城投債信用利差影響因素
——基于文獻(xiàn)綜述視角

曾 羽 曲遠(yuǎn)源

內(nèi)容提要：本文基于文獻(xiàn)綜述視角，梳理了城投債信用利差的影響因素，歸納了這些因素對(duì)其產(chǎn)生影響的機(jī)制路徑。研究結(jié)果表明，城投債的信用利差長(zhǎng)期主要受到宏觀、區(qū)域、行業(yè)和債項(xiàng)因素的影響。其中，宏觀因素影響主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性溢價(jià)及資產(chǎn)配置渠道效應(yīng)上，但其具體影響路徑存在一定爭(zhēng)議；區(qū)域因素影響主要體現(xiàn)在地方政府的擔(dān)保能力和擔(dān)保意愿上，近年來(lái)該影響有削弱趨勢(shì)；行業(yè)因素影響主要體現(xiàn)在地產(chǎn)相關(guān)的地方財(cái)政收入上，且其可通過(guò)融資擴(kuò)大效應(yīng)增強(qiáng)該影響；債項(xiàng)因素影響主要體現(xiàn)在第三方擔(dān)保上，研究顯示只有專業(yè)擔(dān)保公司的擔(dān)保能較顯著影響利差，以“沖評(píng)級(jí)”為目的的城投互保沒(méi)有顯著影響。此外，本文提出城投信用利差研究可以繼續(xù)挖掘的方向：不同區(qū)域不同層級(jí)平臺(tái)的信用利差比較研究，平臺(tái)轉(zhuǎn)型背景下財(cái)務(wù)信息的有效挖掘利用，以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定位判斷和策略取舍對(duì)定價(jià)范式的選擇影響。

一、引言

城投債作為具有中國(guó)特色的債券品種，既能提供信用債屬性的較高票息收益，又因城投企業(yè)的業(yè)務(wù)與地方政府深度綁定，一定程度上增強(qiáng)了城投債的安全屬性，故長(zhǎng)期以來(lái)被當(dāng)作“金邊債券”而備受債券市場(chǎng)投資者的追捧。根據(jù)Wind 統(tǒng)計(jì)，截至2023 年11 月末，市場(chǎng)上城投債總存量接近12 萬(wàn)億，城投債券存續(xù)數(shù)量接近1.8 萬(wàn)只，存續(xù)債城投公司數(shù)量超2800 家。銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、基金等產(chǎn)品大量配置城投債，使其成為最重要的信用債品種之一。與投資人的熱情形成對(duì)比的是，城投債的有效定價(jià)問(wèn)題一直沒(méi)有得到較為妥善的解決。尤其是城投債的信用利差，在何時(shí)受到何種因素的影響一直是投資實(shí)踐和學(xué)術(shù)研究中討論的熱點(diǎn)。

城投債定價(jià)的困難主要源于該品種自身的特殊性。城投債在歸類上屬于信用品種。但由于城投平臺(tái)曾承擔(dān)了為地方政府融資的職能，城投債也一度被視為地方政府的或有債務(wù)，而具有了準(zhǔn)利率品種的屬性。故此前市場(chǎng)長(zhǎng)期認(rèn)為，城投債沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)。2014 年，全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)新《預(yù)算法》，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43 號(hào)）。自此，地方政府擁有了自行舉借債務(wù)的權(quán)利，城投債被逐步剝離、置換。隨著地方政府債務(wù)管理逐步規(guī)范化，城投平臺(tái)開(kāi)始向經(jīng)營(yíng)性企業(yè)轉(zhuǎn)型，尾部風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始積累，城投債愈發(fā)信用化，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度持續(xù)提高。

在城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，一個(gè)系統(tǒng)化的城投債利差判斷框架是投資實(shí)踐中的必需。以往參照利率品種對(duì)其進(jìn)行定價(jià)參考的模式早已不適用，而針對(duì)企業(yè)報(bào)表和自身業(yè)務(wù)的經(jīng)典信用分析框架也因?yàn)槌峭镀脚_(tái)和地方政府的緊密聯(lián)系而效力有限。如何在準(zhǔn)利率品種向純信用品種轉(zhuǎn)型的過(guò)程中把握好定價(jià)因素，凸顯城投品種的信用風(fēng)險(xiǎn)，是投資中急需解決的問(wèn)題，也具有較高的研究?jī)r(jià)值。

實(shí)踐方面，城投債信用利差的影響因素研究能為債券投資提供有益參考。當(dāng)下的債券市場(chǎng)投資，尤其是城投債投資，仍難免以事件為導(dǎo)向。有利好則一擁而上，有利空則一哄而散。以2023 年的政策性利好為例，西南地區(qū)的城投債短期內(nèi)遭到搶購(gòu)，造成劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)。有效定價(jià)框架的缺乏使得當(dāng)下城投債市場(chǎng)缺少運(yùn)行效率，分析研究城投債信用利差的影響因素，可以輔助債券市場(chǎng)估值，提高市場(chǎng)成熟度。

理論方面，總結(jié)城投債利差的影響因素能夠拓展“準(zhǔn)利率債”的研究范疇，對(duì)于城投債轉(zhuǎn)型后的地方政府債券估值有借鑒意義。此外，從目前規(guī)范化管理地方政府債務(wù)的進(jìn)程上看，城投平臺(tái)的債務(wù)并沒(méi)有消失，而是轉(zhuǎn)換為地方政府的顯性債務(wù)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)等形式而繼續(xù)存在。觀察國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，各國(guó)“市政債”均有違約的先例。隨著城投債逐漸回歸信用品種本質(zhì)，地方政府顯性債務(wù)或逐漸取代原有融資屬性城投債，成為“準(zhǔn)利率債”的核心組成部分；而大量城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，則會(huì)回歸產(chǎn)業(yè)債的信用品屬性。研究城投債的信用利差，可以作為未來(lái)“準(zhǔn)利率債”估值基礎(chǔ)以及“準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)債”增信輔助，均具有一定的理論意義。

本文將按照以下的層次展開(kāi)研究。首先簡(jiǎn)單回顧普通信用債利差的定價(jià)因素，在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)對(duì)城投債信用利差的影響因素進(jìn)行歸納和總結(jié)，梳理城投債信用利差影響因素的內(nèi)部關(guān)系并加以剖析，最后對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)。

二、信用債利差的定價(jià)因素

（一）國(guó)際信用利差定價(jià)理論

城投債作為“準(zhǔn)市政債”，本身具有一定信用風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的底層邏輯建立在經(jīng)典信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論基礎(chǔ)之上。早前，國(guó)外學(xué)者在債券的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)問(wèn)題上已有廣泛研究，并為此建立了諸多信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型。按照一般的劃分標(biāo)準(zhǔn)，可分為傳統(tǒng)方法和現(xiàn)代方法兩大類。

傳統(tǒng)方法中，Altman（1968）的Z-score 模型最為典型。該模型通過(guò)挖掘企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以五項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的情況來(lái)考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，衡量企業(yè)破產(chǎn)的可能性，本質(zhì)是一個(gè)信用評(píng)分模型。

現(xiàn)代方法中，部分學(xué)者采用信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)模型來(lái)研究債券定價(jià)影響因素，這種研究方式是在期權(quán)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)。Black and Scholes（1973）提出著名的Black-Scholes 期權(quán)定價(jià)模型來(lái)研究期權(quán)定價(jià)與公司負(fù)債問(wèn)題。Merton（1974）首次將期權(quán)定價(jià)公式加入債券信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)研究中，提出了可用于債券定價(jià)研究的信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)模型。Jarrow and Turnbull（1995）建立了簡(jiǎn)化信用風(fēng)險(xiǎn)模型，也稱為違約強(qiáng)度模型，簡(jiǎn)化違約事件的經(jīng)濟(jì)背景，提出違約強(qiáng)度是潛在的狀態(tài)變量的函數(shù)。若市場(chǎng)中不存在套利的情況，基于收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等原則，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)體現(xiàn)為公司債券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券之間的市場(chǎng)價(jià)差，從這種市場(chǎng)價(jià)差中可以推算出債券違約風(fēng)險(xiǎn)。此后，Madan and Unal（1998）、Duffie and Singleton（1999）等學(xué)者對(duì)簡(jiǎn)化信用風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行評(píng)價(jià)，不斷加以改進(jìn)并運(yùn)用于信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。

（二）國(guó)內(nèi)信用利差定價(jià)研究

對(duì)我國(guó)信用債市場(chǎng)而言，通常來(lái)講，在決定信用債定價(jià)的諸多因素中，信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是兩類比較重要的因素。

信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從資產(chǎn)負(fù)債率、資本報(bào)酬率、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債券剩余期限、信用評(píng)級(jí)等信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)因素對(duì)我國(guó)信用債定價(jià)進(jìn)行了研究（方紅星等，2013；高強(qiáng)、鄒恒甫，2015），雖然多數(shù)研究證明這些因素對(duì)我國(guó)信用債定價(jià)有影響，但同時(shí)也發(fā)現(xiàn)其對(duì)信用利差的解釋力并不高，甚至部分定價(jià)因素與理論預(yù)期相反（王安興等，2012；譚地軍等，2008）。這就意味著在中國(guó)仍存在著影響信用利差的更為重要的特殊因素。

流動(dòng)性溢價(jià)方面，紀(jì)志宏、曹媛媛（2017）將信用債的宏觀流動(dòng)性和質(zhì)押融資便利程度定義為市場(chǎng)流動(dòng)性。其研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)投資者對(duì)信用債存在剛兌預(yù)期，普遍借助其高收益的特征進(jìn)行套利，而模糊了對(duì)手方信用的質(zhì)押回購(gòu)制度安排，進(jìn)一步強(qiáng)化了宏觀流動(dòng)性的影響。債券的信用利差反映的實(shí)質(zhì)是流動(dòng)性溢價(jià)而非信用溢價(jià)，資金面情況對(duì)債券發(fā)行利差影響較大，資金面越寬松，債券信用利差越小。

三、城投債利差的影響因素

城投平臺(tái)早前以地方政府的融資渠道出現(xiàn)，而后又以2014 年國(guó)發(fā)43 號(hào)文的頒布為契機(jī)，逐漸剝離政府融資平臺(tái)屬性。當(dāng)前，城投平臺(tái)正處于轉(zhuǎn)型期，城投債正在逐步兌現(xiàn)從“準(zhǔn)利率債”向“純信用債”的轉(zhuǎn)換。在此轉(zhuǎn)換期間，城投債信用利差的決定因素更加復(fù)雜多變。根據(jù)現(xiàn)有的研究，宏觀因素、區(qū)域因素、行業(yè)因素、債項(xiàng)因素是主因。宏觀因素承接了常規(guī)的信用利差定價(jià)邏輯；區(qū)域因素、行業(yè)因素、債項(xiàng)因素則較為特殊，具有城投債的自身特點(diǎn)。

（一）宏觀因素：資產(chǎn)配置渠道影響逐漸增強(qiáng)

宏觀因素影響城投債信用利差的邏輯既直接又復(fù)雜。從經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)，信用利差是信用風(fēng)險(xiǎn)的反映。宏觀經(jīng)濟(jì)上行，信用風(fēng)險(xiǎn)降低，則信用利差下行；反之則反。城投平臺(tái)承擔(dān)地方政府的融資和建設(shè)職能，同宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系緊密，受宏觀因素的影響也較大。

實(shí)證研究表明，宏觀因素對(duì)城投債信用利差有解釋力度，但可能更為復(fù)雜。最基礎(chǔ)的一種觀點(diǎn)認(rèn)為，GDP、CPI、債券市場(chǎng)指數(shù)等宏觀因素對(duì)城投債的信用利差具有顯著影響，GDP 與利差負(fù)相關(guān)，CPI 與利差正相關(guān)（王曉彥等，2019）。這一結(jié)論和直觀的經(jīng)濟(jì)理論是一致的。但是，宏觀因素對(duì)城投債信用利差的影響隨城投債平臺(tái)的實(shí)際定位而變化。隨著2015 年地方政府債券的發(fā)行，城投債的構(gòu)成由完全的“地方政府或有債務(wù)”轉(zhuǎn)化為“地方政府或有債務(wù)與平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)”的混合。在這種狀況下，城投債信用利差同經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)聯(lián)有所削弱。如果以2015 年為界區(qū)分樣本進(jìn)行研究可以發(fā)現(xiàn)，在2015 年以前，宏觀因素對(duì)于城投債的信用利差起到主要解釋作用，但2015 年以后宏觀因素的解釋作用趨于減弱，解釋力被其他因素替代（劉瀾飚等，2020）。最近的研究也認(rèn)為，宏觀因素中經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于信用利差的解釋能力越來(lái)越小，使得GDP、CPI 等因素在計(jì)量模型中表現(xiàn)出不顯著（謝世清、張夢(mèng)鴿，2023）。

需要說(shuō)明的是，盡管經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于信用利差的解釋力度傾向于減弱，宏觀因素仍通過(guò)資產(chǎn)配置渠道影響城投債的信用利差。債券市場(chǎng)指數(shù)、股市行情等因素仍然是顯著的影響因素（王曉彥等，2019；謝世清、張夢(mèng)鴿，2023）。在“股債蹺蹺板”的影響下，資金的再配置或成為需要關(guān)注的焦點(diǎn)。

（二）區(qū)域因素：區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力和擔(dān)保意愿共同作用，但后者正在減弱

區(qū)域因素是城投債信用利差的重要影響因素。一方面，不同區(qū)域的地方政府經(jīng)濟(jì)實(shí)力不同，給城投平臺(tái)的基礎(chǔ)支持不同，分化了城投平臺(tái)的償債能力；另一方面，不同地方政府的“隱性擔(dān)保”情況不同，對(duì)城投平臺(tái)的地位和“信仰”產(chǎn)生不等影響。前者可以視為地方政府的擔(dān)保能力，后者可以視為地方政府的擔(dān)保意愿。隨著中央監(jiān)管制度和規(guī)定的出臺(tái)，地方政府的“隱性擔(dān)?！笨臻g因其合法性而受到極大壓縮。

擔(dān)保能力方面的研究較為直觀。區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)，當(dāng)?shù)爻峭镀脚_(tái)的利差越低，學(xué)術(shù)界的研究也較為支持這一觀點(diǎn)。實(shí)證分析認(rèn)為，從2015 年開(kāi)始，省級(jí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始顯示其對(duì)城投利差的解釋力（劉瀾飚等，2020），地方政府的財(cái)力狀況通過(guò)影響政府的擔(dān)保能力而影響城投債的發(fā)行定價(jià)（汪莉、陳詩(shī)一，2015；羅榮華、劉勁勁，2016）。研究發(fā)現(xiàn)，政府財(cái)政收入、政府行政級(jí)別與無(wú)擔(dān)保城投債利差負(fù)相關(guān)（高潔等，2020；張少華等，2022），低行政級(jí)別的城投公司債券的利差更加受到當(dāng)?shù)貐^(qū)域經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響（費(fèi)凡等，2020）。除經(jīng)濟(jì)基本數(shù)據(jù)外，區(qū)域的債務(wù)負(fù)擔(dān)也在影響當(dāng)?shù)爻峭镀脚_(tái)的利差。政府或有債務(wù)負(fù)擔(dān)率高的地方城投債信用利差偏高，并且這種影響隨政策以及宏觀形勢(shì)而變化（劉曉蕾等，2021）。

關(guān)于擔(dān)保意愿的研究則更加深入。隨著2015 年地方政府顯性債務(wù)的發(fā)行，城投債“沒(méi)有尾部風(fēng)險(xiǎn)”的特征轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕拔膊匡L(fēng)險(xiǎn)取決于區(qū)域”。中央政府對(duì)地方政府債務(wù)的兜底預(yù)期已有所打破，但地方政府對(duì)其或有債務(wù)的擔(dān)保仍然切實(shí)存在，并構(gòu)成了影響城投債利差的重要因素（鄒瑾等，2020；王未卿等，2020；陳宇飛，2020）。研究認(rèn)為，政府隱性擔(dān)保能夠顯著降低城投類債券的信用利差，且債券主體信用評(píng)級(jí)越低，政府隱性擔(dān)保對(duì)于債券信用利差的降低效果越明顯（張雪瑩、王玉琳，2019）。隱性擔(dān)保對(duì)利差的影響在無(wú)普通擔(dān)保時(shí)更強(qiáng)（沈曉萍等，2020）。不過(guò)，隨著地方政府債務(wù)治理政策的逐步推進(jìn)和落實(shí)，政策疊加效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，多項(xiàng)中央文件的出臺(tái)讓政府隱性擔(dān)保對(duì)城投債信用利差的降低效果正在逐漸減弱（袁樂(lè)平等，2017；張雪瑩、王玉琳，2019；沈曉萍等，2020；王一鳴、王立夫，2021）。隱性擔(dān)保效果減弱的原因有可能是問(wèn)責(zé)機(jī)制。有研究發(fā)現(xiàn)，針對(duì)違規(guī)舉債的問(wèn)責(zé)有效降低了上級(jí)救助預(yù)期所產(chǎn)生的“隱性擔(dān)?！保欁康?，2023）。

對(duì)于地方政府擔(dān)保意愿的影響機(jī)制，最新的研究認(rèn)為是依靠金融系統(tǒng)。通過(guò)對(duì)“地方政府懇談會(huì)”進(jìn)行事件分析發(fā)現(xiàn)，隱性擔(dān)保意愿對(duì)城投債二級(jí)信用利差的影響依賴于地方政府財(cái)政金融資源調(diào)動(dòng)能力（曹婧，2023）。這一結(jié)論和銀行競(jìng)爭(zhēng)能直接降低城投債的融資成本、股份制銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行數(shù)量增多能降低城投債利率的研究觀點(diǎn)不謀而合（李一花、李林巍，2023）。

上述研究對(duì)于地方政府擔(dān)保能力、擔(dān)保意愿的單獨(dú)作用已經(jīng)研討得較為清晰，但二者之間的相互作用機(jī)理及其對(duì)信用利差的綜合影響還在討論之中。有研究認(rèn)為，擔(dān)保能力對(duì)信用利差的影響強(qiáng)于擔(dān)保意愿（王一鳴、王立夫，2022）。但這一結(jié)論存在一些邏輯上的問(wèn)題，擔(dān)保意愿是擔(dān)保能力的先決條件，沒(méi)有擔(dān)保意愿，則擔(dān)保能力再?gòu)?qiáng)也沒(méi)實(shí)際作用。擔(dān)保能力和意愿的強(qiáng)弱關(guān)系在何種范圍內(nèi)能夠應(yīng)用值得思考。也有研究認(rèn)為，地方政府的隱性擔(dān)保是一種政治關(guān)聯(lián)，而弱化政治關(guān)聯(lián)能夠顯著降低城投債發(fā)行利差（劉若鴻等，2023）。該研究通過(guò)復(fù)雜的數(shù)據(jù)處理得出了與主流研究相反的結(jié)論。不過(guò)，該研究的數(shù)據(jù)處理過(guò)多，存在失真的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)沒(méi)有進(jìn)行聚類分析，有可能掩蓋了真實(shí)情況。也有研究指出，地方政府的擔(dān)保本質(zhì)上是一種概率，即地方政府在發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)去救助的概率，因而可以將其視作一種期權(quán)，并可通過(guò)期權(quán)定價(jià)來(lái)為城投債估值以至于計(jì)算利差（張金寶，2023）。這一解釋在理論上較有啟發(fā)性，但實(shí)踐中的運(yùn)用價(jià)值有待思考。

（三）行業(yè)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)具有明顯影響

城投平臺(tái)一度被認(rèn)為是地方政府的融資平臺(tái)，故理論上不具有產(chǎn)業(yè)屬性。但是，行業(yè)因素仍舊以特殊的形式影響著城投債利差，這一行業(yè)就是房地產(chǎn)。在當(dāng)下地方政府的發(fā)展邏輯下，土地相關(guān)收入仍然構(gòu)成地方政府的重要收入來(lái)源，加之土地也是城投平臺(tái)的重要資產(chǎn)，房地產(chǎn)的興旺與否直接影響到城投平臺(tái)的償債能力，進(jìn)而影響到城投債的利差。

一個(gè)基本的判斷是，房地產(chǎn)因素對(duì)交易、發(fā)行利差的驅(qū)動(dòng)作用始終較為顯著（劉瀾飚等，2020）。具體來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格越高，城投債利差越小。隨著中央政府對(duì)地方政府債務(wù)的兜底被有效打破，地方政府的償債能力成為影響城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，房地產(chǎn)的穩(wěn)定器地位也隨之顯現(xiàn)（鄒瑾等，2020）。如果深入挖掘，房?jī)r(jià)的絕對(duì)水平對(duì)城投債信用利差也有一定的影響。房?jī)r(jià)較高時(shí)，房?jī)r(jià)對(duì)城投債利差的影響力較大；而當(dāng)房?jī)r(jià)低迷時(shí)，低信用評(píng)級(jí)的城投債利差更容易受到房?jī)r(jià)的影響（秦鳳鳴等，2016）。進(jìn)一步地，不同的地區(qū)受到的影響也不盡相同。土地資源配置降低了東部地區(qū)城投債發(fā)行利差；在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，土地資源配置降低城投債發(fā)行利差的效果更加明顯（何誠(chéng)穎等，2023）。

除傳統(tǒng)意義上房地產(chǎn)市場(chǎng)影響地方政府的償債能力進(jìn)而影響城投債利差外，還有研究認(rèn)為融資放大效應(yīng)可能也是導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)影響城投債利差的原因之一。有研究指出，土地出讓收入能促進(jìn)城投債的發(fā)行，放大了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度（張莉等，2018）。這一研究的結(jié)論揭示了城投債利差和房地產(chǎn)之間更加復(fù)雜的相互作用機(jī)理。如果這一結(jié)論正確的話，則房地產(chǎn)不僅僅通過(guò)影響信用風(fēng)險(xiǎn)影響利差中樞，還會(huì)通過(guò)影響債券供給影響到信用風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)。

（四）債項(xiàng)因素：專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保影響利差

影響城投債信用利差的另一重要因素是債項(xiàng)因素，具體來(lái)說(shuō)是城投債券是否具有增信和擔(dān)保。從一般的邏輯出發(fā)，對(duì)信用類債券的增信和擔(dān)保能夠有效降低債券的發(fā)行成本和信用利差，就城投債券而言也是適用的。不過(guò)，考慮到地方政府“隱性擔(dān)?！钡拇嬖?，普通的擔(dān)保措施究竟是否影響信用利差、在何種程度上影響信用利差是研究的焦點(diǎn)。

目前的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，普通的擔(dān)保對(duì)于城投債的信用利差僅有有限影響，這種影響可以概括為三點(diǎn)。第一，城投債是否存在顯性擔(dān)保對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)顯著影響（汪偉立，2017）。擔(dān)保措施可以有效提高債券評(píng)級(jí)，卻不能顯著降低其信用利差（江源，2020）。第二，各擔(dān)保措施均能有效提高城投債評(píng)級(jí)，而只有專業(yè)擔(dān)保公司的擔(dān)保顯著降低了利差（陳玉潔、王劍鋒，2021）。第三，在專業(yè)擔(dān)保公司中，中央國(guó)有擔(dān)保公司、中外合資擔(dān)保公司和其他非地方政府性擔(dān)保公司的擔(dān)保效果優(yōu)于地方政府性擔(dān)保公司，擔(dān)保人評(píng)級(jí)越高，擔(dān)保效果越好。城投互保對(duì)利差的影響并不顯著，抵質(zhì)押擔(dān)保反而有負(fù)面影響（王亞輝，2019）。上述結(jié)論可以由評(píng)級(jí)的失真來(lái)解釋。在債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)“發(fā)行人付費(fèi)”的商業(yè)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的合謀導(dǎo)致了債券的發(fā)行評(píng)級(jí)并不能完全真實(shí)地反映債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。因而，擔(dān)保有時(shí)只是作為“沖評(píng)級(jí)”的手段，但實(shí)際上并沒(méi)有實(shí)質(zhì)降低信用風(fēng)險(xiǎn)（鐘輝勇等，2016）。

不過(guò)，也有研究反對(duì)上述結(jié)論。有研究認(rèn)為，自2014 年以來(lái)名義上剝離城投平臺(tái)的政府融資職能后，擔(dān)保條款已經(jīng)可以顯著影響城投債的發(fā)行利差，且對(duì)于弱資質(zhì)主體的影響更為明顯。這種影響的原因是“城投信仰”在一定程度上已經(jīng)發(fā)生了改變（陳姍姍、駱燁飛，2020）?？赡苡捎跂|部地區(qū)城投平臺(tái)剝離相對(duì)更充分，東部地區(qū)的城投債利差受到擔(dān)保的影響更大（周天蕓等，2021）。從背后的原理上看，隨著城投平臺(tái)逐漸喪失融資平臺(tái)屬性，擔(dān)保對(duì)于城投信用利差的影響或有逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)。

（五）其他因素：上述四點(diǎn)因素的多維體現(xiàn)

除上述因素外，還有一些較難歸類的因素也在影響著城投債的信用利差。

首先，有研究認(rèn)為，區(qū)域的城鎮(zhèn)化水平會(huì)顯著影響當(dāng)?shù)爻峭秱男庞美睢３擎?zhèn)化水平越高，當(dāng)?shù)氐某峭秱庞美钜簿驮礁撸惡朴睢@，2019）。不過(guò)這一結(jié)論的應(yīng)用還需要多加探討。從經(jīng)濟(jì)關(guān)系上看，城投債本身就是服務(wù)于市政建設(shè)的，城投債發(fā)行多的地區(qū)城鎮(zhèn)化率往往也會(huì)以較快的速度提升。城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差背后的內(nèi)生性關(guān)系為這一結(jié)論增加了討論的空間。

再者，當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境對(duì)城投債的信用利差有一定的影響。有研究認(rèn)為債券的信息披露對(duì)城投債的信用利差有大的影響。城投公司自身信息披露的及時(shí)性和所屬地方政府財(cái)政透明度共同決定了城投債的信息披露質(zhì)量，會(huì)對(duì)城投債的信用利差產(chǎn)生顯著影響（謝璐、韓文龍，2017）；也有研究認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，城投債的信用利差顯著擴(kuò)大（胡恒松、成在奕，2022）；又有研究認(rèn)為，地方政府的姿態(tài)對(duì)于城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有顯著影響，政府文件中越多地表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)防范的姿態(tài)，越可以邊際上降低城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（郭峰、徐錚輝，2019）。隨著2014 年以來(lái)城投債定位的改變，“自發(fā)自還”的市場(chǎng)約束可以降低城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但在財(cái)政透明度低和財(cái)政不平衡的地區(qū)則不顯著（朱瑩、王健，2018）。

另外，還有研究認(rèn)為，地方政府對(duì)土地相關(guān)財(cái)政收入的依賴程度也會(huì)影響到城投債的發(fā)行成本，二者呈現(xiàn)出一種“倒U 型”關(guān)系。當(dāng)土地相關(guān)財(cái)政收入依賴度低于最佳水平時(shí)，城投債發(fā)行成本隨土地相關(guān)財(cái)政收入依賴度的上升而下降。此外，當(dāng)?shù)胤浇鹑诎l(fā)展水平較低時(shí)，土地相關(guān)財(cái)政收入依賴度對(duì)城投債發(fā)行成本的影響更明顯（羅黨論、王本浩，2020）。

通盤來(lái)看，上述因素或間接作用于宏觀因素，或間接作用于區(qū)域因素，仍沒(méi)有跳脫宏觀因素、區(qū)域因素、行業(yè)因素、債項(xiàng)因素四大維度。

四、總結(jié)與展望

本文基于文獻(xiàn)綜述視角，剖析了城投債信用利差的諸多影響因素，梳理了不同因素通過(guò)哪些渠道、在何種程度上影響城投債的信用利差。研究結(jié)果表明，2014 年國(guó)發(fā)43 號(hào)文出臺(tái)后，城投債的信用利差主要受到宏觀因素、區(qū)域因素、行業(yè)因素和債項(xiàng)因素等的影響。

宏觀因素方面，GDP、CPI 等基本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在影響著城投債的信用利差，但這一影響并不是十分顯著，不同的研究結(jié)論對(duì)此有一定的爭(zhēng)議。不過(guò)，基于不同資產(chǎn)的配置效應(yīng)帶來(lái)的利差影響是顯著的。

區(qū)域因素方面，區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力和區(qū)域的隱性擔(dān)保意愿都在影響城投債的信用利差。區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力一直是重要的影響因素，但隨著中央相關(guān)政策的持續(xù)實(shí)施，“求助預(yù)期”的削弱讓區(qū)域擔(dān)保意愿對(duì)利差的影響力有所下降。

行業(yè)因素方面，基于地產(chǎn)行業(yè)的土地相關(guān)收入狀況仍在持續(xù)地影響著城投債的信用利差，且這一因素影響力暫時(shí)沒(méi)有減弱的趨勢(shì)。地產(chǎn)行業(yè)對(duì)利差的影響不僅僅在財(cái)政實(shí)力層面，地產(chǎn)帶來(lái)的融資放大效應(yīng)也有一定的影響。

債項(xiàng)因素方面，隨著城投債向信用品種的轉(zhuǎn)型，第三方的擔(dān)保開(kāi)始影響到城投債的信用利差。不過(guò)，只有專業(yè)擔(dān)保公司的擔(dān)保才有這一影響，城投平臺(tái)間的互保并沒(méi)有明顯的效果。這可能是因?yàn)閾?dān)保對(duì)于評(píng)級(jí)影響總是顯著的，部分擔(dān)保的價(jià)值更多在于“沖評(píng)級(jí)”。

總體來(lái)看，本文通過(guò)梳理目前已有的文獻(xiàn)，歸納了迄今城投債信用利差的影響因素的相關(guān)研究，對(duì)于投資實(shí)踐和理論研究均有一定的參考價(jià)值?；谖墨I(xiàn)梳理和分析，本文認(rèn)為針對(duì)城投債信用利差的研究仍有諸多細(xì)節(jié)可以深入挖掘。

其一，目前的研究對(duì)于區(qū)域因素的研究多在跨區(qū)域維度，即不同省、不同地區(qū)之間的差異對(duì)城投債信用利差的影響，但平臺(tái)的不同層級(jí)對(duì)信用利差影響的研究較少。在投資實(shí)踐中，省級(jí)平臺(tái)、市級(jí)平臺(tái)、區(qū)縣平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)是具有較大差異的，這種差異也會(huì)反映在信用利差上。強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域的低層級(jí)平臺(tái)和弱資質(zhì)區(qū)域的高層級(jí)平臺(tái)信用利差具有怎樣的關(guān)系，區(qū)域和平臺(tái)等級(jí)哪個(gè)占據(jù)主導(dǎo)，目前仍是值得研究并加以解決的問(wèn)題。

其二，隨著城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型，城投公司的財(cái)務(wù)報(bào)表究竟起到何種作用，仍舊沒(méi)有給出確切的結(jié)論。目前業(yè)界有一個(gè)較為普遍的觀點(diǎn)，即城投債的財(cái)務(wù)報(bào)表沒(méi)有較大的評(píng)估價(jià)值。一般認(rèn)為，傳統(tǒng)的城投平臺(tái)業(yè)務(wù)主要是包裝出來(lái)的，財(cái)務(wù)報(bào)表不具有反饋其真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)的能力。這一觀點(diǎn)也得到了部分研究的證實(shí)。但是，隨著城投平臺(tái)的市場(chǎng)化和產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，越來(lái)越多的主體增加了市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)模式，其城投債的財(cái)務(wù)信息能夠在何種程度上影響信用風(fēng)險(xiǎn)，也有一定的探索價(jià)值。

其三，城投債未來(lái)將更多以市場(chǎng)化主體信用為支撐，城投公司轉(zhuǎn)型方向的選擇和節(jié)奏的取舍對(duì)城投債估值體系的構(gòu)建及信用利差的判斷也至關(guān)重要。因此，宏觀層面對(duì)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定位判斷和策略取舍也對(duì)城投債信用利差的范式選擇具有現(xiàn)實(shí)的研究?jī)r(jià)值。