企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究

彭 雅

貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷變革，現(xiàn)在出現(xiàn)了網(wǎng)上旅游產(chǎn)業(yè)鏈，它為游客提供了更多的便利，并能夠享受更多的優(yōu)惠與服務(wù)。我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)的相關(guān)政策性文件也鼓勵(lì)和刺激著在線旅游行業(yè)的發(fā)展和崛起，由于在線旅游業(yè)快速興起，該產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越來越嚴(yán)重，使得在線旅游業(yè)出現(xiàn)了同質(zhì)化現(xiàn)象。為了增加市場(chǎng)份額，各大平臺(tái)都進(jìn)行了變革，導(dǎo)致公司并購行為頻發(fā)。在實(shí)施并購的各個(gè)階段都會(huì)產(chǎn)生不同程度的金融風(fēng)險(xiǎn)，如果忽略金融風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)造成并購失敗。企業(yè)并購活動(dòng)作為獲得資源配置、拓展市場(chǎng)的重要方式，過程復(fù)雜且伴隨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)企業(yè)管理者來講，對(duì)并購行為實(shí)施全面有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制十分重要。

由于我國(guó)在線旅游行業(yè)在近年來才發(fā)展起來，發(fā)展時(shí)間短，因此，在這方面的相關(guān)研究處于初級(jí)階段。在現(xiàn)有的相關(guān)研究中，以該行業(yè)中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為研究對(duì)象，來分析其并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)資料較少，未建立有效的理論體系。針對(duì)以上情況，本文將以攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)作為典型案例，探討企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一、企業(yè)并購動(dòng)因分析

（一）協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同理論是指添加或混合兩種或多種成分以達(dá)到1 +1> 2 的效果。協(xié)同作用可分為三個(gè)方面：經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同。公司的互補(bǔ)利益，規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低的銷售成本，降低生產(chǎn)產(chǎn)品成本，一致的戰(zhàn)略部署以及對(duì)市場(chǎng)份額的管理協(xié)同作用是經(jīng)營(yíng)協(xié)同。共享有效的管理資源可以改善效率低下的問題，并為企業(yè)帶來持續(xù)的關(guān)注，便是管理協(xié)同。財(cái)務(wù)協(xié)同作用意味著，擁有足夠現(xiàn)金流量和資本盈余的一方可以通過合并或收購為具有增長(zhǎng)潛力的一方提供財(cái)務(wù)支持。這給投資者帶來良好的投資機(jī)會(huì)，可以籌集資金以支持持續(xù)發(fā)展。

（二）市場(chǎng)勢(shì)力理論

市場(chǎng)勢(shì)力理論認(rèn)為并購旨在增加公司和市場(chǎng)份額并占據(jù)主導(dǎo)市場(chǎng)地位。并購是一種經(jīng)濟(jì)行為。在我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，馬太效應(yīng)和“721”法則使公司之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。在市場(chǎng)上進(jìn)行大量投資已成為互聯(lián)網(wǎng)各個(gè)部分的“規(guī)則”，從而無止境地降低該行業(yè)的利潤(rùn)?？偠灾?，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額和增加行業(yè)關(guān)注點(diǎn)十分重要。

（三）多元?jiǎng)右蚶碚摵筒①徖顺崩碚?/h3>

多元?jiǎng)右蚶碚撌侵竿ㄟ^并購的方式提供符合其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的產(chǎn)品及服務(wù)以降低在市場(chǎng)中的生存風(fēng)險(xiǎn)和帶來經(jīng)濟(jì)利益的企業(yè)。這可以降低企業(yè)在市場(chǎng)流通中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。公司還進(jìn)行并購以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化。另外，當(dāng)本行業(yè)市場(chǎng)飽和、缺乏內(nèi)部發(fā)展機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)為了探索新的潛力點(diǎn)也會(huì)進(jìn)行并購。

（四）資源利用理論

企業(yè)之間的并購使雙方各項(xiàng)有形、無形的資源得以統(tǒng)一，利于并購后企業(yè)雙方資源都能夠被物盡其用各司其職。資源利用理論認(rèn)為企業(yè)是資源的集合資源使用情況的獨(dú)立地從事其活動(dòng)的資源并在其中可以使用和有效管理；例如僅用于特定商品或服務(wù)的資產(chǎn)就得以用于這一特定商品服務(wù)，若某項(xiàng)資產(chǎn)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中沒有被用到，或者沒有被充分運(yùn)用，則可以將這部分資產(chǎn)用于其他方面的投資、出售或出租。

二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)種類

（一）融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)是指公司在進(jìn)行并購時(shí)考慮到的內(nèi)外籌資將引起的風(fēng)險(xiǎn)問題。如果一家公司利用自身的資金籌措資金，那么該企業(yè)的資金流動(dòng)將變得更加緊迫，同時(shí)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也會(huì)降低。而企業(yè)外部融資的主要方式包括銀行貸款。發(fā)債及資本市場(chǎng)募集資金等方式，銀行貸款進(jìn)行外部融資融資成本較高，會(huì)增加公司的債務(wù)壓力，股權(quán)融資雖然不會(huì)增加公司債務(wù)壓力，但是股權(quán)融資會(huì)使公司失去部分控制權(quán)。

（二）支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給顧客帶來負(fù)面影響，所以顧客在選擇支付方式時(shí)要慎重。為了快速完成并購，現(xiàn)金很容易推廣，但是卻增加了買家的財(cái)務(wù)壓力。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的迅速步伐，跨國(guó)并購很普遍，現(xiàn)金支付也面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)支付對(duì)公司的現(xiàn)金流量沒有影響，但不可避免地會(huì)稀釋股本。而且，以股票作為付款方式，還會(huì)經(jīng)過一系列的批準(zhǔn)程序，該流程會(huì)給被收購方帶來可能導(dǎo)致合并和收購失敗并被風(fēng)險(xiǎn)仲裁員利用的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致更大的風(fēng)險(xiǎn)，例如股價(jià)下跌。

（三）整合風(fēng)險(xiǎn)

整合風(fēng)險(xiǎn)是在公司的并購活動(dòng)完成之后，收購方將接管被收購方的資產(chǎn)并承擔(dān)其債務(wù)，這增加了收購方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是轉(zhuǎn)化為償付能力下降和表示的債務(wù)與資產(chǎn)比率增加，而流動(dòng)比率減少。如果不能適當(dāng)使用被購買方的資產(chǎn)，則資產(chǎn)的使用率將降低，從而資產(chǎn)的獲利能力將下降。

（四）企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

被收購企業(yè)會(huì)由于存在估值過高或者過低而導(dǎo)致并購不成功，存在估值風(fēng)險(xiǎn)，估值過高會(huì)為收購單位帶來財(cái)務(wù)壓力，這已經(jīng)超過了他們能承受的范圍。如果不能得到補(bǔ)償，就會(huì)引起并購風(fēng)險(xiǎn)，低估導(dǎo)致收購。

三、案例介紹

（一）并購雙方介紹

作為全球最大的旅行服務(wù)提供商，攜程創(chuàng)立于1999 年，后于美國(guó)上市，成為中國(guó)在線旅游產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)。企業(yè)也開始了擴(kuò)張模式，不斷并購中小企業(yè)，其中還對(duì)同程藝龍旅行網(wǎng)進(jìn)行了收購，并與去哪兒網(wǎng)展開了激烈的競(jìng)爭(zhēng)，最終，公司占有了去哪兒網(wǎng)45%的股權(quán)，從此公司一躍而上成為“去哪兒”的最大股東。

去哪兒網(wǎng)上線于2005 年，這也是國(guó)內(nèi)第一家搜索型旅游網(wǎng)站。它的主要特征就是可以利用自己的數(shù)據(jù)庫為客戶進(jìn)行篩選服務(wù)，從而使顧客做出最合適的選擇。該公司主要為顧客提供有針對(duì)性的服務(wù)結(jié)果，從而獲取更多的流量和廣告收入。

（二）并購動(dòng)因分析

1.獲取協(xié)同效應(yīng)。攜程網(wǎng)通過各種方式進(jìn)行投資并購，天巡網(wǎng)也在并購的行列中，從而建立起一套完整的旅游系統(tǒng)，這樣就可以將各類客戶整合起來，形成一條完備的產(chǎn)業(yè)鏈，以滿足更多的顧客需要，建立一個(gè)完善的網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷平臺(tái)。另外，為了減少經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，提高經(jīng)營(yíng)效率，公司也在推行高效的經(jīng)營(yíng)合作方面做了很多工作。通過財(cái)政協(xié)作，攜程網(wǎng)不但可以在線擴(kuò)張營(yíng)業(yè)規(guī)模，達(dá)到全面發(fā)展，同時(shí)還能加速回收貸款的過程，讓公司增加更多的流動(dòng)資金，提高融資實(shí)力，從而獲得更多發(fā)展機(jī)會(huì)。

2.獲取市場(chǎng)勢(shì)力。由于網(wǎng)絡(luò)的普及以及市場(chǎng)在線程度越來越高，去哪兒等網(wǎng)站與攜程網(wǎng)有著強(qiáng)烈的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。藝龍?jiān)?010 年開始采取一系列的措施與攜程網(wǎng)展開了一場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)，其中包括酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，通過強(qiáng)有力的價(jià)格來吸引顧客。去哪兒網(wǎng)在2012 年利用搜索引擎的方式與攜程網(wǎng)展開比拼。而在后續(xù)的兩年中，去哪兒網(wǎng)和藝龍網(wǎng)一直處于虧損狀況，攜程網(wǎng)將兩者合并，快速擴(kuò)張市場(chǎng)規(guī)模，獲得了行業(yè)的定價(jià)權(quán)，并逐漸地完成了行業(yè)出清，使收益重新回到了原有的狀態(tài)。

3.構(gòu)建完整生態(tài)體系。由于互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，在線旅游業(yè)開始與線下旅游業(yè)進(jìn)行結(jié)合。在線旅游業(yè)能夠降低顧客旅游費(fèi)用，還為顧客提供了優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，提高了顧客的旅游體驗(yàn)。其中，以攜程網(wǎng)為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，既能充分發(fā)揮自己的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，還能通過自己的品牌形象，擴(kuò)大在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的知名度，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

四、攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）并購前存在的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

收購離不開資金交易，收購雙方首先要做的就是對(duì)被收購公司的資產(chǎn)進(jìn)行估值。本公司向外界披露的信息可能存在掩蓋行為，因此，利用財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)一家公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是一種普遍應(yīng)用的方法，這種方法對(duì)一家公司的價(jià)值評(píng)估存在著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)去哪兒屬于美國(guó)的一家上市公司，而國(guó)內(nèi)外的財(cái)務(wù)制度有著很大的不同，這就給公司的評(píng)估帶來了很大的困難，將進(jìn)一步提高評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)。

在收購去哪兒公司之前，公司沒有一個(gè)高效的運(yùn)營(yíng)模式，而百度作為公司最大的股東，所以在收購之前一直處于虧損狀態(tài)，而且該公司不屬于在線旅行社，所以運(yùn)營(yíng)理念會(huì)和其他旅游企業(yè)股東在運(yùn)營(yíng)策略上產(chǎn)生不同看法，這將對(duì)去哪兒網(wǎng)的未來產(chǎn)生很大的影響。合并后的網(wǎng)站將會(huì)對(duì)攜程產(chǎn)生直接的影響。收購?fù)瓿珊螅虾皆趦?nèi)的一些航空公司在2016 年停止了與該網(wǎng)站的合作關(guān)系，該網(wǎng)站主要以機(jī)票業(yè)務(wù)為收益來源，這樣一來給攜程今后的發(fā)展產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，導(dǎo)致攜程股價(jià)發(fā)生了很大的變化。

（二）并購過程中存在的融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)

在公司收購期間，需要選擇付款方式，而付款方式將會(huì)帶來相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以在此過程中，必須充分考慮付款方式的選擇，這樣就可以將風(fēng)險(xiǎn)降到最低。在百度與攜程的這次合并中，前者持有股份25%，后者93.78%，百度也憑借該股份占據(jù)了整個(gè)公司的絕對(duì)控股地位。這表明，這兩家公司的合作已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的階段，并將繼續(xù)保持共贏的態(tài)勢(shì)。

在互聯(lián)網(wǎng)旅游業(yè)經(jīng)歷了一場(chǎng)價(jià)格大戰(zhàn)后，去哪兒網(wǎng)負(fù)債累累，攜程網(wǎng)需要整頓休息的情況下開展了大規(guī)模的并購計(jì)劃，該情況表明，攜程網(wǎng)收購了去哪兒網(wǎng)后，迫切需要一筆巨大的資金來進(jìn)行整合，所以利用股份交換的方式能夠幫助攜程解決資金周轉(zhuǎn)的問題，因?yàn)樗梢员苊庖驗(yàn)橹Ц冬F(xiàn)金而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)，同時(shí)也可以為自己提供足夠的金錢來收購去哪兒，這對(duì)攜程有很大的作用。但是這樣做的后果就是拖慢了收購的整體進(jìn)度，而且在今后的發(fā)展中，還會(huì)有被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。百度以及去哪兒的股東完成轉(zhuǎn)股收購后可能會(huì)有交易套利的行為，這將對(duì)攜程的股票價(jià)格造成不良影響。

（三）并購后的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)

收購交易的結(jié)束，也就是收購整合初期，與收購前和收購中所包含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相比，前期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更為麻煩，所以本篇文章將對(duì)此問題進(jìn)行分析，從公司并購過程中的各個(gè)角度對(duì)可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。

1.償債能力分析。攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)后，需要承擔(dān)去哪兒網(wǎng)的負(fù)債，攜程網(wǎng)的償債能力會(huì)受到影響。

根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)比來看，在旅游產(chǎn)業(yè)中，攜程網(wǎng)的帶客量偏低，表明該企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)的償還能力較差，隨著企業(yè)的合并，該公司的流通率減少了12%。根據(jù)wind 分類的互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)的美股年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)比來看，攜程網(wǎng)具有良好的長(zhǎng)時(shí)間償還債務(wù)的能力，該公司在進(jìn)行收購前的負(fù)債率為60%—75%，在互聯(lián)網(wǎng)旅游產(chǎn)業(yè)中屬于較高的水平，而進(jìn)行收購活動(dòng)后，公司負(fù)債率降到了45%，明顯降低，主要是通過并購提升了攜程網(wǎng)的商譽(yù)的大幅度提升，增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司借款的增長(zhǎng)速度，但是將商譽(yù)剔除后，公司并購后負(fù)債率達(dá)到了82.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出行業(yè)負(fù)債率的平均水平，這也說明了攜程網(wǎng)的有形資產(chǎn)長(zhǎng)期償債能力較低。

2.營(yíng)運(yùn)能力分析。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，攜程網(wǎng)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于偏低水平，說明公司的流動(dòng)資產(chǎn)利用情況較差，在并購后，該指標(biāo)雖然下降，但是變化幅度不明顯，這也說明了并購對(duì)于攜程網(wǎng)資產(chǎn)流動(dòng)情況影響較小，攜程網(wǎng)應(yīng)該提升對(duì)其流動(dòng)資產(chǎn)的利用效率，以避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，應(yīng)收賬款回款情況較差，短期償債能力低，并購后指標(biāo)并沒有明顯的提升，充分說明了公司收購后的現(xiàn)金流幾乎沒有什么變化，但收回的時(shí)間比較長(zhǎng)，很容易造成不良貸款。攜程網(wǎng)在并購之前其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)處于較低水平，并購后，指標(biāo)進(jìn)一步下降，最低降至0.03，說明了攜程網(wǎng)的投資效益較低。

3.盈利能力分析。攜程網(wǎng)和去哪兒網(wǎng)在并購之前，其營(yíng)業(yè)收入是處于平穩(wěn)增長(zhǎng)的狀態(tài)，相關(guān)的成本和費(fèi)用也不低，在并購之后，收入出現(xiàn)大幅度上漲的趨勢(shì)，使得其營(yíng)業(yè)成本和費(fèi)用也上漲，相應(yīng)的費(fèi)用成本明顯高于收入的增速，這就導(dǎo)致了最終利潤(rùn)的下降。在深入剖析原因后，發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)去哪兒網(wǎng)的營(yíng)業(yè)成本較高，營(yíng)業(yè)成本明顯高于營(yíng)業(yè)收入，凈利潤(rùn)率直線下降，而攜程網(wǎng)的凈利潤(rùn)則一直較高，并購后，兩者進(jìn)行合并導(dǎo)致整體利潤(rùn)出現(xiàn)下滑現(xiàn)象。說明并購去哪兒網(wǎng)導(dǎo)致攜程網(wǎng)利潤(rùn)出現(xiàn)虧損現(xiàn)象。

五、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）確定并購戰(zhàn)略并進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)搜尋

企業(yè)并購的初衷都是為了提升自身在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，追求更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，因此，必須符合自身的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，認(rèn)真研判自身實(shí)力，謹(jǐn)慎而又合理地選擇并購對(duì)象。在并購之前，對(duì)并購對(duì)象的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、經(jīng)營(yíng)和運(yùn)營(yíng)能力做出理性分析，判斷并購對(duì)象的發(fā)展前景是否和自身的戰(zhàn)略目標(biāo)相契合。因此，互聯(lián)網(wǎng)旅游企業(yè)必須尋找和自身定位、發(fā)展前景相吻合的目標(biāo)企業(yè)，尤其是在未來仍然有較大發(fā)展空間的企業(yè)，即便是該企業(yè)暫時(shí)存在經(jīng)營(yíng)上的難題，也能通過并購后的重組獲得更長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）股權(quán)置換代替現(xiàn)金支付

目前，可以采取換股支付模式，這樣可以緩解出現(xiàn)融資財(cái)務(wù)現(xiàn)金壓力，降低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，換股支付可以根據(jù)去哪兒網(wǎng)的市場(chǎng)估值開展。當(dāng)前，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，很容易出現(xiàn)產(chǎn)品定價(jià)不準(zhǔn)的情況出現(xiàn)，因此，必須加大資金投入，使得企業(yè)的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)進(jìn)行整合。總的來看，現(xiàn)金支出會(huì)帶來企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為了降低或者避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，攜程網(wǎng)在換股支付時(shí)選擇了更為保險(xiǎn)的并購方式，使得對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)估值更加準(zhǔn)確。

（三）注重不同企業(yè)間的文化整合

當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收購業(yè)務(wù)結(jié)束時(shí)，因?yàn)楦鞒蓡T單位在工作方式、管理機(jī)制以及工作氛圍上存在著不同，有必要在收購公司與目標(biāo)公司之間進(jìn)行文化整合，避免合并公司面臨財(cái)務(wù)問題。例如，攜程旅行網(wǎng)和去哪兒合并后，首先交換了高級(jí)管理人員，而不是合并員工，以使他們的企業(yè)文化和經(jīng)營(yíng)理念得以滲透和整合。不僅可以避免因任命新領(lǐng)導(dǎo)而導(dǎo)致公司員工的抵制，而且還可以從宏觀角度確保公司整合的方向一致。

（四）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資

在融資方式上逐漸轉(zhuǎn)換為采用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式，這種融資方式帶來的好處是避免了股權(quán)在短時(shí)間內(nèi)被稀釋，為企業(yè)加強(qiáng)控制權(quán)提供了一定的時(shí)間。同時(shí)，比起發(fā)行普通的債券的融資方式，可轉(zhuǎn)換債券具有更低的利息，會(huì)減少融資的成本。正是由于攜程網(wǎng)前期使用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式融資，降低了股權(quán)被進(jìn)一步稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，為此次并購采用股權(quán)置換方式創(chuàng)造了有利條件。