新三板分層政策對我國中小企業(yè)融資定價(jià)的影響

嚴(yán)傳右 杭州天浦會計(jì)師事務(wù)所有限公司

融資是中小企業(yè)得以發(fā)展的一個關(guān)鍵影響因素，借助新三板市場獲得融資是很多中小企業(yè)得以發(fā)展壯大的重要方式。隨著新三板市場的逐漸成熟，其對于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用也得到充分體現(xiàn)。針對不同層次中小企業(yè)的融資需求，新三板市場采取了分層政策，針對發(fā)行對象的中小企業(yè)定增價(jià)格的影響因素進(jìn)行具體問題具體分析。而新三板所采取的分層策略的益處逐漸體現(xiàn)在流動性和制度建設(shè)等方面，是對中小企業(yè)、投資者以及管理者都有實(shí)質(zhì)性幫助的有效機(jī)制。

一、新三板分層政策影響融資定價(jià)問題概述

受世界經(jīng)濟(jì)整體下行趨勢影響，我國中小企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展面臨著非常嚴(yán)重的困難，尤其是融資問題，更成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個瓶頸問題，亟待通過有效的方式加以改善。對于中小企業(yè)融資難問題，國家早已明確，為更有效優(yōu)化融資環(huán)境，通過金融領(lǐng)域的深化改革，推出多層次資本市場，而中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是其中最為重要的部分。我國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就是所謂的新三板，一經(jīng)推出就引起市場高度重視，短短一段時間，新三板市場容量呈現(xiàn)出爆炸式的增長效果，但與此同時不可避免會出現(xiàn)各種明顯的差異，這讓投資者面對大量信息時無法作出準(zhǔn)確判斷。為充分降低投資者信息成本，提高投資效率，新三板出臺分層政策，利用該政策的有效施行，新三板市場管理得以優(yōu)化，具備更強(qiáng)的目的性和區(qū)分度，管理的精細(xì)化程度顯著提升。

2016年5月27日，國家《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)分層管理辦法(試行)》正式頒布，在該辦法中新三板企業(yè)被分為三個層級：基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層企業(yè)的劃分，按照不同的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，包括企業(yè)市值、經(jīng)營規(guī)模、股本規(guī)模等，所有新三板掛牌企業(yè)被歸為兩個類別。隨著新三板分層政策有效落實(shí)，從市場表現(xiàn)看，整個融資與成交量情況與預(yù)期基本相符。但應(yīng)該看到，這些被新三板納入創(chuàng)新層的中小企業(yè)，其盈利、營收以及平均市值等都需要滿足相應(yīng)的高標(biāo)準(zhǔn)。處于創(chuàng)新層的企業(yè)相比基礎(chǔ)層企業(yè)有更高的起點(diǎn)，其經(jīng)營能力也已經(jīng)獲得市場的認(rèn)可，獲得更多融資也主要是因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢。基于市場表現(xiàn)進(jìn)行深入分析，新三板分層政策實(shí)施后創(chuàng)新層企業(yè)的定增價(jià)格水平有非常明顯的提升，定向增發(fā)價(jià)格存在顯著差異，這主要取決于公司的特性，至于分層政策對于企業(yè)融資定價(jià)的影響，并不能決定投資者對新三板企業(yè)的估值。

二、新三板發(fā)展及分層政策的實(shí)施

新三板的建立和發(fā)展可以視為我國中小企業(yè)發(fā)展的一個縮影，也是整個國家經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的真實(shí)寫照。分層政策使得新三板在中小企業(yè)融資過程中提高資源配置效率，使得整體效益得到更大程度的開發(fā)。分層新三板政策盡管在某些方面還未達(dá)到盡善盡美的程度，但其對于國家中小企業(yè)融資市場的健康發(fā)展有著非常積極的意義，這一點(diǎn)是毋庸置疑的。

(一)新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀

新三板之所以推動分層政策對掛牌企業(yè)進(jìn)行管理，這與其自身發(fā)展現(xiàn)狀及存在的一些問題密切相關(guān)，分層政策建立的出發(fā)點(diǎn)很大程度上就是為了解決這些問題。而推動分層政策向更高標(biāo)準(zhǔn)和更大范圍的貫徹落實(shí)，并充分發(fā)揮作用，這也是新三板建設(shè)的重要任務(wù)。

1.新三板掛牌企業(yè)信息披露質(zhì)量低

新三板掛牌畢竟不同于主板上市，因此，對于掛牌公司在一些管理上也不會有上市公司那樣嚴(yán)格，以信息披露制度來看，其執(zhí)行程序相對簡單，報(bào)告發(fā)布內(nèi)容和頻次都比較少，負(fù)責(zé)監(jiān)督管理的機(jī)構(gòu)單位也有很大不同。因?yàn)樾氯鍜炫崎T檻相比主板上市要低得多，掛牌企業(yè)參差不齊，企業(yè)信息披露質(zhì)量低的情況比較普遍，最主要的特點(diǎn)就是不真實(shí)、不及時、不完整。以2021年為例，就有多達(dá)412家公司的年度報(bào)告未按要求時間進(jìn)行披露，被全國股轉(zhuǎn)公司給予紀(jì)律處分。這也從一個側(cè)面證明了盡管新三板致力于升級優(yōu)化市場監(jiān)管，加大建設(shè)投入力度，但仍很難杜絕違規(guī)問題的發(fā)生。而這些問題存在，也一定程度上限制了新三板的健康成長。

2.新三板掛牌企業(yè)成長快速

在新三板掛牌企業(yè)中，盈利水平較高并具備快速成長能力的企業(yè)占有相當(dāng)高的比重，以2021年為例，新三板掛牌公司成交金額達(dá)到2 148.16億元，換手率為17.66%。此外，2021年新三板股票發(fā)行次數(shù)共計(jì)587次，融資金額共259.67億元。截至2021年12月末，新三板掛牌公司總計(jì)6 932家，總市值達(dá)到22 845.4億元，市盈率為20.48倍。從成長性來看，《經(jīng)營情況簡析》顯示，疫情影響逐步消退，行業(yè)增長受益政策支持。掛牌公司下半年?duì)I業(yè)收入較上半年增長45.02%，其中52.45%的公司收入規(guī)模已恢復(fù)到疫情前水平，1 873家公司下半年?duì)I業(yè)收入擴(kuò)張2倍以上；下半年凈利潤較上半年增長26.88%，其中979家上半年度虧損的公司全年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

(二)新三板分層政策標(biāo)準(zhǔn)及實(shí)施優(yōu)勢

新三板分層政策最重要的部分就是其對掛牌企業(yè)進(jìn)行基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層劃分的標(biāo)準(zhǔn)，按照2016年分層標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)規(guī)定，如果標(biāo)準(zhǔn)(一)、標(biāo)準(zhǔn)(二)、標(biāo)準(zhǔn)(三)中的任何一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)得到滿足，掛牌企業(yè)就可以被創(chuàng)新層所接納。這三個標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置各有側(cè)重，如此設(shè)定的目的就是希望將符合不同評價(jià)重點(diǎn)的優(yōu)秀企業(yè)都接收為創(chuàng)新層企業(yè)。具體來說，標(biāo)準(zhǔn)(一)為成熟型公司標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)對于掛牌企業(yè)盈利能力有所要求，那些比較成熟并具備較強(qiáng)盈利能力的中小企業(yè)可以滿足這一需求。標(biāo)準(zhǔn)(二)為成長型公司標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)對于掛牌公司成長性更加重視，很多初創(chuàng)期的快速成長中小企業(yè)屬于這一范疇。標(biāo)準(zhǔn)(三)為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)對于掛牌中小企業(yè)的市值有明確強(qiáng)調(diào)，得到市場推崇的那些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)符合這一標(biāo)準(zhǔn)條件。通過三套標(biāo)準(zhǔn)融合，可以將不同發(fā)展階段和經(jīng)營特點(diǎn)的中小企業(yè)從基礎(chǔ)型中小企業(yè)挑選出來，投資者可以根據(jù)這一分層對企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)有更準(zhǔn)確認(rèn)識，對于優(yōu)化資源配置有非常顯著的益處。

新三板分層政策沒推出之前，掛牌公司短時間內(nèi)大量出現(xiàn)，投資者對目標(biāo)企業(yè)信息的收集會付出較大成本，當(dāng)采用分層制度后，隨著信息收集成本的顯著下降，投資決策效率顯著提升，決策相關(guān)成本也得到很好的控制。同時，站在掛牌公司的立場，這些掛牌公司經(jīng)營情況和運(yùn)營水平完全不同，對于市場監(jiān)管也需要差異化對待，才能夠更適應(yīng)企業(yè)發(fā)展需要。創(chuàng)新層公司整體經(jīng)營水平高，在信息披露和規(guī)范經(jīng)營方面也要有更高標(biāo)準(zhǔn)，為其他掛牌企業(yè)作出表率，進(jìn)而有利于所有企業(yè)整體提升經(jīng)營管理能力。從監(jiān)管層方面分析，通過新三板分層政策的逐步落實(shí)，監(jiān)管層的監(jiān)管職能有了更明確的界定，量化監(jiān)管得以實(shí)現(xiàn)，監(jiān)管效率和監(jiān)管質(zhì)量得以優(yōu)化和完善。

(三)分層政策的政策效應(yīng)

作為一項(xiàng)重要的金融政策，分層政策的施行必然會帶來一些政策效應(yīng)，引起市場的各種動作，并對企業(yè)融資定價(jià)產(chǎn)生直接或者間接的影響。具體分析，其政策效應(yīng)主要表現(xiàn)為以下幾個方面：

1.增發(fā)新股的公告效應(yīng)

增發(fā)新股過程中產(chǎn)生的公告效應(yīng)，對其的理解可以歸結(jié)為自由現(xiàn)金流量所導(dǎo)致的結(jié)果。因?yàn)橘Y本的趨利性，自由現(xiàn)金流量在追求更大獲益的同時常常造成過度投資問題，并引發(fā)產(chǎn)生代理成本?？偟膩碚f，市場對于增發(fā)新股公告的反應(yīng)會與公司自由現(xiàn)金流量水平形成直接關(guān)系，研究表明，該關(guān)系為負(fù)相關(guān)。分層政策下，增發(fā)新股的公告對那些自由現(xiàn)金流量較大的公司會產(chǎn)生更大影響，主要是因?yàn)楣蓶|與公司在自由現(xiàn)金流量怎樣使用上會有利益矛盾，公司的自由現(xiàn)金流量越大，股利支付上越會形成更為尖銳的利益矛盾，公司不愿增加股利將自由現(xiàn)金流量分配利益。當(dāng)公司發(fā)放股利公告，公司如果沒有過度投資問題，其市場表現(xiàn)會更加惡劣。

2.增發(fā)新股的股價(jià)效應(yīng)

增發(fā)新股會引發(fā)股價(jià)效應(yīng)，當(dāng)公司增發(fā)新股時，二級市場中本公司的股價(jià)會受到其增發(fā)新股做法的直接影響，即所謂的增發(fā)新股股價(jià)效應(yīng)。從市場表現(xiàn)看，如果二級市場中公司股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，則表明股價(jià)效應(yīng)非常顯著，如果大量增發(fā)公司收益率為負(fù)數(shù)，也可以從另一側(cè)面說明增發(fā)新股股價(jià)效應(yīng)的影響?？紤]到公司信息不對稱問題嚴(yán)重，公司股東投入定向增發(fā)新股，就會給市場發(fā)出一個引導(dǎo)性信息：該公司增發(fā)新股的股價(jià)低于正常估值，因此，公司業(yè)績會在接下來的一段時間有顯著增長，基于市場這一判斷，公司股價(jià)在短期內(nèi)會有明顯上漲。

3.新三板分層政策對市場的影響

新三板分層政策將企業(yè)自然劃分為四個類型：創(chuàng)新—協(xié)議、創(chuàng)新—做市、基礎(chǔ)—協(xié)議、基礎(chǔ)—做市。新三板分層政策對市場的影響在不同類型企業(yè)方面會有所差異，這需要考慮一些流動性變量的影響，如企業(yè)數(shù)量、成交量、換手率等變量變化，使得不同類型企業(yè)分層前后會發(fā)生動態(tài)變動。對比分層政策實(shí)施前后的表現(xiàn)，分層后四類企業(yè)總體成交量均未增加，但創(chuàng)新層企業(yè)成交量會明顯提高，其中，創(chuàng)新—協(xié)議類企業(yè)表現(xiàn)最為突出，包括成交企業(yè)數(shù)、成交量以及換手率等數(shù)據(jù)，均有一定程度改善，創(chuàng)新層基本保持穩(wěn)定，而基礎(chǔ)層企業(yè)成交量會下降。

三、實(shí)證分析

通過實(shí)證方法針對具體問題進(jìn)行具體分析，就是要更準(zhǔn)確理解新三板分層政策對于我國中小企業(yè)融資的定價(jià)影響，為此，有必要通過實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。分析過程中，需要選取適宜的變量作為研究增發(fā)企業(yè)定增價(jià)格的指標(biāo)因素。這一研究模式需要引入數(shù)學(xué)模型進(jìn)行量化分析，通過這些分析過程和所得成果，對分層政策的影響效果進(jìn)行評價(jià)。

(一)數(shù)據(jù)來源

為確保本文內(nèi)容的真實(shí)可信，相關(guān)分析切實(shí)有效，對采用新三板掛牌公司的數(shù)據(jù)資料均取自Wind數(shù)據(jù)庫。所涉及到的數(shù)據(jù)樣本期間為2018年6月至2021年6月。數(shù)據(jù)樣本經(jīng)過處理，可以更大程度確保對分析的有效支持，具體做法有兩點(diǎn)：一是將主動放棄創(chuàng)新層的公司排除在外；二是將發(fā)生違規(guī)行為的公司排除在外。經(jīng)過上述處理，樣本公司對于本研究來說可具有代表性，所做分析的可信度和可靠性能夠基本保證。

(二)研究變量

研究變量是通過數(shù)學(xué)模型方法研究新三板分層政策對掛牌企業(yè)融資定價(jià)影響的參數(shù)選擇，合理的變量選擇可以得到更加接近事實(shí)的結(jié)果。因此，對變量的選取以及對變量的解讀就非常重要，需要在實(shí)證分析過程中確保其質(zhì)量。對研究變量的確定，需要充分意識到：定向增發(fā)融資總額與兩個因素直接相關(guān)：一是企業(yè)定向增發(fā)價(jià)格，二是增發(fā)數(shù)量，定向增發(fā)融資總額等于增發(fā)價(jià)格與增發(fā)數(shù)量的乘積。若融資總額設(shè)定為解釋變量，在實(shí)際分析過程中會將財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)定為解釋變量完成具體的分析，這樣會導(dǎo)致融資總額中增發(fā)數(shù)量影響被忽視，顯然造成分析不準(zhǔn)確。若增發(fā)數(shù)量設(shè)定為解釋變量，融資總額會與增發(fā)數(shù)量會呈現(xiàn)出線性關(guān)系。新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層企業(yè)定向增發(fā)價(jià)格需要設(shè)定為解釋變量，同時還要納入增發(fā)數(shù)量，使得各影響關(guān)系能夠有效解釋。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

實(shí)證檢驗(yàn)提供了整個分析的方法，對于分析結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性是不可或缺的環(huán)節(jié)。在實(shí)證檢驗(yàn)中，重點(diǎn)探討了線性回歸和OB模型，這兩個分析工具對于明晰新三板分層政策實(shí)施前后對于我國中小企業(yè)融資定價(jià)的影響是非常有力的選擇。

(一)線性回歸

為明確分層政策導(dǎo)致的政策效應(yīng)，在研究中充分考慮定向增發(fā)公司的年報(bào)數(shù)據(jù)。從實(shí)際情況看，層級項(xiàng)系數(shù)在顯著性水平上表現(xiàn)明顯，而公司的銷售毛利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股收益等指標(biāo)對于增發(fā)價(jià)格也有較大影響，具體分析，檢驗(yàn)在0.1%顯著水平下得以通過。從回歸結(jié)果來看，定向增發(fā)價(jià)格和新三板分層層級存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。但這中間還需要將創(chuàng)新層企業(yè)本身的經(jīng)營優(yōu)勢考慮在內(nèi)，所以檢驗(yàn)定增股價(jià)和新三板層級關(guān)系時還要分析分層政策影響是否因?yàn)樾氯宸謱咏o投資者的引導(dǎo)作用，或者是公司自身的經(jīng)營優(yōu)勢。

由表1結(jié)果可以得出，分層政策實(shí)施前后，對不同層級企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率存在一定影響，其回歸系數(shù)較小且為負(fù)，說明，企業(yè)定向增發(fā)價(jià)格影響較小。進(jìn)一步分析，變化最大的是每股收益和凈資產(chǎn)收益率，這說明通過分層，使得掛牌公司的整體表現(xiàn)更好，這是資本優(yōu)化配置形成的效果，而負(fù)債率的變化則說明企業(yè)分層前后經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的變化。這些因素影響到投資者對企業(yè)發(fā)展前景的判斷，進(jìn)而影響投資者態(tài)度。

表1 分層政策實(shí)施后/前新三板企業(yè)定增價(jià)格的回歸結(jié)果

(二)OB模型

OB模式是建立在針對差異化內(nèi)容的均值分解，這要求被分解的樣本必須滿足正太分布的要求?；趯?shí)際情況進(jìn)行分析，新三板掛牌企業(yè)無論是處于創(chuàng)新層還是基礎(chǔ)層，公司的融資價(jià)格均不滿足正太分布。因此，模型分析會選擇偏態(tài)分布的OB模型，需要利用回歸。

圖1 創(chuàng)新層(左) 與基礎(chǔ)層(右)融資價(jià)格對比分析

通過對OB模型的分析，可以得知，公司定增價(jià)格會因?yàn)樗帉蛹壎嬖陲@著差異，對這些差異中的“可解釋部分”進(jìn)行歸因，包括每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤等，都是其主要的來源。進(jìn)一步分析對新三板企業(yè)定向增發(fā)價(jià)格的影響因素，發(fā)現(xiàn)公司每股收益及定向增發(fā)的股本數(shù)量是其中最大的影響因素，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等一些指標(biāo)處于次要影響因素范疇。由回歸結(jié)果可見，層級差異對于定增價(jià)格的影響是顯著的，對存在差異的解釋，可以歸因?yàn)槿谫Y每股的收益、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤等因素的影響。

五、結(jié)語

綜上所述，新三板的建立及其發(fā)展為我國中小企業(yè)融資提供了非常重要的平臺，自建立起其市場容量激增，也不可避免帶來一些問題。新三板相比主板和創(chuàng)業(yè)板，在掛牌企業(yè)進(jìn)入門檻上還有較大差距，包括信息披露等機(jī)制建設(shè)也有諸多亟待改善的地方。分層政策的推出，對于投資者、掛牌企業(yè)和監(jiān)管單位都有非常重要的意義。通過探討分層政策對中小企業(yè)融資定價(jià)的影響，尤其是借助數(shù)學(xué)模型分析各因素的影響效果，為推動分層政策的落實(shí)提供有力證據(jù)。■