日美博弈背景下日元升值對(duì)經(jīng)濟(jì)效率的影響分析

許悅雷

伴隨經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，匯率作為連接國(guó)內(nèi)與國(guó)外重要的經(jīng)濟(jì)變量受到眾多學(xué)者的關(guān)注。事實(shí)上，匯率已經(jīng)成為一國(guó)政府重要的宏觀調(diào)控工具，它不僅影響國(guó)際貿(mào)易與對(duì)外投資，而且對(duì)國(guó)內(nèi)資源的配置也會(huì)產(chǎn)生重要影響。[1]從歷史維度而言，1985 年的廣場(chǎng)協(xié)議是研究匯率影響經(jīng)濟(jì)效率甚至是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的典型事件。1985 年9 月22 日，西方五國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)與中央銀行行長(zhǎng)在紐約的廣場(chǎng)飯店召開會(huì)議。與會(huì)者一致認(rèn)為美元被嚴(yán)重高估，同意以聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)的方式促使美元貶值。以上就是簡(jiǎn)略版的廣場(chǎng)協(xié)議。廣場(chǎng)協(xié)議后，日元迅速升值，美元兌日元匯率迅速下降，由1 美元兌換240 日元下降至1 美元兌換200 日元；1986 年繼續(xù)下跌至160 日元。盡管包含日本的西方七國(guó)于1987 年2 月22 日在巴黎盧浮宮簽訂了“盧浮宮協(xié)議”，但美元對(duì)日元匯率的跌勢(shì)并沒有改變，美元兌日元匯率始終維持在1 美元兌換130 至140 日元。[2]廣場(chǎng)協(xié)議對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的沖擊。

一、日美兩國(guó)在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的博弈

廣場(chǎng)協(xié)議簽署之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況較好。1985 年之前美國(guó)通脹快速下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速反彈，失業(yè)率在80 年代初達(dá)到峰值后迅速回落，到1985 年1 月回落至7%左右。當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問題在于經(jīng)常項(xiàng)目和財(cái)政的雙赤字。為了應(yīng)對(duì)滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)已將美元利率提高到歷史高點(diǎn)。美元利率的提升直接推動(dòng)美元走強(qiáng)，嚴(yán)重影響美國(guó)出口，貿(mào)易赤字迅速擴(kuò)大，1985 年美國(guó)的貿(mào)易赤字創(chuàng)了新高。同時(shí)，美國(guó)的“里根新政”中也包括一定的凱恩斯主義的需求刺激政策，財(cái)政赤字在20 世紀(jì)80 年代中期也達(dá)到了歷史較高水平。在雙赤字的困境下，美國(guó)的貨幣和匯率政策進(jìn)退兩難，只能向外施壓。從日本情況來看，20 世紀(jì)60 年代末以來，日本政府推行外向型經(jīng)濟(jì)政策，70 年代起貿(mào)易順差迅速擴(kuò)大。日本的出口主要集中于運(yùn)輸工具、電子、機(jī)械等少數(shù)行業(yè)。而日本作為美國(guó)當(dāng)時(shí)最大的貿(mào)易赤字來源國(guó)，自然就成為了主要承壓方。

在日本經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和與美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系加強(qiáng)的背景下，兩國(guó)在經(jīng)貿(mào)方面的博弈逐漸加劇。從20 世紀(jì)60 年代的紡織與鋼鐵業(yè)開始，70 年代集中于電視機(jī)行業(yè)，80 年代主要以汽車和半導(dǎo)體行業(yè)為主。20 世紀(jì)80 年代后期，日美博弈從貨物貿(mào)易擴(kuò)展到技術(shù)貿(mào)易。美國(guó)開始改變對(duì)日本技術(shù)引進(jìn)不加限制的做法，開始審查日本企業(yè)在美項(xiàng)目，甚至制裁東芝等大型企業(yè)。廣場(chǎng)協(xié)議應(yīng)該是日美在經(jīng)貿(mào)方面博弈的里程碑事件。圍繞廣場(chǎng)協(xié)議，美國(guó)主要指向了日本封閉的金融體系和低估的日元匯率。日本考慮到，其一，日本對(duì)美貿(mào)易依存度較高，一旦進(jìn)行“貿(mào)易戰(zhàn)”，自身?yè)p失較大；其二，從貿(mào)易順差額及經(jīng)濟(jì)增速等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)而言，日本也認(rèn)為客觀上日元積累了對(duì)美元升值的壓力；其三，廣場(chǎng)協(xié)議是在五國(guó)集團(tuán)的多邊框架下簽署的，廣場(chǎng)協(xié)議的簽署能夠體現(xiàn)日本承擔(dān)國(guó)際責(zé)任,進(jìn)行國(guó)際協(xié)調(diào)的大國(guó)形象?；谝陨显?，日本簽署了廣場(chǎng)協(xié)議。從博弈的視角來看，日元匯率升值應(yīng)該是一個(gè)雙方都可接受的結(jié)果，日本也依舊維持著舊的金融秩序。但幾個(gè)方面超出了日本的預(yù)料：一是多國(guó)聯(lián)合干預(yù)匯率使得日元升值過快；二是廣場(chǎng)協(xié)議為日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條埋下了隱患；三是日元匯率升值嚴(yán)重影響了日本的經(jīng)濟(jì)效率。這也正是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

對(duì)廣場(chǎng)協(xié)議進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較多，但本文主要從理論框架和實(shí)證層面分析日元匯率升值對(duì)經(jīng)濟(jì)效率的影響及其機(jī)制。一方面從理論框架層面闡明匯率與經(jīng)濟(jì)效率之間的關(guān)系及其影響機(jī)制，另一方面采用實(shí)證分析方法進(jìn)行驗(yàn)證。本文可能在以下方面豐富現(xiàn)有文獻(xiàn)：（1）以往文獻(xiàn)更多關(guān)注廣場(chǎng)協(xié)議對(duì)日元匯率變化及日本經(jīng)濟(jì)的影響，本文將主要分析匯率與經(jīng)濟(jì)效率之間的關(guān)系與影響機(jī)制，有利于加更全面、深刻地理解匯率與經(jīng)濟(jì)效率之間的關(guān)系；（2）當(dāng)下中美貿(mào)易摩擦不斷，本研究對(duì)我國(guó)如何更好地處理與應(yīng)對(duì)匯率變化及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革問題提供借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧

諸多學(xué)者對(duì)廣場(chǎng)協(xié)議進(jìn)行了較為深入的研究，做出了重要的邊際貢獻(xiàn)?，F(xiàn)有研究主要集中在以下幾個(gè)方面。第一，是對(duì)廣場(chǎng)協(xié)議本身的解讀。廣場(chǎng)協(xié)議并非單一針對(duì)日本，當(dāng)時(shí)簽約方有五個(gè)國(guó)家，分別是美國(guó)、法國(guó)、聯(lián)邦德國(guó)、日本和英國(guó)，協(xié)議的目的是解決美元對(duì)當(dāng)時(shí)主要貿(mào)易伙伴貨幣的高估以及美國(guó)貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大的問題。如果日元是因美國(guó)干預(yù)造成過度升值，那么此后必然貶值，但這并未出現(xiàn)。[3]第二，廣場(chǎng)協(xié)議推動(dòng)日本產(chǎn)業(yè)海外轉(zhuǎn)移。廣場(chǎng)協(xié)議之后日元大幅升值，這推動(dòng)了日本產(chǎn)業(yè)的海外轉(zhuǎn)移。日本產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移的效應(yīng)導(dǎo)致日本20 世紀(jì)90 年代以后發(fā)生了產(chǎn)業(yè)空心化。[4]1985 年簽署的廣場(chǎng)協(xié)議導(dǎo)致日元大幅升值是推動(dòng)日本成為最大資本輸出國(guó)的主要因素。[5]第三，廣場(chǎng)協(xié)議打擊日本出口，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)。盡管廣場(chǎng)協(xié)議嚴(yán)重打擊了日本的出口，但日元升值后日本進(jìn)口并未增加反而減少。制造業(yè)內(nèi)部分化嚴(yán)重，機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸、精密儀器等發(fā)展強(qiáng)勁，之后增長(zhǎng)平穩(wěn)；紡織和鋼鐵等持續(xù)萎縮；化學(xué)、造紙、石油制品等發(fā)展較為平穩(wěn)；電子設(shè)備一直保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭。[6]廣場(chǎng)協(xié)議后，對(duì)日本的出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)影響較大。第四，關(guān)于日本政府對(duì)廣場(chǎng)協(xié)議相關(guān)政策的分析。1985 年廣場(chǎng)協(xié)議后日元加速升值，日本政府為了消除日元升值帶來的通貨緊縮壓力，選擇極度擴(kuò)張的財(cái)政與貨幣政策，造成80 年代后期巨大的資產(chǎn)泡沫。[7]日本政府為了刺激經(jīng)濟(jì),除多次降低央行貼現(xiàn)率外,還采取了其他多項(xiàng)措施,如降低利率以促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資;增加公共投資和財(cái)政支出等。結(jié)果是投資者能以極低的利率輕易獲得大量貸款,但可惜的是,這些資金并沒有流入制造業(yè)等實(shí)業(yè)部門,而是流入了股市和房地產(chǎn)部門,導(dǎo)致了股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲。寬松的利率政策使得虛擬資本迅速超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)而不斷增大,直接加劇了泡沫經(jīng)濟(jì)的惡化。泡沫在1991 年破滅之后，日本經(jīng)濟(jì)陷入不景氣。[8]據(jù)此，很多學(xué)者認(rèn)為廣場(chǎng)協(xié)議是日本陷入長(zhǎng)期蕭條的罪魁禍?zhǔn)?。[9]目前很少有文獻(xiàn)關(guān)注匯率與經(jīng)濟(jì)效率間的因果關(guān)系以及中間的影響機(jī)制。事實(shí)上，廣場(chǎng)協(xié)議導(dǎo)致的日元匯率升值對(duì)經(jīng)濟(jì)效率也有影響。匯率作為開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下重要的媒介和政策手段，能夠影響出口企業(yè)的收入、經(jīng)營(yíng)效益與創(chuàng)新行為。匯率升值導(dǎo)致出口相對(duì)價(jià)格上升，在其他條件不變的情況下，需求減少會(huì)減弱企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)的最佳策略是提升經(jīng)濟(jì)效率，提高產(chǎn)品質(zhì)量和附加值，保持或擴(kuò)大市場(chǎng)份額。從日本的實(shí)際情況來看，廣場(chǎng)協(xié)議導(dǎo)致日元升值后，日本制造業(yè)內(nèi)部越來越強(qiáng)調(diào)質(zhì)量、技術(shù)創(chuàng)新等非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力因素的作用，企業(yè)努力向高精加工和高附加值領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，[10]以提高經(jīng)濟(jì)效率。

三、匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)效率的理論機(jī)制

（一）匯率影響經(jīng)濟(jì)效率的機(jī)制變量之一：國(guó)際貿(mào)易

第一，匯率升值的沖擊一方面通過選擇效應(yīng)迫使低生產(chǎn)率企業(yè)退出出口市場(chǎng)，另一方面通過倒逼效應(yīng)激勵(lì)高生產(chǎn)率企業(yè)加大創(chuàng)新投入，增加出口市場(chǎng)替代進(jìn)而改變企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率。匯率作為不同貨幣之間的比價(jià)將同一種商品的國(guó)內(nèi)價(jià)格和國(guó)際價(jià)格聯(lián)系起來，這是進(jìn)出口額進(jìn)行國(guó)際比較的基礎(chǔ)，也是影響國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。對(duì)單個(gè)企業(yè)而言，匯率調(diào)整通常影響企業(yè)的產(chǎn)品定價(jià)、出口份額、要素需求以及經(jīng)濟(jì)效率投入。[11]廣場(chǎng)協(xié)議后日元大幅度升值，一方面導(dǎo)致面臨更多質(zhì)量、技術(shù)與安全壁壘標(biāo)準(zhǔn)要求的日本出口商品價(jià)格上升，另一方面導(dǎo)致對(duì)日本出口商品需求的相對(duì)減少。匯率升值會(huì)降低本國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，影響本國(guó)企業(yè)對(duì)國(guó)外市場(chǎng)需求的預(yù)期，致使本國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和勞動(dòng)需求下降，最終導(dǎo)致產(chǎn)出、就業(yè)出現(xiàn)不同程度的下降。換句話說，企業(yè)有效匯率的上升會(huì)導(dǎo)致出口相對(duì)價(jià)格上升，勞動(dòng)生產(chǎn)率低的企業(yè)被淘汰，而在位的企業(yè)會(huì)被迫改變要素投向，轉(zhuǎn)向利潤(rùn)率高、知識(shí)技術(shù)密集的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。即在位企業(yè)會(huì)通過引入先進(jìn)技術(shù)或自主創(chuàng)新，增加產(chǎn)品附加值，提高產(chǎn)品品質(zhì)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有份額。[12]實(shí)證分析也顯示，實(shí)際匯率變動(dòng)導(dǎo)致進(jìn)出口企業(yè)提高效率和進(jìn)行創(chuàng)新行為以增強(qiáng)技術(shù)溢出效果，對(duì)一國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能力具有增強(qiáng)效應(yīng)。[13]

第二，實(shí)際匯率上升會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口中間品成本下降，進(jìn)而降低技術(shù)性成本，增加企業(yè)產(chǎn)出。對(duì)于進(jìn)口中間品的企業(yè)而言，匯率升值就意味著進(jìn)口中間品價(jià)格相對(duì)便宜。對(duì)于使用進(jìn)口中間品進(jìn)行創(chuàng)新的企業(yè)而言，創(chuàng)新成本會(huì)相對(duì)降低，有利于激發(fā)提升經(jīng)濟(jì)效率的積極性，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新行為。另外，匯率升值沖擊會(huì)通過降低進(jìn)口中間投入品成本來提升國(guó)內(nèi)投資需求，這會(huì)增加產(chǎn)出，進(jìn)而促進(jìn)就業(yè)，提高實(shí)際工資。[14]

總之，匯率升值導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)的不利需求會(huì)激發(fā)在位企業(yè)的創(chuàng)新活力，尋求效率優(yōu)勢(shì)。一國(guó)貨幣匯率升值，必然導(dǎo)致其出口商品價(jià)格相對(duì)提高，需求相對(duì)減少。這會(huì)導(dǎo)致該國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上丟失部分原有價(jià)格優(yōu)勢(shì)進(jìn)而處于劣勢(shì)地位。企業(yè)要在國(guó)際市場(chǎng)上獲得持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與更大的發(fā)展有必要依賴于技術(shù)創(chuàng)新。在其他條件不變的情況下，企業(yè)要想降低成本，獲得原來價(jià)格水平的優(yōu)勢(shì)，主要途徑就是提高經(jīng)濟(jì)效率。實(shí)證分析顯示，匯率升值會(huì)顯著降低企業(yè)出口產(chǎn)品的種類，企業(yè)將會(huì)舍棄低效率的產(chǎn)品而傾向出口效率更高的核心產(chǎn)品。[15]此外，匯率升值會(huì)改變商品的相對(duì)價(jià)格，導(dǎo)致生產(chǎn)率的變動(dòng)及生產(chǎn)要素的重新配置。這會(huì)從整體上影響一國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式及水平。[16]

（二）匯率影響經(jīng)濟(jì)效率的機(jī)制變量之二：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求

匯率升值或者說實(shí)際匯率失調(diào)也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)需求產(chǎn)生影響，造成內(nèi)需結(jié)構(gòu)失衡，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新要素重組。開放經(jīng)濟(jì)條件下，利率、匯率作為貨幣對(duì)內(nèi)和對(duì)外價(jià)格，通過投資、貿(mào)易等渠道會(huì)引導(dǎo)生產(chǎn)要素在不同經(jīng)濟(jì)部門、市場(chǎng)之間流動(dòng)，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新要素配置。[17]研究顯示，實(shí)際匯率失調(diào)加劇內(nèi)需結(jié)構(gòu)失衡，實(shí)際匯率失調(diào)與內(nèi)需結(jié)構(gòu)失衡之間具有非線性關(guān)系，即部門資源錯(cuò)配程度越大，實(shí)際匯率失調(diào)對(duì)內(nèi)需結(jié)構(gòu)失衡的影響就越顯著。[18]當(dāng)本幣升值或廠商相對(duì)成本提高時(shí)，本國(guó)廠商的市場(chǎng)份額、加成率和利潤(rùn)將下降，市場(chǎng)需求彈性上升使得市場(chǎng)份額向更具成本優(yōu)勢(shì)廠商配置。成本劣勢(shì)廠商加成率及利潤(rùn)下降，成本優(yōu)勢(shì)廠商則與此相反。[19]這會(huì)從整體上影響經(jīng)濟(jì)效率要素的重新組合。即，匯率通過影響內(nèi)需結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率及創(chuàng)新行為。

（三）匯率影響經(jīng)濟(jì)效率的機(jī)制變量之三：融資約束

第一，匯率升值會(huì)影響受融資約束企業(yè)的利潤(rùn)率，融資約束對(duì)出口企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率投入具有重要影響，通常融資約束阻礙經(jīng)濟(jì)效率行為。受融資約束的企業(yè)難以向外界籌集資金，這容易錯(cuò)失企業(yè)發(fā)展的良機(jī)，能否融資成功也主要依賴于投資者對(duì)企業(yè)前景的判斷。[20]企業(yè)受到的融資約束較小，通常會(huì)相對(duì)增加企業(yè)的流動(dòng)性，并能夠在一定程度上緩解企業(yè)全要素生產(chǎn)率所受的匯率風(fēng)險(xiǎn)。[21]匯率升值會(huì)導(dǎo)致融資約束企業(yè)的出口利潤(rùn)率顯著下降；而對(duì)于非融資約束企業(yè)而言，匯率變動(dòng)與出口利潤(rùn)率之間的負(fù)相關(guān)性并不顯著，非融資約束企業(yè)對(duì)于匯率波動(dòng)的承受能力明顯強(qiáng)于融資約束企業(yè)。事實(shí)上，實(shí)際匯率變動(dòng)會(huì)通過內(nèi)源融資、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和融資約束渠道作用于企業(yè)投資，[22]融資約束與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，[23]企業(yè)的高融資約束不但影響經(jīng)濟(jì)效率投入強(qiáng)度，還會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。[24]如果企業(yè)受到較小的融資約束，那么可以通過融資來克服匯率波動(dòng)的流動(dòng)性沖擊，企業(yè)可以進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投資以獲得生產(chǎn)效率的提升;相反，受融資約束較大的企業(yè)則不能夠通過融資來進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，從而制約了生產(chǎn)效率的提高。也就是說，當(dāng)不存在融資約束時(shí)，企業(yè)可以通過融資來平滑匯率波動(dòng)這一非對(duì)稱效應(yīng);如果企業(yè)受到融資約束影響時(shí)，融資約束會(huì)導(dǎo)致匯率貶值的正面效果無法補(bǔ)償匯率升值負(fù)面效應(yīng)這一局面。[25]

第二，實(shí)際匯率上升，會(huì)造成短期國(guó)際資本流入，①匯率對(duì)跨境資本流入的影響效果還受到匯率制度、資本賬戶是否開放等多種因素的影響。減輕企業(yè)融資約束，增加經(jīng)濟(jì)效率投入。資本流入是一國(guó)保持較高經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的重要影響因素，而大量的資本流入又經(jīng)常伴隨著大量的資本流出。實(shí)際匯率升值會(huì)促使短期國(guó)際資本流入，前期短期國(guó)際資本的流入同樣會(huì)引起當(dāng)期匯率升值。企業(yè)層面實(shí)際有效匯率上升會(huì)顯著促進(jìn)出口企業(yè)研發(fā)支出增加，并且企業(yè)受到的融資約束越輕，這種效應(yīng)越明顯。實(shí)際有效匯率上升促進(jìn)出口企業(yè)研發(fā)的兩個(gè)渠道是競(jìng)爭(zhēng)渠道與中間品進(jìn)口渠道。[26]就中國(guó)情況而言，人民幣的升值顯著促進(jìn)了中國(guó)出口企業(yè)的創(chuàng)新能力提升，并且受到企業(yè)融資狀況的限制。[27]

（四）匯率影響經(jīng)濟(jì)效率的機(jī)制變量之四：產(chǎn)業(yè)政策

第一，面對(duì)匯率升值需要產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率。在本幣升值的貨幣危機(jī)中，大量流入的短期資本不會(huì)流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，而是進(jìn)入流動(dòng)性較高的資本市場(chǎng)。這種短期資本的“熱錢”性質(zhì)決定了其具有強(qiáng)烈的逐利性，通常會(huì)涌入股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等資本市場(chǎng)，推高資產(chǎn)價(jià)格，從而獲取資產(chǎn)買賣價(jià)差與本幣升值的雙重收益。在這一過程中，資產(chǎn)價(jià)格的迅速上升會(huì)吸引本國(guó)居民的資金使資產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷膨脹，而投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金相對(duì)萎縮，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)不健康的虛假繁榮。[28]由于外資的大量流入使國(guó)內(nèi)流動(dòng)性異常充沛使得銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金過剩。為了消化不斷增長(zhǎng)的存款，銀行貸款的積極性增加，但同時(shí)也放松了對(duì)貸款質(zhì)量的管理，大量貸款集中流向房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)，使金融體系的風(fēng)險(xiǎn)加大。為避免資產(chǎn)泡沫，關(guān)鍵就在于需要政府配合運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策，積極引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的提升。

第二，面對(duì)匯率升值，政府應(yīng)該實(shí)施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率的產(chǎn)業(yè)政策以生產(chǎn)出更高質(zhì)量的商品。實(shí)證研究結(jié)果表明，產(chǎn)品質(zhì)量越高，產(chǎn)品在企業(yè)中的地位就越核心，匯率傳遞率也就越低。[29]高質(zhì)量商品會(huì)相對(duì)更好抵御外匯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)楦哔|(zhì)量產(chǎn)品擁有更低的匯率敏感性，出口企業(yè)能夠更為靈活地應(yīng)對(duì)匯率變動(dòng)所造成的影響。當(dāng)本幣貶值時(shí)，高質(zhì)量產(chǎn)品能夠更大比例地提高本幣定價(jià)，而以外幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)品價(jià)格下降的幅度較小，則其匯率傳遞率也越低;雖然提高定價(jià)可能造成銷量下降，但企業(yè)可能獲得更高的成本加成。當(dāng)本幣升值時(shí)，高質(zhì)量產(chǎn)品有更大的成本加成空間來降低本幣價(jià)格，而以外幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)品價(jià)格上升的幅度較小，則其匯率傳遞率也越低。雖然降低定價(jià)可能降低成本加成，但高質(zhì)量產(chǎn)品的出口規(guī)模受匯率上升的沖擊會(huì)更小。[30]本幣的持續(xù)升值會(huì)導(dǎo)致本國(guó)貿(mào)易條件的惡化，使出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力降低，進(jìn)口成本提高，經(jīng)常項(xiàng)目收支由盈余逐漸變?yōu)槌嘧?，在?nèi)需不變的情況下，會(huì)使對(duì)本國(guó)產(chǎn)品和服務(wù)的總需求持續(xù)萎縮，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減緩，甚至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。匯率變動(dòng)導(dǎo)致的貿(mào)易產(chǎn)品數(shù)量與價(jià)格的變化，它能夠?qū)σ粐?guó)生產(chǎn)者和消費(fèi)者的貿(mào)易福利產(chǎn)生重要影響，同時(shí)還與國(guó)家貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和貿(mào)易政策等直接相關(guān)。[31]

四、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)

（一）模型設(shè)定

本文根據(jù)上述匯率與經(jīng)濟(jì)效率之間影響機(jī)制的理論框架設(shè)定如下形式的模型。

公式（1）與（2）中的每一項(xiàng)都省略了下角標(biāo)t 和i。其中，t 代表時(shí)間，i 代表行業(yè)。公式（1）中的y 表示經(jīng)濟(jì)效率，具體是指技術(shù)效率（tfp）與GDP 增長(zhǎng)率（gdp）。ex 是行業(yè)有效匯率，ctrl 表示控制變量，主要由行業(yè)產(chǎn)出（output）、行業(yè)開工率（roo）與行業(yè)銷售額（turnover）構(gòu)成。公式（2）中的m 是機(jī)制變量，具體是指出口（export）、市場(chǎng)需求（demand）、融資約束（loan）和產(chǎn)業(yè)政策（policy）

本文研究的重點(diǎn)在于不僅關(guān)注匯率與經(jīng)濟(jì)效率之間的關(guān)系，而且關(guān)注出口、市場(chǎng)需求、融資約束及產(chǎn)業(yè)政策這4 個(gè)機(jī)制變量的影響。關(guān)于機(jī)制變量對(duì)因變量的影響，本文采用邊際效應(yīng)方法。[32]首先在控制個(gè)體固定效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)的基礎(chǔ)上對(duì)公式（1）與（2）進(jìn)行回歸，其次用（1）與（2）的回歸系數(shù)再次進(jìn)行回歸以分析機(jī)制變量對(duì)因變量的影響。本文之所以采用上述邊際效應(yīng)方法，其主要原因在于：一是廣場(chǎng)協(xié)議之后日本實(shí)施了較多的財(cái)政政策與貨幣政策以抵消匯率升值的效應(yīng)，其政策數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)制變量數(shù)量；二是公式（1）和（2）的右邊部分設(shè)定完全相同；三是因變量tfp、gdp 與四個(gè)機(jī)制變量的相關(guān)系數(shù)基本都在0.5 以下，可以認(rèn)為不存在多重共線性。

（二）變量定義與數(shù)據(jù)來源

1.變量的定義

因變量采用GDP 增長(zhǎng)率（gdp）與技術(shù)效率（tfp）。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)效率通常采用兩種方式進(jìn)行衡量。一種方法是采用全要素生產(chǎn)率tfp 的方式，另一種方法是計(jì)算增加率或者增長(zhǎng)率。另外采用兩種指標(biāo)對(duì)因變量進(jìn)行設(shè)定也可以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性。

匯率（ex）①為了能夠更好地理順邏輯關(guān)系，本文在接下來的數(shù)據(jù)中采用了計(jì)算結(jié)果的倒數(shù)形式，即間接標(biāo)價(jià)法。：采用行業(yè)有效匯率(EER)作為日本各行業(yè)的匯率。具體參照SATO[33]等人的做法，各行業(yè)有效匯率設(shè)定如下：

其中，EER 代表行業(yè)有效匯率，ER 采用《日本長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)年鑒》中美元兌日元匯率中間價(jià)格，代表各行業(yè)，i 按照J(rèn)IP 日本產(chǎn)業(yè)分類，共分為59類，j 為中國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、瑞士、澳大利亞、加拿大和美國(guó)共8 個(gè)國(guó)家，α 為日本出口到j(luò)國(guó)的出口比重，t 代表時(shí)間。

出口（export）：采用各行業(yè)出口總額占整個(gè)行業(yè)比例來衡量該變量。

市場(chǎng)需求（demand）：采用各行業(yè)最終市場(chǎng)需求占整個(gè)行業(yè)比例衡量該變量。

融資約束（loan）：Fazzari 在研究中指出，可以用投資現(xiàn)金流來衡量行業(yè)的融資約束情況。當(dāng)行業(yè)現(xiàn)金流量充足時(shí)，由于市場(chǎng)機(jī)制完善，與從內(nèi)部籌集資金相比外部融資成本會(huì)更高，這可能導(dǎo)致行業(yè)更加依賴內(nèi)部資金，從而降低外部融資約束。[34]此外，很多實(shí)證研究都將融資約束集中于投資——現(xiàn)金流敏感性這一指標(biāo)。[35]基于所能收集到數(shù)據(jù)的限制，本文以行業(yè)投資流量占整個(gè)行業(yè)比例作為該變量的代理指標(biāo)。

產(chǎn)業(yè)政策（policy）：匯率的變動(dòng)會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資源配置產(chǎn)生影響，[36]在考慮到匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)效率的影響時(shí)，政府通常會(huì)采用產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行調(diào)整。而政府對(duì)行業(yè)的監(jiān)管能夠在很大程度上反映政府的產(chǎn)業(yè)政策?；诖耍疚囊孕袠I(yè)監(jiān)管力度作為該變量的代理變量。模型中各變量指標(biāo)體系構(gòu)成參見表1。由于數(shù)據(jù)的限制，所有變量時(shí)間范圍為1988 年至1998 年。

表1 模型中各變量指標(biāo)體系構(gòu)成

2.數(shù)據(jù)來源

除了行業(yè)有效匯率需要單獨(dú)計(jì)算外，其他經(jīng)濟(jì)變量直接采用日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)研究所JIP 數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)。本文把行業(yè)分為59 個(gè)種類。主要變量描述性統(tǒng)計(jì)具體參見表2。可以發(fā)現(xiàn)，主要經(jīng)濟(jì)變量沒有缺失值，數(shù)據(jù)也相對(duì)平穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)變量間相關(guān)關(guān)系參見表3。各變量間相關(guān)系數(shù)基本都小于0.5，可以認(rèn)為各變量間不存在多重共線性。[37]數(shù)據(jù)處理與模型估計(jì)均使用STATA15 完成。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 變量相關(guān)系數(shù)

五、計(jì)量分析

（一）基礎(chǔ)模型

1.協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)因變量與ex 之間進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。首先對(duì)因變量與ex 進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。通過面板單位根檢驗(yàn)ips 方法、面板單位根檢驗(yàn)llc 方法以及面板單位根檢驗(yàn)ht 方法進(jìn)行分別對(duì)因變量與ex 進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果參見表4?？梢园l(fā)現(xiàn)，gdp、tfp 與ex 都是平穩(wěn)序列，gdp 與ex 及tfp 與ex 都屬于I（0）序列。

表4 各變量單位根檢驗(yàn)（p 值）

其次，對(duì)因變量與ex 進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。通過面板協(xié)整檢驗(yàn)pedroni 方法、面板協(xié)整檢驗(yàn)kao 方法和面板協(xié)整檢驗(yàn)westerlund 方法發(fā)現(xiàn)，gdp 與ex 之間存在協(xié)整關(guān)系，tfp 與ex 之間也存在協(xié)整關(guān)系。具體參見表5。

表5 協(xié)整檢驗(yàn)

2.誤差修正模型

在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文建立了誤差修正模型，具體回歸結(jié)果參見表6。從誤差修正模型的結(jié)果來看，長(zhǎng)期而言，匯率與行業(yè)增長(zhǎng)率（gdp）呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，結(jié)果在1%水平上顯著；匯率與技術(shù)效率（tfp）呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果在1%水平上顯著。①本文采用面板誤差修改模型進(jìn)行回歸，經(jīng)過豪斯曼檢驗(yàn)，結(jié)果應(yīng)該以pmg 方法為主。即日元的升值對(duì)經(jīng)濟(jì)效率有負(fù)向作用。

表6 誤差修正模型回歸結(jié)果

本文的回歸結(jié)果在一定程度上支持了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)的存在，協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果也與Strauss[38]和Ravn 等人[39]的研究結(jié)果具有一致性。從短期波動(dòng)來看，誤差項(xiàng)（ec）與行業(yè)增長(zhǎng)率（gdp）呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果在1%水平上顯著；誤差項(xiàng)（ec）與技術(shù)效率（tfp）呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，結(jié)果在1%水平上顯著。即短期而言，誤差修正項(xiàng)會(huì)對(duì)匯率與經(jīng)濟(jì)效率之間長(zhǎng)期的負(fù)向關(guān)系進(jìn)行正向的修正。

（二）機(jī)制效應(yīng)分析

表7 顯示的是利用第四部分模型設(shè)定分別對(duì)公式（1）與公式（2）回歸后的系數(shù)進(jìn)行再次回歸的結(jié)果。這種方法在王莉等人的論文中被定義為邊際效應(yīng)。[40]與傳統(tǒng)的中介效應(yīng)相比，這種邊際效應(yīng)的檢驗(yàn)方法的優(yōu)勢(shì)具有以下優(yōu)點(diǎn)。第一，能夠量化不同機(jī)制變量的貢獻(xiàn)度。第二，允許不同的機(jī)制變量同時(shí)進(jìn)入方程，可以相互作為控制變量進(jìn)而控制內(nèi)生性問題。第三，克服了不同機(jī)制變量之間的干擾。

表7 機(jī)制效應(yīng)回歸結(jié)果

從表7 可以發(fā)現(xiàn)不同機(jī)制變量發(fā)揮的作用不同。以技術(shù)效率（tfp）為因變量的回歸中，產(chǎn)業(yè)政策與技術(shù)效率之間的關(guān)系為負(fù)且結(jié)果顯著。市場(chǎng)需求、資金約束與技術(shù)效率之間的關(guān)系為正且結(jié)果顯著。出口與技術(shù)效率之間的關(guān)系不顯著。以行業(yè)增長(zhǎng)率（gdp）為因變量的回歸中，產(chǎn)業(yè)政策與技術(shù)效率之間的關(guān)系為負(fù)且結(jié)果顯著。出口、市場(chǎng)需求、資金約束與技術(shù)效率之間的關(guān)系為正且結(jié)果顯著。通過對(duì)比不同因變量的回歸結(jié)果來看，除了出口不一致外，匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生影響時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)需求與資金約束回歸系數(shù)符號(hào)一致且顯著。這也說明了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生影響時(shí)產(chǎn)業(yè)政策的機(jī)制作用為負(fù)。其內(nèi)在機(jī)理是當(dāng)匯率升值會(huì)有大量熱錢流入，造成資產(chǎn)升值壓力或者資產(chǎn)泡沫，政府必須以相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貢獻(xiàn)于行業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率。但日本的產(chǎn)業(yè)政策并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。正如曾擔(dān)任日本央行行長(zhǎng)黑田東彥2004 年在其撰寫的文章《日本匯率政策失敗所帶來的教訓(xùn)》中指出，造成嚴(yán)重通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的并不是日元升值本身，而是當(dāng)時(shí)政府經(jīng)濟(jì)政策的失誤。

匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生影響時(shí)市場(chǎng)需求的機(jī)制作用為正。其內(nèi)在機(jī)理在于，實(shí)際匯率通過改變商品的相對(duì)價(jià)格導(dǎo)致生產(chǎn)率的變動(dòng)、生產(chǎn)要素的重新配置。有效匯率導(dǎo)致出口相對(duì)價(jià)格上升，勞動(dòng)生產(chǎn)率低的企業(yè)被淘汰，而在位的企業(yè)會(huì)改變要素投向，轉(zhuǎn)向利潤(rùn)率高、知識(shí)技術(shù)密集的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，增加產(chǎn)品附加值，提高產(chǎn)品品質(zhì)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有份額。另一方面，有效匯率的上升會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品與服務(wù)變得相對(duì)便宜，也有利于增加日本國(guó)內(nèi)的消費(fèi)。

匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生影響時(shí)融資約束的機(jī)制作用為正。其內(nèi)在機(jī)理在于，當(dāng)融資約束很低就意味著行業(yè)投資量較大，較多的設(shè)備投資、IT 投資與R&D 投資都有利于行業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的提升。

匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生影響時(shí)出口的機(jī)制作用為正。匯率上升的結(jié)果會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生選擇效應(yīng)，低生產(chǎn)率企業(yè)只能退出出口市場(chǎng)；企業(yè)要想抵御匯率升值風(fēng)險(xiǎn)，只能通過倒逼效應(yīng)激勵(lì)自身提高經(jīng)濟(jì)效率，加大創(chuàng)新投入，增加市場(chǎng)替代。結(jié)果是，最終留在市場(chǎng)的大部分都是經(jīng)濟(jì)效率相對(duì)較高的出口企業(yè)。即在匯率上升的情況下，企業(yè)要維持原有市場(chǎng)份額繼續(xù)保持比較優(yōu)勢(shì)只能是提高經(jīng)濟(jì)效率。另外，匯率的上升對(duì)于企業(yè)而言會(huì)相對(duì)降低進(jìn)口中間品成本，進(jìn)而會(huì)降低提高企業(yè)效率的成本。

為了進(jìn)一步判斷匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生影響時(shí)各機(jī)制變量發(fā)揮作用的程度，本文采用夏普利值分解方法對(duì)各機(jī)制變量的貢獻(xiàn)度進(jìn)行量化，具體參見表8。從表8 可以發(fā)現(xiàn)，不同因變量會(huì)導(dǎo)致各機(jī)制變量的貢獻(xiàn)度的不同。以行業(yè)增長(zhǎng)率（gdp）為因變量時(shí)資金約束貢獻(xiàn)度最大為54.41%，其次是出口貢獻(xiàn)度為25.07%，而產(chǎn)業(yè)政策與市場(chǎng)需求貢獻(xiàn)度均在10%左右。以技術(shù)效率（tfp）為因變量時(shí)市場(chǎng)需求貢獻(xiàn)度最大為38.54%，其次是融資約束貢獻(xiàn)度為35.61%，再次是產(chǎn)業(yè)政策為16.79%。綜合判斷，資金約束，即行業(yè)投資量占整個(gè)行業(yè)的比例相對(duì)而言發(fā)揮的作用最為重要。這意味著，在匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生影響時(shí)投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)效率的正向促進(jìn)作用十分重要，旺盛的投資的確能夠帶來經(jīng)濟(jì)效率的提升。[41]

表8 不同機(jī)制變量的量化分解

六、結(jié)論

本文對(duì)因變量與匯率進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，建立了誤差修正模型。此外，還對(duì)匯率作用于經(jīng)濟(jì)效率時(shí)出口、市場(chǎng)需求、融資約束以及產(chǎn)業(yè)政策的機(jī)制作用進(jìn)行了檢驗(yàn)。主要研究結(jié)論如下：第一，匯率與經(jīng)濟(jì)效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二，出口、市場(chǎng)需求、融資約束以及產(chǎn)業(yè)政策的機(jī)制作用不同；政府產(chǎn)業(yè)政策機(jī)制作用為負(fù)，出口、市場(chǎng)需求與融資約束的機(jī)制作用為正。第三，出口、市場(chǎng)需求、融資約束以及政府產(chǎn)業(yè)政策的機(jī)制貢獻(xiàn)度不同。綜合判斷，融資約束的貢獻(xiàn)度或者說行業(yè)投資相對(duì)而言最為重要。

匯率升值導(dǎo)致日本創(chuàng)新能力下降。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局《日本長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)系列》數(shù)據(jù)，1985 年至1999年15 年間，日本專利申請(qǐng)數(shù)基本處于下降趨勢(shì)，降幅達(dá)20.62%。應(yīng)當(dāng)說，日元升值不是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本原因，日元升值使得行業(yè)經(jīng)濟(jì)效率下降，這才是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本原因，才是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)“迷失”的關(guān)鍵性因素。

在中美貿(mào)易摩擦、俄烏沖突、美元加息等復(fù)雜的國(guó)際背景下，人民幣波動(dòng)較大。由于世界環(huán)境的變化，盡管美國(guó)很難在中國(guó)身上重施廣場(chǎng)協(xié)議，但我國(guó)依舊可以從廣場(chǎng)協(xié)議中得出一定的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。我國(guó)企業(yè)一方面要大幅增加對(duì)外投資，布局全球價(jià)值鏈分工體系；另一方面，在面臨人民幣劇烈波動(dòng)下倒逼自身改革，增加研發(fā)投資與人力資本投資，提高經(jīng)濟(jì)效率。更為重要的是，我國(guó)政府應(yīng)該通過貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等調(diào)控方式讓更多資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低企業(yè)的融資約束，擴(kuò)大內(nèi)需，增加出口，進(jìn)一步完善市場(chǎng)機(jī)制，提升營(yíng)商環(huán)境。