非國有股東超額委派董事與企業(yè)現(xiàn)金持有

楊興全，劉 穎

(石河子大學 經(jīng)濟與管理學院，新疆 石河子 832000)

一、 引 言

國有企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的砥柱中流和命脈所在，其治理水平和經(jīng)營績效深受各界關(guān)注，然而受特有的制度背景和現(xiàn)實環(huán)境所影響，國企“所有者缺位”和“一股獨大”所導致的中國式內(nèi)部人控制問題已成頑疾，為有效推進國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、加強其經(jīng)濟主導作用，十八屆三中全會提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，鼓勵非公有資本參與國企治理，促進各種所有制資本相互融合，從此開啟多種所有制相互制衡的新開端。然而隨著混合所有制改革的不斷深入推進，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)董事會由于控股股東“一言堂”而形同虛設(shè)的情況在我國司空見慣，相對較低的持股比例使得非國有股東很難對控股股東形成有效制約(馮慧群和郭娜，2021)[1]。在此背景下，尋求超額控制權(quán)以掣肘大股東便成為燃眉之急，超額委派董事開始進入大眾視野。所謂“超額委派”，是指股東通過向董事會委派超過自身股權(quán)比例的董事從而對重大決策產(chǎn)生實際影響力，該現(xiàn)象在實務(wù)中已初具規(guī)模，如2018年中國聯(lián)通新任8名非獨立董事中5名來自戰(zhàn)略投資者，相對于持股比例擁有了更多控制權(quán)(鄭志剛，2018)[2]。學術(shù)界通過理論模型，也為該現(xiàn)象中股權(quán)和控制權(quán)非對等配置的邏輯合理性提供了支持(劉漢民等，2018)[3]。參與混改國企的非國有股東首要關(guān)注的便是自身權(quán)益能否得到保障，通過向董事會超額委派代表掌握足夠的話語權(quán)，可以壓縮國有控股股東“一錘定音”的霸權(quán)空間，讓損害非國有股東利益的決策“孤掌難鳴”，改變以往非控股股東董事和獨董反對無效的受限局面，真正對“一股獨大”局面形成有效制衡。

現(xiàn)金作為公司流動性最強的資產(chǎn)，因其重要性被譽為企業(yè)發(fā)展的血液，其持有水平亦是企業(yè)財務(wù)決策的核心內(nèi)容之一，因此由資金鏈風險防控衍生的現(xiàn)金管理行為一直以來備受企業(yè)與學界重視。已有研究從預防動機、交易動機、代理動機和避稅動機等方面對企業(yè)緣何持有現(xiàn)金展開大量探討，同時發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金極易成為管理層或大股東攫取私益的工具(Myers和Rajan，1998)[4]，其持有水平不僅極易受到外部融資與信貸環(huán)境影響，亦因信息不對稱和內(nèi)部代理問題隨之產(chǎn)生波動，進而表現(xiàn)為“柔性假說”和“耗散假說”兩種正負雙向影響。“柔性假說”是指高管出于減少再融資需求以規(guī)避資本市場監(jiān)管(Blanchard等，1994)[5]、在職消費與利益侵占便利(Dittmar等，2003)[6]等私利動機，以及控股股東基于強烈的“隧道掏空”動機進行關(guān)聯(lián)交易等掠奪行為(沈藝峰等，2008)[7]，傾向于在當期儲備高額現(xiàn)金以備未來之需(Jensen，1986)[8]?！昂纳⒓僬f”則是指大股東或管理層出于利益攫取或個人商業(yè)帝國構(gòu)建等自利動機，偏好于投資擴張或并購以擴大企業(yè)規(guī)模(Jensen和Meckling，1976；Harford，1999)[9-10]，低效或無效的過度投資活動迅速消耗企業(yè)留存的現(xiàn)金，進而導致現(xiàn)金持有水平較低。尤其是我國國企因自身政治屬性，承擔多重社會發(fā)展任務(wù)，加之內(nèi)部人控制痼疾，在天然預算軟約束及高管政治升遷等短期目標主導下，現(xiàn)金決策更易受“耗散假說”下過度投資(孫曉華和李明珊，2016)[11]所影響，導致國有企業(yè)現(xiàn)金持有水平普遍較低。而Megginson等(2014)[12]發(fā)現(xiàn)由于預算約束的改變，企業(yè)現(xiàn)金持有水平隨國有股比例下降而呈增加趨勢。那么，隨著非公有資本參與程度進一步深入，非國有股東為掣肘控股大股東而超額委派董事的行為，能否因控制權(quán)增加而改善內(nèi)部人控制、緩解雙重代理沖突，進而從內(nèi)部治理視角影響國企現(xiàn)金持有水平及現(xiàn)金配置策略？

鄭志剛和劉蘭欣(2022)[13]認為所有者缺位是引發(fā)我國國有企業(yè)中國式內(nèi)部人控制痼疾的根本病因，而現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)混合所有制改革可有效化解這一病灶，尤其是站位于高層治理維度賦予非公有資本參與國企治理的權(quán)力。然而目前關(guān)于非國有股東治理尚停留在是否參與的淺層次探討，真正掌握話語權(quán)和控制權(quán)才是制衡關(guān)鍵。有鑒于此，本文將基于持股權(quán)與控制權(quán)不對等配置邏輯，從超額委派董事視角切入，著重探討以下問題：第一，混改背景下非國有股東向參股國企超額委派董事能否影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平？第二，非控股股東超額委派董事對現(xiàn)金持有水平的影響是否因個體特征和外部環(huán)境而有所差異？第三，超額委派董事影響企業(yè)持現(xiàn)水平的作用機理何在？第四，非國有股東超額委派董事影響下的現(xiàn)金決策以及現(xiàn)金再配置效率是否得以優(yōu)化，進而影響企業(yè)價值？為有效解決上述疑慮，本文以2009—2019年A股國有上市企業(yè)為研究群體，手工計算得出非國有股東持股比例和超額委派董事數(shù)據(jù)，對其參與國企經(jīng)營決策后現(xiàn)金水平的動態(tài)變化進行檢驗。

本文可能的貢獻在于：(1)不同于以往混合所有制改革基于股權(quán)和控制權(quán)對等邏輯所進行的探討，本文從股權(quán)和控制權(quán)非對等配置出發(fā)，探究非國有股東超額委派董事對現(xiàn)金持有水平的影響，既是對國企混改中高層治理維度研究的延伸，亦是對現(xiàn)金持有影響因素的豐富和拓展。(2)本文通過驗證非國有股東超額委派董事的治理作用，為當下國企混改全面深化提供了新的視角和思路，國企混改真正的意義在于以“混”促“改”，非公有資本可以通過尋求超額控制權(quán)保障自身權(quán)益，有助于后續(xù)混改制度安排的優(yōu)化和改進，同時對于完善我國投資者保護體系也是一個新的參考。(3)本文發(fā)現(xiàn)非國有股東超額委派董事不僅優(yōu)化現(xiàn)金持有水平，同時對現(xiàn)金再配置策略同樣具有積極作用，為進一步深化國企改革及國企內(nèi)部治理機制完善提供經(jīng)驗支持。

二、 文獻回顧與理論分析

(一) 文獻回顧

企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)事關(guān)公司資金鏈安全和經(jīng)營發(fā)展，其持有多寡亦是實務(wù)界與學術(shù)界熱議話題?，F(xiàn)有研究主要從融資優(yōu)序理論、代理理論和權(quán)衡理論對其展開豐富探討：一方面，基于融資優(yōu)序理論，考慮到信息不對稱的普遍存在與高額的外部融資成本，企業(yè)出于預防動機和交易動機會持有一定數(shù)量的現(xiàn)金以維系日常生產(chǎn)經(jīng)營及應(yīng)對潛在成長投資需求(Opler等，1999)[14]，優(yōu)先進行內(nèi)源融資為企業(yè)正常經(jīng)營及發(fā)展壯大提供資源支撐。另一方面，源于雙重代理沖突，企業(yè)現(xiàn)金配置呈現(xiàn)“柔性假說”和“耗散假說”兩種截然不同的策略(Harford等，2008)[15]。具體而言，由于現(xiàn)金的靈活性與便利性，高額持現(xiàn)既可能是委托代理關(guān)系下管理層追求在職消費與利益侵占等“個人補償”的結(jié)果(Dittmar等，2003)[6]，抑或降低隨外部融資而增加的監(jiān)管強度(Blanchard等，1994)[5]，也可能是為了滿足控股股東關(guān)聯(lián)交易等對中小股東的“掏空”動機(沈藝峰等，2008)[7]；而過低的現(xiàn)金水平則是由于大股東或管理層的無效耗散所致，出于構(gòu)建個人商業(yè)帝國或方便利益攫取而進行的過度投資擴張和企業(yè)并購消耗了留存資金(Jensen和Meckling，1976；Harford，1999)[9-10]。此外，出于權(quán)衡考慮，為降低現(xiàn)金持有的機會成本以及實現(xiàn)持現(xiàn)價值最大化，企業(yè)會在現(xiàn)金便利性和持有成本之間進行權(quán)衡取舍以將現(xiàn)金維持在適優(yōu)水平。

我國以公有制為主體的經(jīng)濟制度決定國有經(jīng)濟在我國經(jīng)濟發(fā)展改革道路上發(fā)揮著重要的主導作用，堪稱國民經(jīng)濟的命脈。然根植于中國所特有的制度與發(fā)展背景，國有企業(yè)深受“所有者缺位”和“一股獨大”導致的內(nèi)部人控制之害(盧銳等，2011；馬永強等，2021)[16-17]。為有效推進國有企業(yè)轉(zhuǎn)型，加強其經(jīng)濟主導作用，混合所有制改革登上歷史舞臺，隨之成為頂層設(shè)計、業(yè)界與學界關(guān)注的共同焦點。國企混改通過引入非公有資本，力求形成多元制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)(郝云宏和汪茜，2015)[18]，實現(xiàn)“所有者到位”進而緩解與生俱來的雙重代理沖突。然而簡單的多元股權(quán)融合對于提高治理水平收效甚微，已有研究發(fā)現(xiàn)，非國有資本實質(zhì)性參與國企內(nèi)部決策才能盡其所長(馬連福等，2015；蔡貴龍等，2018；楊興全等，2020)[19-21]。如何真正保障非國有股東的權(quán)利是各種所有制資本進入國有企業(yè)最為重視的首要問題，現(xiàn)有研究認為董事會作為公司治理結(jié)構(gòu)的核心部門，在改善企業(yè)治理水平中居于主導地位，可以保護弱勢股東的權(quán)益安全，然而不同于獨立董事普遍受限的“花瓶”地位(辛清泉等，2013)[22]，非控股股東委派董事是最具“對抗態(tài)度”的董事類型(祝繼高等，2015；Jiang等，2015)[23-24]。隨著委派董事介入國企內(nèi)部治理，非國有股東掌握的權(quán)利和信息隨之增強，從而制衡國有控股股東，發(fā)揮監(jiān)督和治理效應(yīng)(劉運國等，2016；蔡貴龍等，2018；馬新嘯等，2021)[25，20，26]。進一步地，為打破同股同權(quán)、一股一票限制，讓非國有股東掌握足夠的話語權(quán)，超額委派董事開啟實踐之路(鄭志剛，2018)[2]。

現(xiàn)有相關(guān)研究雖已對現(xiàn)金持有的影響因素及非國有股東參與高層治理的積極作用展開卓有成效的探討，但對于超額委派董事的關(guān)注仍屈指可數(shù)。非國有股東超額委派董事能夠壓縮控股股東“一錘定音”的霸權(quán)空間，讓損害中小股東利益的決策“孤掌難鳴”，改變以往非控股股東董事和獨董反對無效的受限局面，進一步更好保障非國有資本的股東權(quán)利。伴隨國企內(nèi)部治理水平進一步優(yōu)化，極易受到雙重代理沖突影響的現(xiàn)金資產(chǎn)勢必產(chǎn)生變化。

(二) 理論分析與假設(shè)提出

國有企業(yè)因其政治屬性，除承擔經(jīng)濟目標，還同時具有促進經(jīng)濟發(fā)展、保障充分就業(yè)等公共管理任務(wù)(程仲鳴等，2008)[27]與政策性負擔(Lin和Tan，1999)[28]，一方面決定了國企擁有較強的資源稟賦和預算軟約束，相較于民營企業(yè)，其融資成本較低，更易從銀行等商業(yè)機構(gòu)獲取貸款，進而出于預防性動機所持的現(xiàn)金水平較低；另一方面，多元目標下國企高管易將個人政治晉升作為首要考慮因素，加之存在“所有者缺位”和“一股獨大”所致的內(nèi)部人控制痼疾，以及外部監(jiān)管和中小股東民事權(quán)利保護不夠完善的現(xiàn)實環(huán)境，國企高管出于政治晉升或者帝國構(gòu)建等自利動機，偏好于投資擴張或并購以擴大企業(yè)規(guī)模(Jensen和Meckling，1976；Harford，1999)[9-10]，低效或無效的過度投資行為迅速消耗企業(yè)現(xiàn)金進而導致持現(xiàn)水平下降，并且管理層的上述耗散行為在國企內(nèi)部治理機制尚待完善及多元目標干預之下更為突出(孫曉華和李明珊，2016；Harford等，2008)[11，15]。當非國有股東向董事會超額委派董事后，既能解決所有者缺失下國有企業(yè)董事會形同虛設(shè)的困境，又可掣肘控股股東的“掠奪之手”，實現(xiàn)折衷效應(yīng)以抑制國企既存的雙重代理沖突，進而作用于現(xiàn)金持有決策。首先，國有企業(yè)承擔政策性負擔本身就是大股東對中小股東的利益擠占行為，是第二類代理問題的具體表現(xiàn)(廖冠民和沈紅波，2014)[29]，而非國有股東通過超額委派董事實質(zhì)性參與國企內(nèi)部治理，有助于緩解與生俱來的代理沖突，進而抑制企業(yè)因承擔過度政策性負擔或是高管構(gòu)建個人商業(yè)帝國而進行的低效甚或無效擴張，迫使無效損耗的現(xiàn)金回流進而提高現(xiàn)金持有水平。其次，隨著權(quán)力制衡及非公有資本參與程度深入，與國有資本并存的資源稟賦也會隨政策性負擔的減少而降低(楊興全和尹興強，2018；張輝等，2016)[17，30]，進而硬化國有企業(yè)預算軟約束，此時基于非國有股東歷來融資弱勢導致的預防心理，為面對可能的融資與交易需求，企業(yè)增持現(xiàn)金的可能性更強。再者，基于與生俱來的逐利動機，非國有股東十分注重高管的勤勉盡責與戰(zhàn)略決策，因而產(chǎn)生強烈的監(jiān)督和干預心理，其通過超額委派董事提高參與高層治理力度，話語權(quán)和決策權(quán)強化不僅為監(jiān)督動機提供了相應(yīng)的能力和條件，同時能夠有力抗衡控股股東的“霸權(quán)”行為，對有損中小股東利益的投機和耗散行為勇于說“不”，抑制代理沖突。再次，隨著內(nèi)部治理機制的優(yōu)化和完善，企業(yè)更加關(guān)注長期價值創(chuàng)造，此時為避免因流動性不足而錯失投資良機，非國有股東傾向于留存充足現(xiàn)金資源以應(yīng)對轉(zhuǎn)瞬即逝的投資機遇，抑或出于長期追求鼓勵創(chuàng)新投入等活動，持現(xiàn)水平亦可能有所提高。最后，作為股權(quán)與控制權(quán)不對等配置的先行者，向董事會超額委派代表會增加資本市場關(guān)注度，提高外部投資者和監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督制衡力度，通過信號傳遞優(yōu)化國企內(nèi)部治理水平，進而對政治目標和代理沖突下的現(xiàn)金耗散行為產(chǎn)生影響，促使資金回流以提升持現(xiàn)水平?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：非國有股東超額委派董事有助于提高國企現(xiàn)金持有水平。

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究對象為2009—2019年A股國有上市企業(yè)，因2008年股權(quán)分置改革工作才完成，故以2009年作為數(shù)據(jù)選取初始年份。首先借助CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得國有上市企業(yè)的原始數(shù)據(jù)，并按照研究慣例對其做如下篩選：(1)剔除金融和保險類行業(yè)，此類樣本和其他類型企業(yè)差別較大；(2)剔除ST、PT類企業(yè)，此類樣本數(shù)據(jù)可能存在異常；(3)剔除主要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。其中，本文研究所涉及的非國有股東持股比例和超額委派董事數(shù)據(jù)為根據(jù)公開數(shù)據(jù)手工計算而來。同時為了避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位點均進行縮尾處理。

(二) 模型設(shè)定與變量定義

為檢驗非國有股東超額委派董事對國企現(xiàn)金持有的影響，借鑒現(xiàn)有研究(Opler等，1999；楊興全和尹興強，2018)[14,17]，結(jié)合本文變量構(gòu)建如下模型：

Cashi,t=α0+α1Directori,t+ΣControlsi,t+Ind+Year+εi,t

(1)

其中，i和t分別表示公司和年份，ε為模型殘差，Cash為現(xiàn)金持有水平的代理變量，Director表示企業(yè)董事委派情況，各變量的具體構(gòu)建方式見下文。

1.被解釋變量：現(xiàn)金持有水平(Cash)。借鑒已有研究(楊興全和尹興強，2018；楊興全和李沙沙，2020)[17,31]，用貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和除以總資產(chǎn)進行度量。

2.解釋變量：非國有股東委派董事情況(Director)。參考馮慧群和郭娜(2021)[1]的文章將其分為三個具體指標。一是非國有股東是否向參股企業(yè)委派董事(Ifappoint)，如果委派，則取值為1，否則為0；二是是否存在非國有股東向參股企業(yè)超額委派董事(Ifexcess)，判斷標準是如果非國有股東委派董事的比例大于其在參股企業(yè)持有的股權(quán)比例，即控制權(quán)超過股權(quán)，則定義為超額委派，存在董事超額委派的取值為1，否則為0；三是超額委派董事的比例(GAP)，等于非國有股東委派董事比例與持股比例之差。

3.控制變量。參考已有文獻(楊興全和尹興強，2018；楊興全等，2020)[17,32]，本文控制如下公司基本特征、公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)等變量：資產(chǎn)負債率(Lev)、企業(yè)規(guī)模(Lnsize)、盈利能力(Roa)、成長性(Growth)、經(jīng)營現(xiàn)金流(CF)、凈營運資本率(NWC)、資本性支出(Capex)、董事會規(guī)模(Bsize)、獨立董事比例(Ddrate)、第一大股東持股比例(Top1)、企業(yè)年限(Age)，同時還控制企業(yè)所在行業(yè)(Ind)、年份(Year)等外部經(jīng)濟因素。變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義及計算方式

四、 實證檢驗與結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計分析

表2 Panel A報告了本文主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，由結(jié)果可知，現(xiàn)金持有水平(Cash)的平均值為0.172，標準差0.117，最小值0.014，最大值0.568，說明不同樣本企業(yè)之間現(xiàn)金持有水平差距較大，中值0.142，低于平均值0.172，說明過半的樣本企業(yè)其持有現(xiàn)金量較少。在非國有股東委派董事方面，分別有25%和18.7%的企業(yè)存在委派行為和超額委派情況，說明在當下混合所有制改革日漸深入，非國有股東為保障權(quán)益派出董事代為行使權(quán)力以及超額委派均已形成一定實踐規(guī)模，為本文研究進行提供了現(xiàn)實條件。代表公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制變量層面，第一大股東持股比例(Top1)均值0.400，最大值0.770，說明當前大部分國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，以及派生的“一股獨大”問題甚為普遍。因此具備對抗作用的非國有股東派出董事進入公眾視野，成為掣肘大股東一言堂及利益侵占的有力武器。Panel B是現(xiàn)金持有水平分組描述性統(tǒng)計結(jié)果，分別根據(jù)非國有股東持股比例與是否超額委派董事進行劃分，由結(jié)果可知，對樣本國企前十大股東中非國有股東持股比例進行四分位數(shù)分組，發(fā)現(xiàn)相較于非國有股東持股水平較低的分組，持股比例居前1/4的樣本國企現(xiàn)金水平更高(Cash均值分別為0.173和0.169)，進一步地，隨著委派董事介入，組別之間持現(xiàn)水平差距更加明顯(Cash均值分別為0.195和0.166)，以上結(jié)果說明非國有股東參與高層治理提高了國企持現(xiàn)水平。

表2 描述性統(tǒng)計

(二) 多元回歸分析

表3報告了非國有股東委派董事情況與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。列(1)為非國有股東是否委派董事對現(xiàn)金持有水平的影響，列(2)為非國有股東是否超額委派董事對現(xiàn)金持有的影響，列(3)是進一步對非國有股東超額委派董事比例如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的分析。由回歸結(jié)果可知，非國有股東為維護自身利益向參股企業(yè)派出董事雖然能對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生一定影響，但其結(jié)果并不顯著(Ifappoint的t檢驗值為-1.22)，說明僅僅通過派出代表參與公司決策過程并不能真正發(fā)揮作用，“能說話”并沒有打破大股東“獨斷專行”的僵局；而通過尋求超額控制權(quán)，非國有股東超額委派董事顯著提升國企現(xiàn)金持有水平(Ifexcess與Cash的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，相應(yīng)的t檢驗值為5.04)，并且隨著超額委派比例的增加，現(xiàn)金持有水平增加程度也在不斷提高(GAP與Cash的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，t檢驗值為5.72)，該結(jié)果說明非國有股東派出董事“說話算話”才能擺脫花瓶身份，擁有決策權(quán)才能真正制衡“一股獨大”局面?？傊唵蔚奈纱頍o法徹底扭轉(zhuǎn)“一股獨大”與“內(nèi)部人控制”的態(tài)勢，掌握“話語權(quán)”和“決定權(quán)”方能子母相權(quán)，發(fā)揮非國有資本的治理功能。

表3 非國有股東委派董事與現(xiàn)金持有：基本回歸

(三) 穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗。為解決本文潛在的反向因果關(guān)系，如充裕的現(xiàn)金留存可能吸引非國有股東加強董事委派力度，以增強對現(xiàn)金運用效率的監(jiān)督。首先，本文借鑒現(xiàn)有研究(楊興全和尹興強，2018；楊興全等，2020)[17,32]，采用傾向得分匹配(PSM)方法對樣本進行卡尺內(nèi)一對一匹配，以減少近鄰匹配可能所致的偏差性(平衡性檢驗結(jié)果如表4所示，匹配后處理組與控制組絕大部分變量間不存在顯著差異，通過平衡性假設(shè))，對各自分別匹配后的樣本重新回歸，結(jié)果如表5所示。由結(jié)果可知，匹配后樣本回歸結(jié)果和基本回歸相一致[如列(2)和列(3)所示，Ifexcess與GAP的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為正]，說明在納入內(nèi)生性問題影響后，非國有股東超額委派董事依然顯著提高參股國企的現(xiàn)金持有水平，且隨著超額委派比例增加，對現(xiàn)金持有水平的影響也逐步增強，這一結(jié)果支持了本文主要結(jié)論。

表4 平衡性檢驗：傾向得分匹配(PSM)

表5 穩(wěn)健性檢驗：傾向得分匹配(PSM)

(續(xù)表5)

其次，本文借鑒劉運國等(2016)[25]研究以地區(qū)內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展水平(GDP，企業(yè)所在省份地區(qū)內(nèi)生產(chǎn)總值取對數(shù))構(gòu)建工具變量(IV)，進行工具變量兩階段回歸，以進一步排除內(nèi)生影響。結(jié)果如表6所示，由奇數(shù)列結(jié)果可知，弱工具變量問題通過檢驗，偶數(shù)列結(jié)果為不同委派指標對現(xiàn)金持有水平的影響。可以看出，構(gòu)建工具變量后，非國有股東委派數(shù)據(jù)的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著正相關(guān)，支持本文主要研究結(jié)論。

表6 穩(wěn)健性檢驗：工具變量(IV)

2.其他穩(wěn)健性檢驗。首先，替換現(xiàn)金持有水平的衡量方式，參考楊興全等(2020)[32]做法，將現(xiàn)金持有水平重新定義為Cash1(貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和除以扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的資產(chǎn)額)和Cash2(期末貨幣資金除以總資產(chǎn))分別進行回歸，結(jié)果如表7列(1)—列(6)所示。替換核心變量衡量方式后，回歸結(jié)果與基本回歸一致(Ifexcess和GAP的系數(shù)均在1%水平下顯著為正)。其次，考慮到現(xiàn)金流量的動態(tài)變化，借鑒Harford等(2008)[15]、楊興全和尹興強(2018)[17]的研究，構(gòu)建模型預估企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平[具體計算方法見下文模型(2)]，使用超額持現(xiàn)反映企業(yè)現(xiàn)金持有的動態(tài)變化過程，并將超額持現(xiàn)(DCash)作為現(xiàn)金持有的替代變量進行回歸分析，結(jié)果如表7列(7)—列(9)所示，同樣支持了本文的研究結(jié)論。

表7 穩(wěn)健性檢驗：替換核心指標

最后，由于現(xiàn)金水平可能受到當期公司財務(wù)決策和治理水平的影響，故本文參考楊興全等(2020)[32]將控制變量滯后一期以避免潛在干擾，結(jié)果如表8所示。由結(jié)果可知，將控制變量滯后一期后，非國有股東超額委派董事(Ifexcess)與超額委派比例(GAP)仍與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)[列(2)和列(3)估計系數(shù)均在1%水平下顯著，t值分別為3.62和4.44]，這一結(jié)果與基本回歸穩(wěn)健一致。經(jīng)以上多種穩(wěn)健性檢驗方法，得出的結(jié)論均支持本文基本假設(shè)，印證本文主要結(jié)論的穩(wěn)健性與可靠性。

表8 穩(wěn)健性檢驗：控制變量滯后一期

五、 拓展性檢驗

(一) 異質(zhì)性分析：基于控制人層級和市場化進程視角

國有企業(yè)所屬的政府控制層級和其身處的外部治理環(huán)境將嚴格影響企業(yè)內(nèi)部治理水平的改善，同樣對非國有股東委派董事所產(chǎn)生的治理效果也具有差異表現(xiàn)。首先，本文根據(jù)上市國企最終控制人所屬的行政層級將其劃分為中央和地方國有企業(yè)，分別檢驗非國有股東委派董事情況對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，結(jié)果如表9所示，奇數(shù)列為非國有股東委派董事與現(xiàn)金持有水平在中央國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，偶數(shù)列為地方國有企業(yè)樣本的檢驗結(jié)果。由結(jié)果可知，不論是非國有股東超額委派董事還是超額委派比例對現(xiàn)金持有水平的影響均在央企分組中更為顯著[列(3)和列(5)中Ifexcess和GAP的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為正]，而在地方國企樣本組中，非國有股東委派董事雖然對現(xiàn)金持有也具有正向作用，但其影響并不顯著[列(4)和列(6)中Ifexcess和GAP的t檢驗值分別為1.51和1.63]。究其背后原因可能是，地方國有企業(yè)在進行混合所有制改革時更多考慮的是引入當?shù)胤菄匈Y本，而本地非公有資本即使參股國企并派出代理董事，但在決策過程中仍受制于當?shù)卣鲇谡文康幕蛏鐣熑蔚姆N種思慮，因而其治理作用難以最大化發(fā)揮。

表9 非國有股東委派董事與現(xiàn)金持有：控制人層級的調(diào)節(jié)作用

其次，本文考察了外部治理環(huán)境對非國有股東委派董事治理效果的差異化影響。參考楊興全等(2020)[21]、馮慧群和郭娜(2021)[1]的做法，本文以市場化總指數(shù)作為企業(yè)外部治理環(huán)境的代理變量，并以經(jīng)行業(yè)年度調(diào)整后的中值進行高低分組。分組結(jié)果如表10所示，奇數(shù)列為市場化進程高于行業(yè)年度中值的樣本組，偶數(shù)列為市場化進程較低的樣本組。由結(jié)果可知，相較于處在市場化進程較低地區(qū)的企業(yè)，非國有股東超額委派董事(Ifexcess)和超額委派比例(GAP)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的提升作用在市場化進程較高的地區(qū)更加顯著[列(3)和列(5)的系數(shù)均在1%水平下顯著為正]。其原因是市場化進程較高的地區(qū)，各項法律和規(guī)章制度制定和實施都更加完善，投資者保護力度也更強，中小股東的利益能夠加以保障，疊加非國有股東超額委派董事的制衡作用，從而更大程度緩解“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，使控股股東的非理性決策“孤掌難鳴”，最終提升企業(yè)治理水平。

表10 非國有股東委派董事與現(xiàn)金持有：市場化進程的調(diào)節(jié)作用

(二) 機制分析：非國有股東委派董事、過度投資與現(xiàn)金持有

基于前文分析結(jié)果可知，非國有股東超額委派董事對參股企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響更符合“耗散假說”，即非國有股東超額委派董事減少國企無效的現(xiàn)金耗散行為，進而促使參股國企現(xiàn)金持有水平提升?？紤]到非國有股東資本逐利的天性以及國有企業(yè)因承擔政治目標而普遍存在對規(guī)模的過度追求現(xiàn)實，本文借鑒楊興全和尹興強(2018)[17]的研究，通過國企過度投資這一行為探究非國有股東超額委派董事對現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)路徑。

首先，借鑒Harford等(2008)[15]、楊興全和尹興強(2018)[17]的做法，構(gòu)建企業(yè)超額現(xiàn)金持有模型，具體估算方法如模型(2)所示；其次，參考Richardson(2006)[33]的研究設(shè)計，建立模型(3)估計企業(yè)的投資支出(Invest)，將殘差大于0的部分定義為過度投資(Over)。隨后將超額持現(xiàn)(殘差Resid)作為解釋變量、過度投資(Over)作為被解釋變量，通過模型(4)檢驗非國有股東超額委派董事是否能夠通過抑制參股國企超額持現(xiàn)所引致的過度投資行為，進而加速耗散資金回流以提升企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

Cashi,t=α0+α1Roai,t+α2Capexi,t+α3Growthi,t+α4Lnsizei,t+α5sdCFi,t+

α6Levi,t+α7NWCi,t+α8R&Di,t+εi,t

(2)

Investi,t=β0+β1MVi,t-1+β2Levi,t-1+β3Agei,t-1+β4Lnsizei,t-1+β5Cashi,t-1+

β6Investi,t-1+β7Returni,t-1+β8Debti,t-1+εi,t

(3)

Overi,t=γ0+γ1Residi,t-1+γ2Directori,t-1+γ3Directori,t-1×Residi,t-1+γ4Levi,t+

γ5Lnsizei,t+γ6Roai,t+γ7Growthi,t+γ8NWCi,t+γ9PEi,t+γ10Bsizei,t+γ11Ddratei,t+

γ12Top1i,t+γ13Agei,t+εi,t

(4)

其中，模型(2)中加入新的控制變量現(xiàn)金流波動(sdCF，年度行業(yè)內(nèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的標準差)和企業(yè)研發(fā)投入(R&D，無形資產(chǎn)凈額除以總資產(chǎn))。模型(3)中被解釋變量投資支出(Invest)以期末期初購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的差額與總資產(chǎn)的比值表示，并進一步控制投資機會(MV，市值與總負債之和除以總資產(chǎn))、個股回報率(Return，年末個股收益率)和短期負債變動額(Debt，短期負債總額除以總資產(chǎn))。模型(4)中新增控制變量每股盈余(PE，每股收益率)。如果非國有股東委派董事情況減少企業(yè)超額持現(xiàn)導致的過度投資，則預期模型(4)中非國有股東委派董事(Director)與超額持現(xiàn)(Resid)交乘項的回歸系數(shù)γ3應(yīng)顯著為負。

表11報告了超額持現(xiàn)及非國有股東委派董事對企業(yè)過度投資行為的影響，由結(jié)果可知，因存在雙重代理問題，控股股東利益侵占及管理者私利行為導致超額現(xiàn)金持有易引發(fā)企業(yè)過度投資[列(1)Residt-1與Over的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正]。而在非國有股東為強化控制權(quán)向企業(yè)委派董事參與內(nèi)部治理后，非國有股東超額委派董事(Ifexcesst-1)和超額委派比例(GAPt-1)與超額持現(xiàn)(Residt-1)的交乘項均在5%的水平下顯著為負[列(3)和列(4)中兩個交乘項的t檢驗值分別為-2.44和-2.21]，這說明當非國有股東派出董事行使權(quán)力實現(xiàn)控制權(quán)超越股權(quán)時，非國有資本的制衡作用得以最大化發(fā)揮，有效抑制了國有企業(yè)因“一股獨大”和“內(nèi)部人控制”導致的雙重代理問題所引發(fā)的過度投資，促使無效損耗的現(xiàn)金加速回流企業(yè)，進而提高參股企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

表11 機制分析：非國有股東委派董事、過度投資與現(xiàn)金持有

(續(xù)表11)

(三) 拓展分析：非國有股東委派董事與現(xiàn)金再配置

據(jù)前文分析內(nèi)容已知，非國有股東超額委派董事通過強化控制權(quán)緩解國企“一股獨大”與“內(nèi)部人控制”問題，并抑制代理問題下將持有現(xiàn)金用于過度投資的無效耗散行為，促使現(xiàn)金回流進而提升企業(yè)現(xiàn)金持有水平。但是現(xiàn)金作為流動性極強又極易被侵占的資產(chǎn)，其不僅受到“耗散假說”的影響，同樣也要防止國企高管保守主義下高額持現(xiàn)卻不作為的現(xiàn)象發(fā)生，過多的現(xiàn)金留存不僅不利于企業(yè)效益提高，甚至可能惡化高管在職享受等私利行為。因此非國有股東通過獲取超額控制權(quán)制衡國有控股股東并提升企業(yè)現(xiàn)金持有水平后，將增持的現(xiàn)金資產(chǎn)置于何種用途呢？鑒于非國有股東的資本逐利天性，參與混合所有制改革同樣考慮自身利益增長，此時對于企業(yè)滿足投資機會后留有的超額現(xiàn)金，其更傾向于進行發(fā)放現(xiàn)金股利；同時相較于國有股東和董事對政治前途的“小心翼翼”，非國有股東和董事更樂于“冒險”，對于能夠提高企業(yè)核心競爭力的創(chuàng)新活動更予以支持，以求得實現(xiàn)股東價值最大化。

基于此，本文將模型(4)中被解釋變量分別替換為現(xiàn)金股利支付(Div，每股稅后現(xiàn)金股利)和企業(yè)創(chuàng)新投入(R&D，發(fā)明專利申請數(shù)加1取自然對數(shù))，解釋變量仍為非國有股東委派董事與超額持現(xiàn)的交互項(Director×Resid)，以此探究非國有股東超額委派董事如何影響企業(yè)的現(xiàn)金再配置策略。表12匯總報告了相關(guān)結(jié)果，列(1)—列(3)為非國有股東委派董事對股利分配的影響，列(4)—列(6)為企業(yè)創(chuàng)新投入的結(jié)果?？梢钥闯?，不論是非國有股東超額委派董事還是超額委派比例均正向促進企業(yè)股利分配和創(chuàng)新投入(Resid_ifexcesst-1和Resid_gapt-1的回歸系數(shù)均在5%的水平下顯著為正)，上述結(jié)果說明，非國有股東超額委派董事在緩解代理問題下超額持現(xiàn)所致的過度投資、促使現(xiàn)金回流企業(yè)后，仍繼續(xù)發(fā)揮制衡治理作用，將滿足投資機會后剩余資金用于股利發(fā)放和企業(yè)創(chuàng)新，避免資源浪費或侵占，進而優(yōu)化了參股企業(yè)資金的二次配置。

表12 拓展分析：非國有股東委派董事與現(xiàn)金再配置

(四) 經(jīng)濟后果分析：非國有股東委派董事是否有助于價值提升

非國有股東出于利益保障向參股國企委派董事，既為了緩解“一股獨大”和“內(nèi)部人控制”局面，也為了有效參與公司內(nèi)部決策提高治理水平，最終目的是提高企業(yè)價值以實現(xiàn)財富最大化?；诖?，本文參考Dittmar和Mahrt-Smith(2005)[34]的做法，以Fama和French(1998)[35]構(gòu)建的現(xiàn)金持有價值經(jīng)典模型檢驗非國有股東超額委派董事對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響，同時參考楊興全和尹興強(2018)[17]，以經(jīng)行業(yè)年度中值調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率(Roe)探究超額委派是否也最終提升了企業(yè)價值，明晰這一經(jīng)濟后果，既能進一步揭示非國有股東超額委派董事對現(xiàn)金持有水平的治理作用，又可反觀國企混改中高層治理維度的改革績效。具體檢驗如模型(5)和(6)所示。

MVi,t=α0+α1Residi,t-1+α2Directori,t-1+α3Directori,t-1×Residi,t-1+α4CFi,t+α5ΔCFi,t+α6ΔCFi,t+1

+α7ΔNAi,t+α8ΔNAi,t+1+α9Ii,t+α10ΔIi,t+α11ΔIi,t+1+α12Divi,t+α13ΔDivi,t+α14ΔDivi,t+1

+α15Capexi,t+α16ΔCapexi,t+α17ΔCapexi,t+1+α18ΔMVi,t+εi,t

(5)

Roei,t=β0+β1Residi,t-1+β2Directori,t-1+β3Directori,t-1×Residi,t-1+β4Levi,t+β5Lnsizei,t

+β6Growthi,t+β7NWCi,t+β8PEi,t+β9Bsizei,t+β10Ddratei,t+β11Top1i,t+β12Agei,t+εi,t

(6)

其中，模型(5)中被解釋變量為現(xiàn)金持有價值(MV)，以流通股市值、非流通股市值和負債總額之和除以總資產(chǎn)的比值進行衡量，解釋變量仍為非國有股東委派董事與超額持現(xiàn)的交乘項(Director×Resid)，同時控制經(jīng)營活動現(xiàn)金流(CF)、非現(xiàn)金資產(chǎn)(NA，非現(xiàn)金資產(chǎn)/總資產(chǎn))、利息費用(I，財務(wù)費用/總資產(chǎn))、現(xiàn)金股利(Div)、資本性支出(Capex)等影響企業(yè)投融資及盈利能力的指標，以及相關(guān)指標的期末期初差值(ΔCF、ΔNA、ΔI、ΔDiv、ΔCapex)。模型(6)中以經(jīng)行業(yè)年度中值調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率(Roe)作為被解釋變量，控制變量和模型(4)一致。

表13報告了非國有股東委派董事與超額持現(xiàn)對現(xiàn)金持有價值和企業(yè)價值的最終影響，列(1)—列(3)是現(xiàn)金持有價值的回歸結(jié)果，列(4)—列(6)為企業(yè)價值?？梢钥闯?，不論是非國有股東超額委派董事還是超額委派比例均提高了企業(yè)的現(xiàn)金持有價值(Resid_ifexcesst-1和Resid_gapt-1的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平下顯著為正)和企業(yè)價值(Resid_ifexcesst-1和Resid_gapt-1的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為正)，該結(jié)果進一步說明，非國有股東超額委派董事有助于提高企業(yè)治理質(zhì)量，優(yōu)化現(xiàn)金持有邊際價值并提升企業(yè)價值。

表13 經(jīng)濟后果分析：非國有股東委派董事是否有助于價值提升

(續(xù)表13)

六、 結(jié)論、啟示與展望

(一) 研究結(jié)論

為緩解國有企業(yè)與生俱來存在的雙重代理問題，混合所有制改革成為當前全面深化國企改革的重點任務(wù)，其有助于改善國企經(jīng)營機制、完善治理、優(yōu)化資源配置與運行效率。然而隨著混改的不斷深入，越來越多的學者發(fā)現(xiàn)其重點在“改”而不在“混”，簡單的股權(quán)融合已不能最大化發(fā)揮制衡作用，尤其是當前我國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期，面臨法律法規(guī)尚需健全、市場化進程尚需完善的現(xiàn)實背景，非國有股東利益得以保障及實質(zhì)性參與內(nèi)部治理成為混合所有制改革新的方向?；诔止蓹?quán)與控制權(quán)不對等配置思維，本文從非國有股東超額委派董事實踐出發(fā)，實證研究發(fā)現(xiàn)：(1)非國有股東超額委派董事顯著提高參股國企現(xiàn)金持有水平，且隨著超額委派比例增加該作用更加顯著，并且這一結(jié)果經(jīng)傾向得分匹配、工具變量檢驗、替換核心變量及控制變量滯后一期等內(nèi)生性檢驗后依然穩(wěn)健可靠。這意味著國企現(xiàn)金資源主要受“耗散假說”代理問題所影響，非國有股東通過獲取超額控制權(quán)有效緩解代理沖突，發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。(2)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，非國有股東超額委派董事和超額委派比例對現(xiàn)金持有水平的影響隨企業(yè)個體特征和外部環(huán)境而有所差異，具體而言，超額委派董事提高現(xiàn)金持有水平的作用在中央企業(yè)和市場化進程較高的地區(qū)中表現(xiàn)更為顯著。(3)機制分析發(fā)現(xiàn)，非國有股東超額委派董事主要通過減少企業(yè)超額持現(xiàn)所致的過度投資，迫使低效或無效耗散的現(xiàn)金快速回流進而提高企業(yè)持現(xiàn)水平。(4)通過對現(xiàn)金資源的再配置策略進行分析，發(fā)現(xiàn)非國有股東超額委派董事和超額委派比例促使企業(yè)將滿足投資機會后的超額現(xiàn)金用于發(fā)放現(xiàn)金股利和創(chuàng)新投入等長期價值活動，并最終有助于現(xiàn)金持有價值和企業(yè)價值提升。上述結(jié)果說明非國有股東通過向國企委任超額代表參與經(jīng)營決策，有助于緩解國有企業(yè)與生俱來的雙重代理沖突，提高內(nèi)部治理水平，打破一股獨大和內(nèi)部人控制痼疾。本文結(jié)論進一步印證非國有資本參與國企內(nèi)部治理的重要性與積極性，更是對高層治理維度的創(chuàng)造性延伸，同時也為混合所有制改革深入推進和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下中小股東利益保護提供新的借鑒。

(二) 研究啟示與展望

基于研究結(jié)論，本文可能的政策啟示在于：(1)當下隨著國企改革的全面深化，混合所有制改革的深入和完善不能擱淺于非公有資本參與層面，混改的真正意義在于提高非公有資本的控制權(quán)和參與權(quán)，只有非國有股東實質(zhì)性參與內(nèi)部治理，掌握足夠的話語權(quán)和影響力，才能最大化發(fā)揮對控股股東的制衡作用，實現(xiàn)混改監(jiān)督治理的預期作用。(2)目前非國有股東充分發(fā)揮積極治理作用仍面臨諸多約束，為進一步提升非公有資本“發(fā)聲”空間，避免控股股東“一言堂”，仍需從多個方面給予條件支持，逆向抗衡國企管理層過高的控制權(quán)，更好保障改革成效。(3)良好的經(jīng)濟環(huán)境是改革效果得以有效實施的重要保障，立足于我國轉(zhuǎn)軌時期法律法規(guī)和投資者保護尚不健全的現(xiàn)實環(huán)境，應(yīng)盡快推動市場化進程發(fā)展，為各項政策落實提供良好的外部治理環(huán)境；同時改革效果因不同政府控制層級而有所差異，應(yīng)根據(jù)不同企業(yè)的異質(zhì)性特征對政策實施有所側(cè)重。(4)國有企業(yè)既有的雙重代理沖突極易影響現(xiàn)金資源的配置效果，反之過高的現(xiàn)金儲備亦會導致潛在的代理問題加劇，當滿足投資機會后如有現(xiàn)金留存，為避免無效耗散可將其投入創(chuàng)新活動或以股利形式返還股東，用以支持長期價值活動以提升企業(yè)價值。此外，由于數(shù)據(jù)收集和技術(shù)面臨的局限性，本文雖通過持股比例與委派比例對超額委派變量進行直接刻畫，但因手工收集與取整處理，本文可能存在一定偏誤，今后研究可在超額委派測度及尋求超額控制權(quán)手段方面做進一步探索。