激進并購下的股權質押風險防控研究
——美的與顧家發(fā)展路徑之“同”與成長節(jié)奏之“異”

姜蓓欣 沈 嬪 劉倩男（通訊作者）

（浙江工商大學杭州商學院，浙江 杭州 310012）

一、引言

近年來，隨著市場競爭日趨“白熱化”，許多企業(yè)為滿足自身利益最大化需求，紛紛走上激進并購之路。大規(guī)模的并購需要企業(yè)內部擁有強大的資金流以支撐其整體運營，囿于內源資金約束，往往需要進行外源融資。而近年來外部融資環(huán)境收緊，上市公司融資困難且融資成本較高，股權質押作為一種新型融資渠道，不僅具有速度快、成本低、控制權不易轉移等優(yōu)勢，還能把企業(yè)中的靜態(tài)股權盤活為可用的流動資金，快速滿足并購融資需要，備受控股股東青睞。同時，股權質押憑借自身優(yōu)勢反向助推企業(yè)進行激進并購，進一步擴大并購規(guī)模，導致激進并購下股權質押比例往往較高。而高比例的股權質押往往會給企業(yè)經營帶來諸多風險，因此如何有效防范激進并購下的股權質押風險成為一個廣受關注的議題。

顧家家居（簡稱“顧家”）和美的集團（簡稱“美的”）作為我國民營經濟的龍頭企業(yè)，近年來在行業(yè)內卷化逐步加劇的背景下，不斷并購國內外其他企業(yè)以尋求發(fā)展新機遇。面對巨大的資金需求，兩家企業(yè)均采用股權質押作為重要籌資手段。本文以激進并購下的股權質押為背景，分析顧家和美的進行質押并購后的風險，找出其風險呈現(xiàn)差異的原因，進而提出針對性的措施，以期為我國資本主義市場健康穩(wěn)步發(fā)展提供建議。

二、案例概況

1.案例企業(yè)選取

顧家家居成立于1982年，主營軟體家具和全屋定制家具產品，是我國軟體家居行業(yè)龍頭企業(yè)。2016年10月，經中國證監(jiān)會批準，顧家在上證A股成功上市，股票代碼603816。

美的集團成立于1968年，是一家集智能家居事業(yè)群、機電事業(yè)群、暖通與樓宇事業(yè)部、機器人及自動化事業(yè)部、數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務五大板塊為一體的全球化科技集團。2013年9月，美的成功在深交A股上市，股票代碼000333。

本文選擇這兩家企業(yè)主要是由于以下兩個角度。

聚焦原則：發(fā)展路徑之同。顧家屬于軟體家居行業(yè)的龍頭企業(yè)，美的屬于家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，均具有較強的綜合實力，均為我國主板市場中的典型代表。并且，兩者受到收到上游房地產行業(yè)的影響，所處的市場環(huán)境、制度政策等都類似。同時，無論從單品類到多品類的多元化發(fā)展戰(zhàn)略還是從全球化經營視野或職業(yè)經理人管理模式方面，顧家均在復盤美的歷次營銷架構變革，開啟野蠻生長之路。本文嚴格控制這些因素的影響，降低了外部異變。

極化類型原則：成長節(jié)奏之異。雖然兩個案例企業(yè)均通過股權質押方式籌資并購，但在質押并購后表現(xiàn)出的風險程度卻呈現(xiàn)出較大差異。通過研究發(fā)現(xiàn)，激進并購下，顧家面臨的風險較多；而美的在質押并購后，具有較強的風險抵御能力。這些差異有利于增強本文分析結果的普適性和準確性。

2.案例企業(yè)股權質押情況

作為典型的家族化企業(yè)，顧家實控人顧江生，王火仙，顧玉華系親屬關系，盡管2016年～2020年實控人持股比例有所降低，但仍然超過50%，股權十分集中。由表2.1可知顧家自2017年來不斷通過股權質押獲取資金，這其中2018年質押最頻繁，高達八次。結合當年各期財報發(fā)現(xiàn)，其上半年主要為并購籌資進行質押，下半年主要為應對現(xiàn)金流降低導致的股價下滑問題、提高質押合約的履約保障比例進行補充質押。

表1 顧家家居控股股東顧家集團股權質押情況年度匯總表

而美的為規(guī)避家族式企業(yè)管理的固有弊端，走去家族化道路，不但將所有權與經營權徹底分開，還使公司最高持股比例維持在30%左右，股權相對分散。表2可知，美的股權質押比例整體不高，隨著增發(fā)新股和股價攀升，其質押比例呈下降趨勢。研究美的2014年～2020年具體質押情況發(fā)現(xiàn)，其質押數(shù)和比例的峰值都集中于2016年，這是由于在2016年～2017年期間美的需要大量資金支持進行收購活動。也正是因此，相較于其他年度平均1次～2次的質押次數(shù)，美的在這兩年質押總次數(shù)達十次，質押金額達172.73億元。

表2 美的控股股東股權質押情況年度匯總

三、案例公司股權質押動因

1.顧家股權質押動因分析

激進并購和野蠻擴張下的大額資金需求，是顧家進行頻繁股權質押的根本動因。具體來說，自2016年成功上市后，顧家就開始了持續(xù)的并購擴張計劃，尤其是隨著2018年上游房地產市場紅利的逐漸消失，顧家選擇進行更加激進的并購活動，如表3所示，在一年內完成了對國內外共七家企業(yè)的收購。如此高頻的收購使顧家存在大量的資金缺口亟待解決。查閱年報可知，顧家盡管通過發(fā)行可轉債獲得了10億資金，但仍有14億的缺口，無法依靠內部的利潤滾存完成，需要尋求外部籌資手段。而如今外部籌資環(huán)境緊縮，股權質押由于具備速度快、成本低的優(yōu)點，受到顧家青睞。同時，對于家族化企業(yè)來說，股權質押不改變控股股東的控制權，有利于保持對企業(yè)的原有控制。此外，股權質押還能幫助控股股東轉移公司潛在風險，類似于期權，在股價看漲時收回，看跌時放棄，無論是前進還是止損，都掌握在出質人一方。

表3 2018年顧家家居并購情況匯總表

2.美的股權質押動因分析

表4 2014-2018年美的集團并購情況匯總

與顧家相似，并購擴張的大額資金需求也是美的進行股權質押的重要動因。在成功上市后，美的結合國家“供給側改革”指示，開始通過股權質押融資潛心發(fā)展家電領域。2016年，美的并購了意大利Clivet、日本東芝等家電品牌進行全球化布局。在國家政策的支持下，美的大膽開拓機器人業(yè)務，在2017年正式完成對德國庫卡的收購。這些并購活動所需資金龐大，單并購庫卡就需要292億元，是美的2016年利潤的近1倍，資金缺口大。而美的在并購活動中偏向于現(xiàn)金支付方式，這在便捷的同時也給企業(yè)現(xiàn)金流帶來壓力。股權質押具有不改變控制權、融資成本低、轉移公司潛在風險的優(yōu)點，無疑會成為其融資的最佳選擇，因此美的在2016年～2017年頻繁質押。

四、激進并購下的股權質押風險分析

1.資金鏈承壓帶來的流動性風險

分析財務數(shù)據(jù)可知，與美的相比，顧家的償債風險較高。尤其在2016年～2018年，顧家流動比率和速動比率一路下降，資產負債率從2016年的33.92%不斷攀升至2018年的52.28%。這主要是由于在內源資金不足以支撐情況下，顧家選擇股權質押、銀行借款等外源融資來完成2018年對國內外多家企業(yè)的收購，股權質押比例高，整體資金鏈壓力大。同時，研究顧家債務結構可知，2020年其流動負債占總負債的比率高達75%且主要為短期借款，這種債務結構為其帶來較高的償債壓力和財務風險。因此，2020年以來控股股東為償債進行頻繁質押和解押。由此來看，顧家高比例股權質押和并購擴張破壞企業(yè)資本結構，減弱償債能力，引起流動性風險。

相比之下，美的在2014年～2018年期間短期償債能力并未受到明顯影響，資產負債率從2015年的56.51%上升至2017年的66.58%，即長期償債能力有所下降。美的同樣也是受到自身并購活動的影響，由于主要是現(xiàn)金支付，資金負擔較大，緊張的現(xiàn)金流迫使股東進行股權質押融資，企業(yè)債務增加。但美的主要債務是以應付的業(yè)務驅動型為主，因此債務壓力小，并未存在較明顯的流動性風險。

2.高商譽引起的股價崩盤風險和平倉處置風險

2018年顧家為尋求經營模式創(chuàng)新先后收購了Rolf Benz AG、納圖茲、班爾奇等多家企業(yè)，大多并購均存在高溢價，進而形成商譽高達8.3億元，占資產增長的20%。商譽代表著對并購企業(yè)未來業(yè)績的預期，一旦并購后續(xù)績效不好，很可能就引起商譽泡沫，帶來減值風險。事實證明，多個被并企業(yè)在并購之后業(yè)績承諾均未完成。如表5所示，除東莞家居之外的所有被并企業(yè)在2020年發(fā)生了集體暴雷，商譽減值金額高達4.8億元。研究其財務數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，盡管并購后其資產規(guī)模不斷擴大，但其凈利潤并未同營收一致增長，營業(yè)凈利潤有所降低，資產的獲利能力下降，質押并購并未給顧家?guī)砹己玫陌l(fā)展前景。面對大額商譽減值和績效下降，投資市場態(tài)度消極，因此2020年顧家股價下滑。若不能穩(wěn)定市場情緒，其股價將繼續(xù)下滑，最終引起股價崩盤。并且，股價下滑意味著股票價值下降，尤其是在高比例股權質押、資金后備力量不足的情況下，一旦股價大幅下降，將會為公司帶來巨大的平倉風險。

表5 顧家和美的具體商譽減值明細表

反觀美的，其同樣是在并購活動中產生了大量商譽，但在整個家電行業(yè)處于下行時期，其財務績效仍處于同行業(yè)較高水平。這一方面是美的自身有較強的風險抵御能力與逆周期能力，另一方面并購活動對美的績效的下降具有緩沖和穩(wěn)定作用。同時，觀察并購后的商譽變化，美的也僅在2019年發(fā)生小幅度的商譽減值（如表5所示），降幅僅為3.07%，這說明其并購后整合效益較好。如此小的波動不會動搖投資者對于美的發(fā)展前景的信心，因此美的股價相對穩(wěn)定，存在較小的股價崩盤風險。此外，美的質押比率基本在30%上下波動，即使需要補充巨額資金或追加股份，美的集團內部也有強大的資本保障和極強的資本獲利能力（凈資產收益率連續(xù)五年保持在25%以上），幫助其順利完成補充質押，股票被強制平倉的風險較小。

3.代理方“利益剝奪”導致的道德風險

顧家作為家族式管理企業(yè)，其股權相對集中。而伴隨著控股股東頻繁的股權質押行為以及較高的股權質押比例，其現(xiàn)金流權和控制權分離的程度也在不斷加大。大股東可能會憑借自身對上市公司的控制權，在公司經營決策過程中作出有利于自己的經營決策，利用控制權高比例質押股權，通過占用上市公司資金、關聯(lián)交易等方式為自己帶來私有收益，進而增大侵占中小投資者利益的道德風險。

而近年來美的始終堅持走去家族化道路，股權集中度明顯降低，股權結構逐漸趨于合理。美的通過優(yōu)化內部治理結構，加強中小股東對公司決策的參與度，強化對大股東的監(jiān)督，增強決策合理性，從源頭上規(guī)避了大股東的利益侵占行為，在一定程度上規(guī)避了大股東的代理問題和道德風險。

五、激進并購下股權質押的風險防控

1.化解流動性風險，暢通企業(yè)“血液循環(huán)”

根據(jù)上文分析可知，同樣是激進并購下的股權質押，顧家面臨著較大的流動性風險。顧家過度依賴股權質押，一度質押比例高達自身持股的59.77%，加之負債結構不合理、商業(yè)信用籌資能力較弱等因素，使其財務費用一年間飆升428%，償債風險大。相比之下，美的不但自身業(yè)務現(xiàn)金流來源穩(wěn)定，貨幣資金總量自2017年后保持高速增長，直至2020年賬面資金高達812億元；而且美的選擇質押的比例較顧家明顯更低、償債壓力小，2017年美的負債占比最大的為應付類賬款，占總負債的36.53%，償債風險較小。以上說明流動性風險差異主要是由于兩家企業(yè)資金管理能力的不同：顧家的資金管理能力較差，無法滿足企業(yè)并購發(fā)展的資金需求；美的資金管理能力較強，資金狀況十分穩(wěn)健。因此，企業(yè)在并購過程中，需要加強對并購資金鏈的管理，合理規(guī)劃現(xiàn)金流。

本文認為，企業(yè)若要強化資金管理水平，除了需要保證穩(wěn)定的資金來源、合理規(guī)劃資金使用，還要將債務結構控制在合理的范圍內。首先，企業(yè)需要確保資金來源的穩(wěn)健性。主營業(yè)務是籌集資金的主要渠道，企業(yè)可以通過擴大市場份額、增加日常銷售業(yè)務收入等手段保證經營活動資金來源的持續(xù)健康流入。其次，企業(yè)對籌集到的資金應按不同時期的資金需求進行有效分配，同時加快資金回籠和周轉，提升資金的使用效率。再次，企業(yè)應加強對資金周轉的管理，隨時監(jiān)督現(xiàn)金流動，避免發(fā)生資金使用過度集中或散亂的現(xiàn)象。最后，企業(yè)需要明確一個適合自身發(fā)展的債務結構的合理范圍，通過對資產、負債、權益資本等的全面調整，優(yōu)化企業(yè)的債務結構，使其保持合理的水平。

2.規(guī)避股價崩盤風險，改善企業(yè)“消化系統(tǒng)”

由上文的分析可知，顧家相比于美的有著更大的股價崩盤和平倉風險，這是由于受到了商譽減值的影響。顧家習慣采用粗放型手段來刺激發(fā)展、通過橫向并購來擴張自身規(guī)模，并購數(shù)量多、節(jié)奏快，缺乏詳細規(guī)劃，加之對后續(xù)整合的忽視，為其后來整合效益不達預期埋下隱患，進而引起商譽減值，產生股價波動，呈現(xiàn)出更大的股價崩盤和平倉風險；而美的采取雙智集約發(fā)展策略和混合并購多元經營的方式，將收購企業(yè)結合自身優(yōu)勢推動發(fā)展，實現(xiàn)協(xié)作互補、共同進步，使抵御行業(yè)沖擊的能力更加強勁，穩(wěn)定了股價，因此風險較小。對此，企業(yè)在展開并購時應當注重并購前規(guī)劃調查，減少野蠻并購；并且增強并購后整合管理，發(fā)揮協(xié)同效應。

在開始實施并購活動前，企業(yè)應當依照自身的并購目的，確定并購企業(yè)范圍，進行較詳盡的調查規(guī)劃，逐一篩選。調查過程中，要明確擬收購企業(yè)同意被收購的理由，全方位了解其內部生產、運營、財務等多方面的情況，以期對并購風險和最高定價作出預判，盡量避免因信息不對稱導致的高額溢價。同時，如果像顧家一樣在短期內對多家企業(yè)進行先后并購，企業(yè)應該考慮好自身是否具備強大的整合管理能力，保證各并購項目間合理的時間間隔，便于后續(xù)整合工作的資源分配。而要保證并購后業(yè)績平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)根據(jù)前期并購動因明確整合目標，結合企業(yè)自身和被收購企業(yè)優(yōu)劣勢進行融合，以實現(xiàn)對企業(yè)優(yōu)勢業(yè)務、人事、組織架構等有效整合。比如，美的在收購完成后就將被并企業(yè)的不同優(yōu)勢業(yè)務進行歸類，逐一設置事業(yè)部，進行統(tǒng)一管理，精準施策，提升了整合效率。

3.減輕道德風險，刺激企業(yè)“神經組織”

由于股權集中度不同，顧家相對美的擁有更大的道德風險。顧家股權結構不合理，“一股獨大”局面可能會引起大股東權力得不到牽制、決策過程缺乏民主等現(xiàn)象的發(fā)生，導致決策失誤，同時也大大增加企業(yè)因代理方“利益剝奪”導致的道德風險；而美的長期堅持走“去家族”化道路，采取股權激勵政策，不斷增強企業(yè)中小股東話語權，為企業(yè)注入新血液，在一定程度上緩解因質押而導致的道德風險。對此，企業(yè)應當降低股權集中度，建立股權制衡機制。

對于降低股權集中度，企業(yè)一方面可以通過注入優(yōu)質國有資產、積極引入境內外戰(zhàn)略投資者、適量引入金融機構及其他法人股份等方式來豐富股權結構，另一方面還可以通過建立股權制衡機制、變絕對控股為相對控股的措施來改善“一股獨大”局面，促使股東之間相互制衡、監(jiān)督，在實現(xiàn)股權分散的同時加強股權的流動性。