人格特征、認(rèn)知能力與股票投資綜述

□文/馬 奔

（中原工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 河南·鄭州）

［提要］人格特征與認(rèn)知能力對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的影響是當(dāng)前行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的熱門研究話題之一。本文首先從理論上闡述人格特征和認(rèn)知能力對(duì)于個(gè)體經(jīng)濟(jì)行為的影響機(jī)制，并分別論述人格特征與認(rèn)知能力的理論基礎(chǔ)、測(cè)量方法和穩(wěn)定性，初步概括二者對(duì)于金融素養(yǎng)、經(jīng)濟(jì)偏好和投資行為的影響，著重考察其對(duì)于個(gè)體股票投資的影響，對(duì)相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和評(píng)述。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)將個(gè)體心理因素引入對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的考察中，已經(jīng)解釋了諸多傳統(tǒng)“理性人假設(shè)”無法解釋的金融“異象”。行為金融學(xué)早期的文獻(xiàn)多數(shù)集中于研究心理現(xiàn)象，如框架效應(yīng)、過度自信、羊群效應(yīng)、前景理論、心理賬戶、投資者情緒，很少關(guān)注以認(rèn)知能力與非認(rèn)知能力為代表的個(gè)體底層能力。而國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者認(rèn)為，個(gè)體的認(rèn)知能力和非認(rèn)知能力可能是影響個(gè)體產(chǎn)生諸多心理現(xiàn)象乃至影響其行為特征的底層因素。對(duì)于個(gè)體的底層能力，學(xué)者們沒有較為統(tǒng)一的定義。本文嘗試從認(rèn)知能力和人格特征的理論基礎(chǔ)以及二者對(duì)金融素養(yǎng)、行為偏好、投資行為的影響等幾個(gè)方面對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和評(píng)述，期望為今后的研究提供一些理論參考。

一、認(rèn)知能力和人格特征的理論基礎(chǔ)

（一）認(rèn)知能力的理論基礎(chǔ)。認(rèn)知能力，也稱為智力或“IQ”，是指人腦加工、儲(chǔ)存和提取信息的能力。20世紀(jì)早期，Jensen（1969，1998）提出擁有更高認(rèn)知能力的人會(huì)更長(zhǎng)壽、賺更多的錢、記憶力更好、反應(yīng)更快。個(gè)體一生的受教育情況、所能達(dá)到的社會(huì)階級(jí)地位，絕大部分都被個(gè)體智商的差異所解釋?？梢?，認(rèn)知能力對(duì)學(xué)習(xí)和決策非常重要。學(xué)術(shù)界對(duì)認(rèn)知能力研究已經(jīng)有一段歷史，如二因素理論、智力層級(jí)結(jié)構(gòu)模型、流體-晶體智力理論、三層認(rèn)知能力理論。其中，美國(guó)心理學(xué)家Cattell提出的流體-晶體智力理論的影響最為廣泛。Cattell將認(rèn)知能力分為流體智力和晶體智力。流體智力是指發(fā)現(xiàn)復(fù)雜關(guān)系和解決問題的能力，例如推理能力、記憶能力、知覺能力等。晶體智力是指后天經(jīng)驗(yàn)積累所得到的智力，包括個(gè)體獲得的知識(shí)和獲得知識(shí)的能力，例如詞匯、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)、常識(shí)等。

測(cè)量認(rèn)知能力是實(shí)證研究認(rèn)知能力的前提。個(gè)體的受教育情況因?yàn)槠淙菀撰@得，被許多學(xué)者直接視為認(rèn)知能力或智力的代理變量，但這種做法可能忽視了認(rèn)知能力和教育之間的內(nèi)生性關(guān)系。更為廣泛使用的認(rèn)知能力測(cè)量方法是標(biāo)準(zhǔn)化的認(rèn)知能力測(cè)試。Alfred Binet（1916）制定了第一個(gè)可實(shí)施的智力測(cè)驗(yàn)量表，此后很多心理學(xué)家制定了標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)量化的智力量表，其中斯坦福-比奈量表和韋克斯勒量表（WAIS-R）至今仍然被廣泛使用。

（二）人格特征的理論基礎(chǔ)。人格特質(zhì)是指對(duì)個(gè)體特征性行為模式有影響的獨(dú)特心理品質(zhì)。將人格特征引入對(duì)個(gè)體經(jīng)濟(jì)行為的研究中，首先要面對(duì)的就是人格特征的穩(wěn)定性問題。人格特征的穩(wěn)定性關(guān)系到經(jīng)濟(jì)行為與人格特征之間的內(nèi)生性。Roberts（2000）發(fā)現(xiàn)個(gè)體的人格特質(zhì)從童年開始逐漸變動(dòng)，在50～70歲之間達(dá)到穩(wěn)定，時(shí)間間隔保持在6.7年不變，縱向時(shí)間間隔與特質(zhì)一致性呈負(fù)相關(guān)。McCrae等（2000）分別從排名順序和均值水平衡量一個(gè)群體在一定時(shí)間內(nèi)基于大五人格測(cè)量的人格特征變化，如果均值水平不變，則說明整個(gè)群體在相對(duì)時(shí)間內(nèi)的人格特征是穩(wěn)定的，如果排名順序不變，則說明個(gè)體相對(duì)于群體，在一定時(shí)間內(nèi)人格特征是穩(wěn)定的。最后，McCrae發(fā)現(xiàn)在均值水平與排名順序兩個(gè)維度的衡量下，個(gè)體30歲之后的人格特征是比較穩(wěn)定的。Cobb-Clark和Schurer（2012）使用2005年與2009年的澳大利亞家庭健康與勞動(dòng)收入追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)（HILDA），考察了人生中重大負(fù)面事件對(duì)于人格特質(zhì)的影響，這些事件大致分為受個(gè)體自己控制（如離婚）和不受個(gè)體控制（如配偶、親人和朋友的去世）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，即使在這些重大負(fù)面事件的沖擊下，個(gè)體的人格特征依然保持相對(duì)的穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)較大的波動(dòng)。

對(duì)人格特征的穩(wěn)定性也存在很多相反的意見，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，個(gè)體在不同情境下的行為評(píng)定沒有一致性，這個(gè)現(xiàn)象被稱為一致性矛盾。Cunha&Heckman（2007）指出人格特征除受到遺傳因素影響外，后天也會(huì)受到家庭、教育、社會(huì)環(huán)境和工作經(jīng)驗(yàn)等諸多因素的影響，在整個(gè)生命周期中呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)的變化。綜上，對(duì)于人格特征的穩(wěn)定性依然存在頗多爭(zhēng)議，但大部分學(xué)者都認(rèn)同在一段時(shí)期內(nèi)人格特征具有相對(duì)穩(wěn)定性。

對(duì)于人格特征的測(cè)量，最廣泛使用的量表是Costa等（1992）提出的NEO人格問卷（NEO-PI-R），他們將人格分為基本的五大類，包括嚴(yán)謹(jǐn)性、外向性、順同性、開放性、神經(jīng)質(zhì)，被稱為五因素模型或者“大五”人格分類法。神經(jīng)質(zhì)可以被描述為傾向于體驗(yàn)負(fù)面情緒，如焦慮、抑郁和憤怒。外向性指的是高度活躍、自信和傾向于社交行為。開放性代表了參與智力活動(dòng)的傾向，以及對(duì)新奇想法和經(jīng)驗(yàn)的偏好。順同性（也稱為社交性）指友好、體貼和謙虛的行為。嚴(yán)謹(jǐn)性與效能、決心、責(zé)任和堅(jiān)持有關(guān)。每個(gè)人格特征維度之下包含六個(gè)更具體的層面，共30個(gè)層面，對(duì)“大五”人格模型做了更詳細(xì)的補(bǔ)充。

二、認(rèn)知能力和人格特征對(duì)金融素養(yǎng)的影響

金融素養(yǎng)是個(gè)體參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資、參與股票市場(chǎng)的重要影響因素之一。對(duì)于個(gè)體而言，金融素養(yǎng)的高低取決于后天的學(xué)習(xí)，而認(rèn)知能力在學(xué)習(xí)過程中起到了重要的作用。如果將金融知識(shí)作為一種人力資本的最終產(chǎn)品，那么金融知識(shí)的積累過程就是人力資本的生產(chǎn)過程，而認(rèn)知能力在這個(gè)生產(chǎn)過程之中就發(fā)揮著相當(dāng)于生產(chǎn)要素的作用。Skagerlund（2018）發(fā)現(xiàn)個(gè)體金融素養(yǎng)水平的差異很可能與計(jì)算能力和數(shù)字焦慮有關(guān)，所以想要通過教授個(gè)體金融知識(shí)改善個(gè)體金融決策是無效的，應(yīng)該將重點(diǎn)資源應(yīng)用于提高個(gè)體的計(jì)算能力。Agarwal（2010）發(fā)現(xiàn)認(rèn)知能力測(cè)試分?jǐn)?shù)較高的個(gè)體，特別是那些數(shù)學(xué)分?jǐn)?shù)較高的個(gè)體，在以后的生活中犯財(cái)務(wù)錯(cuò)誤的可能性大大降低。孟亦佳（2014）將認(rèn)知能力分為字詞記憶能力和數(shù)學(xué)能力兩個(gè)維度，在控制受教育水平和金融知識(shí)水平之后，字詞記憶能力和數(shù)學(xué)能力都能夠影響家庭參與金融市場(chǎng)。所以作者認(rèn)為，認(rèn)知能力通過影響金融知識(shí)水平，在一定程度上造成了股市的“有限參與”。Mu oz-Murillo等（2020）認(rèn)為認(rèn)知能力更高的個(gè)體總體而言有更高的金融素養(yǎng)。他們認(rèn)為，以往的文獻(xiàn)往往沒有控制認(rèn)知能力，僅僅簡(jiǎn)單地考察了人口統(tǒng)計(jì)特征與金融素養(yǎng)之間的關(guān)系，可能導(dǎo)致人口統(tǒng)計(jì)特征掩蓋了認(rèn)知能力對(duì)于金融素養(yǎng)的影響。他們發(fā)現(xiàn)，在控制了認(rèn)知能力之后，人口統(tǒng)計(jì)特征的差異對(duì)金融素養(yǎng)的影響降低，甚至對(duì)于性別而言，控制認(rèn)知能力之后，性別帶來的金融素養(yǎng)差異就消失了。

關(guān)于人格特征對(duì)于金融素養(yǎng)的影響，鮮有文獻(xiàn)直接研究二者的關(guān)系。但大量文獻(xiàn)表明，人格特征對(duì)個(gè)體受教育情況和學(xué)業(yè)成績(jī)有顯著影響。金融知識(shí)通過個(gè)體后天學(xué)習(xí)獲得，人格特征可能影響學(xué)習(xí)能力，進(jìn)而造成金融素養(yǎng)的個(gè)體差異。Premuzic等（2003）發(fā)現(xiàn)在嚴(yán)謹(jǐn)性維度下的責(zé)任性、自律性和事業(yè)心層面得分較高的學(xué)生，更可能在班級(jí)中取得好成績(jī)，而神經(jīng)質(zhì)則對(duì)學(xué)業(yè)有負(fù)面作用。Duckworth等（2005）發(fā)現(xiàn)自律水平比智商更能解釋個(gè)體成績(jī)的差異，在控制其他因素之后，自律對(duì)成績(jī)的影響依然顯著。Richardson等（2009）指出嚴(yán)謹(jǐn)性通過影響學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)，進(jìn)而影響學(xué)習(xí)成績(jī)。嚴(yán)謹(jǐn)性既能夠影響學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)，又能夠促進(jìn)學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為學(xué)習(xí)成果。Borghans等（2008）指出認(rèn)知能力測(cè)試過程本身會(huì)受到個(gè)體人格特征的影響。比如，具有更高好奇心的個(gè)體可能在測(cè)試上花費(fèi)更多的時(shí)間思考，從而獲得更好的成績(jī)；具有較高嚴(yán)謹(jǐn)性的個(gè)體會(huì)花費(fèi)更多的時(shí)間來準(zhǔn)備測(cè)試，他們也更可能獲得更高的成績(jī)。Chamorro-Premuzic等（2004）發(fā)現(xiàn)開放性的個(gè)體會(huì)在智力活動(dòng)中投入更多進(jìn)而提升其晶體智力，流體智力不足的個(gè)體可能更加勤奮，表現(xiàn)出更高的嚴(yán)謹(jǐn)性，嚴(yán)謹(jǐn)性和流體智力之間可能存在負(fù)面關(guān)系。

三、認(rèn)知能力和人格特征對(duì)行為偏好的影響

行為偏好是指?jìng)€(gè)體在進(jìn)行行為決策時(shí)，表現(xiàn)出來的對(duì)于特定行為模式的傾向，例如時(shí)間偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及模糊偏好等。所謂時(shí)間偏好，表現(xiàn)為個(gè)體對(duì)于現(xiàn)在和未來不同時(shí)間點(diǎn)的收益或者損失做出異質(zhì)性的評(píng)價(jià)，它反映了個(gè)體如何看待未來與現(xiàn)在的收益或損失。風(fēng)險(xiǎn)偏好體現(xiàn)了個(gè)體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的接納或者厭惡程度。模糊偏好體現(xiàn)了個(gè)體對(duì)于主觀的或者模糊的不確定性。

大量文獻(xiàn)表明，認(rèn)知能力對(duì)時(shí)間偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好和模糊偏好有顯著影響。Dohmen（2010）通過調(diào)查1，000名德國(guó)人發(fā)現(xiàn)，認(rèn)知能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好和耐心程度顯著相關(guān)，認(rèn)知能力越高的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越低，認(rèn)知能力越低的個(gè)體越不耐心。Benjamin等（2013）在一系列對(duì)高中生的實(shí)驗(yàn)室研究中發(fā)現(xiàn)，不耐心和風(fēng)險(xiǎn)厭惡在認(rèn)知能力較低的學(xué)生中更為普遍。Frederick（2005）設(shè)計(jì)了一套認(rèn)知能力測(cè)試CRT，同時(shí)測(cè)量了時(shí)間偏好和風(fēng)險(xiǎn)偏好。他認(rèn)為認(rèn)知能力與時(shí)間偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好等行為偏好之間的關(guān)聯(lián)非常強(qiáng)，認(rèn)知能力的差異可以解釋行為偏好的差異。男女之間存在認(rèn)知能力的差異，男性CRT平均得分1.47，而女性為1.03；同時(shí)，認(rèn)知能力越高，女性越耐心，男性越偏好風(fēng)險(xiǎn)。很多文獻(xiàn)表明，F(xiàn)rederick這一認(rèn)知能力測(cè)試辦法效果甚至比更為復(fù)雜的認(rèn)知測(cè)試更好。CRT因?yàn)楹?jiǎn)單高效，極大地提高了學(xué)者獲取數(shù)據(jù)的效率，因此被廣泛地使用。姜樹廣（2021）沿用了CRT測(cè)試，首次針對(duì)大樣本中國(guó)投資者群體進(jìn)行認(rèn)知能力與行為偏好的測(cè)度，得到了與Frederick相似的結(jié)論。男性的認(rèn)知能力顯著高于女性。隨著認(rèn)知能力的提高，個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸提高，不耐心程度顯著下降，模糊偏好越來越大。作者認(rèn)為，認(rèn)知能力差異是構(gòu)成投資者決策行為差異的重要基礎(chǔ)，模糊偏好越高的投資者投資份額越大，交易頻率與時(shí)間偏好直接相關(guān)。

人格特征與行為偏好在某種程度上非常相似，它們之間可能存在著某種內(nèi)部的聯(lián)系。Dohmen等（2008）發(fā)現(xiàn)較低的認(rèn)知能力和較低的開放性的個(gè)體擁有更大的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。Daly（2009）對(duì)人格特征與時(shí)間偏好進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)人格特征中的嚴(yán)謹(jǐn)性、條理性和自控力對(duì)時(shí)間偏好有顯著影響，在這些人格特征上得分高的個(gè)體更為看重未來的收益和損失。Dohmen（2010）發(fā)現(xiàn)人格特質(zhì)中的外向性特質(zhì)對(duì)于時(shí)間偏好有負(fù)面的影響，越急躁的個(gè)體越忽視未來的收益，更加看重當(dāng)下的得失。風(fēng)險(xiǎn)偏好可能與人格特征中的開放性特質(zhì)較為相關(guān)，開放性得分越高的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平越低，因?yàn)殚_放性代表了個(gè)體對(duì)新奇事物的接納水平。Borghans（2009）指出低順同性、低神經(jīng)質(zhì)、高進(jìn)取心的人風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更低，順同性和神經(jīng)質(zhì)得分越高的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)厭惡越高，越有進(jìn)取心的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)厭惡越低，女性的這種差異比男性更大。綜上，關(guān)于人格特征與行為偏好的關(guān)系，還未得出較為統(tǒng)一的結(jié)論，期望未來文獻(xiàn)用更有力的證據(jù)揭示二者內(nèi)在聯(lián)系。

四、認(rèn)知能力和人格特征對(duì)投資行為的影響

認(rèn)知能力可能通過影響個(gè)體處理信息的能力，進(jìn)而造成投資決策行為的差異。高認(rèn)知能力的個(gè)體收集信息的能力更強(qiáng)，并且處理大量信息的能力更強(qiáng)，能夠找到更優(yōu)質(zhì)的信息渠道。Christelis等（2010）認(rèn)為，認(rèn)知能力至少通過三個(gè)路徑影響個(gè)體持有股票：第一，個(gè)體參與股票市場(chǎng)需要付出一定的信息成本，而認(rèn)知能力較低的個(gè)體可能會(huì)高估這種信息成本，導(dǎo)致較低的股票市場(chǎng)參與。第二，低認(rèn)知能力可能會(huì)扭曲個(gè)體的效用函數(shù)，違背效用最大化的假設(shè)。第三，過度自信可能與認(rèn)知能力較差有關(guān)，過度自信的個(gè)體往往會(huì)低估股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致他們更可能持有股票。Christelis等人同時(shí)分析了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)在債券市場(chǎng)中（信息成本較低的市場(chǎng)），認(rèn)知能力造成的市場(chǎng)參與差異的確減弱了，在一定程度上證明了認(rèn)知能力通過信息成本進(jìn)而影響了股票市場(chǎng)參與。

人格特征對(duì)個(gè)體投資行為的影響較為復(fù)雜，不同學(xué)者的結(jié)論有所差異。Gambetti（2012）發(fā)現(xiàn)憤怒對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)參與有正面影響，而焦慮會(huì)使投資者趨于保守。容易憤怒的個(gè)體更加傾向于投資股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，容易焦慮的個(gè)體往往偏好現(xiàn)金和存款等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。Brown等（2014）試圖分析人格特征與個(gè)體層面的金融決策（尤其是無擔(dān)保負(fù)債和金融資產(chǎn)）之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，人格特征中的某些方面（開放性和外向性）對(duì)負(fù)債水平和金融資產(chǎn)持有有很大的影響，而嚴(yán)謹(jǐn)性和神經(jīng)質(zhì)對(duì)個(gè)體持有金融資產(chǎn)的影響都不明顯。另外，人格特征對(duì)于個(gè)體持有不同類型金融資產(chǎn)的影響是不同的，例如，開放性并不會(huì)影響個(gè)體的儲(chǔ)蓄，但是會(huì)增加個(gè)體持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如股票）的可能性。李濤等（2015）通過參考NEO量表將數(shù)據(jù)中測(cè)量個(gè)體外貌與家庭環(huán)境的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)造了人格特征的度量標(biāo)準(zhǔn)，選取了大五人格30個(gè)細(xì)分人格中的14項(xiàng)，著重考察對(duì)經(jīng)濟(jì)決策有顯著影響的人格特征。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，僅有開放性維度下的價(jià)值人格特征對(duì)于股票投資存在積極的顯著影響，價(jià)值觀越開放，投資股市的可能性越大，投資金額也越大。Hirsh（2015）發(fā)現(xiàn)外向性對(duì)儲(chǔ)蓄有抑制作用，他認(rèn)為外向性促使個(gè)體追求當(dāng)下的快樂，消費(fèi)增加導(dǎo)致儲(chǔ)蓄減少。

五、總結(jié)

在認(rèn)知能力與人格特征對(duì)個(gè)體經(jīng)濟(jì)行為影響方面，已有文獻(xiàn)已經(jīng)取得了一些收獲，但依然存在很多的不足，很多結(jié)論依然存在較大爭(zhēng)議。學(xué)術(shù)界對(duì)于認(rèn)知能力的研究起步較早，很多結(jié)論已經(jīng)被反復(fù)驗(yàn)證，進(jìn)而被廣泛接受。而人格特征的研究卻并不成熟，只是僅僅將其簡(jiǎn)單地引入經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架，可能會(huì)產(chǎn)生一些問題。此外，多數(shù)實(shí)證分析將認(rèn)知能力與人格特征孤立分開來看待，而忽視了二者的交互關(guān)系。這些問題只能期望未來文獻(xiàn)給出更多更有利的證據(jù)，對(duì)產(chǎn)生影響的內(nèi)在機(jī)理做出合理的解釋。