中國上市公司高管薪酬對企業(yè)績效的影響研究
——基于滬深A(yù)股的實(shí)證分析

檀美芳

（龍巖學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 龍巖 364012）

一、引言

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，隨著企業(yè)的迅速發(fā)展以及專利戰(zhàn)的加劇，全球企業(yè)競爭的日益激烈，現(xiàn)在高管的工作態(tài)度和水平在很大程度上決定著企業(yè)的生死存亡。兩權(quán)分離雖很大程度上提高了企業(yè)的經(jīng)營效率，但代理沖突也隨之產(chǎn)生，同時增加了代理成本。企業(yè)為了提升競爭力，進(jìn)一步緩解內(nèi)部存在的不可協(xié)調(diào)的代理問題，通過提升薪酬標(biāo)準(zhǔn)來激勵公司高管，吸引和留住優(yōu)秀的高管并激勵他們實(shí)現(xiàn)企業(yè)的偉大戰(zhàn)略目標(biāo)，不斷地推動企業(yè)快速發(fā)展，以達(dá)到提高企業(yè)的績效水平的目的。同時，面對知識經(jīng)濟(jì)和全球一體化的挑戰(zhàn)，高管人員在現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展中起著越來越重要的作用，只有適當(dāng)?shù)丶罡吖苋瞬?，才能使其充分運(yùn)用個人才智為企業(yè)制定發(fā)展方向，作出正確的決策，提高企業(yè)績效。上市公司對有能力抓住市場機(jī)遇，為投資人創(chuàng)造利益的高級管理人才的需求日益迫切，高管在經(jīng)營活動中具有至關(guān)重要的作用，事關(guān)企業(yè)的前途與命運(yùn)。因此企業(yè)必須構(gòu)建合理的薪酬激勵體系，激勵其為企業(yè)效力，為企業(yè)高效穩(wěn)定發(fā)展提供保障。提高高管薪酬，建立合理的薪酬體系對高管形成激勵，對提升企業(yè)績效乃至企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展都有十分重要的意義?；诖耍疚耐ㄟ^實(shí)證研究，分析高管薪酬對企業(yè)績效的影響，探索科學(xué)有效的高管薪酬激勵方式，從而有效激勵高管，減少代理成本，進(jìn)而增加企業(yè)績效。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.回顧

（1）高管薪酬與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系

Eriksson（1999）搜尋了4年間210家丹麥公司的2600名高管的信息，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績效之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Faulkender等（2010）以美國上市公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵對提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效效果顯著。史金艷等（2019）以2002年～2016年中國A股上市公司為研究對象，實(shí)證研究表明，高管薪酬對企業(yè)績效也具有顯著的正向促進(jìn)作用。王朝輝等（2021）搜集整理了121家能源上市公司10年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究得出，高管薪酬也與績效成顯著正相關(guān)。

（2）高管薪酬與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

Duffhues等（2008）以荷蘭1998年～2001年的上市公司為研究對象，實(shí)證研究結(jié)果為兩者之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Hwang等（2009）把2005年世界100強(qiáng)公司作為樣本，用其1996年～2005年期間的年報(bào)信息開展研究，指出高管薪酬與企業(yè)績效之間呈負(fù)相關(guān)。李琳（2018）以出臺的限薪令對國有企業(yè)高管薪酬的水平，研究限薪令下國企高管薪酬對企業(yè)績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬對企業(yè)績效的影響為負(fù)相關(guān)。武立東等（2019）對2006年～2016年一系列上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證分析，分析結(jié)果顯示高管薪酬激勵對企業(yè)績效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）高管薪酬與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系

Haiyang Chenetal（2001）采用多元回歸分析方法檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高管持股比例介于0～7%時，對公司價(jià)值有促進(jìn)作用，而介于10%～12%時，對公司價(jià)值卻有阻礙作用。Yang等（2011）以韓國企業(yè)為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)財(cái)務(wù)績效間呈倒U形的二次關(guān)系曲線。劉春旭等（2018）以2008年～2017年中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證結(jié)果表明公司績效與高管薪酬之間存在先漲后落的非線性關(guān)系，即公司績效和高管薪酬呈倒“U”形關(guān)系。蔡蕓等（2019）運(yùn)用2006年～2017年的國有上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)績效之間同樣存在上述關(guān)系。

（3）高管薪酬與企業(yè)績效呈不相關(guān)關(guān)系

Taussing（1925）最早以美國制造業(yè)為研究對象，得出高管薪酬對企業(yè)績效沒有明顯的影響這一結(jié)論。Firth等（2006）以滬深549家1998年的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，回歸結(jié)果顯示，高管薪酬激勵對公司績效的提升不存在顯著的作用，即兩者間不相關(guān)。張麗娟（2015）通過對2011年～2012年首次實(shí)施高管薪酬激勵的上市公司進(jìn)行分析，結(jié)果表明高管薪酬激勵與公司績效不相關(guān)。鄒婧（2016）統(tǒng)計(jì)了我國535上市國企從2009年～2013年五年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得出公司高管薪酬激勵與公司績效之間不存在相關(guān)關(guān)系。

2.假設(shè)提出

企業(yè)的管理層是指對公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動進(jìn)行戰(zhàn)略性決策的人員，企業(yè)管理層中的高管更是在企業(yè)運(yùn)行發(fā)展中起著相當(dāng)大的作用。高管薪酬水平則是指每年企業(yè)內(nèi)高管所獲得的薪酬總額。根據(jù)委托代理理論得知，公司的經(jīng)營好壞很大程度上與高管的工作努力程度相關(guān)，大多數(shù)公司的股東會與公司的高管人員簽訂績效協(xié)議或者給予高管股權(quán)激勵，使高管的薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系更為緊密。因此，如果公司的高管人員想要獲得高額的薪酬或者得到加薪，高管們就會努力提高工作能力、達(dá)成業(yè)績指標(biāo)來提升公司績效。再者，通過閱讀以上相關(guān)研究文獻(xiàn)可知，大部分學(xué)者認(rèn)為高管薪酬與企業(yè)績效之間呈正向關(guān)系，基于此，本文提出以下研究假設(shè)。

H1：高管薪酬與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取上海、深圳證券交易所的上市公司，篩選出2017年～2021年間我國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，以下所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文依據(jù)下述標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選。首先，剔除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑诜?wù)業(yè)上市公司的貨幣流量非常大，且其資產(chǎn)負(fù)債率中金融資產(chǎn)相比于實(shí)物資產(chǎn)有著相當(dāng)高的比率，營運(yùn)資本的規(guī)模更是比其自有權(quán)益資本高出許多，財(cái)務(wù)分析方法與指標(biāo)都異于其他行業(yè)的上市公司。其次，剔除ST公司，特殊處理類公司財(cái)務(wù)狀況異常，造成研究結(jié)果可能會有偏差的情況。最后，類似地，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司也被剔除之外。 根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，最終得到4652家上市公司作為研究樣本。此外，本文的數(shù)據(jù)處理和整理采用Excel2016和Stata16.0。

2.定義變量

（1）被解釋變量——企業(yè)績效

本文選取總資產(chǎn)報(bào)酬率作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，它是分析公司盈利能力的一個非常有效的比率，在一定程度上也能夠體現(xiàn)公司的發(fā)展能力。

（2）解釋變量——高管薪酬

為了避免某個高管過高的薪酬帶來的影響，本文高管薪酬的衡量指標(biāo)擬采用高管前三名年薪總和平均數(shù)的對數(shù)。

（3）控制變量

在實(shí)證中難免受到一些非關(guān)鍵因素的影響，為減輕這些影響，確保實(shí)證研究結(jié)果的相對準(zhǔn)確性，本文在研究前兩者關(guān)系時，將如下3個變量作為控制變量。

①財(cái)務(wù)杠桿。本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率來表示財(cái)務(wù)杠桿，資產(chǎn)負(fù)債率的高低可以直觀地體現(xiàn)一家公司的償債能力水平。②市值是一種度量公司資產(chǎn)規(guī)模的方式，市值的增長通常用來反映一家企業(yè)的營運(yùn)能力，本文用市值的對數(shù)來衡量。③每股收益。每股收益可以反映上市公司盈利能力，同時也反映了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)情況。

綜上所述，文中的研究變量定義具體見表1。

表1 變量定義表

3.模型構(gòu)建

根據(jù)上述假設(shè)1以及變量選擇構(gòu)建回歸模型（1）：

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，βi（i=1，2，3，4…）為系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，其他變量含義見表1。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文運(yùn)用了stata16.0處理數(shù)據(jù)并進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，對樣本企業(yè)中的企業(yè)績效分布狀況進(jìn)行分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可知，在企業(yè)績效方面，總資產(chǎn)報(bào)酬率均值為0.035，標(biāo)準(zhǔn)差為0.41，說明均值的代表性很強(qiáng)，因此大部分企業(yè)績效不是很好，還需要進(jìn)一步加強(qiáng)，其最大值為8.149，最小值為-29.288，最大值與最小值差別較大，說明樣本企業(yè)間可能存在兩極分化的問題。在高管薪酬方面，董監(jiān)高薪酬前三名總和平均數(shù)的對數(shù)均值為15.461，標(biāo)準(zhǔn)差為0.698，說明滬深A(yù)股上市公司總體上高管薪酬總額相對較高，其最大值為18.859，最小值為5.929，兩值差距過大，說明高管薪酬不均衡，由此產(chǎn)生的激勵效果也會出現(xiàn)差異，直接影響企業(yè)績效。

通過觀察控制變量發(fā)現(xiàn)：首先，資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.451，標(biāo)準(zhǔn)差為1.35，數(shù)據(jù)較分散，但是在一定程度上說明本文選取的樣本公司舉債經(jīng)營的能力都很不錯。其次，市值的均值約為7.465，標(biāo)準(zhǔn)差約為9.162，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明均值的代表性不強(qiáng)，公司間的差異比較大。最后，每股收益的均值為0.686，標(biāo)準(zhǔn)差為110.952，標(biāo)準(zhǔn)差相對較高，說明均值不具代表性，但均值較為可觀，說明雖然樣本公司總體盈利情況較好，但存在極端，部分企業(yè)收益情況和上市的盈利情況較低，注意要協(xié)調(diào)好股票和收益情況的關(guān)系。

第二，在實(shí)行黨政分開的過程中，由于行動過快，缺乏周密安排，形成了權(quán)力真空。在實(shí)行黨政分開的政治體制方針后，戈?duì)柊蛦谭蛱岢鲆磺袡?quán)力歸蘇維埃，同時還大大精簡政府行政機(jī)關(guān)和裁減人員。蘇聯(lián)政府原有51個部，后減為28個部。這樣一來，政府的權(quán)力大大削弱了，政府十分軟弱。最后使經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)改革等重大問題，處于“三不管”的局面：黨無權(quán)管，最高蘇維埃無力管，政府無法管。

2.相關(guān)性分析

回歸分析前進(jìn)行相關(guān)性分析，這主要是為了檢驗(yàn)回歸中兩兩變量之間是否存在自相關(guān)性，以保證回歸分析時的可行性。本文采用Stata16.0來進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，表3的分析結(jié)果主要包括企業(yè)績效、董監(jiān)高前三名薪酬總額均值的對數(shù)以及各控制變量之間相關(guān)關(guān)系的系數(shù)，下面將基于表中的相關(guān)性分析結(jié)果，分別說明模型中各變量之間的關(guān)系。

表3 各變量相關(guān)系數(shù)分析

從表3中可以看出，兩兩變量間的相關(guān)系數(shù)基本均在0.1以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.7，說明變量間的共線性不強(qiáng)，可以進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，董監(jiān)高前三名薪酬總額均值的對數(shù)與總資產(chǎn)報(bào)酬率的影響為正，相關(guān)性系數(shù)為0.063，并且在1%的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績效之間的相關(guān)系數(shù)是-0.641，且在1%的水平上顯著，即滬深A(yù)股樣本上市公司財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)。總資產(chǎn)報(bào)酬率與市值和每股收益之間的相關(guān)系數(shù)分別是-0.001和0.008，分別呈負(fù)相關(guān)與正相關(guān)關(guān)系，但均不顯著。因此，從總體上來說，變量的相關(guān)系數(shù)的結(jié)果符合本文的預(yù)期，并且可以進(jìn)行下一步實(shí)證分析。

3.VIF檢驗(yàn)

在對模型（1）進(jìn)行回歸分析之前，本文除了對變量進(jìn)行上述檢驗(yàn)外，還對模型中變量的方差膨脹因子（VIF）進(jìn)行估計(jì)，從表4可以看出，VIF值在1～5之間，并且各變量的容差1/VIF都接近于1，因此，斷定本文選取的樣本變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性問題，可以進(jìn)行下一步分析。

表4 變量多重共線性檢驗(yàn)

4.回歸分析

本文通過相關(guān)性分析和VIF檢驗(yàn)認(rèn)為模型構(gòu)建有效，因此，進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析，通過觀察回歸系數(shù)來驗(yàn)證假設(shè)1，具體結(jié)果如表5所示。

表5 OLS線性回歸分析

如表5顯示，將總資產(chǎn)收益率作為因變量，高管薪酬作為自變量，財(cái)務(wù)杠桿、市值、每股收益作為控制變量，進(jìn)行線性回歸分析，可以得到模型公式為：

ROAit=-0.113+0.029lnACit-0.688LEVit+2.06MCit+0.0003EPSit+ε

通過對模型進(jìn)行F檢驗(yàn)，其F值為6260.038，P值為0.000，在1%的水平下顯著，經(jīng)驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)模型通過F檢驗(yàn)，說明高管薪酬、財(cái)務(wù)杠桿、市值、每股收益中至少一項(xiàng)會對總資產(chǎn)報(bào)酬率產(chǎn)生影響關(guān)系。進(jìn)一步根據(jù)模型的回歸分析結(jié)果可知，模型R2和調(diào)整后的R2值均為0.5717，說明模型擬合優(yōu)度較高，回歸直線的代表性較強(qiáng)。

綜上所述，高管薪酬、市值、每股收益對總資產(chǎn)報(bào)酬率的影響為正向的，且較為顯著；財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)績效的關(guān)系為負(fù)向影響也極為顯著。因此，企業(yè)應(yīng)該努力提高盈利能力，提升市場價(jià)值，同時控制自身的負(fù)債率，才能使高管薪酬的增加對公司績效起到正向激勵作用。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為提高實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性，本文在原來模型的基礎(chǔ)上增加了賬面價(jià)值比（BM）這一變量，賬面價(jià)值比等于賬面凈資產(chǎn)除以股票價(jià)值，其對股票收益有著顯著的預(yù)測作用，反映了公司的盈利能力，如此以降低變量選取的偶然性對回歸結(jié)果的影響。

由表6可知，高管薪酬與企業(yè)績效依舊在1%的水平下顯著正相關(guān)，其他指標(biāo)與前文回歸結(jié)果也沒有明顯差異，即實(shí)證結(jié)果通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論及政策建議

本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬對企業(yè)績效具有正向影響，這表明高管薪酬激勵是一種有效的激勵機(jī)制，能夠充分調(diào)動管理層的積極性，并推動企業(yè)績效的提升。因此，在公司治理體系中，設(shè)定合理且有效的高管薪酬至關(guān)重要，對提高公司的管理水平，降低代理成本，從而提高企業(yè)績效具有重要意義。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下政策建議。

首先，適當(dāng)提升高管薪酬激勵程度，避免高管因薪酬水平低而喪失積極性甚至跳槽，合理提升高管薪酬水平有利于解決代理沖突，提高企業(yè)績效。其次，董事會應(yīng)該整體考慮高管的薪酬方案，在設(shè)計(jì)薪酬方案的時候，要注意財(cái)務(wù)杠桿，控制風(fēng)險(xiǎn)，不僅可以貨幣激勵，也可以發(fā)揮股權(quán)激勵的作用，應(yīng)加強(qiáng)現(xiàn)代化企業(yè)制度的建設(shè)，立足于企業(yè)經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展，響應(yīng)國家政策要求，探求更適合我國市場經(jīng)濟(jì)體制的薪酬制度與結(jié)構(gòu)，為國家相關(guān)政策的制定提供參考意義。最后，上市公司還可以成立相對獨(dú)立的薪酬制定與業(yè)績考核部門，直接受董事會管轄，發(fā)揮監(jiān)督作用，進(jìn)一部增強(qiáng)高管薪酬激勵的效果。