產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)經(jīng)營的理論分析框架：基于融資視角的剖析

林 楠，元梅竹，屈 伸

一、引言

產(chǎn)業(yè)政策如何影響企業(yè)經(jīng)營一直以來都是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要問題?，F(xiàn)有研究大多從銀行信貸、政府補貼等視角出發(fā)，選取我國“五年規(guī)劃”作為研究對象，實證考察產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資的影響及其可能帶來的經(jīng)濟效應(yīng)。[1](p5-22)[2](p60-73)[3](p113-124)[4](p1-26)這些研究增進了我們對產(chǎn)業(yè)政策如何影響企業(yè)經(jīng)營的認識和理解，但值得指出的是，在我國經(jīng)濟實踐中，不同產(chǎn)業(yè)政策的出臺背景、政策目標(biāo)及具體措施存在較大差異，產(chǎn)業(yè)政策實施過程及其效果也受到多種因素的影響，因而，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)經(jīng)營的影響機制及其實際效果十分復(fù)雜，不同產(chǎn)業(yè)政策的作用機制及其效應(yīng)也各不相同。

此背景下，本文從融資視角出發(fā)，構(gòu)建了一個簡潔的理論分析框架，剖析了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資的影響及其可能帶來的經(jīng)濟效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上，利用事件分析方法對“四萬億”經(jīng)濟刺激政策展開了實證研究。我們將回答以下幾個問題：產(chǎn)業(yè)政策如何影響企業(yè)融資？作用機制是什么？融資變化又會帶來怎樣的經(jīng)濟效應(yīng)？

本文貢獻體現(xiàn)在兩個方面。第一，深化了產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)經(jīng)營的理論研究。本文理論分析表明，產(chǎn)業(yè)政策不僅可以通過資本市場對股權(quán)融資、債券融資等直接融資施加影響，還可以通過信貸市場對銀行信貸融資等間接融資產(chǎn)生作用，從而對企業(yè)融資產(chǎn)生實質(zhì)性影響。對間接融資而言，產(chǎn)業(yè)政策可以通過政府干預(yù)對銀行信貸決策施加影響，還可以改變行業(yè)預(yù)期對企業(yè)銀行信貸融資可得性產(chǎn)生作用，從而對銀行信貸等間接融資渠道產(chǎn)生實質(zhì)性影響。對直接融資而言，產(chǎn)業(yè)政策不僅可能通過拓寬直接融資渠道促進企業(yè)實施股權(quán)融資、債券融資等直接融資，還可以通過改變市場預(yù)期對企業(yè)股權(quán)融資、債券融資等直接融資施加積極影響。進一步研究表明，產(chǎn)業(yè)政策引致的融資變化會對產(chǎn)業(yè)鏈活動、企業(yè)投資產(chǎn)生復(fù)雜影響。

第二，豐富了產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)經(jīng)營的實證研究。本文實證結(jié)果顯示，“四萬億”經(jīng)濟刺激政策有效增加長期負債（長期借款）資金可得性的同時積極帶動了產(chǎn)業(yè)鏈活動（應(yīng)付、應(yīng)收賬款增加）。結(jié)果還顯示，產(chǎn)業(yè)政策對應(yīng)收賬款產(chǎn)生了顯著但滯后的增長效應(yīng)，從而揭示出產(chǎn)業(yè)鏈條上“先上游后下游”的傳導(dǎo)特性。

本文剩余部分安排如下：第二部分為產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)融資的理論分析；第三部分為產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)融資的經(jīng)濟效應(yīng)分析；第四部分為典型事實；第五部分為結(jié)語。

二、產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)融資的理論分析

考慮到融資支持是產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)經(jīng)營活動的主要手段，因而，本文從融資視角出發(fā)，對產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)經(jīng)營活動的作用機制進行了剖析。

（一）基于間接融資視角的分析

產(chǎn)業(yè)政策不僅可以通過政府干預(yù)影響企業(yè)銀行信貸融資，還可以通過改變行業(yè)預(yù)期對銀行信貸融資產(chǎn)生作用，因而，本文從政府干預(yù)、行業(yè)預(yù)期兩個視角切入，對產(chǎn)業(yè)政策如何影響企業(yè)銀行信貸融資展開分析。

其一，從政府干預(yù)層面審視，在我國經(jīng)濟實踐中，各級政府在推動產(chǎn)業(yè)政策實施過程中發(fā)揮了重要作用，我國政府不僅有能力影響地方商業(yè)銀行信貸決策，還有動機通過影響商業(yè)銀行信貸資金發(fā)放實現(xiàn)政府目標(biāo)，從而促使商業(yè)銀行向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)投放信貸資金。

從干預(yù)能力視角看，我國政府有能力影響商業(yè)銀行信貸決策。在四大國有商業(yè)銀行為主的銀行體系下，我國政府作為銀行大股東可以影響國有商業(yè)銀行信貸決策。隨著中國銀行業(yè)改革推進，城商行不斷發(fā)展壯大，逐漸成為了地方政府配置金融資源的重要抓手。與國有商業(yè)銀行相比，城商行和地方政府關(guān)系更為密切，地方政府能夠通過人事任免、股本投入等手段影響城商行信貸決策。因而，在我國經(jīng)濟實踐中，各級政府有能力對商業(yè)銀行信貸決策施加影響。實際上，很多研究也發(fā)現(xiàn)，我國政府能夠影響商業(yè)銀行信貸決策。[5](p25-37)[6](p46-55)[7](p99-114)[8](p52-67)[9](p4-20)

從干預(yù)動機來看，我國政府有動機對商業(yè)銀行信貸決策施加影響。具體而言，為了實現(xiàn)提升產(chǎn)業(yè)競爭力、扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進經(jīng)濟增長等目標(biāo)，我國政府有動機通過產(chǎn)業(yè)政策這一重要抓手對商業(yè)銀行信貸決策施加影響，促使商業(yè)銀行向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)發(fā)放信貸資金。實際上，林毅夫和李志赟（2004）、韓永輝等（2017）、祝繼高等（2020）的研究也表明，為了實現(xiàn)提升產(chǎn)業(yè)競爭力、扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進經(jīng)濟增長等政策目標(biāo)，政府會對商業(yè)銀行信貸決策施加影響。[10](p17-27)[11](p33-48)[12](p88-109)

這樣一來，各級政府有能力也有動機對商業(yè)銀行信貸決策施加影響。①此外，為了實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策短期目標(biāo)，我國政府也會干預(yù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，這增加了產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)對銀行信貸融資的需求。此背景下，在產(chǎn)業(yè)政策實施過程中，我國政府可以影響商業(yè)銀行信貸決策，促使其提高對扶持行業(yè)的信貸資金投放，這增加了銀行信貸融資的資金可得性，同時，政府放松了對銀行信貸的行政審批，這會降低扶持企業(yè)實施銀行信貸融資的難度。②實際上，我國政府在制定實施產(chǎn)業(yè)政策過程中多次提到要為扶持企業(yè)提供信貸支持。例如，發(fā)改委發(fā)布的《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策（2004）》明確指出，“為汽車企業(yè)提供信貸支持”；發(fā)改委發(fā)布的《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策（2005）》明確指出，“給予鋼鐵企業(yè)信貸支持”；糧食局發(fā)布的《開展優(yōu)質(zhì)糧食工程重點示范企業(yè)信貸支持行動的通知（2020）》明確指出，“為糧食企業(yè)提供信貸融資支持”“提高糧食企業(yè)信貸融資可得性”等；發(fā)改委發(fā)布的《促進風(fēng)電行業(yè)健康有序發(fā)展的通知（2021）》明確指出，“為風(fēng)電企業(yè)提供信貸支持”“為風(fēng)電企業(yè)提供貸款展期”等。

其二，從改變行業(yè)預(yù)期層面審視，在產(chǎn)業(yè)政策實施過程中，政府往往會出臺稅收減免、政府補貼、擴大市場需求等相關(guān)舉措，這會改善產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利能力，促使商業(yè)銀行等投資者對行業(yè)發(fā)展前景形成良好預(yù)期，從而有助于企業(yè)獲取銀行信貸資金。

在我國經(jīng)濟實踐中，政府會通過稅收減免、政府補貼、擴大市場需求等產(chǎn)業(yè)政策措施支持部分行業(yè)發(fā)展。例如，工信部發(fā)布的《關(guān)于全國推廣家電下鄉(xiāng)工作的通知（2008）》明確指出，“家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品按產(chǎn)品銷售價格13%予以補貼”；國稅總局發(fā)布的《關(guān)于節(jié)約能源、使用新能源車船車船稅優(yōu)惠政策的通知（2015）》明確指出，“對節(jié)約能源車船減半征收車船稅”“對使用新能源車船免征車船稅”；農(nóng)業(yè)部發(fā)布的《2021—2023年農(nóng)機購置補貼實施指導(dǎo)意見（2021）》中明確指出，“為購置農(nóng)畜產(chǎn)品生產(chǎn)所需機具提供定額補貼”。這些舉措能夠改善受支持企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利能力，從而向銀行等投資者傳遞積極信號。

具體而言，從稅收優(yōu)惠來看，企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠有助于提高企業(yè)稅后利潤，從而直接向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)傳遞企業(yè)未來經(jīng)營狀況良好、盈利能力較強等積極信號，而且，政府給予稅收優(yōu)惠表明政府對未來企業(yè)經(jīng)營和行業(yè)發(fā)展充滿信心，從而改變銀行等金融機構(gòu)對行業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期。鐘煒（2006）的研究表明，企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠可以向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)傳遞積極信號。[13](p124-134)

從政府補貼來看，企業(yè)獲得政府補貼能夠釋放出企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢、投資項目質(zhì)量、項目監(jiān)管考核等方面的積極信號，還能夠傳遞政府隱性擔(dān)保信號，從而改變商業(yè)銀行等投資者的預(yù)期。很多研究也表明，企業(yè)獲得政府補貼能夠向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)傳遞關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的積極信號。[14](p129-136)[15](p98-116)[16](p57-64)[17](p92-101)

另外，值得指出的是，我國政府在實施產(chǎn)業(yè)政策過程中能夠通過發(fā)放補貼、減免個稅等方式刺激消費，從而擴大產(chǎn)品市場需求。這也有助于促進企業(yè)產(chǎn)品銷售，改善經(jīng)營現(xiàn)金流，提高盈利能力，從而向商業(yè)銀行傳遞出企業(yè)未來經(jīng)營狀況良好的積極信號。這樣一來，出臺實施產(chǎn)業(yè)政策向商業(yè)銀行傳遞了關(guān)于扶持企業(yè)未來經(jīng)營狀況和盈利能力的積極信號，提高了商業(yè)銀行對產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期，從而增強商業(yè)銀行向這些行業(yè)發(fā)放信貸資金的意愿，從而有助于扶持企業(yè)獲取銀行信貸資金。

綜合以上兩個視角的分析可知，產(chǎn)業(yè)政策可以通過政府干預(yù)對銀行信貸決策施加影響，還可以改變行業(yè)預(yù)期對企業(yè)銀行信貸融資可得性產(chǎn)生作用，從而對銀行信貸這一企業(yè)間接融資渠道產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

（二）基于直接融資視角的分析

其一，從融資渠道視角來看，產(chǎn)業(yè)政策可以通過拓寬融資渠道對扶持企業(yè)股權(quán)融資、債券融資等直接融資施加影響。

一方面，從政府影響直接融資渠道能力來看，我國政府有能力影響股權(quán)融資、債券融資等直接融資。在我國經(jīng)濟實踐中，證監(jiān)會、發(fā)改委等政府部門可以通過資格審批等手段對股權(quán)融資、債券融資等企業(yè)直接融資方式施加影響。

以股權(quán)融資為例，無論是股票首次公開發(fā)行還是股票增發(fā)，我國政府都能夠通過證監(jiān)會等部門對其施加一定影響。從股票首次公開發(fā)行制度來看，我國股票首次公開發(fā)行制度先后經(jīng)歷了“審批制”（1993—2000 年）、“核準制”（2001—2020 年）、“注冊制”（2020 年至今）三個階段。其中，在“審批制”階段，企業(yè)首先要向地方政府提交股票發(fā)行申請，然后經(jīng)由地方政府報送證監(jiān)會復(fù)審；①具體可參見《股票發(fā)行與交易管理暫行條例（1993）》。在“核準制”階段，企業(yè)首先需要證券公司推薦（保薦），然后提交發(fā)行審核委員會審核，最后經(jīng)由證監(jiān)會核準決定是否具有發(fā)行資格；②具體可參見《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法（2003）》。在“注冊制”階段，企業(yè)首先經(jīng)由證券交易所審核，然后經(jīng)由交易所報送證監(jiān)會注冊。③具體可參見《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案（2020）》。簡言之，不論是在“審批制”“核準制”階段，還是在“注冊制”階段，我國股票首次公開發(fā)行都需要在證監(jiān)會窗口指導(dǎo)下進行，④具體可參見《首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定（2014）》。證監(jiān)會不僅可以對股票首次公開發(fā)行定價施加影響，還可以對股票首次公開發(fā)行節(jié)奏進行調(diào)控。從股票增發(fā)制度來看，對上市企業(yè)而言，股票增發(fā)首先需要股東大會投票通過，然后經(jīng)由證券公司保薦給證監(jiān)會，最后經(jīng)由證監(jiān)會審核是否具有增發(fā)資格。證監(jiān)會不僅可以對股票增發(fā)的數(shù)量施加影響，還可以對兩次增發(fā)之間的間隔時間進行調(diào)控。⑤類似地，企業(yè)債券發(fā)行首先需要向中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提出申請，然后經(jīng)由中國銀行間市場交易商協(xié)會進行審核，最后經(jīng)由受理機構(gòu)報送國家發(fā)改委注冊。而且，企業(yè)債券發(fā)行的申請和受理都需要在發(fā)改委監(jiān)督指導(dǎo)下進行。另一方面，從政府影響直接融資渠道動機來看，前文分析表明，為了實現(xiàn)提升產(chǎn)業(yè)競爭力、扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進經(jīng)濟增長等目標(biāo)，我國政府有動機為企業(yè)經(jīng)營提供融資便利，這樣一來，我國政府也有激勵拓寬企業(yè)直接融資渠道，促進企業(yè)發(fā)展。

此背景下，在制定實施產(chǎn)業(yè)政策過程中，①實際上，一些產(chǎn)業(yè)政策也提出要為企業(yè)拓寬直接融資渠道。例如，財政部發(fā)布的《支持電影發(fā)展若干經(jīng)濟政策的通知（2014）》明確指出，“支持電影企業(yè)上市”“鼓勵電影企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券”；工信部發(fā)布的《工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專項工作組2020年工作計劃（2020）》明確指出，“支持工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開展債券融資、股權(quán)融資等直接融資”。我國政府可以放松對股權(quán)融資、債券融資等直接融資的資格審批，這會降低扶持企業(yè)實施股權(quán)融資、債券融資等直接融資的難度。同時，我國政府還可以放寬股權(quán)融資、債券融資等直接融資的額度限制，這也拓寬了股權(quán)融資、債券融資等直接融資渠道。

其二，從市場預(yù)期視角來看，產(chǎn)業(yè)政策出臺改變了資本市場對行業(yè)前景的預(yù)期，從而對企業(yè)股權(quán)融資、債券融資等直接融資產(chǎn)生影響。

前文分析表明，在實施產(chǎn)業(yè)政策時，我國政府會通過補貼、減免稅費、擴大市場需求等措施對產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)內(nèi)的企業(yè)予以支持，此時，對扶持企業(yè)而言，經(jīng)營成本將會降低，營業(yè)收入和利潤將會增長，從而向資本市場傳遞積極信號，改變資本市場對產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期，促使股權(quán)投資者、債券投資者買入或持有這些企業(yè)股票、債券，對企業(yè)股權(quán)融資、債券融資等直接融資產(chǎn)生積極影響。此外，在產(chǎn)業(yè)政策支持下，企業(yè)實施股權(quán)融資、債券融資等直接融資的同時也會對企業(yè)經(jīng)營狀況、盈利能力等信息進行披露，這會增進股權(quán)投資者、債券投資者對行業(yè)發(fā)展情況的認識，進一步改變資本市場對行業(yè)前景預(yù)期，從而在未來促進企業(yè)股權(quán)融資、債券融資等直接融資。因而，產(chǎn)業(yè)政策出臺改變了資本市場對行業(yè)前景的預(yù)期，從而對企業(yè)股權(quán)融資、債券融資等直接融資產(chǎn)生影響。

綜合以上分析可知，產(chǎn)業(yè)政策不僅可能通過拓寬直接融資渠道促進企業(yè)實施股權(quán)融資、債券融資等直接融資，還可以通過改變市場預(yù)期對企業(yè)股權(quán)融資、債券融資等直接融資施加積極影響。

（三）基于異質(zhì)性視角的分析

政府在推行產(chǎn)業(yè)政策過程中對不同所有制企業(yè)、不同地區(qū)的干預(yù)能力不同，不同所有制企業(yè)的融資可得性也存在差異，因而，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資的影響也會在企業(yè)所有制、地區(qū)等層面表現(xiàn)出豐富差異。下面分別從企業(yè)所有制和地區(qū)差異兩個層面展開分析。

其一，從企業(yè)所有制屬性來看，產(chǎn)業(yè)政策對不同所有制企業(yè)融資的影響存在異質(zhì)性。

一方面，從政府干預(yù)視角來看，與非國有企業(yè)相比，政府對國有企業(yè)的調(diào)控力度更強。政府對國有企業(yè)具有控制權(quán)，政府通過國資委控制國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，再通過國有資產(chǎn)經(jīng)營公司控制國有企業(yè)，因而政府和國有企業(yè)關(guān)系更為密切。[18](p109-120)[19](p42-49)此外，與非國有企業(yè)相比，政府對國有企業(yè)經(jīng)營施加直接干預(yù)，使得國有企業(yè)往往面臨著稅收、就業(yè)、社會穩(wěn)定等政策性負擔(dān)。[20](p96-108)[21](p135-144)

另一方面，從企業(yè)融資視角來看，國有企業(yè)融資審批相對寬松，商業(yè)銀行等投資者也更傾向于為國有企業(yè)提供資金。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的上市、配股申請等直接融資更容易得到批準。[22](p141-150)由于國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大、信息透明度較好、擁有政府隱性擔(dān)保，商業(yè)銀行更傾向于為國有企業(yè)提供信貸支持。[23](p821-892)[24](p124-136)[25](p30-42)[26](p116-130)

總的來看，在我國經(jīng)濟實踐中，政府對國有企業(yè)干預(yù)力度相對更強，同時商業(yè)銀行更傾向于為國有企業(yè)提供信貸資金支持。此背景下，國有企業(yè)將成為政府實施產(chǎn)業(yè)政策的重要抓手，而且在產(chǎn)業(yè)政策作用下，商業(yè)銀行將傾向于為國有企業(yè)提供更多信貸資金，因而，與非國有企業(yè)相比，產(chǎn)業(yè)政策對國有企業(yè)融資的影響相對更大。

其二，從地區(qū)差異層面審視，產(chǎn)業(yè)政策對地方政府干預(yù)不同地區(qū)企業(yè)融資的影響程度存在差異性。

前文分析表明，政府不僅可以調(diào)控企業(yè)經(jīng)營活動，而且可以影響國有商業(yè)銀行、城商行等商業(yè)銀行的信貸決策，還能夠?qū)蓹?quán)融資、債券融資等企業(yè)直接融資方式施加影響。此背景下，在地方政府落實產(chǎn)業(yè)政策實施過程中，地方政府干預(yù)程度越大，產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮作用越大。具體而言，其一，地方政府可以通過產(chǎn)業(yè)政策干預(yù)地方商業(yè)銀行信貸決策來為地方企業(yè)提供金融支持，因而，地方政府對地方商業(yè)銀行干預(yù)能力越強，地方企業(yè)獲得融資資金越多。其二，企業(yè)發(fā)行債券等直接融資方式由地方發(fā)改委等地方政府部門進行審批，地方政府干預(yù)程度越大，相關(guān)部門通過產(chǎn)業(yè)政策拓寬企業(yè)直接融資渠道的力度將更大。其三，地方政府可以直接干預(yù)企業(yè)經(jīng)營活動，地方政府對企業(yè)干預(yù)力度越大，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資需求的影響越大?？偟膩砜?，產(chǎn)業(yè)政策實施需要地方政府落實，地方政府干預(yù)程度越大，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資的影響越大。

三、產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)融資的經(jīng)濟效應(yīng)分析

考慮到我國產(chǎn)業(yè)政策多樣性，不同產(chǎn)業(yè)政策的出臺背景、政策目標(biāo)及相關(guān)舉措都存在較大差異，產(chǎn)業(yè)政策會對企業(yè)融資產(chǎn)生復(fù)雜影響，因而，產(chǎn)業(yè)政策引致的企業(yè)融資變化也會帶來豐富的經(jīng)濟效應(yīng)。本文主要從產(chǎn)業(yè)鏈活動、企業(yè)投資等視角切入分析產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)融資引致的經(jīng)濟效應(yīng)。

（一）基于產(chǎn)業(yè)鏈視角的分析

從產(chǎn)業(yè)鏈層面審視，產(chǎn)業(yè)政策會對扶持企業(yè)和上下游商業(yè)伙伴之間的產(chǎn)業(yè)鏈活動產(chǎn)生豐富影響。

一方面，產(chǎn)業(yè)政策可以通過影響商業(yè)銀行等金融機構(gòu)為受扶持企業(yè)提供融資支持，還可能拓寬企業(yè)股權(quán)融資、債券融資等直接融資渠道，這緩解了受扶持企業(yè)融資約束，從而使其有能力為上下游企業(yè)提供資金支持。另一方面，基于產(chǎn)品促銷、存貨管理、維護商業(yè)合作關(guān)系、降低交易成本等因素的考量，受扶持企業(yè)有激勵為其上下游企業(yè)提供金融支持。

基于以上分析可知，產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)不僅有能力而且有激勵為其上下游商業(yè)伙伴提供資金支持。下面具體從產(chǎn)業(yè)鏈下游和產(chǎn)業(yè)鏈上游視角剖析產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)融資的經(jīng)濟效應(yīng)。

其一，從產(chǎn)業(yè)鏈下游視角看，產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)內(nèi)的企業(yè)可以通過應(yīng)收賬款等商業(yè)信用為下游商業(yè)伙伴提供資金支持。對受扶持企業(yè)而言，可以通過為其下游商業(yè)伙伴提供應(yīng)收賬款等商業(yè)信用促進企業(yè)產(chǎn)品銷售，促使?fàn)I業(yè)收入增長，進而改善企業(yè)經(jīng)營狀況。①值得指出的是，受扶持企業(yè)還可以通過應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓融資、應(yīng)收賬款擔(dān)保融資等再融資方式進一步改善企業(yè)資金狀況。對下游商業(yè)伙伴而言，在產(chǎn)品交易時可以要求受扶持企業(yè)提供應(yīng)收賬款等商業(yè)信用，這有助于其緩解融資約束。在此基礎(chǔ)上，下游企業(yè)還可以通過賒購行為產(chǎn)生的資產(chǎn)（存貨等）和權(quán)利（訂單合同、倉單等）進行質(zhì)押再融資，進一步改善資金狀況，從而有利于其開展生產(chǎn)經(jīng)營活動。

其二，從產(chǎn)業(yè)鏈上游視角看，受扶持企業(yè)可以通過預(yù)付款項、應(yīng)付賬款等商業(yè)信用為其上游商業(yè)伙伴提供資金支持。對受扶持企業(yè)而言，可以通過為其上游商業(yè)伙伴增加預(yù)付款項、減少應(yīng)付賬款等商業(yè)信用購買原材料，從而促進企業(yè)再生產(chǎn)、擴大企業(yè)市場份額。②另外，受扶持企業(yè)還可以通過未來貨權(quán)質(zhì)押等預(yù)付款項融資方式進行融資，減少自有資金占用，改善企業(yè)資金狀況。對上游商業(yè)伙伴而言，在產(chǎn)品交易時可以要求受扶持企業(yè)增加預(yù)付款項、減少應(yīng)付賬款等商業(yè)信用，這有助于緩解其融資約束，從而開展下一步生產(chǎn)經(jīng)營活動。

總的來看，通過“產(chǎn)業(yè)政策出臺→受扶持企業(yè)獲得資金支持、融資約束緩解→受扶持企業(yè)通過商業(yè)信用等供應(yīng)鏈金融為其上下游商業(yè)伙伴提供資金支持”這一傳導(dǎo)機制，產(chǎn)業(yè)政策對產(chǎn)業(yè)鏈活動施加了影響，這可能進一步在企業(yè)經(jīng)營績效和產(chǎn)業(yè)鏈層面產(chǎn)生豐富經(jīng)濟效應(yīng)。

從企業(yè)經(jīng)營績效層面來看，產(chǎn)業(yè)政策影響產(chǎn)業(yè)鏈活動將產(chǎn)生復(fù)雜經(jīng)濟效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)政策促進了產(chǎn)業(yè)鏈活動，有助于企業(yè)銷售產(chǎn)品，促進營業(yè)收入增長，改善了經(jīng)營現(xiàn)金流，從而可能對企業(yè)短期經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響。然而，如果企業(yè)對外提供商業(yè)信用的資金來源于負債融資，可能會推高企業(yè)有息負債占比，從而加劇企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。

從產(chǎn)業(yè)鏈層面來看，產(chǎn)業(yè)政策影響產(chǎn)業(yè)鏈活動將產(chǎn)生豐富經(jīng)濟效應(yīng)。一方面，產(chǎn)業(yè)政策可以促使企業(yè)及其上下游商業(yè)伙伴進一步對產(chǎn)業(yè)鏈上下游進行延伸，通過改善資金鏈促使產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)更加緊密，形成產(chǎn)業(yè)集群，帶動上下游企業(yè)發(fā)展。另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈金融活動增加可能會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)風(fēng)險加劇，應(yīng)收賬款融資、預(yù)付款項融資等融資方式也使得企業(yè)與銀行之間、企業(yè)之間債務(wù)債權(quán)關(guān)系更加復(fù)雜，進而可能產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)性風(fēng)險。

（二）基于企業(yè)投資視角的分析

從企業(yè)投資視角來看，產(chǎn)業(yè)政策會對企業(yè)固定資產(chǎn)投資、并購?fù)顿Y、研發(fā)投資等投資活動施加復(fù)雜影響，從而進一步在企業(yè)經(jīng)營績效層面產(chǎn)生復(fù)雜經(jīng)濟效應(yīng)。

其一，從企業(yè)固定資產(chǎn)投資層面審視，產(chǎn)業(yè)政策會對企業(yè)固定資產(chǎn)投資施加復(fù)雜影響。一方面，產(chǎn)業(yè)政策可以促使商業(yè)銀行等金融機構(gòu)為企業(yè)提供融資支持，這緩解了企業(yè)融資約束，從而增強了企業(yè)固定資產(chǎn)投資能力；同時，產(chǎn)業(yè)政策還可以通過刺激需求來強化企業(yè)固定資產(chǎn)投資動機，例如，新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃中指出，“公共領(lǐng)域新增新能源汽車比例不低于80%”等。這樣一來，產(chǎn)業(yè)政策不僅強化了企業(yè)固定資產(chǎn)投資動機，還增強了企業(yè)固定資產(chǎn)投資能力，從而促進了企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平。

另一方面，產(chǎn)業(yè)政策引致的企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平增加和投資機會是否匹配也會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。如果企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平增加的同時投資機會相對減少，那么企業(yè)固定資產(chǎn)投資效率就會下降；反之，如果企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平增加的同時投資機會相對增加，那么企業(yè)固定資產(chǎn)投資效率就會上升。

進一步地，產(chǎn)業(yè)政策引致的企業(yè)固定資產(chǎn)投資變化會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生復(fù)雜影響。產(chǎn)業(yè)政策促進了企業(yè)固定資產(chǎn)投資，企業(yè)新增廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)有助于企業(yè)擴大生產(chǎn)經(jīng)營，促進營業(yè)收入增長，從而可能會對企業(yè)經(jīng)營績效施加積極影響，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力。然而，如果產(chǎn)業(yè)政策引致的企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長與企業(yè)投資機會不匹配，將產(chǎn)生過度投資問題，導(dǎo)致企業(yè)資源配置效率下降，從而對企業(yè)經(jīng)營績效施加負面影響。

其二，從企業(yè)并購?fù)顿Y層面審視，產(chǎn)業(yè)政策會對企業(yè)并購活動產(chǎn)生復(fù)雜影響。一方面，產(chǎn)業(yè)政策為企業(yè)提供融資支持，這緩解了企業(yè)融資約束，從而提高了企業(yè)并購能力，同時，產(chǎn)業(yè)政策還將并購重組納入對行業(yè)、企業(yè)考核標(biāo)準，這增強了企業(yè)并購動機。這樣一來，產(chǎn)業(yè)政策不僅增強了企業(yè)并購能力，還強化了企業(yè)并購動機，從而促使企業(yè)實施并購。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策可能推高企業(yè)并購溢價。具體而言，為了實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策短期目標(biāo)，企業(yè)會在不考慮自身融資約束情況下支付高價實施并購，從而導(dǎo)致企業(yè)并購溢價較高。

進一步地，產(chǎn)業(yè)政策引致的企業(yè)并購活動變化會對企業(yè)經(jīng)營績效、經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)生復(fù)雜影響。產(chǎn)業(yè)政策促進了企業(yè)并購?fù)顿Y，不僅有助于企業(yè)擴大生產(chǎn)經(jīng)營，促進營業(yè)收入增長，而且有助于企業(yè)掌握先進生產(chǎn)技術(shù)，提高生產(chǎn)效率，從而可能會改善企業(yè)短期經(jīng)營績效，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力。然而，在并購實施過程中，如果并購溢價過高，可能會對企業(yè)造成經(jīng)濟負擔(dān)，而且，被并購企業(yè)的盈利能力等經(jīng)營狀況可能相對較差，因而，實施并購的企業(yè)長期績效可能受到負面影響，流動性風(fēng)險可能增大。

其三，從企業(yè)研發(fā)投資層面審視，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響也較為復(fù)雜。一方面，產(chǎn)業(yè)政策可以通過為企業(yè)提供資金支持來緩解其融資約束，從而增加企業(yè)研發(fā)投資，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，考慮到研發(fā)投資具有風(fēng)險較高、回報周期較長等特點，因而，企業(yè)也可能不會利用其融資優(yōu)勢開展創(chuàng)新活動，而是選擇開展一些風(fēng)險較低、回報周期較短的投資活動，如固定資產(chǎn)投資、并購?fù)顿Y等。這樣一來，產(chǎn)業(yè)政策可能會促進企業(yè)創(chuàng)新，也可能會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

進一步地，產(chǎn)業(yè)政策引致的企業(yè)研發(fā)投資變化會對企業(yè)經(jīng)營績效、經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)生復(fù)雜影響。一方面，由于研發(fā)投資具有風(fēng)險較高、回報周期較長等特點，企業(yè)得到產(chǎn)業(yè)政策資金支持后，可能選擇開展固定資產(chǎn)投資等風(fēng)險較低、回報周期較短的投資活動，從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)政策無法促進企業(yè)研發(fā)投資，不利于企業(yè)改善長期經(jīng)營績效。另一方面，企業(yè)得到產(chǎn)業(yè)政策資金支持后，可能選擇進行研發(fā)投資，這有助于提高企業(yè)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新水平，從而改進企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)、提高企業(yè)生產(chǎn)效率，最終促進企業(yè)長期經(jīng)營績效改善。然而，產(chǎn)業(yè)政策引致的企業(yè)研發(fā)投資增長也可能是企業(yè)為了尋求產(chǎn)業(yè)政策扶持而做出的策略性行為，這可能導(dǎo)致創(chuàng)新質(zhì)量低下問題，最終無法提高企業(yè)生產(chǎn)效率，從而無法改善企業(yè)長期經(jīng)營績效。

四、典型事實

遵循理論分析框架，本文進一步實證考察產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資的影響及其可能帶來的經(jīng)濟效應(yīng)。在金融危機導(dǎo)致流動性收緊的背景下，“四萬億”經(jīng)濟刺激政策為本文開展實證研究提供了理想的研究素材?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，我們選擇中國上市公司作為研究對象。圍繞“四萬億”經(jīng)濟刺激政策，樣本區(qū)間始于2004 年，終于2013 年。本文剔除了金融企業(yè)、ST 企業(yè)和負債總計、長期借款等關(guān)鍵變量缺失企業(yè)。最終得到了10492 個企業(yè)年度樣本。值得指出的是，微觀數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。在此基礎(chǔ)上，我們繪制企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的時間趨勢圖，以觀察“四萬億”經(jīng)濟刺激政策對企業(yè)融資的影響及其可能帶來的經(jīng)濟效應(yīng)。

（一）時間趨勢

企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的時間趨勢如圖1 至圖9 所示，實線是受“四萬億”經(jīng)濟刺激政策扶持企業(yè)（實驗組），虛線是未受“四萬億”經(jīng)濟刺激政策扶持企業(yè)（對照組）。結(jié)果顯示，對負債總計而言，在產(chǎn)業(yè)政策出臺之前，實驗組和對照組表現(xiàn)出相同的增長趨勢，在產(chǎn)業(yè)政策出臺之后，實驗組負債規(guī)模超過對照組。對長期負債（長期借款）而言，在產(chǎn)業(yè)政策出臺之后，實驗組在趨勢上表現(xiàn)出明顯跳變，實驗組和對照組之間的差距也在逐年增大。不同的是，對流動負債（應(yīng)付賬款）而言，在產(chǎn)業(yè)政策出臺之前，實驗組在規(guī)模上相對較小，在產(chǎn)業(yè)政策出臺之后，實驗組和對照組在規(guī)模上的差距迅速縮小，直至2011 年，實驗組流動負債（應(yīng)付賬款）超過對照組。對短期借款而言，在產(chǎn)業(yè)政策出臺前后，實驗組和對照組均表現(xiàn)出相同的變化趨勢。這表明，“四萬億”經(jīng)濟刺激政策對負債融資的提升效應(yīng)主要由長期負債（長期借款）、流動負債（應(yīng)付賬款）增加驅(qū)動。

圖1 負債總計

圖2 長期負債

圖3 流動負債

圖4 長期借款

圖5 短期借款

圖6 應(yīng)付賬款

圖7 資產(chǎn)總計

圖8 應(yīng)收賬款

圖9 資產(chǎn)投資

對資產(chǎn)總計（應(yīng)收賬款）而言，在產(chǎn)業(yè)政策出臺之前，實驗組和對照組在軌跡上基本重合，在產(chǎn)業(yè)政策出臺之后，與對照組維持原有增長趨勢不同，實驗組發(fā)生明顯跳變，實驗組和對照組之間的差距也在逐年擴大。形成鮮明對比的是，對資產(chǎn)投資而言，在產(chǎn)業(yè)政策出臺前后，實驗組和對照組的變化趨勢基本平行。這說明，“四萬億”經(jīng)濟刺激政策對資產(chǎn)規(guī)模的提升效應(yīng)主要由應(yīng)收賬款增加推動，也意味著，產(chǎn)業(yè)政策引致的長期負債（長期借款）、流動負債（應(yīng)付賬款）增加有效帶動了產(chǎn)業(yè)鏈活動。

接下來，借鑒呂越等（2019）、梁超等（2020）研究的處理方法，[27](p187-202)[28](p138-154)我們運用事件分析方法進行實證檢驗，以考察“四萬億”經(jīng)濟刺激政策可能存在的動態(tài)效應(yīng)。

（二）動態(tài)效應(yīng)

檢驗結(jié)果如圖10 至圖18 所示。結(jié)果顯示，對負債總計而言，在產(chǎn)業(yè)政策出臺之前，回歸系數(shù)均不顯著，在產(chǎn)業(yè)政策出臺之后，回歸系數(shù)估計值增大、顯著性提高。這表明，“四萬億”經(jīng)濟刺激政策有效提升了實驗組負債融資。類似地，產(chǎn)業(yè)政策增加長期負債（長期借款）資金可得性的同時有效提升了實驗組應(yīng)付賬款融資。值得指出的是，在產(chǎn)業(yè)政策出臺前后，實驗組短期借款沒有顯著變化。這些結(jié)果與我們觀察到負債融資的時間趨勢一致。

圖10 負債總計

圖11 長期負債

圖12 流動負債

圖13 長期借款

圖14 短期借款

圖15 應(yīng)付賬款

圖16 資產(chǎn)總計

圖17 應(yīng)收賬款

圖18 資產(chǎn)投資

對資產(chǎn)總計而言，在產(chǎn)業(yè)政策出臺之前，回歸系數(shù)均不顯著，在產(chǎn)業(yè)政策出臺之后，回歸系數(shù)均顯著，估計值也在逐年增大。這說明，“四萬億”經(jīng)濟刺激政策顯著推高了實驗組資產(chǎn)規(guī)模。對應(yīng)收賬款而言，產(chǎn)業(yè)政策對實驗組產(chǎn)生了顯著但滯后的增長效應(yīng)。這也揭示出產(chǎn)業(yè)鏈條上“先上游后下游”的傳導(dǎo)特性。

五、結(jié)語

我國產(chǎn)業(yè)政策實踐十分豐富，不同產(chǎn)業(yè)政策的出臺背景、政策目標(biāo)及具體措施存在較大差異，產(chǎn)業(yè)政策實施過程及其效果也受到多種因素的影響。因而，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)經(jīng)營的影響機制及其實際效果十分復(fù)雜，不同產(chǎn)業(yè)政策的作用機制及其效應(yīng)也各不相同。

此背景下，本文從融資視角出發(fā)，構(gòu)建了一個簡潔的理論分析框架，理論剖析了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資的影響及其可能帶來的經(jīng)濟效應(yīng)。本文理論分析表明，產(chǎn)業(yè)政策不僅可以通過資本市場對股權(quán)融資、債券融資等直接融資施加影響，還可以通過信貸市場對銀行信貸融資等間接融資產(chǎn)生作用，從而對企業(yè)融資產(chǎn)生實質(zhì)性影響。對間接融資而言，產(chǎn)業(yè)政策可以通過政府干預(yù)對銀行信貸決策施加影響，還可以改變行業(yè)預(yù)期對企業(yè)銀行信貸融資可得性產(chǎn)生作用，從而對銀行信貸等間接融資渠道產(chǎn)生實質(zhì)性影響。對直接融資而言，產(chǎn)業(yè)政策不僅可能通過拓寬直接融資渠道促進企業(yè)實施股權(quán)融資、債券融資等直接融資，還可以通過改變市場預(yù)期對企業(yè)股權(quán)融資、債券融資等直接融資施加積極影響。進一步研究表明，產(chǎn)業(yè)政策引致的融資變化會對產(chǎn)業(yè)鏈活動、企業(yè)投資產(chǎn)生豐富影響。

遵循理論分析框架，我們圍繞“四萬億”經(jīng)濟刺激政策，選擇中國上市公司作為研究對象，利用事件分析方法的實證結(jié)果顯示，“四萬億”經(jīng)濟刺激政策有效增加長期負債（長期借款）資金可得性的同時積極帶動了產(chǎn)業(yè)鏈活動（應(yīng)付、應(yīng)收賬款增加）。結(jié)果還顯示，產(chǎn)業(yè)政策對應(yīng)收賬款產(chǎn)生了顯著但滯后的增長效應(yīng)，從而揭示出產(chǎn)業(yè)鏈條上“先上游后下游”的傳導(dǎo)特性。

本文為未來結(jié)合具體實踐開展實證研究提供了理論基礎(chǔ)，也為政府有關(guān)部門制定優(yōu)化產(chǎn)業(yè)政策提供了有價值的參考。世紀疫情沖擊下，百年變局加速演進，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻和不確定，這對新發(fā)展格局下制定優(yōu)化產(chǎn)業(yè)政策提出了新的要求。一方面，產(chǎn)業(yè)政策需要打通產(chǎn)業(yè)鏈堵點，以暢通國民經(jīng)濟循環(huán)。中央經(jīng)濟工作會議指出，要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重在暢通國內(nèi)大循環(huán)，重在突破供給約束堵點，重在打通生產(chǎn)、分配、流通、消費各環(huán)節(jié)。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策需要提升產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和競爭力，以高質(zhì)量供給適應(yīng)引領(lǐng)創(chuàng)造新需求。中央政治局會議指出，要實施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和供應(yīng)鏈提升工程，鞏固傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，強化優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位，抓緊布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)，提升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平。另外，產(chǎn)業(yè)政策需要引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展的支持，以實現(xiàn)科技、產(chǎn)業(yè)和金融的良性循環(huán)。