=-0.001，P<0.05；β3=-0.002，P<0.05)，驗(yàn)證了假設(shè)4。這表明內(nèi)部薪酬差距一方面會導(dǎo)致管理層選擇低效率的并購項(xiàng)目，另一方面會使員工產(chǎn)生不公平感，降低員工的努力程度，從而阻礙了多個(gè)大股東提升并購績效的作用。

表5 多個(gè)大股東與并購效率

綜上，內(nèi)部薪酬差距在多個(gè)大股東對并購效率的影響中發(fā)揮了負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，抑制了多個(gè)大股東減少并購決策、提升并購績效的積極治理作用。

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以并購頻率(Frequency)作為模型(1)的因變量，以凈資產(chǎn)收益率為基礎(chǔ)計(jì)算的并購績效(ΔROE)替代模型(2)的因變量?；貧w結(jié)果見表7，結(jié)論穩(wěn)健。

5 進(jìn)一步分析

企業(yè)所屬區(qū)域的市場化程度會影響股東權(quán)力[9]，本文將樣本分成兩組，由表 8和表9可知，在市場化程度高的地區(qū)多個(gè)大股東對企業(yè)并購效率的作用更明顯。

6 研究結(jié)論與對策建議

本文研究了多個(gè)大股東對并購效率的影響及內(nèi)部薪酬差距的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明：多個(gè)大股東能夠在降低企業(yè)并購決策的同時(shí)提高企業(yè)的并購績效，并且多個(gè)大股東的監(jiān)督能力越強(qiáng)，對并購效率的影響越顯著；內(nèi)部薪酬差距抑制了多個(gè)大股東提升企業(yè)并購效率的影響；企業(yè)處于市場化程度高的地區(qū)時(shí)，多個(gè)大股東對并購效率的提升作用更明顯。

表7 多個(gè)大股東與并購頻率(Frequency)及并購績效(ΔRoe)

表8 市場化程度對假設(shè)1的分組檢驗(yàn)

表9 市場化程度對假設(shè)2的分組檢驗(yàn)

針對本文的研究結(jié)論提出如下對策建議：①企業(yè)應(yīng)引入多個(gè)大股東。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)降低控股股東所持股權(quán)的比重并引入其他多種類型的大股東，形成“多股多大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)并購效率，保護(hù)中小股東的合理權(quán)益。②企業(yè)應(yīng)該制定合理的薪酬體系，降低內(nèi)部薪酬差距，并優(yōu)化管理層的薪酬設(shè)計(jì)，發(fā)揮薪酬正向激勵作用。③政府應(yīng)加快企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度。市場化程度有益于減少外部因素的影響，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展，更有利于多個(gè)大股東發(fā)揮正向治理效應(yīng)，提高并購效率。