私募股權(quán)基金百科

本文將PE、GP、LP、PE基金的種類、PE的主要特點(diǎn)、PE與VC的區(qū)別、PE的投資回報(bào)方式、PE投資運(yùn)作流程和PE基金管理模式等問題，以百科詞條的方式列出，希望能給讀者提供一些幫助。

私募股權(quán)投資(PE)簡(jiǎn)介

私募股權(quán)投資（Private Equity）從投資方式角度看，依國(guó)外相關(guān)研究機(jī)構(gòu)定義，是指通過私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。有少部分PE基金投資已上市公司的股權(quán)（如后面將要說到的 PIPE），另外在投資方式上有的PE投資如Mezzanine投資亦采取債權(quán)型投資方式。不過以上只占很少部分，私募股權(quán)投資仍可按上述定義。

廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期 企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital)、發(fā)展資本（Development Capital）、并購(gòu)基金（buyout/buyin fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）、重振資本（turnaround），Pre-IPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity,即PIPE）、不良債權(quán)（distressed debt）和不動(dòng)產(chǎn)投資（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。

狹義的PE主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購(gòu)基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。

PE概念劃分如右圖所示。

并購(gòu)基金是專注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的基金，其投資手法是，通過收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)期后再出售。

并購(gòu)基金與其他類型投資的不同表現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并購(gòu)基金選擇的對(duì)象是成熟企業(yè)；其他私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)控制權(quán)無(wú)興趣，而并購(gòu)基金意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。并購(gòu)基金經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。

夾層資本，是指在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面，介于優(yōu)先債權(quán)投資和股本投資之間的一種投資資本形式。對(duì)于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長(zhǎng)期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定。 夾層資本一般偏向于采取可轉(zhuǎn)換公司債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之類的金融工具。

GP (General Partner，普通合伙人)

GP是普通合伙中的出資人、隱名合伙中的出名合伙人和有限責(zé)任合伙中的無(wú)限責(zé)任合伙人的統(tǒng)稱。在普通合伙中，合伙人參與合伙事務(wù)的管理，分享合伙收益，每個(gè)普通合伙人都對(duì)合伙債務(wù)負(fù)無(wú)限責(zé)任或者連帶責(zé)任。在隱名合伙和有限責(zé)任合伙中，只有其中的普通合伙人有權(quán)管理、決定合伙事務(wù)，對(duì)合伙債務(wù)負(fù)無(wú)限責(zé)任。

LP(Limited Partners,有限合伙人)

LP指的是有限合伙人，是以自身出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任的合伙人,僅僅投資資本,但不參與公司管理。

① 普通合伙人不得同本企業(yè)進(jìn)行交易，但是合伙協(xié)議另有約定或者全體合伙人另有約定的除外；有限合伙人可以同本企業(yè)進(jìn)行交易，但是合伙協(xié)議另有約定的除外；

② 普通合伙人不得自營(yíng)或者同他人合營(yíng)與本合伙企業(yè)相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)；有限合伙人可以，但是合伙協(xié)議另有約定的除外；

③ 普通合伙企業(yè)的合伙協(xié)議不得約定將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人；有限合伙企業(yè)不得將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人，但是合伙協(xié)議另有約定的除外；

④ 普通合伙人以其在合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額出質(zhì)的，須經(jīng)其他合伙人一致同意；未經(jīng)其他合伙人一致同意，其行為無(wú)效；有限合伙人可以將其在有限合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額出質(zhì)，但是合伙協(xié)議另有約定的除外。

私募股權(quán)基金的種類

在中國(guó)投資的私募股權(quán)基金有四種：一是專門的獨(dú)立投資基金，擁有多元化的資金來(lái)源。二是大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的投資基金。這兩種基金具有信托性質(zhì)，他們的投資者包括養(yǎng)老基金、大學(xué)和機(jī)構(gòu)、富有的個(gè)人、保險(xiǎn)公司等。有趣的是，美國(guó)投資者偏好第一種獨(dú)立投資基金，認(rèn)為他們的投資決策更獨(dú)立，而第二種基金可能受母公司的干擾；而歐洲投資者更喜歡第二種基金，認(rèn)為這類基金因母公司的良好信譽(yù)和充足資本而更安全。三是關(guān)于中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)出臺(tái)后，一些新成立的私募股權(quán)基金。四是大型企業(yè)的投資基金，這種基金的投資服務(wù)于其集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合，資金來(lái)源于集團(tuán)內(nèi)部。

資金來(lái)源的不同會(huì)影響投資基金的結(jié)構(gòu)和管理風(fēng)格，這是因?yàn)椴煌馁Y金要求不同的投資目的和戰(zhàn)略，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也不同。

國(guó)內(nèi)活躍的PE投資機(jī)構(gòu)歸類

① 專門的獨(dú)立投資基金，如The Carlyle Group,3i Group等；

② 大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的直接投資部，如Morgan Stanley Asia,JP Morgan Partners，Goldman Sachs Asia,CITIC Capital等；

③ 中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)出臺(tái)后，新成立的私募股權(quán)基金，如弘毅投資，申濱投資等；

④ 大型企業(yè)的投資基金，服務(wù)于其集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合，如GE Capital 等；

⑤ 其他如Temasek，GIC。

PE的主要特點(diǎn)

在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。另外在投資方式上也是以私募形式進(jìn)行，絕少涉及公開市場(chǎng)的操作,一般無(wú)需披露交易細(xì)節(jié)。

多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。PE投資機(jī)構(gòu)也因此對(duì)被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。

一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，絕少投資已公開發(fā)行公司，不會(huì)涉及到要約收購(gòu)義務(wù)。

比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè) ，這一點(diǎn)與VC有明顯區(qū)別。

投資期限較長(zhǎng)，一般可達(dá)3至5年或更長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)期投資。

流動(dòng)性差，沒有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓方與購(gòu)買方直接達(dá)成交易。

資金來(lái)源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。

PE投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。

投資退出渠道多樣，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收購(gòu)（M&A;）、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等等。

PE與風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的區(qū)別

PE與VC雖然都是對(duì)上市前企業(yè)的投資，但是兩者在投資階段、投資規(guī)模、投資理念和投資特點(diǎn)等方面有很大的不同。主要區(qū)別如下：

很多傳統(tǒng)上的VC機(jī)構(gòu)現(xiàn)在也介入PE業(yè)務(wù)，而許多傳統(tǒng)上被認(rèn)為專做PE業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)也參與VC項(xiàng)目，也就是說PE與VC只是概念上的一個(gè)區(qū)分，在實(shí)際業(yè)務(wù)中兩者界限越來(lái)越模糊。比如著名的PE機(jī)構(gòu)如凱雷（Carlyle）也涉及VC業(yè)務(wù)，其投資的攜程網(wǎng)、聚眾傳媒等便是VC形式的投資。

另外也要搞清PE基金與內(nèi)地所稱的“私募基金”的區(qū)別，如上所述，PE基金主要以私募形式投資于未上市的公司股權(quán)，而我們所說的“私募基金”則主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金，進(jìn)行管理并投資于證券市場(chǎng)（多為二級(jí)市場(chǎng)）的基金，主要是用來(lái)區(qū)別共同基金（mutual fund）等公募基金的。

PE的投資回報(bào)方式

PE的投資回報(bào)方式主要有三種：公開發(fā)行上市、售出或購(gòu)并、公司資本結(jié)構(gòu)重組。對(duì)引資企業(yè)來(lái)說，私募股權(quán)融資不僅有投資期長(zhǎng)、增加資本金等好處，還可能給企業(yè)帶來(lái)管理、技術(shù)、市場(chǎng)和其他需要的專業(yè)技能。如果投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機(jī)構(gòu)，他們的名望和資源在企業(yè)未來(lái)上市時(shí)還有利于提高上市的股價(jià)、改善二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。其次，相對(duì)于波動(dòng)大、難以預(yù)測(cè)的公開市場(chǎng)而言，股權(quán)市場(chǎng)是更穩(wěn)定的融資來(lái)源。第三，在引進(jìn)私募股權(quán)投資的過程中，可以對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者保密，因?yàn)樾畔⑴秲H限于投資者而不必像上市那樣公之于眾，這是非常重要的。

企業(yè)可以選擇金融投資者或戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作，但企業(yè)應(yīng)該了解金融投資者和戰(zhàn)略投資者的特點(diǎn)和利弊，以及他們對(duì)投資對(duì)象的不同要求，并結(jié)合自身的情況來(lái)選擇合適的投資者。

戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者是引資企業(yè)的相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)。如果引資企業(yè)希望在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲得投資者在公司管理或技術(shù)的支持，通常會(huì)選擇戰(zhàn)略投資者。這有利于提高公司的資信度和行業(yè)地位，同時(shí)可以獲得技術(shù)、產(chǎn)品、上下游業(yè)務(wù)或其他方面的互補(bǔ)，以提高公司的盈利和盈利增長(zhǎng)能力。而且，企業(yè)未來(lái)有進(jìn)一步的資金需求時(shí)，戰(zhàn)略投資者有能力進(jìn)一步提供資金。

戰(zhàn)略投資者通常比金融投資者的投資期限更長(zhǎng)，因?yàn)閼?zhàn)略投資者進(jìn)行的任何股權(quán)投資必須符合其整體發(fā)展戰(zhàn)略，是出于對(duì)生產(chǎn)、成本、市場(chǎng)等方面的綜合考慮，而不僅僅著眼于短期的財(cái)務(wù)回報(bào)。例如，眾多跨國(guó)公司近年在中國(guó)進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)投資是因?yàn)樗麄兛粗辛酥袊?guó)的市場(chǎng)、研究資源和廉價(jià)勞動(dòng)力成本。因此，戰(zhàn)略投資者對(duì)公司的控制和在董事會(huì)比例上的要求會(huì)更多，會(huì)較多的介入管理，這可能增加合作雙方在管理和企業(yè)文化上磨合的難度。

引資企業(yè)要注意的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是戰(zhàn)略投資者可能成為潛在競(jìng)爭(zhēng)者。如果一家跨國(guó)公司在中國(guó)參股數(shù)家企業(yè)，又出于總部的整體考慮來(lái)安排產(chǎn)品和市場(chǎng)或自建獨(dú)資企業(yè)，就可能與引資企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略或目標(biāo)相左。此外，戰(zhàn)略投資者還可能在投資條款中設(shè)置公司出售時(shí)的“優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”（即投資方有權(quán)按同等條件優(yōu)先購(gòu)買原股東擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)）和其他條款來(lái)保護(hù)其投資利益。因此，引資企業(yè)需要了解投資方的真實(shí)意圖，并運(yùn)用談判技巧來(lái)爭(zhēng)取長(zhǎng)期發(fā)展的有利條件。

金融投資者

金融投資者指私募股權(quán)基金?；鹞幢夭皇切袠I(yè)專家，而且有些投資基金有行業(yè)傾向和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與資源。金融投資者和戰(zhàn)略投資者對(duì)所投資企業(yè)有以下三個(gè)方面的不同要求：

■ 對(duì)公司的控制權(quán)

■ 投資回報(bào)的重要性（相對(duì)于市場(chǎng)份額等其他長(zhǎng)期戰(zhàn)略的考慮）

■ 退出的要求（時(shí)間長(zhǎng)短、方式）

多數(shù)金融投資者僅僅出資，除了在董事會(huì)層面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策外，一般不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營(yíng)，也不太可能成為潛在的競(jìng)爭(zhēng)者。一旦投資，金融投資者對(duì)自己的投資就很難控制，因此挑選出管理好、成長(zhǎng)性高和擁有值得信賴的管理團(tuán)隊(duì)的投資對(duì)象就十分關(guān)鍵。在中國(guó)，很多外國(guó)投資基金往往要求自己選派合資公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)，以保障自己對(duì)企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的了解。

金融投資者關(guān)注投資的中期（通常3－5年）回報(bào)，以上市為主要退出機(jī)制。唯有如此，他們管理的資金才有流動(dòng)性。所以在選擇投資對(duì)象時(shí)，他們就會(huì)考查企業(yè)3至5年后的業(yè)績(jī)能否達(dá)到上市要求，其股權(quán)結(jié)構(gòu)適合在哪個(gè)市場(chǎng)上市，而他們?cè)诮鹑诜矫娴慕?jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)也有利于公司未來(lái)的上市。

在國(guó)外，金融投資者大多以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來(lái)保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)(中國(guó)的《公司法》尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無(wú)法以優(yōu)先股入資)。另外，國(guó)外私募股權(quán)融資的常見條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資企業(yè)如果未在約定的時(shí)間上市，必須以約定價(jià)格回購(gòu)引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營(yíng)者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時(shí)將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普通股，同享上市的成果。

投資運(yùn)作流程

項(xiàng)目選擇和可行性核查—由于私募股權(quán)投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性低，投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn)通常對(duì)投資對(duì)象提出以下要求：

■ 優(yōu)質(zhì)的管理，對(duì)不參與企業(yè)管理的金融投資者來(lái)說尤其重要。

■ 至少有2至3年的經(jīng)營(yíng)記錄、有巨大的潛在市場(chǎng)和潛在的成長(zhǎng)性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃。投資者關(guān)心盈利的“增長(zhǎng)”。高增長(zhǎng)才有高回報(bào)，因此對(duì)企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃特別關(guān)心。

■ 行業(yè)和企業(yè)規(guī)模（如銷售額）的要求。投資者對(duì)行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會(huì)從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)考察一項(xiàng)投資對(duì)其投資組合的意義。多數(shù)私募股權(quán)投資者不會(huì)投資房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)和他們不了解的行業(yè)。

■ 估值和預(yù)期投資回報(bào)的要求。由于不像在公開市場(chǎng)那么容易退出，私募股權(quán)投資者對(duì)預(yù)期投資回報(bào)的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報(bào)率，而且期望對(duì)中國(guó)等新興市場(chǎng)的投資有“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。要求25－30％的投資回報(bào)率是很常見的。

■ 3-7年后上市的可能性，這是主要的退出機(jī)制。

另外，投資者還要進(jìn)行法律方面的調(diào)查，了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整、商標(biāo)專利權(quán)的期限等問題。很多引資企業(yè)是新興企業(yè)，經(jīng)常存在一些法律問題，雙方在項(xiàng)目考查過程中會(huì)逐步清理并解決這些問題。

投資方案設(shè)計(jì)、達(dá)成一致后簽署法律文件—投資方案設(shè)計(jì)包括估值定價(jià)、董事會(huì)席位、否決權(quán)和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單并提交投資委員會(huì)審批等步驟。由于投資方和引資方的出發(fā)點(diǎn)和利益不同、稅收考慮不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，解決這些分歧的技術(shù)要求高，所以不僅需要談判技巧，還需要會(huì)計(jì)師和律師的協(xié)助。

退出策略是投資者在開始篩選企業(yè)時(shí)就十分注意的因素，包括上市、出讓、股票回購(gòu)、賣出期權(quán)等方式，其中上市是投資回報(bào)最高的退出方式，上市的收益來(lái)源是企業(yè)的盈利和資本利得。由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模較小、上市周期長(zhǎng)、難度大，很多外資基金都會(huì)在海外注冊(cè)一家公司來(lái)控股合資公司，以便將來(lái)以海外注冊(cè)的公司作為主體在海外上市。

監(jiān)管

統(tǒng)計(jì)顯示，只有20％的私募股權(quán)投資項(xiàng)目能帶給投資者豐厚的回報(bào)，其余的要么虧損、要么持平。所以投資者一般不會(huì)一次性注入所有投資，而是采取分期的投入方式，每次投資以企業(yè)達(dá)到事先設(shè)定的目標(biāo)為前提。實(shí)施積極有效的監(jiān)管是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，但需要人力和財(cái)力的投入，會(huì)增加投資者的成本，因此不同的基金會(huì)決定恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管程度，包括采取有效的報(bào)告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)等。投資者還會(huì)利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助合資公司進(jìn)入新市場(chǎng)、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、降低成本等方式來(lái)提高收益。另外，為滿足引資企業(yè)未來(lái)公開發(fā)行或國(guó)際并購(gòu)的要求，投資者會(huì)幫其建立合適的管理體系和法律構(gòu)架。

PE基金管理模式

國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金在運(yùn)作模式上主要有公司型基金、承諾型基金和信托型基金幾種，近期也出現(xiàn)了合伙制基金的模式創(chuàng)新。

公司型基金較為常見，是一種法人型的基金?；鹪O(shè)立方式是注冊(cè)成立股份制或有限責(zé)任制創(chuàng)業(yè)投資公司，公司不設(shè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，而整體委托給管理公司專業(yè)運(yùn)營(yíng)。公司型基金有著與一般公司相類似的治理結(jié)構(gòu)，基金很大一部分決策權(quán)掌握在投資人組成的董事會(huì)，投資人的知情權(quán)和參與權(quán)較大。在中國(guó)目前的商業(yè)環(huán)境下，公司型基金更容易被投資人接受。它的缺點(diǎn)在于雙重征稅的問題無(wú)法規(guī)避，并且基金運(yùn)營(yíng)的重大事項(xiàng)決策效率不高。中科招商在國(guó)內(nèi)最早開創(chuàng)了“公司型基金”模式，目前管理的公司型基金有5只?？傮w而言，公司型基金是一種嚴(yán)謹(jǐn)穩(wěn)健的基金形態(tài)，適合目前的國(guó)情和市場(chǎng)的誠(chéng)信程度。

承諾型基金也稱契約型基金，是一種非法人形式的基金。國(guó)外私募股權(quán)基金中，承諾型基金最為常見?；鹪O(shè)立時(shí)，通常由基金投資人向管理人承諾出資金額，然后先期到賬10%的資金，剩余資金根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度逐步到位。承諾型基金的決策權(quán)一般在管理人層面，決策效率較高，并且基金本身可作為免稅主體。在國(guó)內(nèi)承諾制基金的設(shè)立有所差異，如在出資形式上基金投資人簽署承諾協(xié)議后，一般先期資金不到賬，資金完全跟著項(xiàng)目進(jìn)度到位。這種基金的設(shè)立方式，由于缺少對(duì)出資約定兌現(xiàn)安排和違約懲戒機(jī)制，對(duì)于管理人來(lái)說本身需要承受投資人的出資誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目合作風(fēng)險(xiǎn)，但這種簡(jiǎn)單易行的基金模式備受民間資本青睞，許多民營(yíng)資本都通過承諾制方式與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開展合作。

信托型基金是由創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)與信托公司合作設(shè)立，通過發(fā)起設(shè)立信托受益份額募集資金，然后進(jìn)行投資運(yùn)作的集合投資工具，通常稱為“股權(quán)信托投資計(jì)劃”。由信托公司和創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)組成決策委員會(huì)實(shí)施，共同進(jìn)行決策。在內(nèi)部分工上，信托公司主要負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)保管清算與風(fēng)險(xiǎn)隔離，創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)的管理運(yùn)用和變現(xiàn)退出。信托型基金的成功設(shè)立和運(yùn)作，要深入研究和運(yùn)用相關(guān)政策，除嚴(yán)格按照《信托法》募集設(shè)立外，基金規(guī)則還必須兼顧《公司法》和《證券法》有關(guān)要求，規(guī)避信托投資與所涉法規(guī)的沖突。

在信托型基金發(fā)展初期，由信托公司和創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)合作募集運(yùn)行是個(gè)正確路徑，能充分實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，資源共享，確保股權(quán)投資信托的安全性和收益性。目前，湖南信托和深圳達(dá)晨，江蘇國(guó)信和中科招商都合作發(fā)行了信托型基金。

合伙制基金是國(guó)外主流模式，它以特殊的規(guī)則使得投資人和管理人價(jià)值共同化，因此具有較強(qiáng)生命力。深圳某私募股權(quán)基金采取合伙制設(shè)立，是一個(gè)大膽的創(chuàng)新。合伙制基金的核心，是要構(gòu)建基金管理人“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的游戲規(guī)則，防范道德風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部人控制。管理人作為普通合伙人，要對(duì)基金承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，必須勤勉盡責(zé)，精心理財(cái)才能確保自己的收益并規(guī)避“終生負(fù)債”的負(fù)擔(dān)。

但是，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金采取合伙制，目前商法和市場(chǎng)條件還不完全成熟。首先，從管理人“無(wú)限責(zé)任”這一條來(lái)看，合伙企業(yè)法規(guī)定符合條件的法人和自然人都可作普通合伙人，如果管理公司本身是有限責(zé)任公司，那么作為管理公司出資人的投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，也只會(huì)以自身出資對(duì)管理公司承擔(dān)有限責(zé)任，即使管理公司對(duì)基金承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，而投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)也只間接地對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任，實(shí)際上為投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)對(duì)基金承擔(dān)無(wú)限責(zé)任建立了一道防火墻，所謂普通合伙人的無(wú)限責(zé)任只是一句空話，難以把“高收益、高風(fēng)險(xiǎn)”的規(guī)則鎖定到投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)身上。

而在國(guó)外，一般由本身是無(wú)限責(zé)任的管理公司或管理團(tuán)隊(duì)自然人身份作為普通合伙人，把必要的激勵(lì)和約束最終落實(shí)到個(gè)人。所以，要看合伙制基金能否發(fā)生必要效用，還要考察作為普通合伙人的管理公司本身的性質(zhì)，如果管理公司本身也是承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的合伙制企業(yè)，那么這種合伙制基金對(duì)投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)和約束才是有意義的。

這里還有一個(gè)問題，就是作為承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的普通合伙人，要求自身具有較強(qiáng)的債務(wù)償付能力，而在中國(guó)這樣的投資經(jīng)理“富人”團(tuán)隊(duì)尚未培育出來(lái)，一旦合伙制基金發(fā)生虧損破產(chǎn)，現(xiàn)有的投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)拿什么承擔(dān)無(wú)限責(zé)任？所以合伙制基金聽起來(lái)很美好，但是走向成熟的道路還很漫長(zhǎng)。