新能源上市公司價(jià)值評(píng)估研究

□文/孫敏潔

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 陜西·西安）

［提要］隨著持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的深入實(shí)施，我國(guó)對(duì)傳統(tǒng)能源的扶持力度逐年下降，相反對(duì)新能源企業(yè)的政策支持卻在不斷地提升。為改變我國(guó)能源結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，新能源企業(yè)的發(fā)展得到極大的繁榮，與此相關(guān)的投資、融資和并購(gòu)等經(jīng)濟(jì)行為層出不窮，投資者和利益相關(guān)者對(duì)新能源企業(yè)的價(jià)值評(píng)估也越來(lái)越關(guān)注。本文使用突變級(jí)數(shù)法并選取具有代表性的10家新能源上市公司構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，并進(jìn)行深入分析，結(jié)合B-S估值模型對(duì)10家新能源上市公司進(jìn)行估值分析，通過(guò)突變級(jí)數(shù)法所確定的指標(biāo)權(quán)重，最終計(jì)算出10家上市公司的價(jià)值，這一研究方式也為新興的能源行業(yè)拓展了新的思路，同時(shí)也彌補(bǔ)了新能源企業(yè)與傳統(tǒng)估值模型不適應(yīng)的缺陷。

我國(guó)近些年來(lái)已經(jīng)意識(shí)到邊污染邊防治的道路是不可行的，因此為了后代人的發(fā)展需求，我國(guó)提出可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)積累總結(jié)形成了我國(guó)的一項(xiàng)基本發(fā)展戰(zhàn)略——可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。我國(guó)通過(guò)改變自身的能源結(jié)構(gòu)，大幅度降低煤炭的使用，增加清潔能源的使用，新興起的新能源成為煤炭等傳統(tǒng)能源的替代產(chǎn)品，自此我國(guó)對(duì)新能源提出大力發(fā)展的要求，使得新能源組建成為我國(guó)能源行業(yè)的主流，因此新能源企業(yè)得到空前的繁榮。市場(chǎng)的繁榮發(fā)展為新能源行業(yè)帶來(lái)了百花齊放的態(tài)勢(shì)，但與此同時(shí)也帶來(lái)各個(gè)企業(yè)間激烈競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)狀，這樣的行業(yè)狀況使得新能源企業(yè)之間的并購(gòu)、融資行為頻繁發(fā)生。如，2022年1月4日，中國(guó)核能電力股份有限公司成功受讓晶澳太陽(yáng)能投資（中國(guó)）有限公司持有的北屯海天達(dá)光伏發(fā)電有限公司100%的股權(quán)；2021年12月30日，北京能源國(guó)際控股有限公司擬受讓河北航天遠(yuǎn)豐新能源科技有限公司持有的廣宗縣國(guó)瑞能源有限公司100%的股權(quán)等。這樣頻頻發(fā)生的并購(gòu)行為讓投資者更加關(guān)注被投資企業(yè)的自身價(jià)值，因此企業(yè)的價(jià)值評(píng)估也成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。但新能源的行業(yè)特性就是不確定性與風(fēng)險(xiǎn)性并存，所以在評(píng)估方法的選擇上要優(yōu)先考慮這兩方面對(duì)于評(píng)估結(jié)果的影響，通過(guò)對(duì)實(shí)物期權(quán)法的分析發(fā)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)模型很好地彌補(bǔ)了這兩方面的欠缺。于是為了能夠更科學(xué)地評(píng)估新能源企業(yè)的價(jià)值，本文將實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用到對(duì)新能源企業(yè)的估值中。

一、新能源企業(yè)價(jià)值綜合評(píng)估體系

（一）新能源企業(yè)的特點(diǎn)

1、投資規(guī)模大且壁壘高。近年來(lái)，新能源企業(yè)受到政府的大力扶持，但其進(jìn)入壁壘較高。新能源企業(yè)投資的項(xiàng)目金額可能高達(dá)上千萬(wàn)元，對(duì)于新成立的企業(yè)來(lái)說(shuō)，籌資融資渠道較少，資金少，因此新能源行業(yè)存在被龍頭企業(yè)壟斷的現(xiàn)象。

2、高新技術(shù)需求程度較高。新能源主要包括風(fēng)能、水能、太陽(yáng)能、潮汐能等，在存儲(chǔ)電力方面也有新的要求。與傳統(tǒng)能源企業(yè)相比，大力發(fā)展新能源需要大量的高新技術(shù)、高端人才及資金的投入。新能源企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)多、研發(fā)力度大、研發(fā)難度大，其產(chǎn)品的附加值也高于傳統(tǒng)的能源企業(yè)。

3、企業(yè)成長(zhǎng)不穩(wěn)定。新能源作為新興產(chǎn)業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中存在較大的不確定性。由于新能源進(jìn)入壁壘較高，存在龍頭壟斷現(xiàn)象，并且新能源企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中存在許多不穩(wěn)定因素，使得企業(yè)存在成長(zhǎng)時(shí)期被收購(gòu)和并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至存在尚未發(fā)展壯大就已經(jīng)滅亡的現(xiàn)象。

4、獲利周期較長(zhǎng)。新能源企業(yè)項(xiàng)目初期投入的資金多技術(shù)多，研發(fā)周期長(zhǎng)，且無(wú)法獲得過(guò)大的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。為了占據(jù)市場(chǎng)份額，企業(yè)通常需要投入比一般企業(yè)更多的人力和物力。

（二）實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型可行性研究。本文認(rèn)為使用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型來(lái)評(píng)估新能源企業(yè)價(jià)值具備一定的可行性。首先，從實(shí)物期權(quán)的實(shí)物特質(zhì)角度來(lái)看，新能源企業(yè)的資產(chǎn)包含許多非實(shí)物資產(chǎn)，這些非實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值難以準(zhǔn)確衡量，但實(shí)物期權(quán)模型無(wú)需對(duì)企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，這就減少了預(yù)測(cè)現(xiàn)金流過(guò)程中的不確定性，確定了標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值為實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用提供了天然的條件。其次，從實(shí)物期權(quán)的期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，現(xiàn)階段新能源行業(yè)所遭遇的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法進(jìn)行確切預(yù)估，可能存在突然出現(xiàn)各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)影響同行業(yè)上市公司的情況。由此可知，如果某一企業(yè)沒有完整穩(wěn)定的計(jì)算數(shù)據(jù)，為了保證企業(yè)在存續(xù)期間的風(fēng)險(xiǎn)被識(shí)別并提高波動(dòng)率的準(zhǔn)確性，在計(jì)算企業(yè)波動(dòng)率時(shí)可選取同一行業(yè)、同一時(shí)間段類似上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理，最終得出一個(gè)綜合的數(shù)據(jù)。

（三）構(gòu)建財(cái)務(wù)評(píng)估體系。本文通過(guò)對(duì)新能源企業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行深究發(fā)現(xiàn)，新能源企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展具有不確定性，因此通過(guò)查閱參考文獻(xiàn)構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)和估值模型相結(jié)合的方式進(jìn)行估值體系的創(chuàng)建。依據(jù)所選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系計(jì)算財(cái)務(wù)指標(biāo)的權(quán)重，再通過(guò)對(duì)實(shí)物期權(quán)模型計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值并進(jìn)行修正調(diào)整，計(jì)算最終結(jié)果。本文在進(jìn)行指標(biāo)構(gòu)建的過(guò)程中，參考了《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》（2020版）和郭建峰等（2017）文章中所構(gòu)建的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，分別從成長(zhǎng)能力、盈利能力、生存能力這三個(gè)方面構(gòu)建本文指標(biāo)體系。本文所構(gòu)建的財(cái)務(wù)能力評(píng)估指標(biāo)體系如表1所示。（表1）

表1 財(cái)務(wù)能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系一覽表

在評(píng)價(jià)某企業(yè)的盈利能力時(shí)通常會(huì)通過(guò)其利潤(rùn)率的數(shù)值和同行業(yè)的企業(yè)來(lái)進(jìn)行對(duì)比，由此判斷該企業(yè)利潤(rùn)的高低。通過(guò)比較才能確定該企業(yè)盈利能力的強(qiáng)弱。企業(yè)的盈利能力是直接判斷企業(yè)狀況的指標(biāo)，財(cái)務(wù)報(bào)表的使用者通過(guò)對(duì)盈利能力的分析判斷企業(yè)內(nèi)在實(shí)力。為了判斷企業(yè)是否能夠正常可持續(xù)地運(yùn)營(yíng)，通常采用財(cái)務(wù)生存能力來(lái)衡量，生存能力與企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)息息相關(guān)，只有持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)成立，對(duì)公司的估值才具有研究意義。因此，對(duì)生存能力的指標(biāo)計(jì)算通常與公司資產(chǎn)、負(fù)債和利潤(rùn)都有關(guān)系，其關(guān)乎公司整體的發(fā)展能力。通常情況下企業(yè)用資產(chǎn)規(guī)模及其增長(zhǎng)率來(lái)描述企業(yè)成長(zhǎng)能力的強(qiáng)弱，企業(yè)通過(guò)現(xiàn)有資產(chǎn)創(chuàng)造的新的資本和權(quán)益是企業(yè)成長(zhǎng)能力的重要體現(xiàn)，但其營(yíng)業(yè)收入可能會(huì)因?yàn)檎攮h(huán)境的變化而增長(zhǎng)或降低，因此成長(zhǎng)能力也隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，而變化反映企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景。

二、新能源企業(yè)估值模型構(gòu)建

（一）突變級(jí)數(shù)法。確定財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重的方法多種多樣，為了避免人為因素對(duì)指標(biāo)體系產(chǎn)生的不利影響，因此本文采用突變級(jí)數(shù)法對(duì)新能源企業(yè)財(cái)務(wù)能力有關(guān)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，有效避免人為分析對(duì)模型數(shù)據(jù)造成的干擾。采用突變級(jí)數(shù)法對(duì)數(shù)據(jù)處理的步驟如下：

1、確定研究目標(biāo)，選取總的評(píng)價(jià)指標(biāo)，然后對(duì)總指標(biāo)進(jìn)行層次分解。

2、根據(jù)所分解的二級(jí)指標(biāo)的個(gè)數(shù)來(lái)確定突變?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的突變系統(tǒng)類型。最常用的突變系統(tǒng)類型為以下三種：

f（x）表示一個(gè)系統(tǒng)的一個(gè)狀態(tài)變量x的勢(shì)函數(shù)，狀態(tài)變量x的系數(shù)a、b、c、d表示該狀態(tài)變量的控制變量。一個(gè)指標(biāo)向下分解為兩個(gè)子指標(biāo)，該系統(tǒng)被視為尖點(diǎn)突變系統(tǒng)；一個(gè)指標(biāo)向下分解為三個(gè)子指標(biāo)，該系統(tǒng)被視為燕尾突變系統(tǒng)；一個(gè)指標(biāo)向下分解為四個(gè)子指標(biāo)，該系統(tǒng)被視為蝴蝶突變系統(tǒng)。

3、由突變系統(tǒng)的分叉方程導(dǎo)出突變系統(tǒng)的歸一公式。根據(jù)突變理論，突變歸一公式如下：

本文將運(yùn)用三個(gè)指標(biāo)的燕尾突變對(duì)新能源企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一處理。

4、利用歸一公式進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，確定指標(biāo)權(quán)重。

（二）實(shí)物期權(quán)模型。本文主要采取B-S歐式看漲期權(quán)模型。其B-S定價(jià)模型如下：

其中，X表示企業(yè)的債務(wù)價(jià)值，期權(quán)價(jià)值由C表示，標(biāo)的資產(chǎn)限制由S表示，而N代表累計(jì)概率分布函數(shù)（呈正態(tài)分布），σ表示標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率，t表示剩余時(shí)間（距離到期日），r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

三、新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）新能源行業(yè)基本情況。新能源行業(yè)是指新能源所包括的完整產(chǎn)業(yè)鏈條，它包括對(duì)新興能源進(jìn)行開發(fā)、利用及推廣等環(huán)節(jié)，這一完整的產(chǎn)業(yè)鏈將代替?zhèn)鹘y(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)，主要表現(xiàn)為對(duì)新能源的采集和供應(yīng)。新能源行業(yè)是一個(gè)新興行業(yè)，目前正處于高速發(fā)展階段。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院2021年數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)新能源市場(chǎng)規(guī)模達(dá)8，822.54億元，同比增長(zhǎng)18.5%；預(yù)計(jì)2021年我國(guó)新能源市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)10，399億元。新能源行業(yè)高速發(fā)展，行業(yè)投資金額及數(shù)量也隨之增長(zhǎng)。新能源行業(yè)的高速發(fā)展為解決世界經(jīng)濟(jì)與社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的突出問(wèn)題提供了辦法。隨著國(guó)家政策的不斷向好和節(jié)能環(huán)保在全球的推行，新能源將逐漸替代舊能源市場(chǎng)。尤其新能源汽車發(fā)展迅猛推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，同時(shí)帶動(dòng)其上游企業(yè)儲(chǔ)能電池企業(yè)的大力發(fā)展，因此其所在的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的上中下游企業(yè)都處在繁榮發(fā)展的重要階段。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取了新能源上市企業(yè)中的10家企業(yè)作為研究對(duì)象，并以選取對(duì)象的2020年年報(bào)為基礎(chǔ)，主要是為了研究這些企業(yè)的企業(yè)價(jià)值是否得到了充分體現(xiàn)。本文的研究基于所選取的10家企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)告都真實(shí)可信，其數(shù)據(jù)來(lái)源為WIND資訊等。本文取選的10家上市企業(yè)分別為億緯鋰能（300014）、寧德時(shí)代（300750）、陽(yáng)光電源（300274）、贛鋒鋰業(yè)（002460）、國(guó)軒高科（002074）、齊天鋰業(yè)（002466）、比亞迪（002594）、容百科技（688005）、杉杉股份（600884）和隆基股份（601012）。

（三）財(cái)務(wù)能力權(quán)重的確定。本文采用突變級(jí)數(shù)法中的燕尾突變法進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的處理，選用成長(zhǎng)能力、盈利能力、生存能力三個(gè)二級(jí)指標(biāo)，選用銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益凈利率、流動(dòng)比率、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率、資本保值增值率作為二級(jí)指標(biāo)下的三級(jí)指標(biāo)。進(jìn)行燕尾突變分析時(shí)不能使用負(fù)數(shù)，因此本文采用無(wú)量綱化處理對(duì)表中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。本文所選取的10家新能源上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表2所示，經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理的財(cái)務(wù)指標(biāo)如表3所示。（表2、表3）

表2 新能源企業(yè)基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽表

表3 新能源企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理一覽表

將表3中的數(shù)據(jù)歸一化處理，如表4所示。（表4）

表4 新能源企業(yè)數(shù)據(jù)歸一化處理一覽表

（四）實(shí)物期權(quán)法確定企業(yè)價(jià)值。本文選用B-S實(shí)物期權(quán)模型對(duì)樣本中的10家新能源企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。其中，S新能源企業(yè)資產(chǎn)總額；X為新能源企業(yè)負(fù)債總額；σ為新能源企業(yè)股票的年收益波動(dòng)率；r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；t為5年，即新能源企業(yè)的平均發(fā)展周期；N為累積正態(tài)分布函數(shù)。C為求得的企業(yè)價(jià)值，通過(guò)Excel得出最初結(jié)果，如表5所示。（表5）

表5 新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果一覽表

根據(jù)突變級(jí)數(shù)法得出財(cái)務(wù)能力的權(quán)重，從而對(duì)表4的企業(yè)價(jià)值結(jié)果進(jìn)行修正得出AC。A是企業(yè)的財(cái)務(wù)能力占比；是修正后最終的企業(yè)價(jià)值。具體結(jié)果如表6所示。（表6）

表6 新能源企業(yè)修正后最終企業(yè)價(jià)值一覽表

通過(guò)研究新能源企業(yè)的自身特點(diǎn)，本文選用實(shí)物期權(quán)法構(gòu)建了新能源企業(yè)更加適配的價(jià)值評(píng)估體系，選取10家新能源上市公司進(jìn)行估值發(fā)現(xiàn)與其當(dāng)期的市場(chǎng)估值有一定的差距。因此，本文認(rèn)為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值可能存在被高估或者被低估的情況，尤其在現(xiàn)在新能源企業(yè)被掀起一陣陣熱潮的情況下，所以投資者在進(jìn)行投資時(shí)要選取最貼近實(shí)際情況的估值方式進(jìn)行評(píng)價(jià)，以縮小最終的評(píng)估結(jié)果與真實(shí)情況的差距，避免因?yàn)槭袌?chǎng)泡沫導(dǎo)致投資行為失敗等問(wèn)題。

（五）建議

1、企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)深入了解被投資企業(yè)的行業(yè)地位、面臨的市場(chǎng)政策、自身的財(cái)務(wù)狀況等。只有進(jìn)行深入的了解才能掌握被投資企業(yè)的自身特點(diǎn)，才能在后續(xù)的價(jià)值評(píng)估過(guò)程中采用合理方式進(jìn)行估值，減少估值的不準(zhǔn)確性。

2、了解各種估值模型的適用性。充分了解不同估值模型的優(yōu)缺點(diǎn)以及使用條件，結(jié)合被投資企業(yè)做出合理的選擇。在進(jìn)行選擇時(shí)可能存在一種估值模型無(wú)法滿足被投資企業(yè)的情況，因此還要考慮將兩種模型或者多模型結(jié)合進(jìn)行估值。

3、慎重選擇估值模型所涉及的參數(shù)。選取適合的估值模型后的另一個(gè)問(wèn)題就是選取模型所涉及到的所有參數(shù)，參數(shù)的選擇對(duì)估值的結(jié)果影響極大。因此，在選擇參數(shù)時(shí)要結(jié)合本企業(yè)的實(shí)際狀況進(jìn)行科學(xué)地推測(cè)確定參數(shù)的合理性，避免后續(xù)的估值結(jié)果因?yàn)閰?shù)的選擇造成較大的誤差。

四、結(jié)論

在未來(lái)發(fā)展過(guò)程中，新能源企業(yè)各種不確定性因素會(huì)間接增加企業(yè)的未來(lái)價(jià)值。新能源企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的原因由許多方面，如新能源對(duì)新技術(shù)的運(yùn)用和創(chuàng)新，為社會(huì)提供新的能源模式，帶動(dòng)與之相關(guān)的各行各業(yè)的發(fā)展壯大。因此，對(duì)于新能源企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，其未來(lái)發(fā)展動(dòng)態(tài)的不確定性是必須考慮的一個(gè)重要指標(biāo)，而實(shí)物期權(quán)模型在一定程度上可以解決這個(gè)問(wèn)題，使企業(yè)價(jià)值能夠更加精準(zhǔn)。本文通過(guò)構(gòu)建新能源企業(yè)的財(cái)務(wù)能力評(píng)級(jí)指標(biāo)體系，并結(jié)合突變級(jí)數(shù)法和B-S估值模型，為新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一種方法和思路。但B-S估值模型在進(jìn)行數(shù)據(jù)選擇時(shí)有較高的要求，所以在新能源企業(yè)的評(píng)估過(guò)程中還應(yīng)該考慮其他因素對(duì)估值模型指標(biāo)的影響。只有對(duì)所估值的企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的研究，其價(jià)值評(píng)估的結(jié)果才會(huì)更加準(zhǔn)確。同時(shí)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，盡管尋找適合的估值方法會(huì)排除一部分影響因素，但還應(yīng)該關(guān)注被投資企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和會(huì)對(duì)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生影響的因素，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生直接影響。